張學榮　何金玲　林慧君　郭鴻迪

摘 要：本文以方正證券為中小證券公司綜合化經營的代表，從特殊到一般的邏輯推理思維，針對其發(fā)展過程中具有時效性和代表性的案例，分析中小證券公司綜合化經營過程中的主要風險，并對中小證券公司綜合化經營提出風險管控上的合理建議，從而降低中小型企業(yè)在綜合化之路的風險。

關鍵詞：中小型證券公司；綜合化經營風險；并購；措施及建議；方正證券

基金項目：2014年創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)項目支持（201411845089）

1 引言

隨著大資產時代的到來，金融機構紛紛通過綜合化經營的道路來增強自身的競爭力從而達到可持續(xù)發(fā)展的效果。諾貝爾經濟學獎獲得者喬治·斯蒂格勒曾經說過：“沒有一個美國大公司不是通過某種程度的兼并而成長起來的，幾乎沒有一家大公司是主要靠內部擴張成長起來的?！狈叛凼澜?00強企業(yè)也大多是通過并購而發(fā)展壯大的。而國內，2014年7月7日中國證券監(jiān)督管理委員會第52次主席辦公會審議通過《上市公司重大資產重組管理辦法》，除“借殼上市”須繼續(xù)嚴格審核外，上市公司其他并購重組均取消行政審核，而且在并購重組支付手段、定價方面也更加靈活而有彈性，企業(yè)并購重組成本將大大降低，我國證券行業(yè)市場化的并購浪潮將在中國掀起。且發(fā)展全能銀行的快捷有效途徑就是并購重組，通過并購重組實施綜合化經營是當務之急研究適合自身的并購路徑則是重中之重【1】。近年來，也有不少關于金融機構綜合化的新聞報道：如表示尋求機會并購綜合化經營勢在必行的廣發(fā)證券、收購上海信托綜合化再上新臺階的浦發(fā)銀行、加快海外并購確定國際化綜合化的交通銀行和收購深圳發(fā)展銀行的平安保險等，以上例子表明金融機構通過并購走上綜合化經營的方式已經相當普遍。

因此為了實現(xiàn)健康長遠的發(fā)展，中小證券公司應該參照并購的成功案例，重點關注并購所帶來的風險，而方正證券作為中小證券公司綜合化經營的領頭者，這些年通過不斷并購擴張，從小型證券公司不斷成長壯大成為中型證券公司的綜合化經營之路就是一個典型案例。并購分為兼并和收購，其中收購包括：股權收購、資產收購，是一項高風險收益的經濟活動。并購能夠帶來巨大的收益的同時，也會帶來巨大的風險，因此，進行風險管控的研究——如何才能將風險降至最低成為重中之重。

2 風險識別與案例分析建議

國外學者Healy（1992）認為企業(yè)并購風險是指企業(yè)并購失敗、市場價值降低及管理成本上升等，或指并購后企業(yè)市場價值遭到侵蝕的可能性【2】。劉慧穎（2007）認為企業(yè)并購風險主要分為三個階段：并購前的戰(zhàn)略選擇、體制、法律和投資風險；并購中的：估價、融資和支付方式風險；并購后的經營、整合風險【3】。熊曉晴（2010）認為企業(yè)并購的最普遍的風險是：戰(zhàn)略風險、信息不對稱風險和整合風險【4】。根據(jù)對中小型證券公司的分析，并購主要分為三個階段：并購前的決策風險、體制風險和信息不對稱風險等，并購中的財務風險、反并購風險等以及并購后的營運風險、整合風險等，因此以方正證券一系列的并購活動為案例，分析其整合風險、信息不對稱風險和營運風險，并提出建議。

（1）整合風險

整合風險是指并購整合經營欠缺和并購整合技能不佳導致重組整合不力，造成管理成本和營銷成本上升，企業(yè)價值不升反降的可能性，貫穿于并購重組整合過程之中【5】。企業(yè)并購過程既包括生產要素的整合，也包括企業(yè)管理機制、企業(yè)文化的融合。在企業(yè)管理的諸多對象中，人是最活躍因素。而本節(jié)選取民族證券與方正證券業(yè)務和人員整合的案例分析整合風險。

合并后不久，為爭話語權的中國民族證券有限責任公司（簡稱“民族證券”）與方正證券一直鬧僵，2014年11月13日，北京政泉控股有限公司（簡稱“政泉控股”）發(fā)表官方聲明，如果方正證券不進行董事會的改選，就不同意推進方正證券和民族證券的業(yè)務和人員整合。

企業(yè)的管理機制和企業(yè)文化皆有一定的穩(wěn)定性、獨立性和差異性，因而常存在企業(yè)間管理機制和企業(yè)文化難以相融、互相沖突的現(xiàn)象，導致并購完成后企業(yè)運行效率低下，難以取得預期效果。政泉控股的“逼宮”使方正證券面臨企業(yè)整合風險。而此后作為第二大股東的民族證券因其持有方正證券21.86%股份，合并后理應改選董事會，然而方正證券作為母公司卻以各種理由拒絕民族證券的合法要求，故意推遲董事會的重選，拒絕政泉控股參與管理，損害了政泉控股的合法權利，導致民族證券不同意推進方正證券和民族證券業(yè)務和人員的整合，這對于新合并公司的發(fā)展百害而無一利。

并購的風險具有多樣性和未知性，其影響企業(yè)的方式及程度是未知的，因此可增加風險單位數(shù)量來分散風險，減輕企業(yè)風險壓力，減少風險損失，提高企業(yè)整合風險的處理能力。將并購后企業(yè)面臨的各種各樣風險劃分為文化、制度、組織和業(yè)務等多個單元，并分別由相關人員依次實施并推進，實現(xiàn)整合分散進行，減輕企業(yè)風險壓力，還可以將各個層次人員的整合分散進行，以避免人員整合風險的過分集中，從而提高企業(yè)綜合風險的處理能力。此外，對于合并雙方，應及時進行整合，利用地域網(wǎng)點分布和業(yè)務上的優(yōu)勢進行互補，在競爭激烈的金融行業(yè)中，加快整合速度，發(fā)揮協(xié)同作用，打造更全面的金融服務平臺，不斷向綜合化經營靠攏。除了上述建議外，對于中小證券公司而言，更應注重在整合中保留原有的特色優(yōu)勢，在面對大中型券商的挑戰(zhàn)中，不僅要綜合化經營，更應保留特色化經營，才能在市場上占有一席之地。

（2）信息不對稱風險

信息不對稱風險是指在進行并購活動中，由于并購者與目標企業(yè)處于信息不對稱地位，并購調查對象選擇不當，加之并購前未能制定周密、詳實、合理的調查計劃，盡職調查不力，以及調查工作本身存在的各種局限性及信息渠道受阻等原因， 并購方缺乏對目標企業(yè)以及其行業(yè)的了解，未能發(fā)現(xiàn)目標企業(yè)隱藏的問題【6】。而本節(jié)選取民族證券20.5億元資金去向不明的案例分析信息不對稱風險。

2014年12月，方正證券為了與民族證券合并報表，直接出具《股東決定書》，決定聘請?zhí)旖嫀熓聞账鶠槊褡遄C券2014年度審計機構及內控審計機構，而民族證券則以公司計劃召開董事會審議聘任中準會計師事務所為由，拒絕方正證券入場審計。2015年7月，方正證券公告披露了北京證監(jiān)局對民族證券處罰，其中因全資子公司民族證券在20.5億元自有資金投資事項上存在違法違規(guī)行為，按照相關條例的規(guī)定，北京證監(jiān)局決定暫停民族證券自營業(yè)務（固定收益證券自營除外），暫停核準公司新業(yè)務申請，對民族證券及相關高管予以譴責。

方正證券審計查出民族證券20.5億元資金流向不明，這對于方正證券來說面臨的是信息不對稱風險，這將不利于對子公司民族證券實際情況的掌控。民族證券將20.5億元自由資金投向資金信托計劃，而后在2014年9月至3月的月度監(jiān)管報表及2014年年報中，將上述的投資計入銀行存款，導致報表和年報有誤。因此民族證券所受到的懲罰對于民族證券日后新業(yè)務的申請和自營業(yè)務的發(fā)展是一個巨大的沖擊。從證監(jiān)會近期公布的2015年證券公司分類結果來看，民族證券的2015年級別為CCC，而其他94家證券公司均為A或B類。這使方正證券面臨信息不對稱風險，不利于日后母子公司業(yè)務的整合和長遠發(fā)展。

對于剛完成并購的母子公司，母公司應盡快完成整合，不僅通過各種報表來了解子公司，更應從根本上安排適宜人員，深入子公司，擔任子公司的主管人員。對于企業(yè)來說，人是經營的主體，派人員擔任子公司的主管，是母公司對子公司最直接的控制監(jiān)管方法，而且有利于子母公司的業(yè)務和人員整合。除此之外，為達到增效目的，作為派駐子公司的“關鍵少數(shù)”員工，應發(fā)揮其核心作用，加強后續(xù)整合管理，避免過多人員變動影響子公司原有的文化環(huán)境。

（3）營運風險

營運風險是指并購者在完成并購之后無法使整個企業(yè)集團產生協(xié)同效應、財務協(xié)同效應、市場份額效應以及實現(xiàn)規(guī)模經濟和經驗共享互補等效果的可能性【7】，如果營運風險處理不當，則并購效果將大打折扣，甚至會導致并購的失敗而拖垮企業(yè)。而本節(jié)選取方正證券收購北京中期期貨公司的案例分析營運風險。

2013年8月23日，方正證券成功收購了北京中期60%的股權，持股比例達到75.62%。據(jù)2012年底的審計報告顯示，北京中期凈資產2.14億元，方正期貨凈資產3.67億元，合并后新主體凈資產將超過5.81億元，從而滿足了期貨行業(yè)關于創(chuàng)新業(yè)務資格申請的凈資本要求，這將有效提升方正期貨的市場地位。且據(jù)報道，北京中期擁有遍布南北主要經濟發(fā)達地區(qū)的13家營業(yè)部，以及其創(chuàng)新中心涵蓋金融產品創(chuàng)新和傳統(tǒng)業(yè)務創(chuàng)新兩大部分，前者針對股指期貨等金融衍生品，有較為完整的投資產品和服務體系；后者以傳統(tǒng)商品期貨為依托，在完成商品固定收益類產品開發(fā)的同時也積極探索了期現(xiàn)貨業(yè)務深度合作的有效模式。并且，方正證券在2013年上半年在五大業(yè)務板塊方面進行了有計劃地調整，將研究所向內外兼顧的方向轉型。

根據(jù)分析，北京中期具有以下優(yōu)勢：第一、北京中期營業(yè)部共有13家，多分布在我國北方，而方正則分布在南方居多，并購之后能夠優(yōu)化營業(yè)網(wǎng)點的布局，增加市場份額；第二、據(jù)統(tǒng)計，截至2012年底，北京中期的總資產達到22.32億元，在2011和2012年均被評為BBB級類期貨公司，是大連商品交易所、鄭州商品交易所、上海期貨交易所會員，且擁有方正期貨缺乏的中國金融期貨交易所交易結算會員資格及試點的投資咨詢業(yè)務資格，由此可見北京中期自身實力較強，并購后也能為方正期貨帶來期貨交易業(yè)務的便利并進一步增加方正期貨的資本，實現(xiàn)規(guī)模經濟的效益，使方正證券邁入期貨行業(yè)第一階隊；第三、根據(jù)在并購后的財務指標分析（見下表）：

期貨業(yè)務收入2012年中期至2013年中期只增長了6%，而2013年中期至2014年中期利潤比例同比增長了93%，并且占方正證券總收入的比例也提高了3%-4%。這主要得益于方正證券并購北京中期后給方正期貨帶來營運方面的助力，此舉進一步推動方正證券期貨IB業(yè)務的發(fā)展，從而擴大了期貨業(yè)務規(guī)模，充分發(fā)揮期貨和證券的協(xié)同效應；此外根據(jù)對相關財務指標及同比增長率的分析，方正證券在并購后的盈利能力、運營能力以及償債能力都有一定程度上的提升。綜上可得，方正證券對于營運風險上的規(guī)避策略運用得當，并購后網(wǎng)點布局更為合理，業(yè)務范圍更加廣泛，服務系統(tǒng)更加完整，金融平臺更加綜合。

在營運風險的管控上，應緊緊圍繞“內涵式、外延式”發(fā)展并重、做大做強的并購宗旨，充分了解被并購企業(yè)的經營狀況，熟悉其優(yōu)勢所在，如網(wǎng)點布局、會員資格、業(yè)務特色和市場份額等，結合自身的實際情況，取長補短，對各種資源進行優(yōu)化整合，實現(xiàn)資源利用的最大化，以達到良好的協(xié)同效應，增強自身的競爭力。

3 總結建議

綜上對方正證券相關案例的分析，我們對通過并購走向綜合化經營道路的中小證券公司提出下列三點建議：

第一，應注意各種風險的管控，保持并購戰(zhàn)略、動因的一致性，考慮自身與被并購方價值鏈的互補性和融合性【8】、并購后的協(xié)調和整合策略及優(yōu)化資源的利用效率，以達到協(xié)同效應。

第二，在并購過程中須深入了解目標企業(yè)的經營狀況、盈利能力、償債能力和負債狀況等信息，關注宏觀環(huán)境的變化，及時調整自身戰(zhàn)略，加強風險管控的研究，制定應對策略。

第三，在并購過程中需要做到“內涵式、外延式”發(fā)展并重，打造完善的綜合金融服務平臺，實現(xiàn)多元化經營和品牌經營戰(zhàn)略的目標，實現(xiàn)可持續(xù)發(fā)展，從而走向綜合化經營之路。中小證券公司走向綜合化經營是一個漫長的過程，切不可急功近利，盲目并購擴張，以免造成資金鏈斷裂及其他嚴重后果。

參考文獻

（1）胥朝陽 楊青.并購：大型商業(yè)銀行綜合化經營之路——源于世界三大金融集團的啟示.2014.1

（2）Healy P，K Palepu， and R Ruback， [J].Journal of Financial Economics， 1992， 32（2）

（3）劉慧穎.企業(yè)并購風險研究[D].

（4）熊曉晴.企業(yè)并購風險研究[D].上海：復旦大學，2010

（5）程兆廉、徐金發(fā)，從主導邏輯看企業(yè)并購與整合，現(xiàn)代經濟探討[J]，2001

（6）曾莉森.企業(yè)并購風險研究[D].四川：四川大學，2007

（7）孫玲.企業(yè)并購存在的風險及其防范措施.[J]；產業(yè)與科技論壇；2011年05期

（8）魯佳茜.企業(yè)并購風險研究——基于平安并購家化的案例.[D]浙江財經大學2013.12