不要因?yàn)镃PI改變政策風(fēng)向

管清友

民生證券研究院執(zhí)行院長(zhǎng)

與物價(jià)因素本身相比，導(dǎo)致其存在通縮隱憂的實(shí)體經(jīng)濟(jì)總需求低迷更需引起關(guān)注，下一階段穩(wěn)增長(zhǎng)仍是決策層的主要任務(wù)。

8月CPI同比增長(zhǎng)2.0%，創(chuàng)12個(gè)月新高；PPI同比下降5.9%，創(chuàng)下自2012年3月PPI同比由正轉(zhuǎn)負(fù)以來的最大跌幅。CPI同比走高引發(fā)部分市場(chǎng)人士對(duì)貨幣政策轉(zhuǎn)向的擔(dān)憂，但筆者認(rèn)為在實(shí)體經(jīng)濟(jì)總需求疲軟的背景下，CPI通脹主要源于部分商品供給緊張，因而即使短期高位也不足為懼。對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)和市場(chǎng)而言，PPI同比跌幅持續(xù)擴(kuò)大才是真正的威脅。

供給緊張引致食品價(jià)格上漲是CPI走高的主要因素，非食品項(xiàng)拖累物價(jià)上漲。8月CPI環(huán)比上漲0.5%，其中食品項(xiàng)影響CPI總水平上漲0.55%，非食品項(xiàng)拖累CPI總水平0.1%左右。鮮菜和豬肉貢獻(xiàn)了食品項(xiàng)CPI環(huán)比的主要漲幅，對(duì)CPI總水平上漲的影響分別為0.21%和0.25%，但兩者供給短缺難以長(zhǎng)期持續(xù)：一方面，8月為鮮菜的供給淡季，隨著秋冬季鮮菜的上市，鮮菜對(duì)CPI的影響將減弱；另一方面，豬肉價(jià)格上漲帶動(dòng)養(yǎng)殖戶補(bǔ)欄，7月份生豬存欄量開始反彈，根據(jù)生物周期，從12月份起生豬供需缺口有望得到緩解。

PPI持續(xù)走低，源于產(chǎn)能過剩與需求低迷，長(zhǎng)期內(nèi)將延續(xù)弱勢(shì)。一方面，上游行業(yè)產(chǎn)能過剩并未得到明顯去化。四萬億元的投資計(jì)劃刺激上游行業(yè)產(chǎn)能逆勢(shì)擴(kuò)張，但在政策刺激力度減弱后，產(chǎn)能過剩問題開始浮現(xiàn)。因重工業(yè)對(duì)GDP的貢獻(xiàn)舉足輕重，若快速淘汰過剩產(chǎn)能，宏觀經(jīng)濟(jì)下行壓力將會(huì)進(jìn)一步增大，同時(shí)也會(huì)產(chǎn)生大規(guī)模的失業(yè)問題。因此，決策層對(duì)過剩產(chǎn)能去化實(shí)際上持“慢破慢立”的態(tài)度。另一方面，工業(yè)品需求低迷。首先，制造業(yè)產(chǎn)能過剩，企業(yè)處在去產(chǎn)能與去杠桿的艱難征途中，制造業(yè)投資增速回落；其次，房地產(chǎn)面臨短期信貸制約、中期高庫存和長(zhǎng)期人口老齡化的三重壓力，步入長(zhǎng)周期下行通道，即使近期銷售回暖也難以帶動(dòng)房地產(chǎn)投資企穩(wěn)；再次，基建投資承擔(dān)著穩(wěn)增長(zhǎng)的重任，但財(cái)政收入增速放緩與地方債務(wù)，掣肘了基建投資的大規(guī)模發(fā)展，而目前PPP模式尚不能替代城投債；最后，發(fā)達(dá)國家貿(mào)易的再平衡與新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)增速放緩，全球貿(mào)易額回落，致使工業(yè)品出口將延續(xù)弱勢(shì)。

因此，考慮到CPI的短期高位主要源于食品項(xiàng)的供給制約，長(zhǎng)期來看，全社會(huì)物價(jià)總水平將低位運(yùn)行甚至有下跌趨勢(shì)。與物價(jià)因素本身相比，導(dǎo)致其存在通縮隱憂的實(shí)體經(jīng)濟(jì)總需求低迷更需引起關(guān)注。結(jié)合近期PMI、工業(yè)增加值等宏觀高頻數(shù)據(jù)均處于低位，筆者認(rèn)為，下一階段穩(wěn)增長(zhǎng)仍是決策層的主要任務(wù)，托底經(jīng)濟(jì)將使其在7%左右的合理區(qū)間運(yùn)行，政策建議如下：

首先，保持貨幣政策寬松。一方面，盡管2014年11月以來經(jīng)歷了5次降息、3次全面降準(zhǔn)，但實(shí)體融資成本依然高企，二季度金融機(jī)構(gòu)人民幣貸款加權(quán)平均利率高達(dá)6.46%，高于實(shí)體企業(yè)5%左右的利潤(rùn)率，顯然不利于經(jīng)濟(jì)內(nèi)生性復(fù)蘇。央行仍然有全面降準(zhǔn)、降息的空間，通過降低銀行間市場(chǎng)利率，引導(dǎo)實(shí)體融資成本下降。另一方面，房地產(chǎn)、基建、制造業(yè)等項(xiàng)目回報(bào)周期長(zhǎng)，這些項(xiàng)目投資的發(fā)展依賴于長(zhǎng)端利率的降低。未來央行將繼續(xù)通過PSL、再貸款等方式，引導(dǎo)長(zhǎng)端利率下行。

其次，加大財(cái)政刺激力度。9月8日財(cái)政部印發(fā)《財(cái)政支持穩(wěn)增長(zhǎng)的政策措施》，未來財(cái)政刺激將是穩(wěn)增長(zhǎng)的重點(diǎn)。一方面，擴(kuò)大減稅力度，給予中小微企業(yè)稅收優(yōu)惠，扶持中小微企業(yè)發(fā)展，培育新的增長(zhǎng)點(diǎn)；另一方面，加快推廣PPP模式，通過加快PPP制度建設(shè)、建立引導(dǎo)基金等，鼓勵(lì)社會(huì)資本參與基礎(chǔ)設(shè)施與公用事業(yè)項(xiàng)目的建設(shè)和運(yùn)營(yíng)，刺激基建托底經(jīng)濟(jì)；再一方面，支持加大地方融資力度，通過加快地方融資平臺(tái)的市場(chǎng)化改革，擴(kuò)大其融資渠道，確保棚改等在建項(xiàng)目有后續(xù)資金來源、基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目有充裕的資金投入。