劉夢云 范抒

摘 要：上市公司的現(xiàn)金股利是理性投資者關(guān)注的重點，也是一個公司發(fā)展狀態(tài)的體現(xiàn)，但是有時現(xiàn)金股利會成為大股東侵占小股東利益的工具，也是大股東轉(zhuǎn)移上市公司利益的工具。本文結(jié)合上市公司的情況以及相關(guān)理論，揭示現(xiàn)金股利隧道效應(yīng)影響因素。

關(guān)鍵詞：現(xiàn)金股利；隧道效應(yīng)；影響因素

一、研究背景及意義

從數(shù)據(jù)上來看，截止到2014年12月31日，上市公司第一大股東平均持股比例為35.39%，遠遠高于公眾的持股比例25%。股權(quán)集中雖然緩解了股東與管理層之間的代理問題，但是它也帶來了另一個問題，大股東與中小股東之間的代理問題。因為大股東持有較多的股權(quán)，所以在公司經(jīng)營決策過程中享有較大話語權(quán)，這毫無疑問成為大股東的優(yōu)勢，為大股東侵害中小股東的利益創(chuàng)造條件。針對這一問題，我們進行研究，考察現(xiàn)金股利隧道效應(yīng)及其影響因素，能夠?qū)ι鲜泄局卫憩F(xiàn)金股利隧道效應(yīng)提供參考，也為上市公司提供建議。

二、相關(guān)概述

1.現(xiàn)金股利

現(xiàn)金股利也叫做派現(xiàn)，是指股份公司以貨幣的形式向股東發(fā)放的股利，也是最常見最普通的股利形式。

2.隧道效應(yīng)

隧道效應(yīng)是Johnson等人提出的，英文為“tunneling”，是指在股權(quán)集中的背景下，控股股東為了自身利益，通過一條“隧道”把公司的現(xiàn)金轉(zhuǎn)移到自己手中，使上市公司及其中小股東的利益受到侵害的一種行為。本文對于隧道效應(yīng)，利益侵占，利益輸送，掏空，利益轉(zhuǎn)移等說法不作區(qū)分，都是指實際控制人利用控制權(quán)對企業(yè)進行利益輸送，損害中小投資者的利益的一種行為。

3.現(xiàn)金股利隧道效應(yīng)

現(xiàn)金股利隧道效應(yīng)是指實際控制人通過現(xiàn)金股利進行套現(xiàn)或者融資，不管公司發(fā)展的實際情況，進而損害了其他中小投資者的利益。

三、現(xiàn)金股利隧道效應(yīng)影響因素理論分析

在參考大量資料的基礎(chǔ)上，本文得出了以下幾個重要因素并進行分析：

1.終極控制人的所有權(quán)性質(zhì)對現(xiàn)金股利隧道效應(yīng)的影響

本文把終極控制人按所有權(quán)性質(zhì)分為政府所有、國有法人所有和民營所有。政府所有的公司，一方面受到政府的監(jiān)管，另一方面有財政資金支持，融資渠道暢通，而且掏空行為會影響公司的經(jīng)營，進而影響官員的政績，所以這類企業(yè)沒有動機通過高派現(xiàn)獲取資金。國有法人有政府經(jīng)濟考核指標的壓力，所以有動機通過高派現(xiàn)從上市公司挖掘利益來保護自己。民營所有的公司的大股東往往還有其他企業(yè)資產(chǎn)，所以有動機通過高派現(xiàn)將上市公司的資源轉(zhuǎn)移到更高所有權(quán)的其他企業(yè)，實現(xiàn)利益最大化。

2.外資大股東對現(xiàn)金股利隧道效應(yīng)的影響

外國投資者指有某國國籍的在中國進行直接投資的個人、企業(yè)或者其他組織。如外商合資、外商獨資設(shè)立的公司，也可以是中外合資或中外合作形式設(shè)立的企業(yè)。我國對外資投資者的引進是因為公司管理者認為能夠提升保護中小股東利益的水平，也能提升公司治理能力。

3.自由現(xiàn)金流對現(xiàn)金股利隧道效應(yīng)的影響

上市公司的自由現(xiàn)金流越大，股東越會要求分派現(xiàn)金股利，降低公司的自由現(xiàn)金流，減少公司管理層過度投資或者其他損害股東的行為，緩解股東與管理層間的代理問題。

4.投資機會對現(xiàn)金股利隧道效應(yīng)的影響

上市公司有更多更好的投資機會，對資金需求就大。這時大股東還通過高派現(xiàn)滿足私欲，那公司就要對外募集資金，勢必會稀釋大股東的控制權(quán)或者增加大股東的成本。

5.資金侵占對現(xiàn)金股利隧道效應(yīng)的影響

所謂資金侵占是指大股東通過應(yīng)收款項等侵占上市公司的資源。資金侵占和現(xiàn)金股利具有替代性，在大股東挖掘利益隧道中，資金侵占方式明顯而現(xiàn)金股利更隱蔽。當大股東難以通過資金侵占方式侵占上市公司資源時，就會選擇現(xiàn)金股利方式。

6.股權(quán)制衡對現(xiàn)金股利隧道效應(yīng)的影響

股權(quán)制衡對現(xiàn)金股利隧道效應(yīng)的影響較為復(fù)雜。其一，第二大股東對第一大股東的利益挖掘行為能起到制衡的作用；其二，第二大股東可能和第一大股東聯(lián)合勾結(jié)，一起侵占公司資源；其三，如果第二大股東的制衡體現(xiàn)在資金侵占上，那么可能會造成現(xiàn)金股利支付水平提高。

7.股權(quán)集中度對現(xiàn)金股利隧道效應(yīng)的影響

股權(quán)集中度指的是全部股東由于持股比例不同而表現(xiàn)出的股權(quán)分散還是股權(quán)集中的數(shù)量化指標。當股權(quán)集中時，一方面，如果幾個大股東協(xié)商一致，并能夠絕對控制公司，那么這個利益集團就會做出利己行為，而不管中小股東和上市公司的利益。

8.強制分紅政策對現(xiàn)金股利隧道效應(yīng)的影響

2011年11月，中國證監(jiān)會要求上市公司完善分紅政策和分紅的決策機制，要求首次發(fā)行股票的公司必須作出分紅承諾。2012年5月10日證監(jiān)會發(fā)布了進一步落實的通知，要求上市公司強化回饋股東的意識，制定明確的回報計劃，尤其是對首次公開發(fā)行股票的上市公司有細致要求，此外還限制不分紅的公司再融資。上市公司的現(xiàn)金股利分配必然會受到影響，也可能給大股東借口提高派現(xiàn)水平和為下一步圈錢做準備。

四、結(jié)束語

綜上所述，現(xiàn)金股利隧道效應(yīng)的影響因素很多，本文在參考相關(guān)文獻的基礎(chǔ)上分析法發(fā)現(xiàn)，自由現(xiàn)金流、股權(quán)集中度和強制分紅政策與現(xiàn)金股利隧道效應(yīng)呈正相關(guān)關(guān)系，投資機會、資金侵占、外資大股東與現(xiàn)金股利隧道效應(yīng)呈負相關(guān)關(guān)系。終極控制人所有權(quán)性質(zhì)、股權(quán)制衡對現(xiàn)金股利隧道效應(yīng)的影響要分情況。企業(yè)在治理現(xiàn)金股利隧道效應(yīng)的時候可以從如上方面入手，找出對策。

參考文獻：

[1]王亮，姚益龍.我國上市公司大股東“隧道效應(yīng)”及行為分析[J].現(xiàn)代管理科學，2009（9）：13-25.

[2]王俊秋.大股東控制、掏空行為與投資者保護[M].上海：立信會計出版社經(jīng)濟研究，2011.

[3]王化成，李春玲，盧闖.控股股東對上市公司現(xiàn)金股利政策影響的實證研究[J].管理世界，2007（1）：122-136.

作者簡介：劉夢云（1989- ），女，江蘇連云港人，會計學專業(yè)，公司理論與實務(wù)