張弛++鐘亦欣

摘 要：隨著中國民營企業(yè)實力不斷增強，民營企業(yè)跨國并購數量增加，研究跨國并購績效的因素尤為重要。本文以中國進行跨國并購的民營企業(yè)為研究對象，選取滬深A股民營企業(yè)發(fā)生的100起跨國并購交易的數據進行實證檢驗，發(fā)現(xiàn)當東道國制度環(huán)境優(yōu)于中國時，中國民營企業(yè)跨國并購收購股權比例越大，并購績效越好；當東道國制度環(huán)境劣于中國時，中國民營企業(yè)跨國并購收購股權比例越小，并購績效越好；企業(yè)自身規(guī)模越大，跨國并購績效越好；東道國制度環(huán)境越優(yōu)越，民營企業(yè)跨國并購績效越高。因此，民營企業(yè)應當慎重考慮標的企業(yè)所在地制度環(huán)境，衡量自身規(guī)模以及根據不同制度環(huán)境選擇不同的收購股權比例。

關鍵詞：民營企業(yè)；跨國并購；并購績效

20世紀90年代以后，中國企業(yè)走出國門參與國際并購逐漸活躍，這不但是全球化下世界經濟一體化加速，世界各國之間的關系變得越來越密不可分的推動，更是改革開放的春風下，中國企業(yè)通過制定長遠的發(fā)展目標，開啟了以中國姿態(tài)積極主動的參與到世界經濟活動當中的新篇章，21世紀初中國入世的重大事件更是在新世紀開始之初就再一次注入新的發(fā)展動力。伴隨著越來越多企業(yè)走向國際舞臺與日益激烈的競爭過程中，中國企業(yè)在跨國并購中的績效表現(xiàn)不容置疑成為一個新的熱點。

與綠地投資相比，并購使得企業(yè)能夠快速進入當地銷售渠道，獲取資源、技術和管理經驗，同時規(guī)避長期建設和投資帶來的經營風險。近年來，我國企業(yè)跨國收購發(fā)展迅猛，根據清科研究中心發(fā)布的《2012年中國并購市場年度研究報告》披露，從2006年到2012年的七年間，中國企業(yè)海外收購案從20起增加至112起，并購金額從58.95億美元增加至298.25億美元。在全球經濟格局調整和國內產業(yè)轉型升級的背景條件下，跨國收購已成為我國企業(yè)獲取海外資源技術、提高生產效率及開拓國際市場的重要途徑。而且，隨著我國民營企業(yè)實力增強及各國政府對國有企業(yè)并購的阻止，我國跨國并購的主體已不再局限于國企、央企、大型企業(yè)集團，民營企業(yè)也開始通過海外并購實現(xiàn)國際化發(fā)展，并且這一趨勢越發(fā)明顯。

由于我國民營企業(yè)資金實力仍然不夠雄厚，民營企業(yè)參與跨國并購尚未形成系統(tǒng)化的可借鑒的經驗，缺乏跨國并購高素質的人才，對民營企業(yè)能夠順利實現(xiàn)對海外企業(yè)的有效并購成為一個嚴峻的考驗。因此，針對我國民營企業(yè)跨國并購的績效影響因素研究是一個值得深入探討的問題。一方面，通過對我國民營企業(yè)跨國并購的實證研究，分析影響我國參與跨國并購的民營企業(yè)績效的因素，對于計劃“走出去”的中國企業(yè)、尤其是民營企業(yè)開展跨國并購的決策和管理具有重要的實踐意義；另一方面，從理論意義而言，由于制度環(huán)境及發(fā)展階段的差別，我國企業(yè)的跨國并購又與西方發(fā)達國家的企業(yè)存在諸多差異，研究這一問題也可對現(xiàn)有以西方跨國并購理論為基礎的研究形成有益的補充。

一、文獻綜述

目前國際上關于企業(yè)跨國并購的相關文獻主要集中在對發(fā)達國家并購方公司的績效研究，與此同時，國內不少學者針對中國企業(yè)對外并購進行了相關研究，但都主要集中于對中國企業(yè)海外并購的動因分析或目標策略選擇等方面。而且，在中國企業(yè)海外并購業(yè)績實證研究方面，多數是以中國企業(yè)作為整體進行研究的，目前針對民營企業(yè)海外并購對主并企業(yè)績效影響因素的專門性研究相對較少。

國內相關研究表明，跨國經營的戰(zhàn)略是企業(yè)參與跨國并購首先要面對的一個重要考驗。孫林杰，李文鶼（2005）基于資源觀的企業(yè)理論分析我國高技術大企業(yè)的資源特性認為跨國經營是高技術企業(yè)的必要選擇。無獨有偶，有學者進一步將戰(zhàn)略目標細化，單寶（2007）認為中國企業(yè)跨國并購的戰(zhàn)略目標主要為獲海外取資源、開拓國際市場、獲取先進技術、擴大市場規(guī)模，提出以東南亞、拉美非洲地區(qū)為中國企業(yè)跨國并購區(qū)位選擇的首選區(qū)位選擇，以資源開發(fā)業(yè)和高新技術產業(yè)為焦點的產業(yè)選擇建議。而孫華鵬，蘇敬勤，崔淼（2014）通過對聯(lián)想并購IBMPCD、吉利并購沃爾沃與中聯(lián)重科并購意大利CIFA三個典型的中國民營企業(yè)跨國并購案例分析研究，系統(tǒng)的剖析并構建了民營企業(yè)跨國并購的實行跨國并購的四輪驅動模型，認為品牌國際化、獲取核心技術、擴大市場份額以及獲取國際化經驗是驅動我國民營企業(yè)進行跨國并購的四個最主要動因。

在對跨國并購對主并企業(yè)的績效研究方面，國內學者主張對中國企業(yè)跨國并購進行整體分析。魏正紅，汪輝，李榮林（2007）從代理成本的角度對國有企業(yè)與民營企業(yè)進行對比研究，認為在主體模糊的國有企業(yè)主導下，并購高額的管理費用降低了并購效率，而民營企業(yè)主導下，并購通常伴隨著大股東通過關聯(lián)交易轉移資產，也降低了并購效率。陸瑤，閆聰，朱玉杰（2011）通過對1995年-2010年間275起中國公司海外并購樣本，結合事件研究法探討中國企業(yè)跨國并購的影響，一方面，認為中小型公司與國有性質的公司相對于大型公司和非國有公司獲得超額收益更顯著；獲得目標公司的控制權可加大累計超額收益更為顯著。另一方面認為我國民營企業(yè)由于起步較晚，資金薄弱，經驗不足及人才稀缺的弱，在海外并購方面面臨著較大的困難。此外，倪中新，花靜云，武凱文（2014）以2007-2010年我國A股上市企業(yè)發(fā)起134起海外并購案例為樣本，運用DEA數據包絡前沿分析模型并結合Malmquist指數構建的體系評價中國海外并購的績效，表明中國企業(yè)進行海外并購的效率整體上呈現(xiàn)弱勢狀態(tài)。進一步研究得出被并購方的國別政治制度環(huán)境、文化差異、國家競爭等因素顯著地影響了我國企業(yè)購并價值。徐明霞（2014）基于議價理論結合國家特定優(yōu)勢理論對中國企業(yè)的逆向跨境收購行為進行了闡釋，進而采用實證研究方法對中國企業(yè)的跨國并購行為進行深入分析得出，跨國并購的股權結構對跨國并購影響顯著，非對等股權比對等股權的跨國并購績效更好。并購企業(yè)的股權性質對跨國并購績效也有影響，國有企業(yè)比非國有企業(yè)的跨國并購取得更好的經營業(yè)績。

企業(yè)跨國并購對其績效的影響因素研究中，學者們有不同的見解。朱勤，劉垚（2013）認為我國企業(yè)跨國并購績效受到東道國環(huán)境，包括制度環(huán)境及文化環(huán)境的影響都很顯著。規(guī)模變量對企對中國企業(yè)跨國并購績效影響顯著，并購交易規(guī)模與績效呈現(xiàn)比較顯著的正相關效應。林季紅，張璐（2013）通過單因素方差分析和回歸分析的實證方法研究了中國企業(yè)海外并購的股權策略，分析表明文化差異、市場開放程度、行業(yè)特點及市場環(huán)境等因素對我國企業(yè)海外并購的決策影響現(xiàn)顯著。并購企業(yè)所在國家與我國文化距離越大、市場開放度越高，企業(yè)在海外并購決策上就越傾向于高控制的股權策略，但國有企業(yè)實施的海外并購、以發(fā)達國家企業(yè)為標的的并購則更多傾向于地選擇低控制的股權策略。溫軍，馮根福，趙旭峰（2015）按照資產專用性對并購進行了界分，應用治理效應解釋了國企存在較為嚴重的代理沖突和預算軟約束，削弱了異質債務對不同資產專用性并購的治理效果，使得國有企業(yè)的表現(xiàn)要顯著弱于民營企業(yè)。

過去的研究主體多數以國有企業(yè)為主，針對民營企業(yè)的研究相對缺乏，但是隨著我國經濟發(fā)展，民營企業(yè)逐步壯大，并且伴隨著產業(yè)轉型及本地市場飽和，我國民營企業(yè)需要“走出去”以謀求更大發(fā)展，對指導民營企業(yè)實施跨國并購策略的理論指導存在迫切的需求。因此研究中國民營企業(yè)跨國并購績效影響因素很有必要。

二、變量與研究假設

兼并與收購業(yè)已成為當前企業(yè)擴大經營或保持競爭力的重要手段，與普通的國內并購相比，跨國并購績效影響因素更多，跨國并購的決策、實施及績效不僅受來自企業(yè)微觀層面因素的影響，亦受來自東道國制度環(huán)境及跨境交易等方面相關因素的作用。在確定了上述三個層面來考察影響因素的方向后，本文通過廣泛搜集及分析中國民營企業(yè)海外并購績效影響的相關研究資料，結合當前我國企業(yè)國際化實踐中的具體情況，對我國民營企業(yè)跨國并購影響因素進行了提煉和總結。最終確定了本文經驗檢驗中用到的變量：（1）主并企業(yè)收購被并股權比例；（2）母公司并購前資產大小；（3）東道國制度環(huán)境；（4）被并企業(yè)類型。具體的變量選擇理由及研究假設分別闡釋如下：

主并企業(yè)層面因素

1.主并企業(yè)并購股權

并購持股比例越高，產權控制權越大，企業(yè)越容易組織實施一致戰(zhàn)略，也就越容易取得較好績效。如Laabs & Schiereck（2010）指出，“一次吃飽”的高股權并購交易可以幫助并購企業(yè)一步到位、逐步消化，從而在并購后有更好的績效表現(xiàn)。但是主并企業(yè)持股比例越高，也意味著投入成本和風險高，可能降低雙方資源利用效率和績效，如畢馬威（KPMG）2011年的研究報告則認為，尤其是在一個充滿挑戰(zhàn)的經濟環(huán)境中，并購股權越小，越便于企業(yè)吸收整合，并購企業(yè)獲得的超額收益越多。而Yiu & Makino（2002）指出，企業(yè)跨國并購績效與并購股權的關系需結合并購企業(yè)是否達到規(guī)模經濟加以綜合考慮。當前我國有實力進行跨國并購的民營企業(yè)資本相對央企而言還算不上雄厚，具備一定的風險承受能力，但是由于跨國并購經驗不足，并購效果差異較大。在此本文假設：

H1：在其他條件相同的情況下，我國民營企業(yè)并購股權越大，則其跨國并購的績效越好。

H2：在其他條件相同的情況下，我國民營企業(yè)并購股權越小，則其跨國并購的績效越好。

2.企業(yè)規(guī)模

相對于規(guī)模較小的主并企業(yè)，規(guī)模較大的主并企業(yè)經濟實力更為雄厚，融資能力更強，財務面臨的壓力比小企業(yè)更小，主并企業(yè)在籌集跨國并購所需資金方面擁有更大的自由；同時，主并企業(yè)自身規(guī)模越大，在一定程度上也代表企業(yè)的抗風險能力越強。故規(guī)模較大的主并企業(yè)可能更能快速有效地達成既定的并購目標，取得良好的并購績效。在此本文假設：

H3：在其他條件相同的情況下，我國民營企業(yè)規(guī)模越大，則其跨國并購的績效越好。

3.東道國制度環(huán)境

實踐數據表明，我國企業(yè)跨國并購的目的地以歐美等發(fā)達國家為主，這些國家的制度環(huán)境與我國差別較大，經濟和法律體系的發(fā)展更為完善，各類監(jiān)管也更加規(guī)范。從理論上講，東道國良好的制度環(huán)境能夠降低跨國并購過程中的不確定性與復雜性，企業(yè)實施跨國并購有可能通過減少由于良好的制度環(huán)境而下降的風險成本而提升企業(yè)跨國并購的績效。Luo & Tung（2007）認為，對于新興經濟體的企業(yè)而言，東道國的制度環(huán)境相對其本國越完善，企業(yè)就越傾向于通過跨國并購的方式進入東道國。在此本文假設：

H4：在其他條件相同的情況下，東道國制度環(huán)境優(yōu)于中國，對我國民營企業(yè)跨國并購績效有促進作用。

三、模型、樣本與數據來源

1.回歸模型

針對上述假說，結合文獻中方法以及筆者之前對于現(xiàn)狀和理論的分析，本文選取的主要變量見下表：

表1 各變量名稱及相應說明

本文構建如下線性回歸模型，以此檢驗我國民營企業(yè)跨國并購績效的影響因素：

Ri=β0+β1RATEi+β2SCALEi+ui

2.樣本及數據來源

跨國并購績效的產生需要時間，長期績效不但取決于并購行為，還取決于管理層決策等因素，因此本文使用并購前后30個交易日的平均股價變化率來衡量并購績效。模型中所使用的數據來自VCSource投中金融數據終端，從滬深A股民營企業(yè)發(fā)生的跨國并購交易的數據中篩選出100個獨立的樣本數據作為研究對象，在采集并購數據時遵循了以下條件：

（1）跨國并購交易實際上已完成的；

（2）目標企業(yè)為中國大陸以外的外資企業(yè)；

（3）為排除重復并購效應相互干擾，在樣本中進行了剔除發(fā)生多次并購的企業(yè)；

（4）關于企業(yè)收益率的數據由上海證券交易所與深證證券交易所官方網站數據獲得。

由于民營企業(yè)跨國并購的實際數據現(xiàn)實可得性存在的一定的客觀局限，本文最終收集到有效樣本100個。從跨國并購的目標企業(yè)所在地制度環(huán)境來看，比中國制度環(huán)境優(yōu)越的有52個，劣于中國的有48個。

四、實證分析與結果

1.統(tǒng)計量檢驗

表2 數據單位根檢驗結果

注：（C，T，K）表示ADF檢驗式是否包含常數項、時間趨勢項以及滯后期數；**，*分別表示變量差分后在5%和在1%的顯著水平上通過ADF平穩(wěn)性檢驗。

結果單位根檢驗發(fā)現(xiàn)所有數據都是一階單整的，并同時通過JJ檢驗，說明數據是協(xié)整的，可進行回歸。

（1）當東道國制度環(huán)境優(yōu)于中國時，中國民營企業(yè)跨國并購績效影響因素回歸結果如下：

Ri=0.08+0.17RATEi+0.004SCALEi （1）

（11.51） （3.04） （6.99）

R2=0.95 D.W=2.07 F=541.6 T=52

（2）當東道國制度環(huán)境落后于中國時，中國民營企業(yè)跨國并購績效影響因素回歸結果如下：

Ri=0.03-0.03RATEi+0.005SCALEi （2）

（7.43） （-4.56） （4.99）

R2=0.94 D.W=1.98 F=145.6 T=48

從回歸結果看，模型擬合程度比較理想。在以下對估計結果的分析和經濟解釋中，筆者將實證結果與假說進行對比。從回歸結果上看：

①主并企業(yè)并購股權：當東道國制度環(huán)境優(yōu)于中國的情況下，當我國民營企業(yè)對目標企業(yè)并購股權比例增加1%時，則民營企業(yè)在并購前后30個交易日企業(yè)股價平均值將增長0.17%，回歸結果印證H1；當東道國制度環(huán)境劣于中國的情況下，當我國民營企業(yè)對目標企業(yè)并購股權比例增加1%時，并購前后30個交易日企業(yè)股價平均值將下降0.03%，回歸結果印證H2。

②主并企業(yè)規(guī)模：無論東道國制度環(huán)境是否優(yōu)于中國，主并企業(yè)資產規(guī)模與并購績效都呈正相關關系，即我國民營企業(yè)規(guī)模越大，則其跨國并購的績效越好，由此印證H3。

③東道國制度環(huán)境：從回歸結果（1）和（2）的常數項C比較可以看出，東道國制度環(huán)境越優(yōu)越，中國民營企業(yè)跨國并購績效越高，由此印證H4。

2.對回歸結果的經濟學解釋

（1）并購股權比例的大小選擇對企業(yè)而言取決于目標企業(yè)所在國家或地區(qū)環(huán)境的優(yōu)劣性。當優(yōu)于中國時，企業(yè)跨國并購獲得多數股權，以獲得對目標企業(yè)的控制權時，使得主并企業(yè)能夠快速有效地進入目標企業(yè)所在國家或地區(qū)的市場，并利用目標企業(yè)的已建立的銷售渠道或并購后新建渠道進行跨國經營，獲取目標企業(yè)的資源、技術和管理經驗，同時由于東道國制度比較健全，可以規(guī)避長期建設和投資帶來的經營風險，因此收購股權比例與主并企業(yè)的并購績效呈正相關；當東道國制度環(huán)境相對落后于中國時，企業(yè)跨國并購帶來投入的成本和風險較高，對企業(yè)的控制由于面臨不完善的制度所存在的風險，不利于實行管理，降低雙方資源利用效率和績效，因此收購股權比例與主并企業(yè)的并購績效呈負相關。

（2）無論東道國環(huán)境是否優(yōu)于中國，中國民營企業(yè)自身規(guī)模越大，所具備的資金規(guī)模也越大，相對雄厚的資金有利于企業(yè)進行擴大經營，在并購后越容易形成規(guī)模經濟，降低單位產品的成本以及獲得更多的競爭優(yōu)勢，因此企業(yè)自身規(guī)模越大，跨國并購績效越好。

（3）東道國環(huán)境的優(yōu)越性有利于主并企業(yè)對目標企業(yè)的管控，寬松的市場環(huán)境也能促進企業(yè)經營業(yè)績的提升，中國民營企業(yè)實施跨國并購后，受東道國環(huán)境的制約。東道國優(yōu)越的制度、文化、社會環(huán)境等條件可造就良好的市場環(huán)境，因而減少來自環(huán)境因素的制約，因此跨國并購對主并企業(yè)的經營績效促進作用越顯著。

五、結論與建議

1.結論

至此，本文以滬深A股民營企業(yè)發(fā)起的100起跨國并購交易為樣本，對中國民營企業(yè)跨國并購績效的影響因素進行了研究，分別考察了目標企業(yè)被并購股權比例、民營企業(yè)規(guī)模大小及目標企業(yè)所在國家的制度環(huán)境三者對于我國民企跨國并購績效的影響。研究得到以下結論：

（1）當東道國制度環(huán)境優(yōu)于中國時，中國民營企業(yè)跨國并購收購股權比例越大，并購績效越好；當東道國制度環(huán)境劣于中國時，中國民營企業(yè)跨國并購收購股權比例越小，并購績效越好。

（2）中國民營企業(yè)自身規(guī)模越大，跨國并購績效越好。

（3）東道國制度環(huán)境越優(yōu)越，民營企業(yè)跨國并購績效越高。

2.建議

基上述結論，筆者為中國民營企業(yè)提出以下建議：

（1）標的企業(yè)所在地的制度環(huán)境對跨國并購的股權比例策略選擇上有重要的意義。一個企業(yè)的發(fā)展離不開所處的環(huán)境，受到環(huán)境的嚴格制約，在實施跨國并購之前，對標的企業(yè)所處環(huán)境的調研顯得十分重要。而這個與中國民企實施跨國并購的目的地主要集中在歐美，一定程度上反映出相對完善的制度環(huán)境對跨國并購目的地選擇上的影響。一方面，與中國目前給企業(yè)提供的制度、政策等方面的條件相比，標的企業(yè)所處國家制度環(huán)境若然優(yōu)于中國，則中國民營企業(yè)對標的企業(yè)的跨國并購應當“一步到位”，通過收購控制性的股權比例實施目標企業(yè)的控制，為企業(yè)獲得新的發(fā)展機遇，并利用目標企業(yè)整合資源，充分吸收目標企業(yè)的技術、管理經驗以及市場份額。另一方面，當標的公司所處國家制度環(huán)境劣于中國時，中國民營企業(yè)跨國并購將面臨來自環(huán)境方面的挑戰(zhàn)，初始并購股權比例應當謹慎考慮，理性的方式應從并購標的公司小部分股權測試市場的反應，根據收購完成后的市場反應和運營狀況再考慮是否需要進一步擴大收購的控制性的股權比例或實施分階段的目標至最后獲得目標企業(yè)的控制權。

（2）中國民營企業(yè)應當先立足于本土市場，做大做強后再進行跨國并購。國際化經營已經成為企業(yè)迅速發(fā)展壯大的一個渠道，成就了世界上很多的跨國公司。然而，企業(yè)進行跨國并購所面臨的問題更加復雜化，不能立足于國內市場并取得相關領域的的優(yōu)勢，形成一個規(guī)?；钠髽I(yè)，就難以面對這些挑戰(zhàn)。由于民營企業(yè)自身普遍存在著的資金實力薄弱、缺乏可行性的理論指導以及優(yōu)秀的人才，阻礙了企業(yè)對外進行并購。盲目的并購必然將會使企業(yè)陷入一個困境，增大企業(yè)在資金運作與管理方面的負擔。然而即使在初始階段成功實現(xiàn)并購，后續(xù)若因企業(yè)自身不足難以繼續(xù)維持，對民營企業(yè)而言，與失敗的并購并沒有質的差別。故作為民營企業(yè)，提升自身在行業(yè)里的地位是為開展跨國經營積累堅實的基礎。當企業(yè)在國內擁有足夠大的規(guī)模，形成良好的制度及管理制度，擁有較好融資能力，其抗風險能力將得以強化，跨國并購的績效將進一步上升。因此民營企業(yè)在跨國并購前應考慮自身實際情況，先在國內做大做強。

（3）民營企業(yè)選擇制度環(huán)境較好的國家的標的企業(yè)進行兼并。制度環(huán)境為企業(yè)提供著一個生存發(fā)展的基石，是企業(yè)發(fā)展離不開的外部因素。良好的環(huán)境下，企業(yè)發(fā)展所受到的制約較少，民營企業(yè)由于自身缺點導致抗風險的能力較弱，一旦發(fā)生不利因素將難以應對，而民營企業(yè)在良好的制度環(huán)境下兼并企業(yè)并開展跨國經營，降低了由于抗風險能力弱所面臨的風險。同時，好的環(huán)境可以為企業(yè)帶來更多的發(fā)展機會，可以吸收借鑒目標企業(yè)的技術、管理方式，也可以加大投資促進目標企業(yè)的綜合能力，開拓海外市場、擴大銷售渠道，為企業(yè)創(chuàng)造更多的價值。雖然民營企業(yè)進行在制度環(huán)境不健全的國家開展并購活動，有可能為企業(yè)帶來超額利潤，但是隨之而來的風險也相當巨大，這種不確定性的風險使企業(yè)經營處于一種被動的狀態(tài)，降低企業(yè)經營效率，不利于企業(yè)的有效運作。因此民營企業(yè)為保證并購績效，選擇制度環(huán)境較好的國家進行跨國并購不失為一種合適的策略。

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