□莫 磊 王秋霞（副教授）

（1廣西財(cái)經(jīng)學(xué)院會(huì)計(jì)與審計(jì)學(xué)院 廣西南寧530003 2中南財(cái)經(jīng)政法大學(xué) 湖北武漢430073）

一、問題提出

資本市場對(duì)財(cái)務(wù)資源配置發(fā)揮著越來越重要的決定性作用。與之相對(duì)應(yīng)，自1993年上市公司開啟配股融資、1998年首創(chuàng)增發(fā)融資以來，作為資本市場融資中介變量的再融資監(jiān)管制度不斷演進(jìn)，再融資的格局分布也因而不斷演變，由此對(duì)我國上市公司再融資產(chǎn)生了短期和長期的雙重影響。

股權(quán)融資行為演繹了廣西上市公司發(fā)展的基本軌跡：自1993年11月18日柳工在深交所掛牌上市伊始，至2012年12月31日，廣西共有A股上市公司29家，占上市公司總數(shù)（2 493家）的1.16%，全國排第24位，在西部十二省市中排第6位；廣西上市公司總股本159.08億股，總市值1 200.92億元，在全國排第27位，在西部十二省市中排第8位。上市公司作為區(qū)域經(jīng)濟(jì)發(fā)展的“排頭兵”，廣西上市公司無論是數(shù)量還是股權(quán)融資規(guī)模，在全國都處于明顯發(fā)展不足的位置，在西部省市的排位也與其相對(duì)優(yōu)越的地理和經(jīng)濟(jì)發(fā)展環(huán)境不相符合。在十三五規(guī)劃開啟之際，廣西很有必要、也很有潛力去改進(jìn)上市公司以股權(quán)再融資為代表的后續(xù)發(fā)展問題。本文通過梳理廣西上市公司20年間股權(quán)再融資歷程及其績效，以期對(duì)廣西上市公司融資行為的優(yōu)化起到拋磚引玉之效。

二、廣西上市公司股權(quán)再融資的歷程解構(gòu)

（一）股權(quán)再融資歷程的主要特征。1993-2012年20年間，廣西有18家上市公司完成了25次股權(quán)再融資，共籌資總額193.95億元：增發(fā)13次，籌資150.07億元；配股7次，籌資18.41億元；發(fā)行可轉(zhuǎn)債5次，籌資25.47億元，其總體特征可歸納為如下四個(gè)方面。

1.股權(quán)再融資方式單一。廣西上市公司在長達(dá)20年的時(shí)間里表現(xiàn)為“分時(shí)段單一融資方式”的特征。2000年以前，主要以配股融資為主：1999年是配股融資高峰期，有北海港等四家公司完成配股，共融資7.91億元，占到20年間配股籌資總額的42.97%。2000年后，增發(fā)與配股之間開始呈現(xiàn)一種逐漸增加的替代關(guān)系，尤其是2006年股權(quán)分置改革全面推行后，增發(fā)幾乎成為廣西上市公司唯一的股權(quán)再融資方式：2006年后，廣西有15家上市公司完成了再融資，其中12家通過增發(fā)融資，3家為可轉(zhuǎn)債融資，配股為零。歸結(jié)起來，廣西上市公司的主要股權(quán)再融資方式較為單一，先是配股，后轉(zhuǎn)變?yōu)橐栽霭l(fā)為絕對(duì)主導(dǎo)，兩者間呈現(xiàn)出幾乎是完全替代關(guān)系。

2.國有上市公司股權(quán)再融資能力較強(qiáng)。無論是首發(fā)融資規(guī)模還是股權(quán)再融資總額，廣西國有上市公司都遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于民營上市公司：國有控股有16家上市公司，上市以來實(shí)現(xiàn)融資總額212.68億元，另13家為民營上市公司，共融資107.4億元；18家再融資公司中，國有控股11家，股權(quán)再融資總額86.25億元，民營7家，股權(quán)再融資總額僅為39.89億元。此外，發(fā)行過可轉(zhuǎn)債融資的5家上市公司，全部為國有控股，國有上市公司股權(quán)再融資的能力和實(shí)現(xiàn)方式顯然更具優(yōu)勢(shì)。

3.傳統(tǒng)制造業(yè)上市公司的股權(quán)再融資能力有待加強(qiáng)。廣西上市公司行業(yè)分布不均衡，以蔗糖、化肥、農(nóng)藥等傳統(tǒng)制造業(yè)為主，其他行業(yè)上市公司都沒有超過兩家。但是，廣西11家未曾進(jìn)行過再融資的上市公司全部為制造業(yè)公司，其他各行業(yè)都完成過再融資，因此廣西傳統(tǒng)制造業(yè)的再融資能力有待加強(qiáng)。

4.融資次數(shù)少，偏好集中性融資。廣西上市公司鮮明表現(xiàn)出集中性股權(quán)再融資的狀況，例如，7次配股都集中在 1999年（4家）和 2004 年（3家），13次增發(fā)主要集中在 2007年 （3家）、2010年（4家）和 2011年（4家）。 受金融危機(jī)影響的2008-2009年間，廣西上市公司都處于股權(quán)再融資低潮期。隨著宏觀經(jīng)濟(jì)向好和資本市場復(fù)蘇，2010年、2011年均有4家廣西上市公司進(jìn)行增發(fā)，籌資總額高達(dá)128.55億元，2011年世紀(jì)光華甚至以42.34億元?jiǎng)?chuàng)下廣西公司上市以來股權(quán)籌資的最高額度。因此，廣西上市公司總體表現(xiàn)為間斷性、集中性的股權(quán)再融資特征。

（二）股權(quán)再融資選擇的影響因素。

1.再融資的法律規(guī)范。根據(jù)我國證券法規(guī)，股權(quán)再融資中以增發(fā)條件最為寬松，可轉(zhuǎn)換債券條件最為嚴(yán)格。以核心指標(biāo)凈資產(chǎn)收益率為例，發(fā)行可轉(zhuǎn)債要求最近三年連續(xù)盈利且平均ROE10%以上；配股和增發(fā)則是近三年平均ROE不低于6%，且增發(fā)還有“良好發(fā)展前景的放寬例外條款”。在2006年 《上市公司證券發(fā)行管理制度》推行后，增發(fā)新股不再限制融資規(guī)模，而累計(jì)債券余額由不得超過公司凈資產(chǎn)80%大幅降至40%，擴(kuò)展了增發(fā)融資彈性，又明顯消減了可轉(zhuǎn)債籌資額度的優(yōu)勢(shì)。

于是，在再融資法律規(guī)范的漸進(jìn)變遷中，增發(fā)在股權(quán)再融資方式中的優(yōu)勢(shì)愈發(fā)突出，開始占據(jù)主導(dǎo)地位。這在廣西上市公司中尤為明顯，除了2008年金融危機(jī)期間有2家公司發(fā)行可轉(zhuǎn)債融資以外，其他公司2006年后的股權(quán)再融資方式全部為增發(fā)。

2.再融資成本。上市公司股權(quán)再融資偏好很大程度上取決于不同方式相對(duì)融資成本的高低，而資產(chǎn)負(fù)債率是影響再融資成本進(jìn)而影響到股權(quán)再融資方式選擇的關(guān)鍵因素之一。在發(fā)行可轉(zhuǎn)債案例中，五洲交通（2008年）資產(chǎn)負(fù)債率最低，僅為16.27%，資產(chǎn)負(fù)債率最高的柳工（2008年）也只是46.55%而未超過50%。這是因?yàn)椋Y產(chǎn)負(fù)債率較低時(shí)，發(fā)行可轉(zhuǎn)債并不會(huì)帶來較高的再融資成本，還可以發(fā)揮優(yōu)化財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)的杠桿效應(yīng)；而資產(chǎn)負(fù)債率較高時(shí)，帶有負(fù)債性質(zhì)的融資邊際成本會(huì)明顯上升，為降低融資成本和平衡財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)，上市公司寧愿承擔(dān)股權(quán)稀釋的后果而選擇增發(fā)。如2007年陽光股份和南寧糖業(yè)增發(fā)融資時(shí)資產(chǎn)負(fù)債率為68.74%和68.91%，而2011年國海證券增發(fā)前資產(chǎn)負(fù)債率更高達(dá)79.14%。

3.上市公司特征。從廣西股權(quán)再融資的上市公司特征來看，配股與公司特征間不存在明顯對(duì)應(yīng)關(guān)系，增發(fā)與公司階段性發(fā)展需求更相關(guān)，有一定“契合對(duì)應(yīng)”關(guān)系的是可轉(zhuǎn)債融資方式。廣西5家實(shí)施過可轉(zhuǎn)債的公司大致同時(shí)涵蓋如下特征：股價(jià)成長性強(qiáng)、效益較好；投資項(xiàng)目金額大、回收期長、預(yù)期收益可靠穩(wěn)定；資產(chǎn)報(bào)酬率較高而資產(chǎn)負(fù)債率較低等等。以柳工為例，其2002-2007年間每年業(yè)績都處于大幅上升勢(shì)態(tài)，盈利質(zhì)量也很好，2008年發(fā)行可轉(zhuǎn)債資金集中用于年產(chǎn)4 430臺(tái)挖掘機(jī)技術(shù)改造項(xiàng)目等投入高、回收期長的重點(diǎn)項(xiàng)目成效良好。而收入穩(wěn)定、成長性一般及股價(jià)高估特征的公司則不適合通過可轉(zhuǎn)債融資。

別和小人過不去，因?yàn)樗驼l都過不去；別和社會(huì)過不去，因?yàn)槟銜?huì)過不下去；別和現(xiàn)實(shí)過不去，因?yàn)槟氵€要過下去；別和女人過不去，因?yàn)檫^不去也得過下去；別和男人過不去，因?yàn)檫^去了他就過去了；別和領(lǐng)導(dǎo)過不去，因?yàn)槟憧隙ㄟ^不去；別和上帝過不去，因?yàn)樗t早讓你過去！

4.資本市場所處階段。增發(fā)和配股都更適合在股市上揚(yáng)、交投活躍時(shí)實(shí)施。2008-2009年資本市場受金融危機(jī)影響的低迷階段，廣西沒有上市公司申請(qǐng)實(shí)施配股或增發(fā)。而對(duì)可轉(zhuǎn)債而言，牛市時(shí)發(fā)行對(duì)上市公司最有利，股價(jià)處于高位、可附加溢價(jià)、籌資總量較大；相反，由于熊市中股價(jià)上揚(yáng)空間很大，發(fā)行可轉(zhuǎn)債籌資量卻較小。因此，不利于增發(fā)和配股的時(shí)期往往適合具備條件的公司發(fā)行可轉(zhuǎn)債，如2008年柳工和五洲交通發(fā)行可轉(zhuǎn)債就取得了較理想的效果。

三、股權(quán)再融資對(duì)廣西上市公司經(jīng)營業(yè)績的影響分析

衡量公司融資效果的最佳途徑之一是考察公司融資前后的業(yè)績變化。由于每股收益（EPS）和凈資產(chǎn)收益率（ROE）最能反映再融資資金的使用效率，下文通過對(duì)增發(fā)、配股、發(fā)行可轉(zhuǎn)債三種方式進(jìn)行再融資前后EPS和ROE的統(tǒng)計(jì)分析，來比較不同再融資方式對(duì)公司經(jīng)營績效的影響。

（一）配股融資對(duì)廣西上市公司業(yè)績的影響。下頁表1、表2反映了廣西上市公司配股前后公司業(yè)績的變化。與配股前一年相比，7家實(shí)施了配股融資的公司在融資當(dāng)年除陽光股份外，經(jīng)營業(yè)績呈現(xiàn)整體下降狀況；在配股后一年，有6家公司ROE持續(xù)下滑；而融資后第二、第三年里，除南寧糖業(yè)呈現(xiàn)經(jīng)營業(yè)績上揚(yáng)的良好勢(shì)頭外，其他公司業(yè)績進(jìn)一步下降，北生藥業(yè)和南方食品甚至出現(xiàn)負(fù)數(shù)的異化現(xiàn)象。

因此，廣西上市公司配股后的用資績效對(duì)公司業(yè)績貢獻(xiàn)總體為負(fù)且有持續(xù)加劇趨勢(shì)，配股再融資的績效與初衷基本上背道而馳。從極差的用資績效來看，2006年之前的配股融資行為在決策環(huán)節(jié)并不嚴(yán)謹(jǐn)，而2006年發(fā)行制度革新后，廣西再無配股再融資的案例。

（二）增發(fā)融資對(duì)廣西上市公司經(jīng)營業(yè)績的影響。如下頁表3、表4所示，廣西上市公司在增發(fā)前后的經(jīng)營業(yè)績可描述為“短升速降后分化”的波動(dòng)性表現(xiàn)：融資當(dāng)年公司業(yè)績較上一年相比，除了桂冠電力、國海證券、南寧百貨、柳工四家外，13家增發(fā)融資的公司中有9家業(yè)績上升；在增發(fā)后第一年，除了桂林旅游、桂東電力、國海證券和世紀(jì)光華四家外，其他9家公司業(yè)績均大幅下滑；增發(fā)后第二、三年中，公司業(yè)績呈現(xiàn)出明顯的分化現(xiàn)象：陽光股份、南寧糖業(yè)和國海證券3家業(yè)績明顯回升，桂冠電力、世紀(jì)光華和柳工3家業(yè)績得以企穩(wěn)，其他7家業(yè)績則持續(xù)下滑，南化股份EPS甚至從增發(fā)后第一年的-0.59跌至第二年的-1.26，而第三年0.05弱正值則有為避免ST進(jìn)行財(cái)務(wù)包裝的嫌疑。

總結(jié)起來，廣西上市公司增發(fā)融資后的業(yè)績改進(jìn)基本上只體現(xiàn)在再融資實(shí)施當(dāng)年，此后業(yè)績先下降后分化?？梢哉f，總體上用資效率低下，利潤增長率遠(yuǎn)低于投入本金增加率。因此，廣西上市公司增發(fā)行為更看重對(duì)公眾資金的占有和占用，實(shí)質(zhì)上卻缺乏良好的戰(zhàn)略發(fā)展規(guī)劃和足夠的資本運(yùn)作能力來保證和提升資金的使用效率。

（三）發(fā)行可轉(zhuǎn)債對(duì)廣西上市公司經(jīng)營業(yè)績的影響。如下頁表5、表6所示，比較來看，相比配股和增發(fā)融資，發(fā)行可轉(zhuǎn)債對(duì)廣西上市公司經(jīng)營績效的改善較為奏效，5家上市公司有3家實(shí)施后業(yè)績成長優(yōu)異：五洲交通在融資后的三年中，EPS和ROE都處于持續(xù)增長的上升態(tài)勢(shì)；南寧化工與柳工集團(tuán)在融資后三年中，EPS和ROE明顯比融資前有了質(zhì)的提升。另外，雖然桂冠電力和柳化股份在可轉(zhuǎn)債后EPS和ROE有所下降，但都在融資后第三年表現(xiàn)出明顯企穩(wěn)回升的良好勢(shì)頭。

歸結(jié)起來，實(shí)行可轉(zhuǎn)債融資的上市公司用資績效與對(duì)業(yè)績的影響最好，60%的公司業(yè)績?cè)谌谫Y后三年中呈現(xiàn)穩(wěn)步增長的良好態(tài)勢(shì)；增發(fā)融資僅有“再融資實(shí)施當(dāng)年業(yè)績改進(jìn)”的短期正面影響，在融資后三年中不同公司業(yè)績分化較大，總體用資績效較差；配股的效果最差，沒有任何整體性的正面效應(yīng)，甚至有2家公司配股后EPS大幅下滑至負(fù)值。

在可轉(zhuǎn)債融資項(xiàng)目之外，廣西上市公司對(duì)再融資資金使用效率不佳，主要在于過多配置為低收益資產(chǎn)，如柳工2004年配股資金有8 700萬元用于補(bǔ)充流動(dòng)資金。同時(shí)，不少公司融資后即變更募集資金投向，又多為前沿性投資項(xiàng)目變更為夕陽性項(xiàng)目，這大大降低了資金使用效益：南方食品和北生藥業(yè)在首發(fā)和增發(fā)中都頻繁變更資金用途，結(jié)果這2家公司增發(fā)后業(yè)績表現(xiàn)也最差。

總體而言，廣西上市公司股權(quán)再融資資金使用效果和效率不高，集中暴露了廣西上市公司戰(zhàn)略發(fā)展規(guī)劃的缺陷和治理層運(yùn)用融資資金能力的不足。

四、廣西上市公司股權(quán)再融資的改進(jìn)與展望

廣西北部灣經(jīng)濟(jì)區(qū)已成為全國發(fā)展最快、活力最強(qiáng)、潛力最大的國家戰(zhàn)略新增長區(qū)域之一，但廣西上市公司尚未發(fā)揮出“經(jīng)濟(jì)排頭兵”應(yīng)有的垂范和帶動(dòng)作用。廣西第十三個(gè)五年發(fā)展規(guī)劃已于2014年4月17日正式開啟，故應(yīng)以“十三五”規(guī)劃為基本依據(jù)，以融資和再融資為撬動(dòng)上市公司全面發(fā)展的重要切入點(diǎn)，分別從政府和公司兩個(gè)層面理順競爭機(jī)制以形成更大合力。

表1 配股融資對(duì)上市公司每股收益的影響 單位：元

表2 配股融資對(duì)上市公司凈資產(chǎn)收益率的影響

表3 增發(fā)新股對(duì)上市公司每股收益的影響 單位：元

表4 增發(fā)新股對(duì)上市公司凈資產(chǎn)收益率的影響

（一）政府層面。廣西各級(jí)政府應(yīng)同時(shí)扮演廣西上市公司融資和再融資的“進(jìn)退有序（孵化與淘汰）推動(dòng)者”、“配套政策供給者”和“秩序維持者”的三重角色。

1.以“十三五”規(guī)劃引導(dǎo)（準(zhǔn)）上市公司做優(yōu)做強(qiáng)。廣西政府應(yīng)依據(jù)“十三五”發(fā)展規(guī)劃，區(qū)分不同級(jí)次、不同類型上市公司和準(zhǔn)上市公司進(jìn)行分類規(guī)劃培養(yǎng)和引導(dǎo)：對(duì)行業(yè)影響大、優(yōu)勢(shì)比較明顯的重點(diǎn)企業(yè)和骨干企業(yè)，政府應(yīng)以“淘汰落后產(chǎn)能、全力支持技改升級(jí)”為原則設(shè)計(jì)和貫徹稅費(fèi)返還、再融資優(yōu)先等支持配套政策，以加快實(shí)現(xiàn)千億元產(chǎn)業(yè)和上市公司做優(yōu)做強(qiáng)的發(fā)展目標(biāo)；對(duì)產(chǎn)業(yè)成長性好、具有資源或區(qū)位優(yōu)勢(shì)的特色企業(yè)，可將其再發(fā)展與再融資規(guī)劃納入到地區(qū)“十三五”發(fā)展規(guī)劃，并對(duì)規(guī)劃項(xiàng)目在具體實(shí)施中支持和持續(xù)監(jiān)督并行，作為廣西“準(zhǔn)上市公司”的培養(yǎng)和發(fā)展對(duì)象。

2.構(gòu)建再融資的“孵化培養(yǎng)”與跟蹤問責(zé)機(jī)制。對(duì)有良好發(fā)展前景、具備再融資價(jià)值的上市公司項(xiàng)目，可以結(jié)合區(qū)域資源特征及“十三五”規(guī)劃，按照國內(nèi)優(yōu)質(zhì)上市公司的再融資行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行培育和孵化。孵化成熟的再配合以政策支持，推動(dòng)其有序、實(shí)效地再融資，淘汰孵化失敗項(xiàng)目，并令其兩年內(nèi)不得再申報(bào)，從而建立起進(jìn)退有序的良性“預(yù)淘汰機(jī)制”。

相應(yīng)的，廣西政府還應(yīng)會(huì)同監(jiān)管部門依法嚴(yán)厲監(jiān)管，建立和完善公眾融資的監(jiān)督問責(zé)機(jī)制。對(duì)公開融資中有信息不真實(shí)、融資后不合理變革資金用途及融資后業(yè)績迅速下挫或持續(xù)下降等現(xiàn)象的廣西上市公司，要進(jìn)行跟蹤監(jiān)察，經(jīng)審查融資中確有違規(guī)行為的要通過公開警示、財(cái)務(wù)重罰乃至追究相關(guān)人員責(zé)任等方式嚴(yán)肅問責(zé)，并對(duì)此類公司取消一切支持政策，從而為維護(hù)區(qū)域資本市場的公開融資信譽(yù)提供制度保障。

3.讓市場在良好的投融資秩序中決定財(cái)務(wù)資源的再配置。廣西政府應(yīng)協(xié)調(diào)國資委等有關(guān)部門，為民營上市公司提供與國有上市公司平等的融資地位，以撬動(dòng)上市公司間良性、公平的市場化融資競爭。讓具有良好發(fā)展前景的上市公司項(xiàng)目在再融資中為市場識(shí)別和合理定價(jià)，從而充分發(fā)揮資本市場在財(cái)務(wù)資源配置中的決定性作用；對(duì)產(chǎn)業(yè)前景尚可，但經(jīng)營業(yè)績較差甚至虧損的公司，應(yīng)通過并購重組等方式恢復(fù)和發(fā)展其再融資功能；對(duì)前景黯淡、一再觸發(fā)退市規(guī)定的上市公司則應(yīng)以適當(dāng)方式讓其退市。由此，以進(jìn)退有序的公平競爭機(jī)制為上市公司和社會(huì)公眾的再融資共贏奠定市場環(huán)境和市場秩序。

（二）上市公司層面。將社會(huì)責(zé)任融入公司發(fā)展戰(zhàn)略，選擇與用資效率相匹配的再融資方式，在改進(jìn)公司業(yè)績表現(xiàn)過程中提升股權(quán)再融資能力和投資者回報(bào)，是上市公司長遠(yuǎn)融資戰(zhàn)略的必由之路。上市公司自身治理水平直接影響其戰(zhàn)略管理能力和決策水平，從而全方位影響公司再融資能力。因此，應(yīng)從頂層設(shè)計(jì)高度來提升公司再融資能力。第一，董事會(huì)應(yīng)下設(shè)社會(huì)責(zé)任委員會(huì)，并主要由社會(huì)聲譽(yù)較高、有出色勝任能力的獨(dú)立董事組成，對(duì)公司社會(huì)責(zé)任戰(zhàn)略及重大決策發(fā)表客觀意見。第二，制定各分委員會(huì)間的聯(lián)動(dòng)決策機(jī)制，如合理的再融資規(guī)劃需要戰(zhàn)略委員會(huì)、社會(huì)責(zé)任委員會(huì)、審計(jì)委員會(huì)等之間充分協(xié)力的醞釀、論證、決策為基礎(chǔ)和前提。第三，將社會(huì)責(zé)任履行與公司融資用資規(guī)劃相融合，在再融資等財(cái)務(wù)決策中應(yīng)充分評(píng)估和兼顧公司融資績效與社會(huì)責(zé)任績效。第四，全面建立并不斷完善與公司治理體系相適應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)管控體系，以風(fēng)險(xiǎn)管控輔助公司財(cái)務(wù)治理和財(cái)務(wù)規(guī)劃的有效落實(shí)。第五，以市場化基準(zhǔn)為參考，建立和不斷完善公司用資績效考核制度，將公司治理中與再融資相關(guān)的人員都納入到激勵(lì)考核體系中，以制度保障再融資的規(guī)范和實(shí)效。

表5 發(fā)行可轉(zhuǎn)債對(duì)上市公司每股收益的影響 單位：元

表6 發(fā)行可轉(zhuǎn)債對(duì)上市公司凈資產(chǎn)收益率的影響