章家驊

（上海交通大學(xué)安泰經(jīng)濟與管理學(xué)院，上海 200052）

一、案例簡介和背景介紹

非上市公司通過購買上市公司的股權(quán)實現(xiàn)間接上市交易是企業(yè)在自身條件不足，或者外部環(huán)境（如IPO停閘）情況下的一種變相選擇。一般來說，通過購買殼公司間接上市的成本會比直接上市要低，速度更快一些，通常在1年內(nèi)可以完成。甚至有時會有殼公司有意相助，如我們這次的案例山鷹紙業(yè)被吉安集團反向收購，當中得到了原大股東山鷹集團的支持，合并又帶來了產(chǎn)業(yè)一體化的效應(yīng)，因此產(chǎn)生了事半功倍的效果。

根據(jù)媒體報道，在未進行整合之前，山鷹紙業(yè)與吉安集團2011年產(chǎn)量分別為89.36萬噸和69.62萬噸，排在同行業(yè)的第五位和第六位，與行業(yè)龍頭玖龍紙業(yè)、理文造紙有較大差距。通過強強聯(lián)手，資源整合，吉安集團及合并后上市公司將從一家地區(qū)性的造紙企業(yè)變?yōu)榭绲貐^(qū)的全國性造紙企業(yè)，生產(chǎn)基地將擴大到安徽、江蘇、浙江、福建、天津、安徽、湖北、重慶、四川等多地，未來其造紙生產(chǎn)能力將從90萬噸提升至225萬噸，紙箱生產(chǎn)能力將從6億平方米提升至10億平方米，產(chǎn)品市場占有率大幅提高，在包裝紙行業(yè)產(chǎn)能排名升至第三，內(nèi)資包裝紙產(chǎn)能排名第一。

山鷹紙業(yè)10月16日晚間發(fā)布三季報預(yù)告顯示，前三季度歸屬于上市公司股東的凈利潤約16,177.23萬元，去年同期盈利1,072.05萬元，同比增長15倍，整合效應(yīng)初顯。公司解釋稱，業(yè)績大幅上漲主要是公司重大資產(chǎn)重組完成后，吉安集團有限公司納入會計報表合并范圍，導(dǎo)致本公司本期業(yè)績同比大幅增長。那么山鷹紙業(yè)的凈利潤是否如其三季報預(yù)告所述，同比增加15倍呢？本文將從反向收購的整個過程開始，遵循會計準則對反向并購處理的要求，并且通過正向收購和反向收購的比較，得出整個會計處理對于三季度資產(chǎn)負債表和利潤表以及每股收益的影響。

二、山鷹紙業(yè)反向收購過程

（一）山鷹紙業(yè)背景資料

安徽山鷹紙業(yè)股份有限公司前身為馬鞍山市造紙廠，始建于1957年，原系國有小型企業(yè)，1999年變更設(shè)立為安徽山鷹紙業(yè)股份有限公司。

由于自2010年以來，山鷹紙業(yè)的每股收益不斷下降，受整個造紙行業(yè)（參見下圖二）的周期影響，馬鞍山地方政府因此迫切想要通過招商，為山鷹紙業(yè)提供重組，而吉安集團也正是看重了國有資本急于退出的機會，可以獲得低成本收購山鷹紙業(yè)的機會，同時將整個吉安集團的資產(chǎn)借殼上市。

（二）吉安集團背景資料

吉安集團注冊資本為9.36億元，2012年前三季度實現(xiàn)營收29.48億元，實現(xiàn)凈利潤7590.63萬元；2011年度實現(xiàn)營收41.84億元，實現(xiàn)凈利潤1.15億元。吉安集團的控股股東為泰盛實業(yè)（72.5%），實際控制人為吳明武。

（三）反向收購過程

整個受過過程，概括來講有三步：

1.評估價值。

2.受讓股份。

3.定向增發(fā)。

而配套融資事項發(fā)生于第四季度，這里我們不予深入討論。

2012年先行的評估價值，根據(jù)上海東洲出具的《吉安集團資產(chǎn)評估報告》，吉安集團分別采用資產(chǎn)基礎(chǔ)法和收益法進行評估。截至2012年9月30日，吉安集團賬面價值為165,439.87萬元，按資產(chǎn)基礎(chǔ)法評估價值為231,886.20萬元，評估增值率為40.16%；按收益法評估價值為297,900萬元，評估增值率為80.07%，本次評估以收益法評估值作為評估結(jié)果。本次交易擬購買資產(chǎn)吉安集團99.85363%股份評估值為2,974,639,711.54元，增值率為80.07%。

受讓股份部分，泰盛實業(yè)與山鷹集團于2012年12月20日簽署了《股份轉(zhuǎn)讓協(xié)議》，經(jīng)雙方協(xié)商并一致同意，泰盛實業(yè)以261,757,834.80元現(xiàn)金協(xié)議收購山鷹紙業(yè)集團持有的山鷹紙業(yè)118,980,834股存量股份（占上市公司總股本的7.50%），每股價格2.2元。

受讓股份是吉安集團能夠順利反向收購山鷹紙業(yè)的重要環(huán)節(jié)，只有大股東山鷹集團同意，才能按照計劃由山鷹紙業(yè)向所有吉安集團增發(fā)股份使得控制權(quán)轉(zhuǎn)移到吉安集團股東的手中，而山鷹集團的唯一條件就是，轉(zhuǎn)讓手中7.5%的股份給泰盛實業(yè)，現(xiàn)金收購價格2.2元每股，這個價格超過了后來的增發(fā)價格，山鷹集團實現(xiàn)了國資從上市公司撤退的意圖。從會計角度分析，這仍然是山鷹紙業(yè)原有股東之間的內(nèi)部轉(zhuǎn)讓，還沒有到達反向收購這一步。

最后一部分構(gòu)成真正的反向收購，也就是定向增發(fā)部分，山鷹紙業(yè)向泰盛實業(yè)等三十方（即原吉安集團全體股東，除了曹震滌）發(fā)行A股，發(fā)行價格為1.87元/股（即山鷹紙業(yè)審議重大資產(chǎn)重組相關(guān)事宜的首次董事會決議公告日前20個交易日的A股股票交易均價）。本次非公開發(fā)行A股股票的總股數(shù)=購入資產(chǎn)交易價格÷本次非公開發(fā)行股票的發(fā)行價格。購入資產(chǎn)的交易價格為按照評估值297,900萬元，本次股票發(fā)行價格1.87元/股，本次山鷹紙業(yè)向泰盛實業(yè)等三十方非公開發(fā)行的A股股票總數(shù)為1,593,048,128股（以下簡稱“發(fā)行總股數(shù)”）。

三、反向收購會計處理

（一）反向收購會計處理依據(jù)

根據(jù)會計準則對于反向收購的要求，在會計處理中我們應(yīng)當注意以下方面：

1.使用吉安集團作為會計上的母公司，合并報表中的權(quán)益類項目應(yīng)該反映吉安集團的權(quán)益，但是需要虛擬增發(fā)。

2.應(yīng)當計算吉安集團的合并成本，以及山鷹紙業(yè)的可辨認凈資產(chǎn)，確認商譽或合并當期損益（負商譽）。

3.編制比較合并報表，應(yīng)當選取吉安集團作為比較對象，如果吉安集團部分股東未換股，則按其占有吉安集團資產(chǎn)份額確認少數(shù)股東權(quán)益，山鷹紙業(yè)原有股東均為多數(shù)股東。

（二）山鷹紙業(yè)反向收購并購成本及商譽

即山鷹紙業(yè)增發(fā)股份1,590,716,423股，每股作價1.87元，價值2,974,639,711元。取得吉安集團99.85%的股權(quán)，即934,630,000股，吉安集團每股作價3.1827元。

合并成本=931,867,584*3.1827=2,965,854,959.60元。

商譽計算

由于我們沒有合并前的山鷹紙業(yè)的單體報表數(shù)據(jù)，因此我們從2013.6.30披露的財務(wù)數(shù)據(jù)進行推測。

數(shù)據(jù)來源：山鷹紙業(yè)2013年第二季度報表。

根據(jù)會計準則第20號-企業(yè)并購第十三條（二）購買方對合并成本小于合并中取得的被購買方可辨認凈資產(chǎn)公允價值份額的差額，應(yīng)當按照下列規(guī)定處理：

1.對取得的被購買方各項可辨認資產(chǎn)、負債及或有負債的公允價值以及合并成本的計量進行復(fù)核；

2.經(jīng)復(fù)核后合并成本仍小于合并中取得的被購買方可辨認凈資產(chǎn)公允價值份額的，其差額應(yīng)當計入當期損益。

這里的合并成本等于按每股1.87元折算得到的并購成本，而山鷹紙業(yè)可辨認凈資產(chǎn)公允價值默認等于賬面價值。（未經(jīng)過第三方評估，上海東洲僅僅評估了吉安集團的可辨認凈資產(chǎn)）

該負商譽的產(chǎn)生源于兩個原因：一是作為原大股東山鷹集團（背后是馬鞍山國資委）對于吉安集團的折讓，從一個方面說明馬鞍山國資委急于出讓山鷹紙業(yè)的控制權(quán)，在1.87的股權(quán)定價起了重要作用。二是其余股東認可吉安集團對于山鷹紙業(yè)的反向收購，愿意看到吉安集團順利取得控制權(quán)，平穩(wěn)過渡，以便看到吉安集團能夠為山鷹紙業(yè)帶來的協(xié)同效應(yīng)。

從上表中我們可以看到，在2012年3季度做資產(chǎn)評估時，吉安集團的凈資產(chǎn)盡管增值超過80%，但是相比山鷹紙業(yè)仍然占比略低，僅占到兩者總和的49.93%。也就是說如果在2012年3季度就進行并購的話（前提是有相關(guān)部門批準），吉安集團最后無法取得控制權(quán)。那么為什么在2013年8月山鷹紙業(yè)非公開發(fā)行之后，吉安集團原股東就能取得50.074%的股權(quán)呢？我們可以看到非公開發(fā)行的總價值是固定為2,974,639,711元的，如果能將發(fā)行價定高，就會導(dǎo)致發(fā)行股份數(shù)下降，吉安集團原股東換得的股數(shù)變少，很可能就無法取得控制權(quán)，反之如果發(fā)行價定低，就有利于吉安集團原股東順利獲得控制權(quán)。關(guān)鍵可能還是山鷹紙業(yè)原有大股東的“投桃報李”起到了最后的作用。

根據(jù)山鷹紙業(yè)2013-6-30公布的十大股東，我們可以看到山鷹紙業(yè)在反向收購前，股權(quán)高度分散，大股東山鷹集團或者說馬鞍山地方政府對于整個交易有實際影響。

四、反向收購對于會計利潤的影響

根據(jù)企業(yè)會計準則第33號——合并財務(wù)報表第三十八條，因非同一控制下企業(yè)合并或其他方式增加的子公司以及業(yè)務(wù)，應(yīng)當將該子公司以及業(yè)務(wù)購買日至報告期末的收入、費用、利潤納入合并利潤表。

因此正反向并購對于利潤表的差異主要的一塊是由于不同的子公司（法律上或會計上）收入、費用、利潤納入合并利潤表造成利潤總額的差異，另一塊是3.2中計算得到的負商譽17,795,729。根據(jù)山鷹公布的2013年三季度報表，我們可以通過模擬如果山鷹紙業(yè)沒有發(fā)生收購來進行對比，這樣可以給投資者以判斷反向收購是否是一個利好消息。

在反向收購情況下，加權(quán)平均股本總額的計算與假設(shè)山鷹紙業(yè)未發(fā)生收購的計算一致。依據(jù)是企業(yè)會計準則講解2008第二十一章《企業(yè)合并》規(guī)定，發(fā)生反向購買當期，用于計算每股收益的發(fā)行在外普通股加權(quán)平均數(shù)為：

自當期期初至購買日，發(fā)行在外的普通股數(shù)量應(yīng)假定為在該項合并中法律上母公司向法律上子公司股東發(fā)行的普通股數(shù)量；

自購買日至期末發(fā)行在外的普通股數(shù)量為法律上母公司實際發(fā)行在外的普通股股數(shù)。

也就是說雖然合并報表上的凈利潤大部分都是吉安集團所貢獻的，但計算每股收益用的股本總額卻與吉安集團完全無關(guān)，更與合并報表上的股本總額（虛擬的）無關(guān)，僅與法律上的母公司山鷹紙業(yè)的加權(quán)平均股本有關(guān)。通過計算，在反向收購之后，山鷹紙業(yè)的每股收益有了明顯的提升。

五、資本市場的反應(yīng)

吉安集團反向收購山鷹紙業(yè)的資本市場反應(yīng)可參見下圖，2013年8月8日為山鷹紙業(yè)向吉安集團原股東非公開發(fā)行日，當日股價報收2.09，之后一路上升，先在8月份觸及2.24元，隨后在10月份達到了2.56元的最高價?？梢娪捎谑召忣}材的驅(qū)動，投資者們對山鷹紙業(yè)追捧有加。而山鷹紙業(yè)的財務(wù)指標似乎也有了重大改善。

然而，業(yè)績的突然變臉是由于反向收購的會計合并所帶來的，山鷹紙業(yè)本身的盈利狀況仍未改善，因此可以判斷吉安集團收購山鷹紙業(yè)在日后一段時間會是一個利潤正負相抵的情況，合并后的公司在披露四季報時就可以露出端倪。市場非常理性地在三季報公布后不久就進入了一輪下跌，股價從2.56元又跌回了2.1元左右。

六、結(jié)論

從以上分析我們可以看出，非上市公司通過反向收購上市公司股份實現(xiàn)間接上市成了不能直接IPO的企業(yè)進入資本市場的一種備選手段。借殼上市對于借殼公司來說，相對于直接上市具有縮短上市時間，定價與估值有操作空間等優(yōu)點。但對于普通投資者來說，由于不了解復(fù)雜的反向收購會計處理方式，很可能會陷入合并后首期報表中的數(shù)字陷阱，誤得出“業(yè)績由負變正”這樣的結(jié)論，因而容易盲目跟進，誘發(fā)投資風(fēng)險。當今時代，國內(nèi)會計準則與國際準則不斷趨同，我們的投資者和專業(yè)人士也需要與時俱進，不斷發(fā)現(xiàn)和認識反向收購的形式和本質(zhì)。

[1]趙昌文.殼資源研究一中國上市公司并購理論與案例[M].西南財經(jīng)大學(xué)出版社，2000.

[2]馮根福，吳林江.我國上市公司并購績效的實證分析[J].經(jīng)濟研究，2001.1.