（東華大學(xué)旭日工商管理學(xué)院 上海200051）

一、引言

本文主要研究經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流波動(dòng)、現(xiàn)金持有和研發(fā)投資三者之間的關(guān)系，實(shí)證檢驗(yàn)了經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流波動(dòng)對(duì)研發(fā)投資的抑制作用，并進(jìn)一步考察了企業(yè)的現(xiàn)金持有行為是否緩沖了不利現(xiàn)金流波動(dòng)對(duì)研發(fā)投資的抑制作用，保持研發(fā)投資路徑平滑，以及這種平滑效應(yīng)對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響。

科技創(chuàng)新是國(guó)家經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的源泉，科技創(chuàng)新的重要體現(xiàn)是研發(fā)活動(dòng)投入。研發(fā)投資影響因素很多，如公司規(guī)模、資本結(jié)構(gòu)、行業(yè)性質(zhì)等，大部分學(xué)者認(rèn)為其最直接的影響因素是現(xiàn)金持有量，國(guó)內(nèi)學(xué)者對(duì)現(xiàn)金持有與投資關(guān)系的研究探討比較集中，但涉及到現(xiàn)金持有與研發(fā)投資的研究卻較少，至于在現(xiàn)金流波動(dòng)的情形下，現(xiàn)金持有能否平滑研發(fā)，目前的研究更是沒(méi)有直接而又充分的證據(jù)。盡管近年來(lái)我國(guó)學(xué)者也開(kāi)始研究現(xiàn)金持有與企業(yè)研發(fā)支出的相關(guān)問(wèn)題，但是這些研究還比較松散，沒(méi)有形成一個(gè)系統(tǒng)的研究框架。

企業(yè)是研發(fā)的主體，Hall（2002）認(rèn)為企業(yè)的創(chuàng)新活動(dòng)因其長(zhǎng)期性和不確定性，受到嚴(yán)重的融資約束，主要依靠企業(yè)內(nèi)部資金，同時(shí)創(chuàng)新活動(dòng)有很高的調(diào)整成本，突然的中斷和再延續(xù)會(huì)使企業(yè)遭受很大的損失，企業(yè)在內(nèi)部財(cái)務(wù)波動(dòng)下保證創(chuàng)新活動(dòng)的平穩(wěn)持續(xù)就顯得極為重要。本文采用2012—2014年滬深兩市A股研發(fā)投資密集的信息技術(shù)行業(yè)上市公司作為樣本，涉及155家企業(yè)，共計(jì)465個(gè)觀測(cè)值，試對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流波動(dòng)、現(xiàn)金持有與研發(fā)投資之間的關(guān)系進(jìn)行實(shí)證研究，引入經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流波動(dòng)因素，考察現(xiàn)金流波動(dòng)對(duì)研發(fā)投資的影響，同時(shí)檢驗(yàn)了現(xiàn)金持有對(duì)研發(fā)投資的平滑作用，最后檢驗(yàn)研發(fā)平滑效應(yīng)對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響。本文借鑒Brown（2011）的衡量標(biāo)準(zhǔn)，運(yùn)用企業(yè)現(xiàn)金持有變化量與研發(fā)強(qiáng)度的相關(guān)系數(shù)來(lái)衡量企業(yè)研發(fā)的平滑作用，若該系數(shù)顯著為負(fù)，則表明企業(yè)的現(xiàn)金持有存在研發(fā)平滑作用，若無(wú)關(guān)或接近于0，則表明研發(fā)平滑作用不存在。首先建立第一個(gè)回歸模型，引入債務(wù)杠桿、銷售增長(zhǎng)率、新增投資機(jī)會(huì)作為控制變量，控制相關(guān)因素對(duì)研發(fā)支出的影響，同時(shí)引入現(xiàn)金持有改變量與現(xiàn)金流波動(dòng)的交叉項(xiàng)，計(jì)量結(jié)果發(fā)現(xiàn)，經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流波動(dòng)抑制研發(fā)投資，現(xiàn)金持有緩沖了這種抑制作用，保持了研發(fā)投資的路徑平滑，避免了較大波動(dòng)。此外建立第二個(gè)回歸模型研究研發(fā)平滑效應(yīng)對(duì)市場(chǎng)價(jià)值的影響，本文引入托賓Q作為市場(chǎng)價(jià)值的代理變量，控制股權(quán)融資、債務(wù)杠桿、企業(yè)規(guī)模和銷售增長(zhǎng)率，同時(shí)引入研發(fā)波動(dòng)與現(xiàn)金持有的交叉項(xiàng)，檢驗(yàn)研發(fā)平滑效應(yīng)對(duì)企業(yè)市場(chǎng)價(jià)值的影響，以研發(fā)波動(dòng)作為中介變量，實(shí)證結(jié)果顯示：研發(fā)平滑越強(qiáng)的企業(yè)，市場(chǎng)價(jià)值越大。進(jìn)一步說(shuō)明在現(xiàn)金流波動(dòng)的環(huán)境中，高現(xiàn)金持有的研發(fā)企業(yè)會(huì)充分利用現(xiàn)金持有保持研發(fā)路徑的平滑，表現(xiàn)出更高的市場(chǎng)價(jià)值，最后本文通過(guò)替換變量進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)得出上述結(jié)論依然成立。

二、理論文獻(xiàn)分析與研究假設(shè)提出

現(xiàn)金流波動(dòng)能夠影響企業(yè)投資水平，現(xiàn)有的研究中關(guān)于現(xiàn)金流波動(dòng)影響實(shí)體固定資產(chǎn)的研究較多而對(duì)于現(xiàn)金流波動(dòng)影響研發(fā)投資的探討較少。Minton和Schrand（1999）發(fā)現(xiàn)現(xiàn)金流波動(dòng)較高的公司投資水平較低，且傾向減少潛在有力的投資。Cleary（2006）用一個(gè)7國(guó)樣本實(shí)證得出，現(xiàn)金流波動(dòng)較高的公司表現(xiàn)出較低的投資-現(xiàn)金流敏感度。Booth和Cleary（2008）研究了現(xiàn)金流波動(dòng)和寬松的財(cái)務(wù)政策對(duì)公司投資決策的影響，得出與Cleary（2006）類似的結(jié)論。國(guó)內(nèi)學(xué)者對(duì)這方面的研究比較有限，有部分學(xué)者只是探討了現(xiàn)金流波動(dòng)對(duì)企業(yè)投資的影響，如韓立巖、劉金霞（2009）利用我國(guó)房地產(chǎn)業(yè)上市公司2000—2007年的數(shù)據(jù)，討論不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)及規(guī)模條件下現(xiàn)金流波動(dòng)對(duì)企業(yè)投資的影響，結(jié)果表明現(xiàn)金流波動(dòng)與企業(yè)投資存在顯著正相關(guān)。針對(duì)現(xiàn)金流波動(dòng)對(duì)研發(fā)投資的影響，國(guó)內(nèi)相關(guān)的研究文獻(xiàn)寥寥無(wú)幾。

根據(jù)陳彬、王芷華（2015）的分析，現(xiàn)金流波動(dòng)大通常源于產(chǎn)品和服務(wù)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)加劇，企業(yè)一般會(huì)通過(guò)改制，增加研發(fā)支出來(lái)扭轉(zhuǎn)在市場(chǎng)中的不利局面。對(duì)于以信息技術(shù)行業(yè)為代表的研發(fā)投資強(qiáng)度密集的行業(yè)來(lái)說(shuō)，現(xiàn)金流波動(dòng)越大，企業(yè)內(nèi)部財(cái)務(wù)越不穩(wěn)定，加之由于研發(fā)投資高風(fēng)險(xiǎn)、收益不確定，產(chǎn)出也主要是無(wú)形資產(chǎn)，這些都不具有抵押價(jià)值，從而導(dǎo)致債務(wù)融資很難，因此內(nèi)部現(xiàn)金流和外部股權(quán)融資就構(gòu)成了高研發(fā)投資企業(yè)的主要融資來(lái)源。而企業(yè)的外部股權(quán)融資也具有很大的不可控性，信息不對(duì)稱的存在會(huì)增加外部股權(quán)融資的成本，市場(chǎng)擇機(jī)等因素還使企業(yè)的股權(quán)融資具有間歇性。因此企業(yè)內(nèi)部現(xiàn)金流成為研發(fā)支出的主要來(lái)源，但是當(dāng)內(nèi)部經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流波動(dòng)較大、不穩(wěn)定，對(duì)企業(yè)造成財(cái)務(wù)沖擊而企業(yè)的外部融資又不能為研發(fā)投資提供資金支持時(shí)，企業(yè)研發(fā)投資支出必定受到影響，企業(yè)會(huì)在面臨現(xiàn)金流波動(dòng)造成的財(cái)務(wù)沖擊的情況下，首先保證企業(yè)正常的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)，適當(dāng)削減研發(fā)，造成研發(fā)支出減少。由此提出本文的第一個(gè)假設(shè)。

假設(shè)1：經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流波動(dòng)抑制研發(fā)投資。

現(xiàn)有的研究已經(jīng)表明企業(yè)傾向于利用現(xiàn)金持有來(lái)進(jìn)行研發(fā)平滑。對(duì)于一個(gè)持續(xù)研發(fā)的企業(yè)，研發(fā)平滑是減少研發(fā)支出波動(dòng)的一種積極行為。國(guó)外文獻(xiàn)對(duì)現(xiàn)金持有與研發(fā)的關(guān)系進(jìn)行了較為深入的研究，歸納起來(lái)包括以下兩方面：首先是現(xiàn)金持有與研發(fā)投入的關(guān)系，Opler等 （1999）以1971—1994年間的美國(guó)上市公司為研究樣本發(fā)現(xiàn)現(xiàn)金持有和研發(fā)投入強(qiáng)度有顯著的正相關(guān)關(guān)系。Bates et al.（2009）對(duì)美國(guó)工業(yè)企業(yè)近年來(lái)現(xiàn)金持有增加這一現(xiàn)象進(jìn)行考察，結(jié)果發(fā)現(xiàn)現(xiàn)金持有增加量最重要的原因是研發(fā)投入的不斷增加。其次是現(xiàn)金持有與研發(fā)平滑的關(guān)系。Brown and Petersen（2011）運(yùn)用動(dòng)態(tài)回歸模型對(duì)美國(guó)制造類企業(yè)進(jìn)行研究，結(jié)果表明易于發(fā)生財(cái)務(wù)波動(dòng)的企業(yè)普遍依靠現(xiàn)金持有來(lái)平滑研發(fā)支出。

國(guó)內(nèi)關(guān)于現(xiàn)金持有與研發(fā)投資關(guān)系的研究也逐步增多，歸納起來(lái)主要包括兩個(gè)層面：一方面是研究存在融資約束的條件下，由于研發(fā)投資較高的調(diào)整成本，使得企業(yè)普遍使用現(xiàn)金持有保持研發(fā)支出路徑的平滑。比如一些學(xué)者認(rèn)為從事R&D活動(dòng)的企業(yè)往往更傾向于持有更多的現(xiàn)金。章曉霞、吳沖鋒（2006）經(jīng)過(guò)細(xì)致的考察分析，認(rèn)為更高的現(xiàn)金持有水平能夠?yàn)槠髽I(yè)提供資金來(lái)源應(yīng)對(duì)突發(fā)的財(cái)務(wù)波動(dòng)，使企業(yè)研發(fā)支出保持一個(gè)相對(duì)平穩(wěn)的水平。黃振雷、吳淑娥（2013）認(rèn)為當(dāng)存在融資約束時(shí)，企業(yè)依賴現(xiàn)金持有來(lái)平滑研發(fā)。此外有學(xué)者研究發(fā)現(xiàn)企業(yè)的研發(fā)活動(dòng)主要依靠研發(fā)人員，且人員流動(dòng)不利于企業(yè)研發(fā)活動(dòng)的高度保密性，因此，一筆較為固定且持久的人力資源成本構(gòu)成了R&D投入的重要部分。楊興全、曾義（2014）認(rèn)為為避免高昂的研發(fā)調(diào)整成本，企業(yè)進(jìn)行研發(fā)平滑是必要的。劉志遠(yuǎn)、張西征（2010）認(rèn)為現(xiàn)金流的高波動(dòng)性增加了企業(yè)的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，降低了外部投資者對(duì)企業(yè)的預(yù)期和估值，使得企業(yè)外部融資成本增加，因此企業(yè)的現(xiàn)金持有成為企業(yè)平滑投資、節(jié)約高昂調(diào)整成本的關(guān)鍵資金來(lái)源。韓鵬、唐家海（2012）認(rèn)為對(duì)于一個(gè)持續(xù)研發(fā)的企業(yè)，研發(fā)平滑是減少研發(fā)支出波動(dòng)的一種積極行為。另一方面是研究存在融資約束的條件下，營(yíng)運(yùn)資本對(duì)企業(yè)創(chuàng)新支出的平滑作用，比如鞠曉生等（2013）認(rèn)為在財(cái)務(wù)利潤(rùn)下降時(shí)，企業(yè)會(huì)減少營(yíng)運(yùn)資本投資或變現(xiàn)營(yíng)運(yùn)資本，將有限的資金配置到調(diào)整成本高的創(chuàng)新活動(dòng)上，使企業(yè)在受到財(cái)務(wù)沖擊時(shí)仍然保證創(chuàng)新投資的平穩(wěn)持續(xù)。對(duì)于我國(guó)信息技術(shù)行業(yè)上市公司而言，大都面臨現(xiàn)金流波動(dòng)，企業(yè)平滑研發(fā)的一個(gè)方法是建立和運(yùn)用預(yù)防性現(xiàn)金儲(chǔ)備，避免研發(fā)投資大幅波動(dòng)，現(xiàn)金流波動(dòng)所造成的負(fù)效應(yīng)可以部分（或全部）被現(xiàn)金持有的減少所抵消。本文預(yù)計(jì)現(xiàn)金持有作為緩沖池，它的減少抵消了不利現(xiàn)金流波動(dòng)造成的沖擊，使得研發(fā)波動(dòng)更加平滑，因此基于上述分析，本文提出第二個(gè)研究假設(shè)：

假設(shè)2：企業(yè)會(huì)充分運(yùn)用現(xiàn)金持有保持研發(fā)平滑，表現(xiàn)為現(xiàn)金持有變化量與研發(fā)投資呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。

此外，基于假設(shè)2本文驗(yàn)證了現(xiàn)金持有平滑研發(fā)投資的經(jīng)濟(jì)后果，結(jié)果顯示研發(fā)平滑效應(yīng)越強(qiáng)的企業(yè)市場(chǎng)價(jià)值越大。姜寶強(qiáng)、畢曉方（2006）以1998—2004年我國(guó)上市公司為樣本，基于代理成本的視角，通過(guò)樣本分類回歸、對(duì)比檢驗(yàn)的方法，研究上市公司超額現(xiàn)金持有與企業(yè)績(jī)效以及市場(chǎng)價(jià)值的相關(guān)關(guān)系。國(guó)外對(duì)于研發(fā)投資企業(yè)現(xiàn)金持有與企業(yè)市場(chǎng)價(jià)值的研究相對(duì)較為成熟，主要集中于現(xiàn)金持有有利于提升企業(yè)價(jià)值和公司業(yè)績(jī)，緩解融資約束對(duì)公司的影響，比如Mikkelson and Partch（2003）實(shí)證研究了現(xiàn)金持有量與公司績(jī)效之間的關(guān)系，他們以美國(guó)1986—1991年年末現(xiàn)金資產(chǎn)比例高于25%的上市公司為樣本，考察了這些公司在1992—1996年間的業(yè)績(jī)表現(xiàn)，發(fā)現(xiàn)現(xiàn)金持有水平較高的公司業(yè)績(jī)更好。但是很少有文獻(xiàn)將研發(fā)平滑效應(yīng)與企業(yè)的市場(chǎng)價(jià)值結(jié)合起來(lái)研究，考慮現(xiàn)金持有對(duì)研發(fā)投資的平滑效應(yīng)帶來(lái)的經(jīng)濟(jì)后果。因此承假設(shè)2，本文認(rèn)為倘若現(xiàn)金持有平滑了研發(fā)支出，當(dāng)企業(yè)在遇到不利財(cái)務(wù)波動(dòng)的情況下，現(xiàn)金持有較多的公司具有較強(qiáng)的研發(fā)平滑效應(yīng)，避免了研發(fā)投資的大幅波動(dòng)，保證了研發(fā)投資的持續(xù)性，向外界傳遞企業(yè)研發(fā)平穩(wěn)良好信號(hào)，有利于增加企業(yè)市場(chǎng)價(jià)值。因此提出假設(shè)3。

假設(shè)3：研發(fā)平滑效應(yīng)越強(qiáng)，企業(yè)市場(chǎng)價(jià)值越大。

三、實(shí)證設(shè)計(jì)

（一）模型構(gòu)建與變量定義。根據(jù)上述理論分析并借鑒Brown（2011）的衡量標(biāo)準(zhǔn)，同時(shí)引入現(xiàn)金持有改變量與現(xiàn)金流波動(dòng)的交叉項(xiàng)，驗(yàn)證現(xiàn)金持有是緩沖了現(xiàn)金流波動(dòng)對(duì)研發(fā)投資的影響，從而使研發(fā)投資平滑，由此建立本文第一個(gè)模型驗(yàn)證假設(shè)1、假設(shè)2。

模型一：RDI=α0+α1Opcf+α2Cashchange+ α3Opcf×Cashchange+α4Lev+α5Growth+α6Capex+ε

此外建立模型二，驗(yàn)證假設(shè)3，即現(xiàn)金持有平滑研發(fā)投資的價(jià)值。本文采用托賓Q作為市場(chǎng)價(jià)值的代理變量，托賓Q=（流通股股數(shù)×流通股價(jià)格+未流通股股數(shù)×每股凈資產(chǎn)+總負(fù)債賬面價(jià)值）/總資產(chǎn)賬面價(jià)值，能夠很好地反映企業(yè)的市場(chǎng)價(jià)值，同時(shí)引入研發(fā)波動(dòng)與現(xiàn)金持有的交叉項(xiàng)，檢驗(yàn)現(xiàn)金持有平滑研發(fā)投資的價(jià)值，以研發(fā)波動(dòng)作為中介變量，驗(yàn)證假設(shè)3，即研發(fā)波動(dòng)越小，研發(fā)平滑效應(yīng)越強(qiáng)，企業(yè)市場(chǎng)價(jià)值越大。

模型二：TQ=δ0+δ1Cash+δ2ΔRDI+δ3Cash×ΔRDI+δ4Stk+δ5Lev+δ6Size+δ7Growth+ε

其中 α0、δ0為截距，αi、δi為回歸系數(shù)，i=1、2、3、4、5、6、7，ε為隨機(jī)誤差項(xiàng)。

回歸模型使用的變量定義如表1所示。

（二）樣本選擇與數(shù)據(jù)說(shuō)明。本文選取中國(guó)證監(jiān)會(huì)行業(yè)分類標(biāo)準(zhǔn)（CSRC行業(yè)分類標(biāo)準(zhǔn)）中的G信息技術(shù)業(yè)作為樣本來(lái)源。以2012—2014年連續(xù)三年披露研發(fā)支出的滬深兩市A股信息技術(shù)業(yè)為研究樣本，剔除在2012—2014年上市、退市的公司，同時(shí)只保留對(duì)所有變量具有連續(xù)三年觀測(cè)值的公司。在此基礎(chǔ)上，剔除如下類型的樣本數(shù)據(jù)：（1）ST、*ST公司;（2）剔除其他關(guān)鍵數(shù)據(jù)不全的樣本;（3）剔除在這三年的研究期間主營(yíng)業(yè)務(wù)發(fā)生重大變化或變更的樣本。最后得到符合要求的155家上市公司的樣本數(shù)據(jù)。為了控制極端值的影響，對(duì)各變量上下1%分位數(shù)據(jù)進(jìn)行了Winsorizing縮尾處理。本文研究所采用的R&D支出數(shù)據(jù)均是由手工整理所得，研發(fā)支出數(shù)據(jù)均手工摘錄于公司年報(bào)。數(shù)據(jù)來(lái)源為巨潮資訊網(wǎng)、上海證券交易所、深圳證券交易所相關(guān)網(wǎng)站所發(fā)布的上市公司年度報(bào)告。同時(shí)，實(shí)證研究所使用的相關(guān)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)均來(lái)自于CSMAR國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)，本文的實(shí)證分析采用SPSS 20.0與Stata 11.0完成。

四、實(shí)證結(jié)果與分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)和相關(guān)分析。本文的基本數(shù)據(jù)信息如表2所示，可以看到相關(guān)變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果。表2對(duì)各個(gè)變量進(jìn)行了描述性統(tǒng)計(jì)，根據(jù)結(jié)果可以看出，研發(fā)強(qiáng)度最大值為0.588，遠(yuǎn)遠(yuǎn)高出平均水平0.124，說(shuō)明雖然同屬于信息技術(shù)行業(yè)，各企業(yè)研發(fā)投資強(qiáng)度存在較大差異?，F(xiàn)金持有變化量最小值為-0.273，最大值為1.587，標(biāo)準(zhǔn)差為0.244，說(shuō)明不同企業(yè)現(xiàn)金金額離散程度較大，一方面與各個(gè)企業(yè)經(jīng)營(yíng)需求相關(guān)，另一方面源于外部經(jīng)濟(jì)環(huán)境和內(nèi)部現(xiàn)金流的波動(dòng)，從現(xiàn)金持有Cash的均值來(lái)看，其均值為0.308，標(biāo)準(zhǔn)差為0.186，明顯大于研發(fā)投資強(qiáng)度、債務(wù)融資和其他長(zhǎng)期資本支出的均值和標(biāo)準(zhǔn)差，這說(shuō)明企業(yè)會(huì)在期末保留大量現(xiàn)金作為儲(chǔ)備，以應(yīng)對(duì)不利現(xiàn)金流波動(dòng)對(duì)研發(fā)投資的影響，保證研發(fā)投資的持續(xù)性，起到緩沖作用。

在進(jìn)行回歸之前，本文對(duì)主要變量進(jìn)行了Pearson相關(guān)性檢驗(yàn)，如表3所示。從表3可以看出，研發(fā)投資強(qiáng)度與經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流波動(dòng)，與現(xiàn)金持有改變量的相關(guān)系數(shù)分別為-0.114和-0.037，分別在5%和1%水平上顯著相關(guān)，現(xiàn)金持有水平與托賓Q的相關(guān)系數(shù)為0.321，且在1%水平上顯著正相關(guān)，研發(fā)波動(dòng)與托賓Q在1%水平上顯著負(fù)相關(guān)，相關(guān)系數(shù)為-0.175，這些均與本文預(yù)期結(jié)果一致，說(shuō)明這些信息技術(shù)企業(yè)經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流波動(dòng)與研發(fā)投資負(fù)相關(guān)，現(xiàn)金持有具有平滑研發(fā)支出的效應(yīng);研發(fā)平滑效應(yīng)越強(qiáng)的企業(yè)市場(chǎng)價(jià)值越大。

（二）回歸結(jié)果與分析。

表1 變量定義表

表2 主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)

表3 各主要變量間Pearson相關(guān)系數(shù)矩陣表

模型一是關(guān)于經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流波動(dòng)、現(xiàn)金持有改變量對(duì)研發(fā)投資的回歸檢驗(yàn)結(jié)果，從下頁(yè)表4可以看出，模型一的F值為23.24，對(duì)應(yīng)的P值為0.00，遠(yuǎn)遠(yuǎn)小于顯著性水平0.01，說(shuō)明模型整體是顯著的，同時(shí)表4的結(jié)果和前面的Pearson檢驗(yàn)基本相符?，F(xiàn)金流波動(dòng)與研發(fā)強(qiáng)度負(fù)相關(guān)，相關(guān)系數(shù)為-0.089，sig值為0.086，說(shuō)明二者在10%顯著性水平上相關(guān)，進(jìn)一步驗(yàn)證了本文提出的假設(shè)1，同時(shí)與 Minton和Schrand（1999）的理念一致，均得出現(xiàn)金流波動(dòng)越大越抑制投資水平?，F(xiàn)金持有改變量與研發(fā)強(qiáng)度負(fù)相關(guān)，即現(xiàn)金持有的減少釋放了對(duì)研發(fā)投資的流動(dòng)性，用于研發(fā)的支出增加，回歸系數(shù)為-0.031，這說(shuō)明，信息技術(shù)企業(yè)具有研發(fā)平滑的動(dòng)機(jī)，sig值為0.085，在10%水平上顯著負(fù)相關(guān)，這與黃振雷、吳淑娥（2013），章曉霞、吳沖鋒（2006）的研究結(jié)果相符，均得出企業(yè)普遍使用現(xiàn)金持有保持研發(fā)支出路徑的平滑?，F(xiàn)金流波動(dòng)與現(xiàn)金持有變化量的交叉項(xiàng)的系數(shù)為負(fù)，回歸系數(shù)為-0.148，sig值為0.077，說(shuō)明現(xiàn)金持有緩沖了現(xiàn)金流波動(dòng)對(duì)研發(fā)支出的不利影響，實(shí)現(xiàn)了研發(fā)路徑的平滑，因?yàn)楝F(xiàn)金流波動(dòng)對(duì)研發(fā)強(qiáng)度的影響因現(xiàn)金持有變化量的改變而變化，現(xiàn)金持有變化量越大即減少的現(xiàn)金用于研發(fā)投資抵減了現(xiàn)金流波動(dòng)對(duì)研發(fā)強(qiáng)度的不利影響，從而使得研發(fā)投資平滑，與假設(shè)2相符。研發(fā)投入與債務(wù)杠桿在1%水平上顯著負(fù)相關(guān)，相關(guān)系數(shù)為-0.171，Sig值為0，這說(shuō)明研發(fā)創(chuàng)新企業(yè)存在債務(wù)融資約束，這與楊興全、曾義（2014）的研究觀點(diǎn)相一致。營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率與研發(fā)投入正相關(guān)，且關(guān)系顯著，說(shuō)明收入增長(zhǎng)快的企業(yè)，研發(fā)投入強(qiáng)度也越大，這與何帥、金宇（2015）的實(shí)證結(jié)果相一致。

表4 回歸結(jié)果分析表

從模型二的回歸結(jié)果可以看出，模型二的F值為21.16，對(duì)應(yīng)的P值為0.00，遠(yuǎn)遠(yuǎn)小于顯著性水平0.01，說(shuō)明模型整體是顯著的，另外得出現(xiàn)金持有與市場(chǎng)價(jià)值正相關(guān)，相關(guān)系數(shù)為0.57，sig值為0，說(shuō)明二者在1%水平上顯著正相關(guān)，這與Mikkelson and Partch（2003）的研究結(jié)果相一致，均認(rèn)為現(xiàn)金持有能有效支持研發(fā)投資項(xiàng)目使得公司業(yè)績(jī)更好。研發(fā)波動(dòng)對(duì)市場(chǎng)價(jià)值負(fù)相關(guān)，相關(guān)系數(shù)為-0.27，sig值為0.084，說(shuō)明二者在10%水平上顯著負(fù)相關(guān)，即研發(fā)波動(dòng)越大市場(chǎng)價(jià)值越低?，F(xiàn)金持有與研發(fā)波動(dòng)的交叉項(xiàng)的系數(shù)為負(fù)，相關(guān)系數(shù)為-0.002，sig值為0.064，說(shuō)明現(xiàn)金持有的市場(chǎng)價(jià)值受研發(fā)波動(dòng)的影響而變化，研發(fā)波動(dòng)越小即現(xiàn)金持有的平滑作用越強(qiáng)，使得研發(fā)路徑平滑，研發(fā)投資變化較為平緩，從而向外界傳遞出企業(yè)具有一定的現(xiàn)金儲(chǔ)備應(yīng)對(duì)外界的波動(dòng)，保證企業(yè)研發(fā)投資的持續(xù)性的良好信號(hào)，進(jìn)一步提升了企業(yè)的市場(chǎng)價(jià)值，這與韓鵬、唐家海（2012）的研究結(jié)論相一致，均認(rèn)為研發(fā)平滑是減少研發(fā)波動(dòng)的一種積極行為，對(duì)研發(fā)投資的持續(xù)性極為重要。實(shí)證結(jié)果表明倘若現(xiàn)金持有平滑了研發(fā)投資，研發(fā)投資波動(dòng)越小的企業(yè)平滑作用越強(qiáng)，現(xiàn)金持有平滑研發(fā)投資的市場(chǎng)價(jià)值越大，驗(yàn)證了現(xiàn)金持有平滑研發(fā)投資的經(jīng)濟(jì)后果，假設(shè)3得到支持。

（三）穩(wěn)健性檢驗(yàn)。為了確保研究結(jié)論的可靠性，對(duì)模型主要變量的替換進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)，筆者對(duì)模型進(jìn)行了如下改變，（1）參考袁東任、汪煒（2015）的研究，將現(xiàn)金持有量定義為貨幣資金與交易性金融資產(chǎn)之和除以期末總資產(chǎn);（2）參考羅勇（2014）的研究，重新定義現(xiàn)金持有增量用期末期初貨幣資金與短期投資的差額與期初總資產(chǎn)的比值表示;（3）參考楊興全（2010）等人的研究，用總資產(chǎn)增長(zhǎng)率表示成長(zhǎng)性，即用期末總資產(chǎn)與期初總資產(chǎn)的差額與期初總資產(chǎn)的比值表示。最終得到的回歸結(jié)果差異不大，結(jié)論保持不變，說(shuō)明本文的結(jié)論較穩(wěn)健。

五、結(jié)論與啟示

本文實(shí)證檢驗(yàn)了經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流波動(dòng)與研發(fā)投資之間的關(guān)系，并進(jìn)一步考察了企業(yè)的現(xiàn)金持有行為對(duì)研發(fā)投資的平滑效應(yīng)，實(shí)證結(jié)果表明現(xiàn)金流波動(dòng)抑制了研發(fā)投資，現(xiàn)金持有緩沖了不利的經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流波動(dòng)對(duì)研發(fā)投資的影響，保證了研發(fā)路徑的平穩(wěn);同時(shí)檢驗(yàn)了研發(fā)平滑效應(yīng)對(duì)企業(yè)價(jià)值的提升作用。

本文的實(shí)證結(jié)論支持了現(xiàn)有文獻(xiàn)中關(guān)于研發(fā)平滑理論的觀點(diǎn)，同時(shí)強(qiáng)調(diào)了現(xiàn)金持有對(duì)公司財(cái)務(wù)政策的重要性，當(dāng)財(cái)務(wù)緊張時(shí)，企業(yè)通過(guò)抽取現(xiàn)金持有來(lái)達(dá)到研發(fā)平滑，而當(dāng)財(cái)務(wù)寬松時(shí)，則注意建立現(xiàn)金儲(chǔ)備。同時(shí)還對(duì)現(xiàn)有的理論進(jìn)行了拓展，考察了現(xiàn)金流波動(dòng)的情況下，現(xiàn)金持有是如何緩沖現(xiàn)金流波動(dòng)的不利影響從而使研發(fā)路徑平滑，這與之前大多數(shù)文獻(xiàn)研究在融資約束情況下研發(fā)平滑的出發(fā)點(diǎn)不同，另外本文的貢獻(xiàn)之處還在于解釋了現(xiàn)金持有平滑研發(fā)的經(jīng)濟(jì)后果，研發(fā)平滑效應(yīng)越強(qiáng)企業(yè)市場(chǎng)價(jià)值越大，豐富了現(xiàn)金持有與研發(fā)投資的理論內(nèi)涵，現(xiàn)金持有平滑研發(fā)作用強(qiáng)，對(duì)其市場(chǎng)價(jià)值的提升有促進(jìn)作用，這對(duì)于推動(dòng)信息技術(shù)企業(yè)進(jìn)一步加強(qiáng)流動(dòng)性管理和研發(fā)投資力度具有積極意義。