（西南大學(xué)經(jīng)濟管理學(xué)院重慶400716）

一、引言

2010年，國美創(chuàng)始人兼大股東黃光裕與董事局主席陳曉的控制權(quán)之爭鬧得沸沸揚揚，引起了社會各界的廣泛關(guān)注。這其中更突顯了代理問題和股權(quán)結(jié)構(gòu)在公司治理中的重要性。首先，2006年5月，擁有國美75.6%股權(quán)的黃光裕對國美的公司章程做了修改，建立起一個權(quán)力結(jié)構(gòu)失衡的國美董事會。在黃光裕時代，國美董事會完全可以凌駕于股東大會之上，董事會的權(quán)力也通過授權(quán)不斷得到膨脹，這為大股東侵占中小股東利益創(chuàng)造了條件，產(chǎn)生了第二類代理問題。其次，陳曉擔(dān)任董事局主席與總裁期間，與貝恩資本簽署了“融資協(xié)議”及股權(quán)激勵方案，利用其雙重職權(quán)獲得公司內(nèi)部信息，有著影響國美董事會采取上述行動的嫌疑，這無疑對大股東黃光裕及其他股東是極其不公平的，從而產(chǎn)生了第一類經(jīng)理人與股東間的代理問題。“陳黃大戰(zhàn)”的發(fā)生即是忽視兩類代理問題的嚴重后果，暴露出我國上市公司治理水平堪憂的現(xiàn)狀。在經(jīng)濟轉(zhuǎn)軌的特殊發(fā)展時期，公司治理機制的健全和治理水平的提高對于我國企業(yè)做大做強、邁向國際意義重大，而公司治理現(xiàn)狀的改善首先要解決的就是代理問題。綜上所述，辨明并準確測度各種代理問題對于豐富既有委托代理理論和解決現(xiàn)實公司的治理問題都具有十分重要的意義。

二、文獻回顧

關(guān)于代理問題的研究最初是和股權(quán)結(jié)構(gòu)聯(lián)系在一起的。Berle和Means（1932）是最早研究代理問題的學(xué)者。Jensen 和 Meckling（1976）定義了代理成本，認為代理成本存在于幾乎所有的企業(yè)中。 Grossman 和 Hart（1988）認為由于分散的小股東沒有動力去監(jiān)督經(jīng)理人員，這使得任何單一股東缺乏積極參與公司治理的激勵，導(dǎo)致公司治理系統(tǒng)失效，產(chǎn)生管理層內(nèi)部人控制問題。 Shleifer和 Yishny（1996）在研究中指出：“當(dāng)大股東幾乎控制了公司的全部控制權(quán)時，他們更傾向于制造控制權(quán)私有收益，而這些收益并不能為小股東分享?！边@篇文獻提出了大股東代理問題，同時也改變了代理問題研究的主方向。

我國學(xué)者根據(jù)國有公司的特殊性，對代理問題的研究主要有：平新喬（2003）認為代理成本使得國有企業(yè)60%—70%的潛在利潤不能實現(xiàn)；馮根福（2004）提出了雙重代理理論作為分析股權(quán)高度集中情況下的公司治理問題的框架；余桂明、夏新平（2004）證明了控股股東對關(guān)聯(lián)交易的程度有著重要的影響。實證方面，余明桂（2006）選用1998—2002年的協(xié)議轉(zhuǎn)讓事件為樣本，采用每股凈資產(chǎn)的溢價作為衡量控制權(quán)溢價的指標，發(fā)現(xiàn)控制權(quán)溢價約為47%，表現(xiàn)出我國上市公司的控股股東享有較高的控制權(quán)的私有收益。

從以上國內(nèi)外的研究來看，很多研究都只關(guān)注了一類代理問題，或者是一類問題與公司治理、公司價值、股權(quán)結(jié)構(gòu)之間的關(guān)系，少有同時研究兩類代理問題的文獻。因此，本文以我國上市公司作為研究樣本，辨明兩類代理問題，測度其影響因素和嚴重程度，考察其對公司價值的影響。

三、提出假設(shè)

第一類代理問題是股東與經(jīng)理人之間的利益沖突，而在上市公司中主要依靠內(nèi)部治理機制來減少代理問題。

第一類代理問題是由于所有權(quán)和經(jīng)營權(quán)的分離而產(chǎn)生，因此代理成本的大小與所有權(quán)和經(jīng)營權(quán)分離的程度有關(guān)，而所有權(quán)和經(jīng)營權(quán)的分離程度又與股權(quán)的分散程度或股權(quán)的結(jié)構(gòu)相關(guān)。因此必須從股權(quán)結(jié)構(gòu)和股權(quán)集中度來分析其對代理成本的影響。由于委托人和代理人有不一致的目標函數(shù)，委托人的目標是使企業(yè)價值最大化，獲得更多收益；而管理者則追求更高的薪酬，最少的工作時間，還會避免風(fēng)險。所以管理者存在道德風(fēng)險和逆向選擇行為，委托人有必要對代理人實施監(jiān)督。在分散型的股權(quán)結(jié)構(gòu)下，單個股東對公司的直接控制和管理能力非常有限，而且需要花費極大的成本。任何理性的股東都希望讓其他股東去監(jiān)督公司經(jīng)理人，自己則不用花費任何成本便可享受利益。所以股東缺乏足夠的積極性去參與企業(yè)的管理，從而令公司的實際控制權(quán)落入管理者手中。而管理者往往就會利用他們對公司資源的控制權(quán)來任意擴大自己的代理私人收益，造成嚴重的內(nèi)部人控制問題，損害公司價值。所以分散的股權(quán)結(jié)構(gòu)不利于股東對管理者的監(jiān)督。

目前高校采用較多的資產(chǎn)信息化管理軟件是由山東國子軟件研發(fā)的“高校固定資產(chǎn)管理平臺”，該平臺有如下基本功能：固定資產(chǎn)增加（含新增、原始資產(chǎn)數(shù)據(jù)導(dǎo)入）；固定資產(chǎn)變動；固定資產(chǎn)處置；固定資產(chǎn)查詢；固定資產(chǎn)審核(含歸口審核、財務(wù)審核)；固定資產(chǎn)統(tǒng)計分析；固定資產(chǎn)賬與表(含上報數(shù)據(jù)功能)；固定資產(chǎn)清查；固定資產(chǎn)折舊。

相反，隨著股東持股比例的逐步增大，股權(quán)集中度的逐步提高，在集中型的股權(quán)結(jié)構(gòu)下，大股東就有足夠的能力對管理者進行監(jiān)督。由于大股東擁有較大份額的剩余收益索取權(quán)，為了保護自己的權(quán)益便會加強對管理層的監(jiān)督和影響，以確保管理層不會損害股東利益。目前的研究也普遍認為在存在大股東的上市公司中大股東為了維護自己的利益，存在較高的監(jiān)督高級管理人行為的積極性，可以降低高級管理人員對股東利益的侵占行為。在股權(quán)集中度較高的公司中大股東的決策也會對內(nèi)部治理機制作用的發(fā)揮產(chǎn)生重要的影響。由此可以提出如下理論假設(shè)：

假設(shè)1：我國的上市公司中第一類代理問題嚴重程度與股權(quán)結(jié)構(gòu)、股權(quán)集中度存在正相關(guān)關(guān)系。

第二類代理問題是大股東侵占中小股東的利益，侵占行為伴隨著上市公司價值的毀滅，影響十分惡劣，會嚴重打擊投資者的信心。例如在我國證券市場中從早期的銀廣夏、鄭百文，到科龍電器、明星電力等案件，中小投資者都遭受了巨大的經(jīng)濟損失。

由于控股股東的利益和外部小股東的利益并不一致，兩者之間經(jīng)常出現(xiàn)嚴重的利益沖突。在缺乏外部監(jiān)督或外部股東分散的情況下，在最大化利用公司資源的同時相對最小化地承擔(dān)成本是控股股東的目標。另外信息的長期不透明，以及對中小股東法律保護的缺失，上市公司侵占中小股東利益的代理問題時有發(fā)生。

上市公司收益可分為全體股東都有的正常收益和控制權(quán)的私有收益。正常收益可以通過持股比例來分配，私有收益只能通過控股股東侵占中小股東利益來獲得。大股東與中小股東之間的利益沖突在于大股東可以通過掌握的公司的控制權(quán)來侵占中小股東的利益，從而獲得控制權(quán)的私有收益。這種私有收益是排他性收益，也是產(chǎn)生侵占行為的根本原因。私有收益越高，表明控股股東對中小股東的侵害程度越大，第二類代理成本越高。目前，我國學(xué)者主要是對影響控制權(quán)私有收益高低的因素進行研究，提出了大宗股權(quán)轉(zhuǎn)讓時的股權(quán)溢價收益。大宗股權(quán)轉(zhuǎn)讓交易一般是公司控制權(quán)的轉(zhuǎn)讓交易。在我國的資本市場上，協(xié)議轉(zhuǎn)讓價格表示大股東能夠獲得的所有收益，每股凈資產(chǎn)代表所有股東都能獲得的正常收益，它們的差額能代表控制權(quán)的私有收益。由此提出如下假設(shè)：

假設(shè)2：我國上市公司中第二類代理問題嚴重程度與大宗股權(quán)的轉(zhuǎn)讓行為有密切關(guān)系。

四、研究設(shè)計

（一）第一類代理問題研究

1.樣本選擇和數(shù)據(jù)來源。本文選擇深證A股上市公司作為研究對象。根據(jù)CSMAR數(shù)據(jù)庫提供的資料，得到最初樣本資料4 732個。樣本篩選過程：（1）剔除所有嚴重虧損樣本（凈資產(chǎn)收益率小于-20%，凈資產(chǎn)小于0的公司）719個；（2）篩除凈資產(chǎn)收益率超出20%的213個；（3）剔除變量數(shù)據(jù)不全的 209個；（4）剔除ST/PT類上市公司30家，從而得到有效研究樣本3 561個。

2.變量指標選擇。

（1）因變量指標。由于代理問題的嚴重程度是無法直接測量的，所以本文采用 Ang、Cole 和 Lin（2000）的研究成果，即把運營費用和主營業(yè)務(wù)收入比的費用指標和年銷售收入與總資產(chǎn)比的效率指標作為表示股東和經(jīng)理人利益沖突而產(chǎn)生的代理成本的間接指標，分別表示為Feerate和Assetrate。運營費用可以較好地反映高級管理人員的工作效率，而年銷售收入與總資產(chǎn)比這一指標反映了資產(chǎn)運營的效率。費用效率=（銷售費用+管理費用）/年銷售收入；資產(chǎn)效率=年銷售收入/總資產(chǎn)。

（2）自變量指標。自變量指標選取控股股東的持股比例（FSHR）、Herfindahl指數(shù) （H5）、 公司規(guī)模（Size）、資產(chǎn)負債率（Debtrate）。

在我國上市公司中由于股權(quán)集中度較高，第一大股東等價于上市公司的控股股東。因此采用第一大股東的持股比例來表示控股股東的持股比例。本文用H5來表示公司的股權(quán)集中度。H指數(shù)越大表示控股股東越容易控制董事會等內(nèi)部公司治理機制，對經(jīng)理人的監(jiān)督和約束能力越強。由于公司中存在著規(guī)模經(jīng)濟的影響，公司規(guī)模越大，單位收入的運營費用越低。股東與債權(quán)人之間也存在著代理問題，債權(quán)人為了保護自己的利益會在一定程度上參與公司治理。這也在一定程度上監(jiān)督了高級管理人員的行為。

3.模型。為了能夠更好地研究國有控股上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)與代理成本之間的關(guān)系，本文借用了Any、Cole和Lin（2001）使用的模型，模型如下：

（二）第二類代理問題研究

1.樣本選擇。本文以2008—2012年我國證券市場中發(fā)生的大宗股權(quán)轉(zhuǎn)讓為研究對象，根據(jù)CSMAR數(shù)據(jù)庫提供的資料，共得到最初樣本484個。樣本篩選過程：（1）剔除所有交易價格缺失或為零的樣本131個；（2）除去變量指標數(shù)據(jù)不全的樣本8個；（3）剔除非正常經(jīng)營的樣本（凈資產(chǎn)收益率低于-20%或者高于20%，以及凈資產(chǎn)為負的公司）186個，共得到159個符合條件的樣本。

2.變量指標選擇。

（1）因變量指標。大股東與中小股東之間的利益沖突在于大股東可以通過掌握公司的控制權(quán)來侵占中小股東的利益，從而獲得控制權(quán)的私有收益。因此我們可以用表示侵占中小股東利益程度的指標來衡量上市公司中這類代理成本的高低。目前，我國學(xué)者主要是對影響控制權(quán)私有收益高低的因素進行研究，如唐宗明、蔣位（2002）以及余明桂、夏新平（2006）等。學(xué)者們在研究時主要采用了協(xié)議轉(zhuǎn)讓的每股價格相對于每股凈資產(chǎn)的溢價作為表示控制權(quán)私有收益的指標。因此本文選取大宗股權(quán)轉(zhuǎn)讓時的每股凈資產(chǎn)溢價來表示控制權(quán)私有收益的指標。每股凈資產(chǎn)溢價=（協(xié)議轉(zhuǎn)讓每股價格-轉(zhuǎn)讓前每股凈資產(chǎn)）/轉(zhuǎn)讓前每股凈資產(chǎn)。

（2）自變量指標。自變量指標選擇了四個，分別是大宗股權(quán)轉(zhuǎn)讓后控股股東的持股比例（CSHP）、大宗股權(quán)轉(zhuǎn)讓規(guī)模（ET，equity-transferred）、企業(yè)的規(guī)模（Size）、企業(yè)資產(chǎn)負債率（Debtrate）。選擇的理由如下：大宗股權(quán)轉(zhuǎn)讓后控股股東的持股比例這一指標表示在大宗股權(quán)轉(zhuǎn)讓后新控股股東在上市公司中取得的控制權(quán)的大小。控股股東持股比例的增加會對其侵占行為產(chǎn)生一定的約束，假設(shè)存在負相關(guān)。當(dāng)購買者通過協(xié)議轉(zhuǎn)讓的方式來獲得公司的控制權(quán)時可能意味著購買方是為了獲得控制權(quán)的私有收益。本文以大宗股權(quán)轉(zhuǎn)讓的股份占總股本的比例來表示轉(zhuǎn)讓的規(guī)模。較高的資產(chǎn)負債率會促使債權(quán)人加強對相關(guān)企業(yè)的監(jiān)管力度。企業(yè)越大越可能為控股股東提供更多的私有收益，企業(yè)規(guī)模定義為企業(yè)總資產(chǎn)的自然對數(shù)。

3.模型。Share=β0+β1CSHP+β2ET+β3Size+β4Debtrate+ε

五、實證檢驗及結(jié)果分析

（一）第一類代理問題實證分析

1.描述性統(tǒng)計（見表1）。在表 1中對費用和資產(chǎn)效率指標做了簡單的統(tǒng)計，我們發(fā)現(xiàn)在上市公司中營業(yè)費用與管理費用之和平均占到營業(yè)收入的22.2%，營業(yè)收入平均占到總資產(chǎn)的73.7%，第一大股東的持股比例的均值為35.049%，且波動較大。股權(quán)集中度的均值為16.3%。

2.回歸檢驗（見表 2）。從 β1的系數(shù)來看控股股東持股比例的提高，會減少費用效率，提高資產(chǎn)效率，從而減少代理成本，這與最初的假設(shè)相符，但沒有通過T檢驗。β2的系數(shù)在費用效率中為正，在資產(chǎn)效率中為負，說明股權(quán)集中度的增加會增加代理成本，與假設(shè)不符。這說明在上市公司中如果股權(quán)集中度較高的情況下，僅憑借控股股東自己的能力并不能很好地解決上市公司中的股東與經(jīng)理人之間利益不一致的問題。β3在費用效率中為正，資產(chǎn)效率中為負，且沒有通過T檢驗，這也與最初的假設(shè)不符，說明在我國上市公司中存在著隨著企業(yè)規(guī)模增大，股東與經(jīng)理人之間代理成本不斷上升的現(xiàn)象，這意味著在相當(dāng)大的程度上規(guī)模擴大存在管理不善從而增加了股東與經(jīng)理人之間的代理問題。β4通過了T檢驗，在費用效率中符號為正，在資產(chǎn)效率中符號為負，這與假設(shè)不符。說明目前債權(quán)人在對經(jīng)理人的投資決策方面沒有起到一定的監(jiān)督約束作用，企業(yè)的管理人員沒有把借來的資產(chǎn)用于企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營，實現(xiàn)企業(yè)價值最大化。這主要是因為目前我國上市公司投資資金的主要來源是銀行的貸款，企業(yè)貸款后，銀行對企業(yè)的后期監(jiān)管沒有前期貸款審查時嚴格，從而提高了這一部分代理成本。

總的來說，在上市公司中表示股權(quán)集中度的變量與表示股東與經(jīng)理人之間代理問題嚴重程度的變量并不存在完全的正負相關(guān)關(guān)系，實證研究的結(jié)果顯示當(dāng)控股股東持股比例提高，可以增加控股股東對經(jīng)理人監(jiān)督和約束的積極性，從而提高經(jīng)理人的工作效率，因此，降低上市公司的股東與經(jīng)理人代理成本的關(guān)鍵在于股東和債權(quán)人如何平衡控制和監(jiān)督經(jīng)理人的工作效率。

（二）第二類代理問題實證分析

1.描述性統(tǒng)計（見下頁表3）。表3對各變量指標進行了簡單的統(tǒng)計，我們可以看出盡管樣本大宗股權(quán)轉(zhuǎn)讓的每股凈資產(chǎn)溢價均值為48.5%。但波動的范圍很大，其中最大值為742.2%，最小值為-100%。其次，大宗股權(quán)轉(zhuǎn)讓后的控股股東持股比例的均值為28.786%，最大值為76.66%，最小值為0，與股份轉(zhuǎn)讓的規(guī)?；境制健Ｆ髽I(yè)規(guī)模的均值為21.613，資產(chǎn)負債率的均值為45.6%。

2.回歸檢驗（見下頁表 4）。β1系數(shù)為負，與每股凈資產(chǎn)溢價呈負相關(guān)，說明隨著持股比例的增加對控股股東侵占行為造成約束。β2的系數(shù)為負，說明大宗股權(quán)轉(zhuǎn)讓規(guī)模對每股凈資產(chǎn)溢價沒有影響，與假設(shè)相反。β3的系數(shù)為負，隨著企業(yè)規(guī)模的擴大，每股凈資產(chǎn)溢價是增加的，更可能發(fā)生控股股東侵占中小股東利益的行為。β4系數(shù)為正，但沒有通過T檢驗。這說明在我國作為主要債權(quán)人的銀行不能很好地約束控股股東的行為，在我國上市公司中控股股東利用上市公司來進行違規(guī)擔(dān)保是控股股東獲取控制權(quán)私有收益的重要手段之一。因此銀行貸款反而成為刺激控股股東采取侵占行為的動力。

表1 變量指標統(tǒng)計性描述

表2 樣本回歸檢驗

表3 變量指標描述性統(tǒng)計

表4 樣本回歸檢驗

通過以上分析可以發(fā)現(xiàn)，第二類代理問題嚴重程度與大宗股權(quán)的轉(zhuǎn)讓之間有一定關(guān)系。隨著持股比例的增加對控股股東侵占行為造成約束，大宗股權(quán)轉(zhuǎn)讓規(guī)模對每股凈資產(chǎn)溢價沒有影響。隨著企業(yè)規(guī)模的擴大，更可能發(fā)生控股股東侵占中小股東利益的行為，但作為債權(quán)人的銀行也無法約束大股東的侵占行為。

六、結(jié)論

本文在代理理論的基礎(chǔ)上，對兩類代理問題進行了研究。通過對深證A股上市公司2008—2012年數(shù)據(jù)的采集，運用 Ang、Cole 和 Lin（2000）提出的方法對第一類股東與經(jīng)理人之間的代理問題進行實證研究。研究發(fā)現(xiàn)，對于上市公司中所面臨的股東與經(jīng)理人之間利益沖突的代理問題，從總體上來說隨著控股股東持股比例的增加，控股股東監(jiān)督經(jīng)理人行為的動力會提高，從而使經(jīng)理人的工作效率得到提高。但是隨著股權(quán)集中度的提高，監(jiān)督效果會逐漸下降。因此，降低上市公司的股東與經(jīng)理人代理成本的關(guān)鍵在于股東和債權(quán)人如何平衡控制和監(jiān)督經(jīng)理人的工作效率。

對于上市公司中第二類代理問題——大股東侵占中小股東利益問題，以2008—2012年我國證券市場中發(fā)生的大宗股權(quán)轉(zhuǎn)讓為研究對象，從實證分析的結(jié)果來看第二類代理問題嚴重程度與大宗股權(quán)的轉(zhuǎn)讓之間有一定關(guān)系。第二類代理問題與控股股東的持股比例和企業(yè)規(guī)模存在負相關(guān)關(guān)系，但與大宗股權(quán)轉(zhuǎn)讓規(guī)模之間不存在明顯的關(guān)系。作為