（哈爾濱商業(yè)大學(xué)會(huì)計(jì)學(xué)院黑龍江哈爾濱150028）

在企業(yè)兩權(quán)分離的經(jīng)濟(jì)體制下，企業(yè)的管理層和所有者之間信息不對稱問題日益凸顯。由于信息的不對稱和管理層在我國面臨的極小的訴訟風(fēng)險(xiǎn)，管理層會(huì)利用法律及會(huì)計(jì)準(zhǔn)則的漏洞或選擇不同的會(huì)計(jì)政策，人為操縱對外披露的會(huì)計(jì)報(bào)表或會(huì)計(jì)信息，從而達(dá)到維護(hù)自身利益最大化的目的，但卻忽視了股東的利益，這些現(xiàn)象可能會(huì)造成投資者的錯(cuò)誤決策，加深了投資者對盈余的功能鎖定現(xiàn)象，從而出現(xiàn)應(yīng)計(jì)定價(jià)的偏差。由于應(yīng)計(jì)項(xiàng)目被錯(cuò)誤定價(jià)而產(chǎn)生超額收益的現(xiàn)象稱之為應(yīng)計(jì)異象。由此可見，會(huì)計(jì)信息質(zhì)量可能是投資者對上市公司錯(cuò)誤定價(jià)和應(yīng)計(jì)異象產(chǎn)生的重要因素，本文基于這種考慮著重考察黑龍江省上市公司會(huì)計(jì)信息質(zhì)量能否對應(yīng)計(jì)異象產(chǎn)生影響，以期為治理應(yīng)計(jì)異象提供理論依據(jù)和數(shù)據(jù)支持。

一、文獻(xiàn)綜述與假設(shè)提出

Sloan（1996）利用功能鎖定假說（Functional Fixation Hypothesis） 對證券市場上的應(yīng)計(jì)異象（Accrual Anomaly）進(jìn)行解釋，認(rèn)為應(yīng)計(jì)異象產(chǎn)生的主要原因是投資者只將有限的關(guān)注鎖定在企業(yè)盈余數(shù)字的表面數(shù)據(jù)上，不能很好地區(qū)分盈余信息中不同的組成成分對企業(yè)未來盈余的影響。因此，如果投資者可以較為全面、正確地理解企業(yè)的盈余信息，對應(yīng)計(jì)項(xiàng)目的定價(jià)錯(cuò)誤現(xiàn)象便可以減輕甚至消失。 Thomas（1999）對比了企業(yè)國內(nèi)外盈余的定價(jià)情況，研究發(fā)現(xiàn)與國內(nèi)盈余相比，海外盈余的價(jià)值通常被投資者低估，并且發(fā)現(xiàn)海外盈余信息的質(zhì)量較差，使得投資者對企業(yè)的海外盈余產(chǎn)生大幅度的偏差從而出現(xiàn)對海外盈余的低估現(xiàn)象。這一結(jié)論表明財(cái)務(wù)報(bào)告信息的質(zhì)量也可能是應(yīng)計(jì)異象的產(chǎn)生原因，畢竟提高上市公司信息披露質(zhì)量有助于投資者正確理解企業(yè)的相關(guān)信息。Xie（2001）認(rèn)為應(yīng)計(jì)異象實(shí)際上是操控性應(yīng)計(jì)異象，使投資者產(chǎn)生錯(cuò)誤定價(jià)的重要因素就是會(huì)計(jì)信息質(zhì)量。除此之外，也有文獻(xiàn)表明，增加信息披露的及時(shí)性也可以改善應(yīng)計(jì)項(xiàng)目的定價(jià)現(xiàn)象。Levi（2008）研究發(fā)現(xiàn)信息披露的及時(shí)性會(huì)作用于應(yīng)計(jì)異象的產(chǎn)生，在盈余公告中及時(shí)披露了應(yīng)計(jì)信息的公司沒有發(fā)生明顯的錯(cuò)誤定價(jià)現(xiàn)象。劉斌等（2012）研究表明我國證券市場總體上存在顯著的應(yīng)計(jì)異象，高質(zhì)量的會(huì)計(jì)信息有助于機(jī)構(gòu)投資者對應(yīng)計(jì)利潤更準(zhǔn)確定價(jià)，進(jìn)一步消減應(yīng)計(jì)異象。

現(xiàn)有文獻(xiàn)表明，當(dāng)投資者情緒高漲時(shí)，投資者對股票的未來表現(xiàn)較為樂觀，會(huì)高估股票的未來回報(bào)，對公司提供的財(cái)務(wù)報(bào)告是否如實(shí)反映公司真實(shí)狀況不甚關(guān)注，因而不能區(qū)分會(huì)計(jì)盈余中的現(xiàn)金流量部分和應(yīng)計(jì)部分，功能鎖定于會(huì)計(jì)應(yīng)計(jì)。反之，當(dāng)投資者情緒低落時(shí)，投資者為了避免發(fā)生過多損失，能夠認(rèn)真審視公司的財(cái)務(wù)報(bào)告，此時(shí)，如果公司的財(cái)務(wù)報(bào)告透明度高，投資者就能夠理解財(cái)務(wù)報(bào)告中的信息，正確區(qū)分會(huì)計(jì)盈余中的應(yīng)計(jì)部分和現(xiàn)金流量部分，因而不會(huì)發(fā)生應(yīng)計(jì)異象；而如果公司提供的財(cái)務(wù)報(bào)告透明度低，投資者不能充分理解財(cái)務(wù)報(bào)告信息，導(dǎo)致無法區(qū)分會(huì)計(jì)盈余中的應(yīng)計(jì)部分和現(xiàn)金流量部分，產(chǎn)生應(yīng)計(jì)異象現(xiàn)象。

基于上述分析，本文提出研究假設(shè) H1和 H2：

假設(shè)H1：在其他條件不變的情況下，黑龍江省上市公司財(cái)務(wù)報(bào)告透明度是產(chǎn)生投資者對應(yīng)計(jì)項(xiàng)目和現(xiàn)金流量錯(cuò)誤定價(jià)的主要因素。

假設(shè)H2：在其他條件不變的情況下，黑龍江省上市公司的投資者情緒是產(chǎn)生投資者對應(yīng)計(jì)項(xiàng)目和現(xiàn)金流量錯(cuò)誤定價(jià)的主要因素。

二、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

為了考察黑龍江省上市公司的財(cái)務(wù)報(bào)告透明度對應(yīng)計(jì)異象產(chǎn)生的影響，剔除不全的數(shù)據(jù)，本文選取了2004—2012年黑龍江省的27家上市公司年度數(shù)據(jù)作為研究樣本。

本文的研究數(shù)據(jù)均來自于深圳市國泰安信息技術(shù)有限公司（CSMAR）和WIND數(shù)據(jù)庫。

（二）變量設(shè)計(jì)

本文以 Mishkin（1983）的理性預(yù)期檢驗(yàn)?zāi)Ｐ?、Sloan（1996）的模型為基礎(chǔ)，并借鑒了 Fama-French（1992，1993）三因素定價(jià)模型，建立如下基本模型（1）和模型（2）。

變量解釋見表1。

三、統(tǒng)計(jì)分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)

黑龍江省上市公司主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)分析結(jié)果顯示，營業(yè)利潤（EARN）的均值為-0.002，經(jīng)營性現(xiàn)金流量（CFO）平均為0.440，平均應(yīng)計(jì)項(xiàng)目（ACC）為-0.441，說明上市公司通過應(yīng)計(jì)項(xiàng)目調(diào)低了營業(yè)利潤。全部樣本財(cái)務(wù)報(bào)告透明度的平均值為-0.772，接近于-1，說明黑龍江省上市公司更多的通過應(yīng)計(jì)項(xiàng)目對上市公司的會(huì)計(jì)盈余進(jìn)行了平滑。黑龍江省上市公司存在累計(jì)差額回報(bào)，累計(jì)差額回報(bào)率平均為7.3%。盈余價(jià)格比（ETP）的均值為0.011，這表明黑龍江省上市公司的投資者對黑龍江省上市公司的定價(jià)較高，平均而言每股價(jià)格相當(dāng)于每股盈余的10倍，盈余價(jià)值比的標(biāo)準(zhǔn)差為0.211，最小值-1.068，最大值2.468，表明黑龍江省上市公司的盈余價(jià)值比有較大差異（見表2）。

從2004—2012年期間黑龍江省上市公司的投資者認(rèn)知偏差、財(cái)務(wù)報(bào)告透明度和股票超額回報(bào)率的變化變化趨勢看，黑龍江省上市公司的累計(jì)差額回報(bào)呈波動(dòng)上升態(tài)勢，2004—2006年累計(jì)差額回報(bào)率小于0，受2007年投資者情緒高漲的影響，累計(jì)差額回報(bào)率升至2007年的14.5%，隨后，雖然經(jīng)歷了2008年的亞洲金融危機(jī)，累計(jì)差額回報(bào)率由2008年的17.5%跌至2009年的-0.1%。隨后又升至2010年的最高點(diǎn)36.9%，于2012年跌至-6.3%。

由以上變量的描述性統(tǒng)計(jì)分析可以看出，黑龍江省上市公司的投資者情緒呈現(xiàn)較為明顯的波動(dòng)上升趨勢，投資者認(rèn)知偏差一直存在，盈余平滑程度逐年增加，財(cái)務(wù)報(bào)表透明度逐年降低，股票超額回報(bào)卻呈上升趨勢，這說明上市公司趨向于通過應(yīng)計(jì)項(xiàng)目對財(cái)務(wù)報(bào)告盈余進(jìn)行平滑，可能導(dǎo)致投資者無法了解上市公司的真實(shí)情況，因而無法對應(yīng)計(jì)項(xiàng)目和現(xiàn)金流量進(jìn)行正確定價(jià)，從而產(chǎn)生對應(yīng)計(jì)項(xiàng)目和現(xiàn)金流量的錯(cuò)誤定價(jià)，形成應(yīng)計(jì)異象。

表1 模型變量的選擇與定義

表2 主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)

（二）聯(lián)立方程分析

本文為了研究投資者認(rèn)知偏差和財(cái)務(wù)報(bào)表對應(yīng)計(jì)異象的影響，構(gòu)建以下模型：

模型（4）為持續(xù)性模型，在做描述性統(tǒng)計(jì)分析時(shí)，我們運(yùn)用模型（3）得到應(yīng)計(jì)項(xiàng)目的各年數(shù)據(jù)，然后將模型（3）帶入到模型（4）中，可得模型（5）。

對模型（5）進(jìn)行簡單線性回歸，回歸結(jié)果與預(yù)期理論一致（回歸結(jié)果見表3），結(jié)果顯示經(jīng)營性現(xiàn)金流量的持續(xù)性為0.384246，應(yīng)計(jì)項(xiàng)目的持續(xù)性為0.382403，兩者都在1%的水平上顯著，模型（5）中（γ2-γ1）為會(huì)計(jì)應(yīng)計(jì)和現(xiàn)金流量持續(xù)性之差，經(jīng)計(jì)算（γ2-γ1）=-0.0018429，雖然統(tǒng)計(jì)不顯著，但符號(hào)符合預(yù)期，能在一定程度上表明會(huì)計(jì)應(yīng)計(jì)的持續(xù)性可能低于現(xiàn)金流量的持續(xù)性。

表3 應(yīng)計(jì)項(xiàng)目與現(xiàn)金流量的持續(xù)性回歸結(jié)果

表4 多元回歸分析結(jié)果

進(jìn)一步采用模型（6）得到市場對現(xiàn)金流和會(huì)計(jì)應(yīng)計(jì)的定價(jià)系數(shù)，Mishkin檢驗(yàn)采用了最小二乘法聯(lián)合估計(jì)這兩個(gè)方程。如果會(huì)計(jì)應(yīng)計(jì)的持續(xù)性水平和第二年的累計(jì)超額回報(bào)率是一致的，則不存在應(yīng)計(jì)異象；如果會(huì)計(jì)應(yīng)計(jì)的持續(xù)性水平高于第二年的累計(jì)超額回報(bào)率，則存在應(yīng)計(jì)異象。

從表3和表4的回歸結(jié)果上看，在盈余模型中（模型（5）），現(xiàn)金流的持續(xù)性系數(shù)為0.384246，略高于會(huì)計(jì)應(yīng)計(jì)的持續(xù)性系數(shù)0.382403，因此我們推斷在市場中現(xiàn)金流的持續(xù)性也應(yīng)該大于會(huì)計(jì)應(yīng)計(jì)的持續(xù)性。但在回報(bào)模型中（模型（6）），市場對現(xiàn)金流的估價(jià)系數(shù)為-1.16988，低于會(huì)計(jì)應(yīng)計(jì)的持續(xù)性系數(shù)-1.13203，這說明在現(xiàn)實(shí)的股票市場可能存在應(yīng)計(jì)異象。綜合看來在研究樣本期間國內(nèi)市場上的股票價(jià)格沒能合理反映持續(xù)性特征，對現(xiàn)金流和應(yīng)計(jì)項(xiàng)目的定價(jià)普遍不足，因此股票沒有合理定價(jià)導(dǎo)致市場出現(xiàn)反向無效率，從而產(chǎn)生應(yīng)計(jì)異象。

四、研究結(jié)論及局限性

上述實(shí)證分析表明，由于黑龍江省上市公司提供的財(cái)務(wù)報(bào)告透明度較低，會(huì)計(jì)信息質(zhì)量較差，導(dǎo)致黑龍江省上市公司的投資者無法通過上市公司的財(cái)務(wù)報(bào)告充分了解黑龍江省上市公司真實(shí)的財(cái)務(wù)狀況，從而無法對黑龍江省上市公司的應(yīng)計(jì)項(xiàng)目和經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金流量進(jìn)行合理區(qū)分和定價(jià)，功能鎖定于會(huì)計(jì)盈余，因而產(chǎn)生應(yīng)計(jì)異象現(xiàn)象。因此，完善黑龍江省上市公司的信息披露制度和提高黑龍江省上市公司的財(cái)務(wù)報(bào)告透明度可以有效地降低黑龍江省上市公司與投資者之間存在的會(huì)計(jì)信息不對稱程度，幫助投資者合理區(qū)分報(bào)告盈余中的應(yīng)計(jì)項(xiàng)目和經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金流量，并進(jìn)行合理定價(jià)，降低應(yīng)計(jì)異象發(fā)生的可能性。

本文的研究對象局限于黑龍江省的上市公司，但黑龍江省上市公司數(shù)量較少，樣本量較少，可能會(huì)對研究結(jié)論的可靠性產(chǎn)生影響。我們期望隨著時(shí)間的延長、黑龍江省上市公司數(shù)量的增加以及會(huì)計(jì)制度的趨于穩(wěn)定為我們的研究提供更好的研究平臺(tái)和數(shù)據(jù)基礎(chǔ)。