□（青島農(nóng)業(yè)大學(xué)財務(wù)處山東青島266109）

并購是企業(yè)擴大規(guī)模及培養(yǎng)市場競爭力的主要途徑之一。并購績效評價方法不同，可能導(dǎo)致研究結(jié)論并不一致，因此，研究哪種評價方法能更準(zhǔn)確地評價并購績效十分必要。本文擬對幾種評價方法進(jìn)行比較，得出能更準(zhǔn)確評價并購績效的方法。

一、傳統(tǒng)的上市公司并購績效評價方法及其局限性

（一）傳統(tǒng)并購績效評價方法

1.經(jīng)營業(yè)績對比法。經(jīng)營業(yè)績對比法又稱為會計事件研究法，一般是用來評價上市公司在并購活動發(fā)生后的中長期的績效變動情況。該方法利用上市公司公布的年度財務(wù)報告，以財務(wù)會計相關(guān)指標(biāo)為基礎(chǔ)，以并購公告日為分界點，對比評價并購前后公司的經(jīng)營業(yè)績指標(biāo)，一方面通過縱向?qū)Ρ炔①徆颈旧淼慕?jīng)營績效變化情況；同時在橫向上與同行業(yè)其他未進(jìn)行并購的上市公司進(jìn)行經(jīng)營績效的對比，進(jìn)而判定并購活動是否提升了上市公司的經(jīng)營業(yè)績。

2.事件研究法。事件研究法是指通過對某個事件發(fā)生后公司股價的變動情況進(jìn)行深入研究，進(jìn)而判定該事件對上市公司經(jīng)營績效的影響。事件研究法是通過研究上市公司股價對特定事件的反映程度及反映速度，確定特定事件對上市公司經(jīng)營情況產(chǎn)生的影響。事件研究法認(rèn)為任何事件對上市公司產(chǎn)生的各種影響，最終都會在股價上有所表現(xiàn)，可以用上市公司在特定期間的超常收益來衡量特定事件對上市公司的影響程度。

3.其他研究法。除了上述大多數(shù)學(xué)者采用的研究方法外，還有一些學(xué)者嘗試使用一些財務(wù)指標(biāo)或非財務(wù)指標(biāo)直接衡量企業(yè)的經(jīng)營績效。財務(wù)評價指標(biāo)主要包括資本成本回收率、資產(chǎn)剝離收購比例；非財務(wù)評價指標(biāo)包括產(chǎn)品市場占有率、并購協(xié)同效應(yīng)的實現(xiàn)程度、企業(yè)研發(fā)能力等。

（二）傳統(tǒng)績效評價方法的局限性

經(jīng)營業(yè)績對比法雖然能夠彌補資本市場的一定缺陷，但該績效評價方法有效的關(guān)鍵是上市公司公布的財務(wù)報告的真實性。目前我國證券市場管理制度、政策法規(guī)并不完善，財務(wù)信息造假行為依然存在于不少上市公司的年度報告中。例如，我國相關(guān)法規(guī)明確規(guī)定并購重組方案要能夠改善重組公司的業(yè)績。因此，有些上市公司可能為了獲取并購重組條件而進(jìn)行財務(wù)指標(biāo)的粉飾，使上市公司并購重組后的經(jīng)營業(yè)績“有所改善”，但是實際上重組并沒有為上市公司創(chuàng)造價值。運用經(jīng)營業(yè)績對比法進(jìn)行上市公司并購績效的研究也存在很大的局限性。

事件研究法通過研究并購公司并購前后股票價格的波動情況衡量并購績效，但根據(jù)證券市場的實際情況來看，該方法存在一定的局限性。首先，事件研究有效性的關(guān)鍵是與該事件發(fā)生的相關(guān)信息能夠在成熟的證券市場進(jìn)行披露，并保證該事件沒有對其他同時發(fā)生的事項產(chǎn)生影響。但是我國的證券市場中，上市公司的信息披露制度不完善導(dǎo)致很多上市公司的信息并沒有充分披露。其次，我國證券市場的不成熟使得在市場中的投資者存在很大的投機性，加上市場中存在的大量噪音交易，都會對特定事件的市場預(yù)期產(chǎn)生很大影響。另外，我國在上市公司信息披露制度上具有的群聚性更是使得保證特定事件不對其他同時發(fā)生的事項產(chǎn)生影響難上加難。因此，對我國上市公司并購績效進(jìn)行研究時使用事件研究法存在很大的局限性。

二、EVA、MVA的績效評價方法

（一）EVA、MVA 簡介

EVA即經(jīng)濟增加值，是以剩余收益為基礎(chǔ)，將借入資本的成本與自有資本的成本從資本收益中扣除所得到的差額。若EVA大于零，表明上市公司為股東創(chuàng)造了財富；若EVA小于零，表明公司的價值受到了損失；若EVA等于零，表明公司獲得的收益剛好彌補投入資本的成本。

MVA即市場增加值，是EVA的折現(xiàn)值，是公司總資產(chǎn)的總市值扣除累計投入資本的所得額。MVA評價的是公司未來的盈利能力，若MVA大于零，說明投資者投入的資本產(chǎn)生了增值，公司創(chuàng)造了財富；若MVA小于零，說明投資者投入的資本不但沒有增值，反而受到了損失；若MVA等于零，說明公司處于保本狀態(tài)。

1.EVA和MVA的計算。通過參考相關(guān)文獻(xiàn)，EVA與MVA的基本計算公式如下：

EVA=稅后凈營業(yè)利潤-資本成本；稅后凈營業(yè)利潤=息稅前利潤×（1-所得稅稅率）。其中，稅后凈營業(yè)利潤為稅后凈利潤與稅后財務(wù)費用之和，即銷售收入扣除財務(wù)費用以外的其他全部成本的凈值。

資本成本=加權(quán)平均資本成本率×資本總額；MVA=總市值-資本總額。其中，資本總額為股權(quán)資本和債務(wù)資本之和，即公司投資者投入的全部資本的賬面價值；總市值是股本市值與負(fù)債市值之和；資本總額是權(quán)益的賬面價值與負(fù)債的賬面價值之和。因此，當(dāng)負(fù)債的賬面價值與市值相等時，MVA是權(quán)益的市值與賬面價值之差。

2.相關(guān)數(shù)據(jù)的會計調(diào)整。由于財務(wù)報表中的部分會計數(shù)據(jù)在計算上存在一定的主觀性，因此，為使EVA更準(zhǔn)確地反映公司的經(jīng)營業(yè)績，需要對相關(guān)會計數(shù)據(jù)進(jìn)行一定的調(diào)整。

（1）研究費用調(diào)整。我國企業(yè)會計準(zhǔn)則中將研究階段所發(fā)生的費用直接計入當(dāng)期損益，造成了公司短期績效降低，但從長遠(yuǎn)來看，研究階段的費用也是一項長期投資，因此應(yīng)進(jìn)行相應(yīng)的調(diào)整。將公司研究階段發(fā)生的費用資本化，調(diào)增稅后凈經(jīng)營利潤，然后再扣除上期資本化的研究支出的本期攤銷額。

（2）商譽調(diào)整。商譽的會計處理是將其在未來的若干年內(nèi)攤銷，計入損益。但實際上，商譽并不會隨時間的流逝而減少，每個會計期間的攤銷額反而增加了公司的經(jīng)營費用，不能真實反映公司的經(jīng)營績效。因此在計算EVA時要進(jìn)行調(diào)整：在財務(wù)報表中原有稅后凈營業(yè)利潤數(shù)據(jù)的基礎(chǔ)上再加上當(dāng)期的商譽攤銷。

（3）減值準(zhǔn)備金。根據(jù)謹(jǐn)慎性原則，當(dāng)公司資產(chǎn)的賬面價值低于其市場價值時，應(yīng)計提減值準(zhǔn)備，計入資產(chǎn)減值損失，確認(rèn)為費用。但這些減值準(zhǔn)備金并非公司資產(chǎn)的實際減少，且準(zhǔn)備金的當(dāng)期發(fā)生額也沒有真正實際的現(xiàn)金支出，因此不能真實反映公司在一定會計期間的經(jīng)營績效。根據(jù)EVA理論，應(yīng)進(jìn)行適當(dāng)?shù)恼{(diào)整：將本期發(fā)生的資產(chǎn)減值準(zhǔn)備金調(diào)回到稅后凈營業(yè)利潤，并增加期末資本總額。

（4）遞延稅款。遞延稅款是由暫時性差異導(dǎo)致的，是因為企業(yè)會計處理上的計稅時間與稅法上的計稅時間不同而造成的，包括遞延所得稅負(fù)債和遞延所得稅資產(chǎn)。但本期遞延所得稅負(fù)債的增加額并沒有發(fā)生稅務(wù)的支出，因此，在計算EVA值時要進(jìn)行會計調(diào)整：將遞延所得稅資產(chǎn)當(dāng)期的增加值調(diào)減稅后凈營業(yè)利潤，將遞延所得稅負(fù)債當(dāng)期的增加值調(diào)增稅后凈營業(yè)利潤。

（5）財務(wù)費用。根據(jù)我國會計準(zhǔn)則，企業(yè)的利息支出計入財務(wù)費用，作為當(dāng)期損益從當(dāng)期利潤中扣除，但在EVA理論中，企業(yè)的資本成本中包括利息，因此EVA中的企業(yè)經(jīng)營利潤應(yīng)包括利息支出。所以在計算EVA時，應(yīng)對財務(wù)報表中的財務(wù)費用進(jìn)行調(diào)整：將利息費用加回到營業(yè)利潤中，同時將稅后利息費用加回資本總額。

（6）其他調(diào)整項目。由于EVA計算的是企業(yè)在一定的會計期間的經(jīng)營利潤，因此，除以上調(diào)整項目外，還需要對營業(yè)外收支、公允價值變動損益和補貼收入進(jìn)行調(diào)整，調(diào)整稅后利潤的同時，也要對企業(yè)的資本總額進(jìn)行調(diào)整。

3.EVA具體計算公式。通過對財務(wù)數(shù)據(jù)進(jìn)行調(diào)整后可得到EVA指標(biāo)的具體計算公式：

（1）稅后凈營業(yè)利潤的計算公式。稅后凈營業(yè)利潤=營業(yè)利潤+（財務(wù)費用+當(dāng)期計提的各項資產(chǎn)減值準(zhǔn)備+營業(yè)外支出+當(dāng)期商譽攤銷額-營業(yè)外收入-補貼收入-公允價值變動損益）×（1-所得稅稅率）+當(dāng)期遞延所得稅負(fù)債增加額-當(dāng)期遞延所得稅資產(chǎn)增加額。

（2）資本成本的計算公式。資本成本=加權(quán)平均資本成本率×資本總額；資本總額=股權(quán)資本+債務(wù)資本+資本調(diào)整額-銀行存款-現(xiàn)金-在建工程；股權(quán)資本=歸屬母公司股東權(quán)益合計+少數(shù)股東權(quán)益；債務(wù)資本=平均短期借款+長期借款+長期應(yīng)付款+應(yīng)付債券；資本調(diào)整額=（財務(wù)費用+當(dāng)期計提的各項資產(chǎn)減值準(zhǔn)備+營業(yè)外支出+當(dāng)期商譽攤銷額-營業(yè)外收入-補貼收入-公允價值變動損益）×（1-所得稅稅率）；加權(quán)平均資本成本率=股權(quán)資本比例×股權(quán)資本成本率+債務(wù)資本比例×（1-所得稅稅率）×債務(wù)資本成本率；股權(quán)資本比例=股權(quán)資本市場價值/總市值；債務(wù)資本比例=（1-稅率）債務(wù)資本/總市值。

（二）EVA和MVA的評價

1.EVA的評價。AI·埃巴曾說過，EVA是一場關(guān)于現(xiàn)代公司如何管理的革命。EVA是一個非常有效的績效評價指標(biāo)、是一種管理人員薪酬體系的激勵機制、是一個全面的、合理的公司財務(wù)管理的框架，它能夠?qū)镜乃袥Q策產(chǎn)生重大影響、能夠改變公司的文化。

（1）EVA將權(quán)益資本成本考慮進(jìn)去，使計算出的企業(yè)經(jīng)營業(yè)績更準(zhǔn)確。我國現(xiàn)行企業(yè)會計準(zhǔn)則不確認(rèn)亦不計量權(quán)益資本的成本，只將債務(wù)資本的成本從經(jīng)營利潤中扣除，不能真實反映企業(yè)的經(jīng)營狀況，還會使經(jīng)營者產(chǎn)生理解誤區(qū)：權(quán)益資本是免費的。

EVA將經(jīng)營者的經(jīng)營業(yè)績與股東的利益聯(lián)系起來，從而使經(jīng)營者在以增加EVA為目的而做出經(jīng)營決策時，也增加了股東的財富，避免了傳統(tǒng)評價企業(yè)績效時因不考慮權(quán)益資本成本而忽略股東利益的現(xiàn)象。

（2）在一定程度上剔除了會計信息失真的影響。長期以來，企業(yè)的財務(wù)會計都有其特定的處理準(zhǔn)則。但是在實際的業(yè)務(wù)中，很多時候需要企業(yè)的財務(wù)會計根據(jù)自己的主觀認(rèn)識進(jìn)行處理，甚至要對公認(rèn)的某條會計原則進(jìn)行妥協(xié)。這就導(dǎo)致很多人為操縱企業(yè)利潤的現(xiàn)象。而EVA是經(jīng)過對財務(wù)數(shù)據(jù)調(diào)整之后得到的，更準(zhǔn)確地評價了公司在特定會計期間的經(jīng)營績效，能夠克服這些影響。

（3）EVA可以被用作公司財務(wù)預(yù)警系統(tǒng)的指標(biāo)。當(dāng)傳統(tǒng)財務(wù)會計指標(biāo)作為企業(yè)績效評價指標(biāo)時，企業(yè)經(jīng)營者可能會因創(chuàng)利的需要而選擇不同的會計政策、重組資本結(jié)構(gòu)，而這并不能反映企業(yè)的真實經(jīng)營績效。EVA通過一系列的會計調(diào)整減少了這種操縱，反映了更為真實的企業(yè)價值。另外，當(dāng)企業(yè)處在規(guī)模擴張階段時，企業(yè)經(jīng)營狀況存在的問題能夠較早地體現(xiàn)在EVA值中。因此，相對于傳統(tǒng)的創(chuàng)利指標(biāo)，EVA顯然是一種更優(yōu)的財務(wù)預(yù)警指標(biāo)。

（4）EVA將市場中潛在的風(fēng)險因素、個股中所含有的風(fēng)險因素都予以考慮，能夠反映公司股票的抵御風(fēng)險的能力，可以評價公司因并購進(jìn)入其他行業(yè)所帶來的風(fēng)險變化。權(quán)益資本成本能夠反映這種風(fēng)險，我們可以通過資本資產(chǎn)定價模型得到權(quán)益資本成本率。根據(jù)資本資產(chǎn)定價模型，貝塔值越大，公司股票的預(yù)期收益率就會越高，也就是權(quán)益資本成本越大，抵扣稅后營業(yè)凈利潤的值就越大，得到的EVA值就會越小。所以，EVA的計算值與公司個股風(fēng)險是反向變化的，它直接體現(xiàn)了公司抵抗風(fēng)險的能力。

（5）促進(jìn)企業(yè)的長遠(yuǎn)發(fā)展。傳統(tǒng)的財務(wù)會計處理將企業(yè)某些長期效用性的費用均計入了當(dāng)期損益，這就使得當(dāng)期的經(jīng)營利潤減少，導(dǎo)致企業(yè)不愿在研發(fā)上投入大量資金，阻礙了企業(yè)的長遠(yuǎn)發(fā)展，這一現(xiàn)象在高新技術(shù)領(lǐng)域尤為嚴(yán)重。但是EVA評價體系將那些因為企業(yè)長遠(yuǎn)發(fā)展發(fā)生的費用進(jìn)行資本化，不會再影響當(dāng)期企業(yè)的經(jīng)營效果，促進(jìn)了企業(yè)投入資金進(jìn)行研發(fā)。

（6）EVA體現(xiàn)了公司的內(nèi)部價值與其外部市場價值的有機統(tǒng)一。雖然EVA是在財務(wù)會計數(shù)據(jù)的基礎(chǔ)上得到的，但是，通過對基礎(chǔ)財務(wù)數(shù)據(jù)進(jìn)行相關(guān)會計調(diào)整，同時將權(quán)益資本成本加以考慮，在很大程度上避免了傳統(tǒng)的財務(wù)指標(biāo)法的缺陷，較準(zhǔn)確地評價了公司的內(nèi)部價值；另外，市場風(fēng)險以及公司個股風(fēng)險的加入使EVA能夠體現(xiàn)公司的外部市場價值。

2.MVA的評價。MVA在評價公司股東的價值創(chuàng)造以及公司長期經(jīng)營績效時有明顯的優(yōu)點：

（1）MVA能準(zhǔn)確衡量上市公司為股東創(chuàng)造的價值，它與公司的生產(chǎn)經(jīng)營目標(biāo)——股東財富的最大化是相一致的。市場是判斷上市公司成功運營與否的最終檢驗者，當(dāng)公司的市場價值大于股東全部投入資本的價值時，即MVA大于零時，就說明該公司為其股東創(chuàng)造了價值。

（2）MVA能夠?qū)ι鲜泄镜墓善笔找嫘赃M(jìn)行有效的解釋。由于MVA是在上市公司的股票價值基礎(chǔ)上，將貨幣時間價值以及各種風(fēng)險因素綜合考慮進(jìn)去得到的；另外，MVA還把公司的生產(chǎn)經(jīng)營活動直觀地以公司總資本市值的形式體現(xiàn)出來。因此，MVA帶有明顯的預(yù)示性，衡量了公司未來的成長空間，是評價公司價值的有效指標(biāo)。

（3）MVA能夠最有效地評價上市公司管理部門長期的經(jīng)營績效。公司的總市值包含公司未來的長期績效的折現(xiàn)值，而MVA是公司總市值扣除投資者投入總資本的差額，所以MVA在一定程度上評價了公司管理部門的資源利用率。因此，MVA可以作為一項投資項目是否為公司實現(xiàn)了價值創(chuàng)造、公司是否為股東創(chuàng)造了財富等問題的判斷指標(biāo)。

三、基于EVA和MVA的上市公司并購績效評價指標(biāo)

通過以上對傳統(tǒng)績效評價各種方法和基于EVA、MVA的績效評價方法的定性分析，本文認(rèn)為將EVA與MVA結(jié)合使用，進(jìn)行綜合分析評價，可以更真實地反映上市公司的經(jīng)營績效。

將經(jīng)濟增加值除以股權(quán)資本得到的股權(quán)經(jīng)濟增加值率，是站在股東的角度判斷并購行為給并購公司的價值帶來的影響，該指標(biāo)能夠在一定程度上反映公司的并購活動對股東的投資回報率；將市場增加值除以總市值，消除了因上市公司規(guī)模不同造成的影響，能夠更真實地反映上市公司在特定會計期間的經(jīng)營績效。具體計算公式如下：

其中，X1：股權(quán)經(jīng)濟增加值率；X2：市場經(jīng)濟增加值率；CA：股權(quán)資本；ME：總市值。

選用股權(quán)經(jīng)濟增加值率及市場增加值率兩個主要評價指標(biāo)、EVA及MVA兩個輔助評價指標(biāo)綜合分析上市公司并購前后經(jīng)營績效的變化情況、資本增值的變化情況、企業(yè)價值的變化情況等，不但能夠評價公司當(dāng)前的績效狀況，考慮公司未來的潛在風(fēng)險，還能評價公司未來可能會帶給股東的潛在收益，EVA能精準(zhǔn)地評價企業(yè)新創(chuàng)造的財富，指導(dǎo)管理層合理作出日常經(jīng)營決策及長期戰(zhàn)略規(guī)劃，是企業(yè)內(nèi)部績效評價的最佳指標(biāo)；MVA則能準(zhǔn)確衡量公司為股東創(chuàng)造的價值，評價企業(yè)長期的經(jīng)營業(yè)績，是最優(yōu)的外部評價指標(biāo)；EVA與MVA的配合使用將會更準(zhǔn)確地評價企業(yè)績效，是企業(yè)績效評價指標(biāo)趨于完善的表現(xiàn)。能夠更準(zhǔn)確地衡量上市公司并購行為是否為公司帶來了效益，增加了股東財富。