（平頂山學(xué)院 河南平頂山467000）

最佳資本結(jié)構(gòu)應(yīng)當(dāng)是使企業(yè)的總價(jià)值最高，在企業(yè)總價(jià)值最高的資本結(jié)構(gòu)下，企業(yè)的資本成本也是最低的。在企業(yè)資本結(jié)構(gòu)決策中，合理地利用債務(wù)籌資，科學(xué)地安排債務(wù)資本的比例，是企業(yè)籌資管理的一個(gè)核心問(wèn)題。因此，企業(yè)應(yīng)該運(yùn)用適當(dāng)?shù)姆椒ù_定最佳資本結(jié)構(gòu)，方法主要有息稅前利潤(rùn)—每股收益（EBIT-EPS）分析法（每股收益分析法）、比較資本成本法和公司價(jià)值分析法。運(yùn)用EBIT-EPS分析法有兩種常見(jiàn)的計(jì)算方法，其中一種方法計(jì)算出債務(wù)和普通股等各種籌資方式下的每股收益 （EPS），比較EPS最大的方案是最佳的籌資方式，此種方法容易理解；另一種常見(jiàn)的方法是找出每股收益（EPS）無(wú)差別點(diǎn)，當(dāng)預(yù)期息稅前利潤(rùn)（EBIT）或業(yè)務(wù)量（Q）大于無(wú)差別點(diǎn)EBIT或業(yè)務(wù)量（Q）時(shí)，應(yīng)當(dāng)選擇財(cái)務(wù)杠桿效應(yīng)比較大的債務(wù)籌資方案，反之，選擇普通股籌資方案有利。本文對(duì)第二種方法進(jìn)行了詳細(xì)論述。

一、關(guān)于EBIT-EPS分析法基本原理圖

EBIT-EPS分析法是通過(guò)計(jì)算不同籌資方式下每股收益都相等時(shí)的息稅前利潤(rùn)（EBIT）或業(yè)務(wù)量（Q）水平，進(jìn)行比較并選擇最佳資本結(jié)構(gòu)融資方案的方法。本文先以兩種最簡(jiǎn)單的籌資方式負(fù)債籌資和普通股籌資勾畫出EBITEPS分析法原理圖，其中橫坐軸表示自變量EBIT或Q，縱坐標(biāo)表示因變量EPS，具體EBIT-EPS分析法基本原理圖如圖1所示。

圖1 EBIT-EPS分析法基本原理圖

二、關(guān)于EBIT-EPS分析法基本原理圖中的直線關(guān)系

本文用EBIT表示息稅前利潤(rùn)，I表示某種籌資方式下的利息費(fèi)用，T表示企業(yè)所得稅稅率，D表示原籌資方式下優(yōu)先股股利，N表示普通股股數(shù)，則企業(yè)發(fā)行在外的普通股每股收益 EPS=［（EBIT-I）（1-T）-D］/N。 企業(yè)在按照負(fù)債和普通股追加籌資時(shí)，因?yàn)閮煞N基本籌資方式下I、T、D和N都是已知常數(shù)，則因變量EPS隨自變量EBIT的變化關(guān)系可以用 EPS=（1-T）EBIT/N+［-（1-T）I-D］/N 表示。此等式中如果自變量EBIT用自變量x表示，因變量EPS 用 y 表示，常數(shù)（1-T）/N 和［-（1-T）I-D］/N 分別用常數(shù) a和 b 表示， 則等式 EPS=（1-T）EBIT/N+［-（1-T）I-D］/N正好符合直線方程y=ax+b。綜上所述，企業(yè)的債務(wù)籌資和普通股籌資基本原理圖不是其他線性關(guān)系，而是相對(duì)應(yīng)的兩條直線。

三、關(guān)于EBIT-EPS分析法基本原理圖中的直線斜率

基本原理圖中縱坐標(biāo)軸因變量EPS與橫坐標(biāo)軸自變量 EBIT 的直線關(guān)系表示為 EPS=（1-T）EBIT/N+［-（1-T）I-D］/N，利用直線關(guān)系y=ax+b，可以看出直線斜率a=（1-T）/N。企業(yè)在追加籌資時(shí)，由于追加普通股籌資相對(duì)單純的負(fù)債籌資來(lái)說(shuō)增加了一部分追加的普通股股數(shù)，因此，上述斜率的分母企業(yè)追加普通股籌資的股數(shù)N比追加負(fù)債籌資的股數(shù)大，在1-T為固定常數(shù)的前提下，則負(fù)債籌資的斜率大于普通股籌資的斜率。同時(shí)因?yàn)樾甭剩?-T）/N是大于零的，可以看出 EBIT-EPS分析法基本原理圖中，企業(yè)追加負(fù)債和普通股籌資都是上升的直線，只是負(fù)債追加籌資比普通股追加籌資的直線上升的陡峭。

四、關(guān)于EBIT-EPS分析法基本原理圖中橫坐標(biāo)軸的直線起點(diǎn)

根據(jù)公式 EPS=［（EBIT-I）（1-T）-D］/N， 對(duì)于橫坐標(biāo)軸，若EPS=0，則負(fù)債和普通股籌資在橫坐標(biāo)軸上的起點(diǎn)EBIT=D/（1-T）+I。在無(wú)優(yōu)先股追加籌資時(shí)，負(fù)債和普通股兩種追加籌資方式下D/（1-T）相等，除了原有資本結(jié)構(gòu)中的利息I原外，負(fù)債籌資比普通股籌資的利息I增多追加籌資增加的利息I新債。進(jìn)而可以看出，普通股籌資在橫坐標(biāo)軸上的起點(diǎn)EBIT1小于負(fù)債籌資在橫坐標(biāo)軸上的起點(diǎn)EBIT2。

五、關(guān)于EBIT-EPS分析法基本原理圖中的無(wú)差別點(diǎn)及運(yùn)用結(jié)論

（一）關(guān)于EBIT-EPS分析法基本原理圖中的無(wú)差別點(diǎn)。綜上所述，普通股籌資在橫坐標(biāo)軸上的起點(diǎn)EBIT1靠前于負(fù)債籌資橫坐標(biāo)軸上的起點(diǎn)EBIT2，然而負(fù)債籌資直線斜率大于普通股籌資的直線斜率。基于此，可以很容易得到上面關(guān)于EBIT-EPS分析法基本原理圖1。從圖1中可以看出，負(fù)債籌資和普通股籌資存在交點(diǎn) （即無(wú)差別點(diǎn)），在EBIT-EPS無(wú)差別點(diǎn)上，無(wú)論負(fù)債籌資或普通股籌資方案，每股收益EPS是相等的。假設(shè)每股收益無(wú)差別點(diǎn)對(duì)應(yīng)的息稅前利潤(rùn)為EBIT，則負(fù)債籌資下的無(wú)差別點(diǎn)EPS=［（EBIT-I原-I新債）（1-T）-D原］/N原=普通股籌資下的無(wú)差別點(diǎn) EPS=［（EBIT-I原）（1-T）-D原］/（N原+N新股），其中，I原表示原資本結(jié)構(gòu)中的利息費(fèi)用，I新債表示追加負(fù)債籌資新增的利息費(fèi)用，N原表示原資本結(jié)構(gòu)中普通股的股數(shù)，N新股表示追加普通股籌資新增的股數(shù)。通過(guò)計(jì)算可以得出每股收益無(wú)差別點(diǎn)對(duì)應(yīng)的EBIT=N原I新債/N新股+I原+I新債+D原/（1-T）。

（二）關(guān)于EBIT-EPS分析法基本原理圖的運(yùn)用結(jié)論。企業(yè)追加籌資時(shí)，哪種方案下EPS較大，該種方案就是最佳籌資方案。從圖1中可以看出，當(dāng)預(yù)期EBIT小于無(wú)差別點(diǎn)EBIT時(shí)，普通股籌資方案下的EPS大于負(fù)債籌資方案下的EPS，則此種情況下普通股籌資有利；相反，當(dāng)預(yù)期EBIT大于無(wú)差別點(diǎn)EBIT時(shí)，選擇財(cái)務(wù)杠桿效應(yīng)較大的負(fù)債籌資方案有利。在理論和實(shí)務(wù)分析中，運(yùn)用EBIT-EPS分析法正是運(yùn)用上述結(jié)論進(jìn)行籌資決策選擇。

六、關(guān)于EBIT-EPS分析法基本原理圖的引申

企業(yè)追加籌資不僅僅是上述的單純的負(fù)債籌資或普通股籌資，常見(jiàn)的還有負(fù)債與普通股混合追加籌資和優(yōu)先股追加籌資等，下面就企業(yè)負(fù)債和普通股混合追加籌資、企業(yè)優(yōu)先股追加籌資做一簡(jiǎn)要引申：

（一）企業(yè)負(fù)債和普通股混合追加籌資。相對(duì)企業(yè)單純的負(fù)債或普通股追加籌資而言，部分負(fù)債和部分普通股混合追加籌資（混合籌資）可以看成兩種情況的一種折中。若畫原理圖，則混合籌資是處于單純負(fù)債和普通股籌資之間的一條直線，即在橫坐標(biāo)軸上的起點(diǎn)EBIT3處于EBIT1和EBIT2之間，其斜率高于普通股籌資的斜率卻低于負(fù)債籌資的斜率。與此同時(shí)，對(duì)于最終運(yùn)用何種方式進(jìn)行籌資決策：混合籌資和負(fù)債籌資比較時(shí)，把混合籌資看成類似于單純的普通股籌資；混合籌資與普通股籌資比較時(shí)，則把混合籌資看成類似于單純的負(fù)債籌資。這樣就可以利用上述關(guān)于EBIT-EPS分析法基本原理圖的結(jié)論進(jìn)行籌資決策。

（二）企業(yè)優(yōu)先股追加籌資。實(shí)務(wù)中，企業(yè)在追加籌資時(shí)，通常不把負(fù)債追加籌資與優(yōu)先股追加籌資看成一組備選方案。究其原因，企業(yè)在追加優(yōu)先股籌資時(shí)EPS=［（EBIT-I原）（1-T）-D原-D新優(yōu)先股］/N原， 其中，D新優(yōu)先股表示追加優(yōu)先股籌資增加的優(yōu)先股股利；企業(yè)追加負(fù)債籌資時(shí)EPS=［（EBIT-I原-I新債）（1-T）-D原］/N原。由此可以看出，追加優(yōu)先股籌資時(shí)，I原、T、D原、D新優(yōu)先股和 N原都是能確定的常數(shù)，在畫原理圖時(shí)，因變量EPS與自變量EBIT也正好符合直線方程y=ax+b，而追加優(yōu)先股籌資和追加負(fù)債籌資兩條直線的斜率都等于（1-T）/N原，追加優(yōu)先股和負(fù)債籌資是兩條平行的直線，即無(wú)交點(diǎn)（沒(méi)有無(wú)差別點(diǎn)）。若追加負(fù)債籌資與追加優(yōu)先股籌資付出的代價(jià)相等，即新增利息支出I新債等于新增股利支出D新優(yōu)先股，則優(yōu)先股籌資在橫坐標(biāo)軸上的起點(diǎn) EBIT4=D新優(yōu)先股/（1-T）+D原/（1-T）+I原大于負(fù)債籌資在橫坐標(biāo)軸上的起點(diǎn) EBIT2=D原/（1-T）+I原+I新債。基于此，企業(yè)優(yōu)先股追加籌資在畫原理圖時(shí)，在橫坐標(biāo)軸上的起點(diǎn)居于負(fù)債籌資之后，并與負(fù)債追加籌資是一條平行的直線。

（三）關(guān)于EBIT-EPS分析法原理圖。通過(guò)上述分析，企業(yè)在追加籌資時(shí)常見(jiàn)的方案有四種：（1）追加負(fù)債籌資；（2）追加普通股籌資；（3）追加負(fù)債和普通股混合籌資；（4）追加優(yōu)先股籌資。四種籌資方案的EBIT-EPS分析法原理圖可以用圖2表示。

圖2 EBIT-EPS分析法原理圖

七、關(guān)于EBIT-EPS分析法確定最佳資本結(jié)構(gòu)的具體運(yùn)用

例：某公司原有資本1 000萬(wàn)元，其中普通股400萬(wàn)股（面值1元），留存收益200萬(wàn)元，銀行存款400萬(wàn)元，年利率10%。假設(shè)該公司的所得稅稅率為25%?，F(xiàn)準(zhǔn)備擴(kuò)大經(jīng)營(yíng)，增資600萬(wàn)元，有三種追加籌資方案：

A方案：全部發(fā)行普通股。每股面值1元，按1.5元/股發(fā)行400萬(wàn)股。

B方案：全部發(fā)行債券。發(fā)行600萬(wàn)元債券，年利率15%。

C方案：同時(shí)發(fā)行債券與普通股。發(fā)行債券300萬(wàn)元，年利率12%；同時(shí)按每股面值1元，發(fā)行價(jià)為1.5元/股增發(fā)200萬(wàn)股普通股。

當(dāng)企業(yè)的預(yù)期EBIT分別為180萬(wàn)元、200萬(wàn)元和260萬(wàn)元時(shí)，運(yùn)用EBIT-EPS分析法分析企業(yè)應(yīng)采用何種最佳籌資方案？

計(jì)算分析步驟如下：

首先，把A和B看成兩個(gè)備選方案，假設(shè)A和B兩方案的無(wú)差別點(diǎn)的息稅前利潤(rùn)為EBIT1。則根據(jù)（EBIT1-400×10%）（1-25%）/（400+400）=（EBIT1-400×10%-600×15%）（1-25%）/400，可得EBIT1=220萬(wàn)元。因此當(dāng)預(yù)期息稅前利潤(rùn)小于220萬(wàn)元時(shí)，選擇A方案籌資有利；當(dāng)預(yù)期息稅前利潤(rùn)大于220萬(wàn)元時(shí)，選擇B方案籌資有利。

其次，把A和C看成兩個(gè)備選方案，假設(shè)A和C兩方案的無(wú)差別點(diǎn)的息稅前利潤(rùn)為EBIT2。則由 （EBIT2-400×10%）（1-25%）/（400+400）=（EBIT2-400×10%-300×12%）（1-25%）/（400+200），可得 EBIT2=184 萬(wàn)元。 在得出結(jié)論時(shí)，與普通股籌資的A方案相比，可以把混合籌資C方案看成單純的負(fù)債籌資。當(dāng)預(yù)期息稅前利潤(rùn)小于184萬(wàn)元時(shí)，選擇A方案籌資有利；當(dāng)預(yù)期息稅前利潤(rùn)大于184萬(wàn)元時(shí)，選擇C方案籌資有利。

最后，把B和C看成兩個(gè)備選方案，假設(shè)B和C兩方案的無(wú)差別點(diǎn)的息稅前利潤(rùn)為EBIT3。根據(jù) （EBIT3-400×10%-600×15%）（1-25%）/400=（EBIT3-400×10%-300×12%）（1-25%）/（400+200），可得 EBIT3=238 萬(wàn)元。在得出結(jié)論時(shí)，與負(fù)債籌資的B方案相比，可以把混合籌資C方案看成單純的普通股籌資。當(dāng)預(yù)期息稅前利潤(rùn)小于238萬(wàn)元時(shí)，選擇C方案籌資有利；當(dāng)預(yù)期息稅前利潤(rùn)大于238萬(wàn)元時(shí)，選擇B方案籌資有利。

根據(jù)上述結(jié)果，可以利用兩種方法得出追加籌資決策的結(jié)論：

方法一：

方法二：

由上述兩種方法可以看出：當(dāng)企業(yè)預(yù)期息稅前利潤(rùn)EBIT小于184萬(wàn)元時(shí)，選擇A方案籌資有利；當(dāng)預(yù)期息稅前利潤(rùn)EBIT處于184萬(wàn)元至238萬(wàn)元之間時(shí)，選擇C方案有利；當(dāng)預(yù)期息稅前利潤(rùn)EBIT大于238萬(wàn)元時(shí)，選擇B方案有利。因此，該企業(yè)的預(yù)期EBIT分別為180萬(wàn)元、200萬(wàn)元和260萬(wàn)元時(shí)，分別選擇A、C和B籌資方案有利。