□王禹 劉玉峰(江蘇大學(xué)財經(jīng)學(xué)院 江蘇鎮(zhèn)江212013)

一、引言

中外學(xué)者針對現(xiàn)金流的管控與企業(yè)財務(wù)風(fēng)險及價值增長等方面均有研究。英國企業(yè)將現(xiàn)金流量作為評估企業(yè)價值和發(fā)展?jié)摿Φ闹匾笜?biāo)，資本的運營效率直接受現(xiàn)金運營效率的影響。陳文俊（2005）評價企業(yè)財務(wù)風(fēng)險應(yīng)考慮企業(yè)經(jīng)營績效，從獲利能力、周轉(zhuǎn)能力、償債能力和成長能力四個方面來進行。劉紅霞（2005）認(rèn)為現(xiàn)金流風(fēng)險的識別研究是企業(yè)實施財務(wù)風(fēng)險管理的關(guān)鍵，對企業(yè)現(xiàn)金流風(fēng)險識別的研究應(yīng)綜合把握三方面的工作：一是對現(xiàn)金流量表結(jié)構(gòu)的研究。二是建立現(xiàn)金流風(fēng)險識別指標(biāo)體系。三是建立風(fēng)險識別模型，界定現(xiàn)金流風(fēng)險臨界區(qū)間。周敏等（2008）通過對在險值和現(xiàn)金流在險值的比較以及對現(xiàn)金流在險值度量模型發(fā)展脈絡(luò)的分析，提出了VaR條件下的現(xiàn)金流風(fēng)險度量模型。在現(xiàn)金流對企業(yè)的價值影響方面，國外學(xué)者 Froot、Scharfstein 和 Stein（1993）研究發(fā)現(xiàn)，企業(yè)擁有平穩(wěn)的現(xiàn)金流可減少對外部融資的依賴度，而且企業(yè)的融資成本將會隨著外部融資依賴度的降低而降低，企業(yè)的價值也將因此增加。在此之后，Minton 和 Schrand（1999）通過實證檢驗發(fā)現(xiàn)，外部融資成本與企業(yè)的現(xiàn)金流波動性密切相關(guān)。較高的外部資本成本不僅增加了企業(yè)使用外部資金的難度，而且不確定性也大大增加，從而影響企業(yè)投資策略的有效實施，企業(yè)價值也因此受到影響。

通過對現(xiàn)金流風(fēng)險相關(guān)文獻的概要回顧，可以看出國內(nèi)外學(xué)者對于現(xiàn)金流的研究逐步深入而且成果非常豐富，其中包括企業(yè)現(xiàn)金流風(fēng)險的產(chǎn)生原因、表現(xiàn)形式、識別方法及解決措施等，但目前大多數(shù)定性研究仍停留在主觀經(jīng)驗判斷的層面上。在選取現(xiàn)金流風(fēng)險預(yù)測指標(biāo)時，中內(nèi)外學(xué)者表現(xiàn)出較強的主觀性，這種缺乏客觀性的研究結(jié)果往往針對性較強，而普適性不足。特別是關(guān)于現(xiàn)金流創(chuàng)值管理和現(xiàn)金流風(fēng)險管理的研究，已有的研究中鮮有考慮現(xiàn)金流的風(fēng)險性和價值創(chuàng)造之間的內(nèi)在關(guān)聯(lián)，也未見一套完整的、具有較強指導(dǎo)實踐意義的企業(yè)現(xiàn)金流風(fēng)險管控綜合指標(biāo)體系，對現(xiàn)金流風(fēng)險管理的理論研究仍有待進一步深入?；诖?，本文從現(xiàn)金流運行風(fēng)險的關(guān)鍵影響因素著手，甄別現(xiàn)金流風(fēng)險與投資現(xiàn)金流量、經(jīng)營現(xiàn)金流量、籌資現(xiàn)金流量三者之間的關(guān)系，并運用在險值評估、創(chuàng)值性評估等科學(xué)評估方法進一步識別現(xiàn)金流風(fēng)險，從而構(gòu)建更為完整和有效的企業(yè)現(xiàn)金流風(fēng)險預(yù)警體系，以期為企業(yè)現(xiàn)金流風(fēng)險管控提供借鑒。

二、企業(yè)現(xiàn)金流運行風(fēng)險的關(guān)鍵影響因素梳理

企業(yè)現(xiàn)金流的運行往往存在多種風(fēng)險，主要是受到宏觀經(jīng)濟波動、通貨膨脹以及微觀企業(yè)生命周期的影響。

(一)宏觀經(jīng)濟的波動。宏觀經(jīng)濟的發(fā)展總是呈波浪式的規(guī)律，時而在波峰時而到波谷。當(dāng)經(jīng)濟處于波谷時，宏觀經(jīng)濟不景氣，企業(yè)的銷售量下降，導(dǎo)致現(xiàn)金流入量減少；企業(yè)的生產(chǎn)和采購量也隨著銷售量而降低，現(xiàn)金流出量變少，這一切導(dǎo)致企業(yè)的短期生產(chǎn)周期內(nèi)現(xiàn)金流量減少。當(dāng)宏觀經(jīng)濟復(fù)蘇發(fā)展時，企業(yè)生產(chǎn)規(guī)模擴大，投資活動的現(xiàn)金流量隨之增加。

(二)市場通貨膨脹。市場通貨膨脹，極容易帶動企業(yè)原材料價格、人工成本和其他銷售管理費用的增長，這些增長的費用導(dǎo)致企業(yè)現(xiàn)金流出增加；同時，受到市場競爭的限制，企業(yè)不能通過擴大銷售規(guī)模的方式來增加銷售收入，從而企業(yè)難以加大吸收現(xiàn)金流入。因此，市場通貨膨脹易造成企業(yè)在短期內(nèi)無法彌補的現(xiàn)金流出，現(xiàn)金流風(fēng)險增大。

(三)企業(yè)生命周期。企業(yè)初創(chuàng)時期，由于產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)單一、生產(chǎn)能力低下，經(jīng)營活動產(chǎn)生現(xiàn)金流量遠(yuǎn)小于投資活動現(xiàn)金流量，存在一定的現(xiàn)金流風(fēng)險；企業(yè)成熟期，經(jīng)營活動現(xiàn)金流量大于投資活動現(xiàn)金流量，現(xiàn)金流狀況較為健康；在企業(yè)的衰退期，產(chǎn)品的需求量下降，籌資經(jīng)營活動現(xiàn)金流量急劇減小，此階段存在嚴(yán)重的現(xiàn)金流風(fēng)險。

三、企業(yè)現(xiàn)金流運行風(fēng)險管理機制：甄別、評估與治理

(一)現(xiàn)金流運行風(fēng)險管理框架構(gòu)建?，F(xiàn)金流管理應(yīng)有現(xiàn)金流入與現(xiàn)金流出的計劃，根據(jù)既定的計劃構(gòu)建風(fēng)險預(yù)警體系，先定量研究現(xiàn)金流入流出，再定性研究這些現(xiàn)金流量會帶來怎樣的風(fēng)險，細(xì)化評估風(fēng)險，制定合適的風(fēng)險應(yīng)對措施。本文的現(xiàn)金流風(fēng)險運行管理機制構(gòu)建如下圖所示。

(二)企業(yè)現(xiàn)金流風(fēng)險的甄別?，F(xiàn)金流風(fēng)險是指企業(yè)現(xiàn)金流入量與現(xiàn)金流出量在時間上不一致形成的風(fēng)險。當(dāng)企業(yè)的現(xiàn)金流量出現(xiàn)問題，可能出現(xiàn)企業(yè)有利潤但沒有現(xiàn)金償還欠款、發(fā)工資等問題，從而導(dǎo)致企業(yè)信用名譽受損，嚴(yán)重的甚至能使企業(yè)破產(chǎn)。W·T·Grant公司曾是美國最大的商業(yè)集團之一，于1975年10月宣布破產(chǎn)，充分說明了企業(yè)現(xiàn)金流決定著企業(yè)能否進行正常的生產(chǎn)經(jīng)營。許多公司看似健康，卻因為現(xiàn)金周轉(zhuǎn)問題而面臨破產(chǎn)，因此，若要企業(yè)繁榮穩(wěn)健發(fā)展，首先要準(zhǔn)確地對現(xiàn)金流風(fēng)險進行甄別。

企業(yè)現(xiàn)金流主要源于籌資活動、投資活動以及經(jīng)營活動，將這三者結(jié)合，進行整體分析，可初步了解企業(yè)現(xiàn)金流風(fēng)險大致狀況。當(dāng)籌資活動現(xiàn)金流量、投資活動現(xiàn)金流量、經(jīng)營活動現(xiàn)金流量皆為正時，企業(yè)基本無現(xiàn)金流風(fēng)險；當(dāng)籌資活動、投資活動、經(jīng)營活動現(xiàn)金流量中有兩個為正，一個為負(fù)時，企業(yè)存在現(xiàn)金流風(fēng)險；當(dāng)籌資活動現(xiàn)金流量、投資活動現(xiàn)金流量、經(jīng)營活動現(xiàn)金流量皆為負(fù)時，企業(yè)現(xiàn)金流運行風(fēng)險較大，可能導(dǎo)致資金鏈斷裂，企業(yè)面臨破產(chǎn) （正代表現(xiàn)金流流入大于流出，負(fù)代表流出大于流入）。

4%氟嘧啶草醚+2.5%五氟磺草胺可分散油懸浮劑100毫升/畝用藥后20d對水稻田稗草和野慈姑株防效分別為100%?？梢钥闯?%氟嘧啶草醚+2.5%五氟磺草胺可分散油懸浮劑100毫升/畝對稗草防好，對野慈姑的防效很好。

(三)企業(yè)現(xiàn)金流風(fēng)險的評估。企業(yè)的現(xiàn)金流由籌資活動、投資活動以及經(jīng)營活動的現(xiàn)金流量三部分組成，它們分別反映了企業(yè)現(xiàn)金的流入和流出狀況?？傮w分析現(xiàn)金流的總量及其現(xiàn)金流入、流出結(jié)構(gòu)，以此來大體掌握企業(yè)經(jīng)營生產(chǎn)中現(xiàn)金流的變動趨勢，異常變化等情況，分析其變動規(guī)律，由此來初步判斷企業(yè)現(xiàn)金流的總體狀況。上文主要是從定性的角度探討如何對企業(yè)的現(xiàn)金流風(fēng)險狀況進行識別與分析，但只從定性角度還并不足以了解企業(yè)現(xiàn)金流風(fēng)險的實際狀況。為此，下文從定量角度對企業(yè)現(xiàn)金流風(fēng)險評估進行詳細(xì)分析。

1.現(xiàn)金流創(chuàng)值性評估。孫嵐（2008）提出了一種把企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營活動中一個敏感因素——現(xiàn)金流量，引入到企業(yè)發(fā)展能力的研究過程中，并令其成為發(fā)展能力分析和評價的主要影響因素的全新發(fā)展能力評價思路。由此可見，企業(yè)的現(xiàn)金流是否具有持續(xù)性，事關(guān)企業(yè)能否具有持續(xù)性的價值創(chuàng)造能力，也事關(guān)企業(yè)能否實現(xiàn)可持續(xù)的發(fā)展。本文對于現(xiàn)金流創(chuàng)值性評估，主要包含以下幾個方面：①成長性評估：總現(xiàn)金凈流量增長率、經(jīng)營活動現(xiàn)金凈流量增長率、資本購置比率、現(xiàn)金適合比、現(xiàn)金再投資比率。②收益性評估：總資產(chǎn)現(xiàn)金回收率、每股經(jīng)營現(xiàn)金凈流量、凈資產(chǎn)現(xiàn)金回收率、盈余現(xiàn)金保障倍數(shù)。③效率性評估：經(jīng)營活動現(xiàn)金流入量與流出量之比、總現(xiàn)金流入量與流出量之比。這些指標(biāo)從主營業(yè)務(wù)發(fā)展前景、生產(chǎn)經(jīng)營創(chuàng)造的價值和現(xiàn)金流量利用效率三方面，對現(xiàn)金流創(chuàng)值性進行評估。

2.現(xiàn)金流量比率分析。經(jīng)營現(xiàn)金流量比率 （Operating Cash Flow Ratio）是指現(xiàn)金流量與其他項目數(shù)據(jù)相比所得的值。經(jīng)營活動現(xiàn)金凈流量占總現(xiàn)金流出的比率，該比率用于衡量企業(yè)經(jīng)營活動所產(chǎn)生的現(xiàn)金流量可以抵償流動負(fù)債的程度，公式為現(xiàn)金流量比率=經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金凈流量/期末流動負(fù)債，該比率越高，說明企業(yè)的財務(wù)彈性越好。通過該比率，可以了解企業(yè)盈利、償還債務(wù)的能力，進而評估企業(yè)現(xiàn)金流風(fēng)險。本文抽取滬深兩市近三年申萬一級醫(yī)藥行業(yè)前15家上市公司數(shù)據(jù)進行分析，計算得出現(xiàn)金流量比率如下頁表，結(jié)合企業(yè)財務(wù)狀況研究發(fā)現(xiàn)，現(xiàn)金流量比率較大的企業(yè)經(jīng)營狀況相對較好。

3.現(xiàn)金流在險值評估。現(xiàn)金流在險值（cash flow at risk，CFAR）技術(shù)通過度量現(xiàn)金流風(fēng)險，為規(guī)避最壞情況時的下側(cè)風(fēng)險提供方法。與傳統(tǒng)的風(fēng)險評估相比較，在險值評估可以用直觀的貨幣金額來評估風(fēng)險大小，更容易指導(dǎo)管理層的風(fēng)險管理決策?，F(xiàn)金流在險值法評估，首先要評估企業(yè)現(xiàn)金流風(fēng)險敞口，同時考慮企業(yè)風(fēng)險承受能力，在此基礎(chǔ)上指導(dǎo)管理層的風(fēng)險管理決策，預(yù)測企業(yè)未來可能面對的最大現(xiàn)金流短缺值，然后對現(xiàn)金流敞口進行套期保值，增強企業(yè)現(xiàn)金流量的穩(wěn)定性，使得企業(yè)能夠更好地協(xié)調(diào)企業(yè)的資金運營，從而使企業(yè)有足夠的營運資金來面對投資機遇。

申萬一級行業(yè)前15家醫(yī)藥業(yè)上市公司的現(xiàn)金流表

(四)企業(yè)現(xiàn)金流風(fēng)險的應(yīng)對與治理。在成功實現(xiàn)對現(xiàn)金流風(fēng)險甄別與評估后，管理者必須確定現(xiàn)金流風(fēng)險管理目標(biāo)，通過建立現(xiàn)金流管理制度和有效的風(fēng)險預(yù)警體系，將現(xiàn)金流風(fēng)險控制在一個合理的水平。在此基礎(chǔ)上，嚴(yán)格遵守財務(wù)制度，加強對現(xiàn)金流的流入、流出這兩方面的控制，根據(jù)企業(yè)的自身特點，對經(jīng)營性現(xiàn)金流、投資性現(xiàn)金流、籌資性現(xiàn)金流等主要方面進行追蹤管理，以謀求企業(yè)現(xiàn)金流風(fēng)險的最小化。與此同時，加強企業(yè)現(xiàn)金流風(fēng)險管控意識，轉(zhuǎn)變以利潤為唯一目標(biāo)的理財理念，避免出現(xiàn)“有利潤卻無錢”的尷尬狀況，導(dǎo)致企業(yè)破產(chǎn)倒閉。我們應(yīng)該建立企業(yè)現(xiàn)金流管控體系以及反饋機制，對現(xiàn)金流風(fēng)險進行預(yù)防。

四、企業(yè)現(xiàn)金流運行風(fēng)險的整體管控策略選擇

在明晰了現(xiàn)金流運行風(fēng)險的影響因素，分析了投資現(xiàn)金流量、籌資現(xiàn)金流量與經(jīng)營現(xiàn)金流量的組合對現(xiàn)金流風(fēng)險的影響后，企業(yè)亟需制定現(xiàn)金流全局管理目標(biāo)與細(xì)節(jié)管理目標(biāo)，建立適合企業(yè)的反饋機制。

(一)企業(yè)現(xiàn)金流的戰(zhàn)略性(全局)管理。首先，要樹立風(fēng)險管理理念，除了在政策表述、口頭和書面的溝通中表現(xiàn)出外，企業(yè)的管理層還應(yīng)該通過日常行動來強化風(fēng)險管理理念，積極引導(dǎo)每一個員工參與到風(fēng)險管理中來，每個部門、每個流程的員工都有風(fēng)險意識、牢固樹立風(fēng)險無處不在的思想。其次，企業(yè)要根據(jù)自身的行業(yè)特點和生命周期，制定切合實際的風(fēng)險管理戰(zhàn)略，在企業(yè)的風(fēng)險管理戰(zhàn)略中必須明確現(xiàn)金流風(fēng)險偏好。最后，在既定的現(xiàn)金流風(fēng)險管理戰(zhàn)略下，選擇合適的管理策略，可采取風(fēng)險轉(zhuǎn)移、風(fēng)險規(guī)避以及風(fēng)險承擔(dān)等方法來管理現(xiàn)金流風(fēng)險。

(二)企業(yè)現(xiàn)金流的細(xì)節(jié)管理。企業(yè)的實際經(jīng)營活動影響著企業(yè)戰(zhàn)略決策目標(biāo)，企業(yè)必須對現(xiàn)金流流向、流程、流速、流量等方面進行管理控制，保證風(fēng)險管理戰(zhàn)略以及選定的風(fēng)險應(yīng)對對策能夠有效地執(zhí)行，確保企業(yè)現(xiàn)金流的安全性，加速現(xiàn)金流周轉(zhuǎn)，增強企業(yè)的價值創(chuàng)造能力。在具體控制手段上，應(yīng)以現(xiàn)金流預(yù)算作為現(xiàn)金流管理的準(zhǔn)則。

現(xiàn)金流日?？刂浦饕飨?、流程、流速、流量等方面的控制。流向風(fēng)險控制是對現(xiàn)金流流出方向進行控制，把握好企業(yè)的發(fā)展戰(zhàn)略，分清主次和先后，將現(xiàn)金投入到企業(yè)戰(zhàn)略重點支持項目；流程風(fēng)險控制就是企業(yè)結(jié)合自身的生產(chǎn)經(jīng)營特點，對業(yè)務(wù)流程和管理流程進行再造，有針對性地設(shè)計購、存、銷全過程的控制制度；流速風(fēng)險控制是指企業(yè)應(yīng)嚴(yán)格控制投資進度和投資額數(shù)，使投資現(xiàn)金流有序流出與流入；流量風(fēng)險控制就是為了有效控制現(xiàn)金流流量風(fēng)險，企業(yè)必須確保價值創(chuàng)造各個環(huán)節(jié)的現(xiàn)金流量能夠均衡匹配。

(三)企業(yè)現(xiàn)金流風(fēng)險反饋機制。企業(yè)現(xiàn)金流風(fēng)險管控是一個系統(tǒng)工程，因此信息反饋系統(tǒng)是其不可或缺的一部分，在現(xiàn)金流風(fēng)險管控中起到了十分重要的作用，企業(yè)通過該系統(tǒng)來獲得風(fēng)險管控執(zhí)行度狀況、存在問題等進行現(xiàn)金流管控所需要的信息，并且確保這些信息的準(zhǔn)確性、真實性和連貫性，定期歸納總結(jié)重點問題，迅速將這些信息反饋到各級領(lǐng)導(dǎo)和相關(guān)部門，從而判斷控制效果，實施必要的調(diào)整，不斷完善現(xiàn)金流風(fēng)險管控體系，將現(xiàn)金流風(fēng)險帶來的損失降至最低。

五、結(jié)束語

本文以企業(yè)風(fēng)險管理理論為脈絡(luò)，從價值創(chuàng)造的視角來理解和評價企業(yè)的現(xiàn)金流風(fēng)險管理行為，詳細(xì)介紹了現(xiàn)金流風(fēng)險的識別、評估以及應(yīng)對的整個流程，現(xiàn)金流風(fēng)險影響著企業(yè)的生存能力和競爭力，與企業(yè)的運營相隨相伴，企業(yè)不能永久地消除現(xiàn)金流風(fēng)險，但卻可以通過企業(yè)現(xiàn)金流戰(zhàn)略管理與戰(zhàn)術(shù)管理，建立合理的運行反饋機制，將現(xiàn)金流風(fēng)險控制在一個合理的水平。