□費琳 石泓（教授）

(東北農業(yè)大學 黑龍江哈爾濱150030)

一、國內外文獻歸納

(一)創(chuàng)業(yè)板市場研究

Bartlin，Park（2009）發(fā)現(xiàn)創(chuàng)業(yè)板市場中存在IPO效應，IPO后企業(yè)的市場表現(xiàn)可能優(yōu)于也可能低于市場平均水平。Jeff和 Lipson（2010）比較分析了NYSE和NASDAQ兩個市場后得出結論：NASDAQ在市場效率和交易支出方面并沒有明顯優(yōu)于NYSE市場，但是在機構投資者選擇對小型企業(yè)進行投資時涉及的交易成本方面，NASDAQ市場顯然要比NYSE市場低。徐甜（2012）根據(jù)Fama的市場有效性假說，通過擴展的單位根檢驗和動態(tài)游程檢驗，利用創(chuàng)業(yè)板指數(shù)和10支代表性股票的每日收盤價對我國創(chuàng)業(yè)板市場弱有效性進行實證檢驗。研究結果表明：我國創(chuàng)業(yè)板市場已達到弱式有效。并且隨著時間的推移，市場的有效性在不斷提高。余瑋璨（2013）通過與國內外其他資本市場的比較，概括出我國創(chuàng)業(yè)板市場的特點，進而揭示出目前存在的多重問題及風險，并進行原因分析，最后提出完善創(chuàng)業(yè)板市場的對策。

(二)融資效率研究

Fare，Grosskopf，Ross（1998） 提 出了規(guī)模經濟的概念。 Sulla，Victor，Sarria-allende等（2003）以東歐眾多中小企業(yè)的實際案例為研究對象，進而得出公司內部融資、債券融資和股權融資三者之間的內在聯(lián)系及重要性關系。吳婭玲（2012）采用多元線性回歸分析的方法衡量會計穩(wěn)健性對公司債權融資效率的影響，得出提高會計穩(wěn)健型有利于改善債權融資效率，會計政策的穩(wěn)健性同時可以有效緩解債權人承受的債務的違約風險，有利于提高公司的債權融資效率的結論，因此會計穩(wěn)健性制度對債權人具有非常重要的意義。孫宋藝（2011）從融資效率的影響因素入手，提出有利于提高上市公司融資效率的方法，對提高我國上市公司的融資效率具有理論和實踐上的重要意義。范倩倩、趙琦、翟淑萍（2012）針對我國礦業(yè)上市公司融資效率進行研究，建立融資效率的綜合評價模型，運用熵值法展開評價分析，得出我國礦業(yè)上市公司融資效率普遍較低的結論。

(三)創(chuàng)業(yè)板上市公司融資效率實證研究

從2009年創(chuàng)業(yè)板在我國正式推出至今，我國學者對創(chuàng)業(yè)板上市公司融資效率的實證研究逐步展開。張黎明（2010）提出了目前與企業(yè)相關的幾個融資理論，分析影響上市公司融資效率的因素，建立熵值法模型對云南省上市公司的融資效率進行實證分析，得出云南省上市公司的融資效率普遍偏低的結論，并提出提高云南省上市公司融資效率的建議。趙守國、孫軍和劉思佳（2011）從微觀角度界定了融資效率的含義，并運用數(shù)據(jù)包絡法，對陜西省上市公司的融資效率進行分析，發(fā)現(xiàn)陜西省上市公司整體的融資效率較低，而規(guī)模效率較高，純技術效率值低下是陜西省上市公司面臨的主要問題。馬可和雷漢云（2014）基于 1 401家上市公司 2009-2012年財務數(shù)據(jù)，運用DEA方法對上市公司的融資效率進行測度，使用Logit模型對影響上市公司融資效率因素進行分析。

本文擬在前人研究融資效率的基礎上，以我國創(chuàng)業(yè)板上市公司為樣本分不同地區(qū)進行比較分析，通過融資效率的指標體系來評價不同地區(qū)創(chuàng)業(yè)板上市公司的融資效率，以期得出創(chuàng)業(yè)板上市公司融資效率方面的相關結論，希望能為我國創(chuàng)業(yè)板市場的健康發(fā)展提供參考建議。

二、構建指標體系

(一)數(shù)據(jù)選擇

本文研究的對象是我國創(chuàng)業(yè)板上市公司的融資效率，對不同地區(qū)的融資效率進行差異分析，我國創(chuàng)業(yè)板自2009年開市以來已有五年的發(fā)展歷程，考慮發(fā)展初期融資效率不穩(wěn)定以及企業(yè)從首發(fā)上市募集資金進行經營到投資見效需要一定的時間，為了更好地反映企業(yè)融資后的經營業(yè)績，本文對我國創(chuàng)業(yè)板上市公司融資效率的度量采用2013-2014年的財務數(shù)據(jù)，根據(jù)中國證監(jiān)會指定創(chuàng)業(yè)板信息披露網站公布的信息，截至2013年6月底我國創(chuàng)業(yè)板上市公司總數(shù)達317家，其中非公開發(fā)行企業(yè)有7家，由于非公開發(fā)行企業(yè)的公開信息不全面，故選取2013年6月30日在創(chuàng)業(yè)板市場上市的310家上市公司2013年及2014年財務數(shù)據(jù)作為樣本進行研究。

依據(jù)深圳證券交易所公布的創(chuàng)業(yè)板上市公司名單，通過中國證監(jiān)會指定創(chuàng)業(yè)板信息披露網站和新浪財經數(shù)據(jù)網站公布的上市公司的年度報告收集各指標數(shù)據(jù)，投入指標數(shù)據(jù)來自2012年財務報表報告，產出指標來自2013年財務報表，各財務比率的數(shù)據(jù)來自上市公司的資產負債表、利潤表，現(xiàn)金流量表。

(二)指標確定

1.投入指標。

（1）資產總額。資產總額是企業(yè)擁有或控制的全部資產，包括流動資產、長期股權投資、固定資產、無形資產和遞延資產，即為企業(yè)資產負債表的資產總計項。一般可以認為，企業(yè)的總資產金額等于資產負債表的 “資產總計”金額。由于擁有一定數(shù)量的資產是企業(yè)進行經營管理和資金管理的基礎，所以選擇上市公司的資產總額作為投入變量。

（2）主營業(yè)務成本。對于大多數(shù)行業(yè)來說，主營業(yè)務成本是利潤表中沖減利潤最大的一項，可以反映上市公司進行主營業(yè)務生產所花費的代價，表明資產的運用方式。由于該指標的數(shù)值直接影響主營業(yè)務收入的大小，進而影響企業(yè)的經營業(yè)績和資金管理效率，因此把主營業(yè)務成本作為投入變量。

（3）產權比率。產權比率是企業(yè)負債總額和所有者權益的比率，是評價企業(yè)資金合理性的指標。選用產權比率作為投入指標，能夠準確地反映企業(yè)資本結構和資金構成的合理性，同時也可以作為企業(yè)的財務狀況穩(wěn)定性的評價依據(jù)。

2.產出指標。為了使產出指標能夠全面反映企業(yè)總體的經營狀況，本研究主要從償債能力、營運能力、盈利能力、市場預期及增長能力五個方面反映創(chuàng)業(yè)板上市公司的投資產出。

（1）現(xiàn)金流量債務比?，F(xiàn)金流量債務比是指經營活動現(xiàn)金流量凈額與債務總額的比率，表明企業(yè)用經營現(xiàn)金凈流量償付全部債務的能力，比率越高，償付債務的能力越強。由于企業(yè)更多是利用現(xiàn)金償還債務，相比流動比率和長期資本負債率等償債能力指標，現(xiàn)金流量債務比能較好地反映企業(yè)的償債能力。

（2）總資產周轉率?？傎Y產周轉率是指銷售收入與總資產的比率，反映了企業(yè)經營期間全部資產從投入到產出的流轉速度?？傎Y產由各項資產組成，在銷售收入既定的情況下，總資產的驅動因素是各項資產，因此選擇總資產周轉率能夠體現(xiàn)企業(yè)全部資產的利用效率。

（3）權益凈利率。權益凈利率是指凈利潤與股東權益的比率?？梢院饬科髽I(yè)總體的盈利能力。對于以股東財富最大化作為經營管理目標的投資者來說，該指標概括了全部經營業(yè)績和財務業(yè)績，具有非常好的綜合性。

（4）市盈率。市盈率是指普通股每股市價與每股收益的比率，反映了投資者對企業(yè)未來前景的預期，用于衡量企業(yè)經營管理決策在股市的效果。

（5）主營業(yè)務收入增長率。主營業(yè)務收入增長率能夠反映上市公司融資之后的增長能力，企業(yè)發(fā)展以及持續(xù)經營主要是靠主營業(yè)務，因此選擇產出指標扣除了非經營性損益，更好地反映資金的使用效率。

三、實證分析

(一)我國不同地區(qū)創(chuàng)業(yè)板上市公司分布特征

創(chuàng)業(yè)板上市公司在五年的發(fā)展中幾乎遍及我國各省市，按照地理區(qū)域標準劃分，分為東北、西北、西南、華中、華北、華南、華東地區(qū)。東北地區(qū)劃分為黑龍江省、吉林省、遼寧?。晃鞅钡貐^(qū)由三省二區(qū)組成，即陜西省、甘肅省、青海省、寧夏回族自治區(qū)、新疆維吾爾自治區(qū)；西南地區(qū)劃分為重慶市、四川省、云南省、貴州省及西藏自治區(qū)；華中地區(qū)由河南省、湖南省、湖北省組成；華北地區(qū)由二市二省一區(qū)組成，即北京市、天津市、河北省、山西省和內蒙古自治區(qū)；華南地區(qū)劃分為廣東省、海南省、廣西壯族自治區(qū)及香港和澳門特別行政區(qū)；華東地區(qū)由一市七省組成，即上海市、山東省、江蘇省、浙江省、安徽省、福建省、江西省和臺灣省。由于香港、澳門特別行政區(qū)和臺灣省的創(chuàng)業(yè)板多數(shù)不屬于A股上市，資料不完整，故予以剔除。截至2012年12月31日，創(chuàng)業(yè)板上市公司共310家，各地區(qū)公司數(shù)量及占創(chuàng)業(yè)板市場的比例如表1。

表1 各地區(qū)創(chuàng)業(yè)板上市公司數(shù)量及比例

根據(jù)表1統(tǒng)計結果，我國創(chuàng)業(yè)板上市公司在華東地區(qū)共有112家，分布數(shù)量最多，占整個創(chuàng)業(yè)板市場的36.13%；華南地區(qū)位居第二，占創(chuàng)業(yè)板上市公司總數(shù)的21，94%；華北地區(qū)有57家，所占比例為18.39%；華中地區(qū)創(chuàng)業(yè)板上市公司的數(shù)量次于華東、華南、華北，占有比例為9.35%；東北、西北及西南地區(qū)是創(chuàng)業(yè)板上市公司分布較少的地區(qū)，合計44家，分別占創(chuàng)業(yè)板市場的比例為3.87%、4.52%和5.81%。由此統(tǒng)計可見，創(chuàng)業(yè)板上市公司在我國各地區(qū)分布差異顯著。

(二)融資效率綜合評價結果

本文運用DEAP 2.1軟件對我國各地區(qū)創(chuàng)業(yè)板上市公司的融資效率進行測度，以每個創(chuàng)業(yè)板上市公司的3個投入變量、5個產出變量為原始數(shù)據(jù)，將310家創(chuàng)業(yè)板上市公司的原始變量經過標準化處理后得到相關的投入產出數(shù)據(jù)，分別運用CCR模型和BCC模型進行求解，得出融資效率分析結果如表2。

根據(jù)我國不同地區(qū)上市公司DEA評價結果的統(tǒng)計分析，我國華南地區(qū)共有68家創(chuàng)業(yè)板上市公司，其中廣東共有65家，在各個省市區(qū)域中位居第一；北京共有40家在創(chuàng)業(yè)板上市的公司，在全國范圍內位居第二；華東地區(qū)的江蘇、浙江和上海，分別擁有28、26和 24家；而貴州、青海、寧夏、西藏及廣西在2012年12月底均沒有在創(chuàng)業(yè)板上市的公司。從CCR技術有效和BCC純技術有效的評價結果可以看出，重慶和四川均有占所在地25%比例的公司達到了技術有效同時也達到了純技術有效；北京有7家創(chuàng)業(yè)板上市公司達到技術有效，9家達到純技術有效，占北京創(chuàng)業(yè)板總數(shù)的17.5%和22.5%；華中地區(qū)的河南和湖南均有11.11%的創(chuàng)業(yè)板上市公司達到技術有效和純技術有效；廣東、上海、山東及浙江也有個別創(chuàng)業(yè)板上市公司達到技術有效和純技術有效；仍有14個省市的創(chuàng)業(yè)板上市公司既未達到技術有效也未達到純技術有效。從整體分析，華東創(chuàng)業(yè)板上市公司數(shù)量最多，融資有效比例也是最大的；東北、西北和西南地區(qū)的創(chuàng)業(yè)板數(shù)量相對較少，達到融資有效的數(shù)量也較少。

表2 DEA融資效率分析結果

根據(jù)融資有效的評價結果，我國不同地區(qū)創(chuàng)業(yè)板上市公司融資效率差異較大，有很多方面的影響因素。一方面，我國的創(chuàng)業(yè)板市場于2009年10月啟動至今有五年的發(fā)展時間，由于上市標準比較低，相關的法律法規(guī)還不夠健全，部分在創(chuàng)業(yè)板上市的公司監(jiān)管體制不夠健全；另一方面，我國的創(chuàng)業(yè)板上市公司大多為新興的高新技術企業(yè)，制造業(yè)占據(jù)主導地位，根據(jù)融資評價結果，經濟較為發(fā)達的省（市）中創(chuàng)業(yè)板上市公司的數(shù)量也相對較多，并且融資有效性的比例也是最大的，所以融資有效性的評價結果與我國各地區(qū)經濟發(fā)展的水平有一定的相關性。

四、結論與建議

通過對我國創(chuàng)業(yè)板上市公司融資有效性進行測度，可以得出，在310家創(chuàng)業(yè)板上市公司的樣本中，有21家創(chuàng)業(yè)板上市公司達到了技術有效，有36家上市公司達到了純技術有效，DEA技術有效的創(chuàng)業(yè)板上市公司最多的是華北地區(qū)的北京，DEA純技術有效數(shù)量最多的是華東地區(qū)，其中浙江純技術有效的公司比例最高。雖然純技術有效的上市公司數(shù)量比技術有效的公司數(shù)量多，但是我國創(chuàng)業(yè)板上市公司的融資有效公司整體數(shù)量仍然較少，大多屬于非效率單位。目前，我國有14家創(chuàng)業(yè)板上市公司既未達到技術有效也未達到純技術有效，這些公司主要分布在東北、西北、西南地區(qū)以及其他地區(qū)經濟相對落后的省（市）。結合上述實證分析結果和創(chuàng)業(yè)板上市公司的發(fā)展特征，本文從企業(yè)自身發(fā)展方面、資本市場建設方面及社會支持方面提出如下建議：

(一)企業(yè)自身發(fā)展方面

1.完善公司治理結構。在310家創(chuàng)業(yè)板上市公司的樣本中，其中2011年和2012年在創(chuàng)業(yè)板上市的公司數(shù)量占大多數(shù)，創(chuàng)業(yè)板仍處于初創(chuàng)時期，企業(yè)的治理和監(jiān)管結構還不夠完善，監(jiān)事和獨立董事的監(jiān)督作用普遍未能發(fā)揮作用，這成為制約融資有效的重要因素。因此為完善公司治理結構，應該提高監(jiān)事會的獨立性，增加獨立董事的人數(shù)，采取有效的激勵方式激發(fā)監(jiān)事會成員以及獨立董事的對公司監(jiān)管的動力。

2.提高企業(yè)抗風險的能力。企業(yè)在面臨外部風險的同時，還面臨著內部的投入風險和技術風險。因此企業(yè)首先應當創(chuàng)建風險管理文化，提高員工的素質，對企業(yè)的員工進行風險教育，在企業(yè)內部形成風險文化意識，有助于企業(yè)人員之間的協(xié)作和溝通；其次，完善內部控制制度，從內部控制五要素的角度分析可能面臨的風險，努力將可能出現(xiàn)的風險降到最低；最后要提升企業(yè)管理風險的能力，通過規(guī)避、轉移、降低等措施建立完備的風險管理機制，建立責任人制度，使全員參與風險管理，執(zhí)行獎懲制度。

(二)資本市場建設方面

1.制定靈活的再融資機制。我國經濟相對落后的省（市）中創(chuàng)業(yè)板上市公司的融資效率也相對低下，這些公司普遍融資規(guī)模較小，但是具有持續(xù)融資的特點?？梢愿鶕?jù)不同地區(qū)的創(chuàng)業(yè)板上市公司特點制定靈活的再融資機制，簡化審批程序，降低再融資的成本和難度，促使融資服務更加便捷有效，從而提高融資效率，對于融資能力較差、業(yè)績下降、存在退市風險的創(chuàng)業(yè)板上市公司施行重點監(jiān)管。

2.完善市場監(jiān)管制度。現(xiàn)階段部分地區(qū)的創(chuàng)業(yè)板上市公司存在嚴重的違規(guī)行為，阻礙了資本市場的發(fā)展，對違規(guī)行為的預防和處罰迫在眉睫?？梢栽黾由鲜泄緩娭菩畔⑴兜膬热?，提高信息披露的要求，加強違規(guī)行為的處罰力度。加強保薦人工作的獨立性和公正性，推動發(fā)行人真實、完整、準確、及時地揭示風險和披露信息，同時推動中介機構勤勉盡責，發(fā)揮專業(yè)機構謹慎合理定價的機制，提高保薦機構的監(jiān)管水平。

(三)社會支持方面

1.加強金融機構對創(chuàng)業(yè)板的融資力度。銀行機構作為創(chuàng)業(yè)板重要的融資渠道對上市公司的貸款條件極其嚴格，部分中小企業(yè)由于缺乏抵押質押資產并且規(guī)模較小，很難取得銀行借款。因此我國應當深化金融體制改革，加強金融業(yè)務品種的創(chuàng)新，積極開發(fā)適合中小企業(yè)的新金融產品。針對經濟欠發(fā)達的地區(qū)有關部門可以出臺相關政策支持民間金融機構的發(fā)展，例如融資租賃、擔保、保險等融資機構，進而減少企業(yè)的融資成本，提高融資效率。

2.增加政府扶持政策。從統(tǒng)計結果來看，我國東北、西北等地區(qū)創(chuàng)業(yè)板上市公司的數(shù)量最少，融資有效性幾乎為零，政府應當通過制定合理的扶持政策和制度提高欠發(fā)達地區(qū)創(chuàng)業(yè)板上市公司的融資效率?？梢灾贫ㄏ嚓P稅收政策確保企業(yè)的留存收益的內源融資，與此同時，政府還可以對融資效率低的地區(qū)加大高科技技術產業(yè)的投入，從而調動中小高科技企業(yè)進行技術創(chuàng)新的積極性。