摘 要：推行證券發(fā)行注冊(cè)制，是我國(guó)改革證券市場(chǎng)發(fā)行制度的核心內(nèi)容。證券發(fā)行核準(zhǔn)制盡管也要求證券發(fā)行人披露證券發(fā)行相關(guān)信息，但關(guān)鍵是要求證券監(jiān)管部門(mén)對(duì)發(fā)行人披露的信息進(jìn)行審查。證券發(fā)行注冊(cè)制則要求證券發(fā)行人真實(shí)、準(zhǔn)確、完整、及時(shí)地披露證券發(fā)行所涉及的相關(guān)信息，并樹(shù)立以服務(wù)投資者和維護(hù)投資者利益為核心的證券信息披露理念。本文認(rèn)為，完善證券發(fā)行信息披露制度，應(yīng)強(qiáng)化證券發(fā)行人對(duì)于信息披露的責(zé)任意識(shí)，創(chuàng)建和拓寬證券信息披露的大數(shù)據(jù)網(wǎng)絡(luò)信息平臺(tái)，同時(shí)發(fā)揮審計(jì)、評(píng)估、咨詢(xún)等中介機(jī)構(gòu)在證券發(fā)行注冊(cè)制中的作用。

關(guān) 鍵 詞：注冊(cè)制；證券發(fā)行人；證券市場(chǎng)；信息披露

中圖分類(lèi)號(hào)：D922.287 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A 文章編號(hào)：1007-8207（2015）12-0121-04

收稿日期：2015-07-28

作者簡(jiǎn)介：吉娜（1989—），女，海南樂(lè)東人，海南大學(xué)南海政策與法律研究中心研究人員，研究方向?yàn)榻?jīng)濟(jì)法。

基金項(xiàng)目：本文系海南大學(xué)創(chuàng)新中心課題“注冊(cè)制下修改證券法的相關(guān)問(wèn)題研究”的階段性成果，項(xiàng)目編號(hào)：14fxky17。

黨的十八屆三中全會(huì)通過(guò)的《中共中央關(guān)于全面深化改革若干重大問(wèn)題的決定》（以下簡(jiǎn)稱(chēng)《決定》）提出健全多層次資本市場(chǎng)體系，推進(jìn)股票發(fā)行注冊(cè)制改革。[1]注冊(cè)制下，如實(shí)披露證券發(fā)行所涉及的一切相關(guān)信息并為此承擔(dān)相應(yīng)的法律責(zé)任，是證券發(fā)行人最基本的義務(wù)。當(dāng)前，核準(zhǔn)制下的證券發(fā)行信息披露制度已經(jīng)無(wú)法充分保護(hù)投資者的利益，完善證券發(fā)行信息披露制度成為當(dāng)務(wù)之急。

一、我國(guó)證券發(fā)行信息披露制度概述

目前，我國(guó)的證券發(fā)行信息披露實(shí)行核準(zhǔn)制。核準(zhǔn)制下，對(duì)證券發(fā)行信息進(jìn)行實(shí)質(zhì)性審核遵循的是強(qiáng)制信息披露和合規(guī)性管理相結(jié)合的原則，除審查發(fā)行人披露信息是否真實(shí)外，更要審查證券發(fā)行是否符合法定條件?！蹲C券法》第十條規(guī)定，核準(zhǔn)制對(duì)證券發(fā)行實(shí)行實(shí)質(zhì)性審查，要求所有發(fā)行人必須符合實(shí)質(zhì)性條件。

根據(jù)證券發(fā)行人信息披露的目的和時(shí)間，證券發(fā)行信息披露可分為一次性信息披露和持續(xù)性信息披露，前者是指在向社會(huì)公眾募集或者發(fā)行有價(jià)證券時(shí)進(jìn)行的信息披露；后者是指證券發(fā)行人、主要股東和有關(guān)當(dāng)事人披露與證券交易和證券價(jià)格有關(guān)的重大信息。[2]一次性信息披露要求證券發(fā)行人要確保所披露的證券發(fā)行信息真實(shí)、準(zhǔn)確和完整，其披露的內(nèi)容包括招股說(shuō)明書(shū)、募集申請(qǐng)書(shū)及有關(guān)的招股公告等事項(xiàng)?！蹲C券法》第十二條和第十三條規(guī)定，新股發(fā)行應(yīng)當(dāng)向證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)報(bào)送募股申請(qǐng)書(shū)和公司章程、營(yíng)業(yè)執(zhí)照、招股說(shuō)明書(shū)、財(cái)務(wù)報(bào)告等文件。持續(xù)性信息披露要求證券發(fā)行人對(duì)中期報(bào)告、年度報(bào)告和重大事項(xiàng)的臨時(shí)報(bào)告進(jìn)行披露。《證券法》第六十六條規(guī)定，年度報(bào)告應(yīng)于每個(gè)會(huì)計(jì)年度結(jié)束后四個(gè)月內(nèi)編制并披露，以保證下年度經(jīng)營(yíng)能夠平穩(wěn)進(jìn)行。

《證券法》第七十條規(guī)定，信息披露必須以法定的方式進(jìn)行，借助雜志、報(bào)紙、廣播、電視、發(fā)行人自己的網(wǎng)站、電子出版物等媒介載體進(jìn)行公開(kāi)，便于公眾進(jìn)行查閱。證券發(fā)行信息披露通常采用書(shū)面形式，證券發(fā)行人將紙質(zhì)文件提交給證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)及證券交易所，通過(guò)審核后再向社會(huì)公開(kāi)。證監(jiān)會(huì)對(duì)證券發(fā)行人發(fā)行證券時(shí)法定信息披露的提交形式、文本格式甚至字體大小等都做了相關(guān)規(guī)定，內(nèi)容比較詳細(xì)。

《證券法》第六十三條規(guī)定，發(fā)行人依法披露的信息，必須真實(shí)、準(zhǔn)確、完整，不得有虛假記載，誤導(dǎo)性陳述或重大遺漏。證券發(fā)行人因違法披露證券信息（如信息虛假陳述、重大信息遺漏或者發(fā)布嚴(yán)重誤導(dǎo)的信息等）給證券投資者的合法權(quán)益造成損害時(shí)，將承擔(dān)相應(yīng)的民事賠償責(zé)任，證券投資者可以依法尋求相應(yīng)的法律救濟(jì)機(jī)制。

應(yīng)當(dāng)說(shuō)，核準(zhǔn)制下的證券發(fā)行信息披露制度適合于成立時(shí)間不長(zhǎng)、制度基礎(chǔ)較薄弱的新興證券市場(chǎng)，有利于市場(chǎng)機(jī)制尚不成熟的發(fā)展中國(guó)家的證券監(jiān)管。但隨著證券市場(chǎng)急劇擴(kuò)大，證券發(fā)行量與日俱增，現(xiàn)有的證券發(fā)行信息披露制度不僅在處理大量信息查詢(xún)時(shí)顯得捉襟見(jiàn)肘，難以滿足廣大投資者的需求，而且證監(jiān)會(huì)也需要投入更多的人力、財(cái)力和物力來(lái)對(duì)證券發(fā)行進(jìn)行監(jiān)管。

二、我國(guó)證券發(fā)行信息披露制度

存在的問(wèn)題

第一，規(guī)范性文件存在滯后性。為保證證券發(fā)行人在證券發(fā)行與交易等活動(dòng)中依法將有關(guān)信息資料真實(shí)、準(zhǔn)確、完整、及時(shí)地披露，以供證券投資者作出正確的投資判斷，我國(guó)相繼出臺(tái)了一系列法律法規(guī)，如《證券法》《公司法》《股票發(fā)行與交易管理暫行條例》等，證監(jiān)會(huì)發(fā)布的《上市公司信息披露管理辦法》《公開(kāi)發(fā)行股票公司信息披露辦法》《上市公司證券發(fā)行管理辦法》《公開(kāi)發(fā)行證券公司信息披露的內(nèi)容與格式準(zhǔn)則》等，各地證券交易所發(fā)布的諸如《深圳證券交易所中小企業(yè)板上市公司公平信息披露指引》等。盡管這些法律法規(guī)對(duì)于規(guī)范證券市場(chǎng)發(fā)展、維護(hù)良好的市場(chǎng)秩序起到了重要作用，但隨著證券市場(chǎng)專(zhuān)業(yè)化程度的不斷提高，其滯后性不可避免地顯現(xiàn)出來(lái)。

第二，證監(jiān)會(huì)的權(quán)力過(guò)大。在核準(zhǔn)制下，證券發(fā)行的核準(zhǔn)權(quán)歸于證監(jiān)會(huì)，證監(jiān)會(huì)掌握著新股發(fā)行上市的話語(yǔ)權(quán)。但由于證券發(fā)行審批權(quán)對(duì)證券發(fā)行市場(chǎng)的直接干預(yù)，影響了證券發(fā)行一級(jí)市場(chǎng)的供需關(guān)系，人為地造成了新股發(fā)行與上市資格成為可控性稀缺資源，導(dǎo)致新股發(fā)行市場(chǎng)處于高溢價(jià)狀態(tài)。

第三，不法證券發(fā)行人的逐利本性不利于對(duì)中小投資者利益的保護(hù)。為達(dá)到逐利的目的，少數(shù)證券發(fā)行人或?qū)Υ蠊蓶|的持股變動(dòng)、公司的對(duì)外擔(dān)保、關(guān)聯(lián)交易、重大訴訟等事項(xiàng)披露得不充分，或未經(jīng)監(jiān)管部門(mén)批準(zhǔn)就擅自發(fā)布涉及國(guó)家經(jīng)濟(jì)決策方面的信息，或?yàn)楹逄Ч蓛r(jià)制造各種小道消息等，這不僅侵害了證券投資者的合法權(quán)益，也破壞了證券市場(chǎng)的正常秩序。

第四，法律規(guī)定不完備，缺乏相應(yīng)的監(jiān)督實(shí)施機(jī)制。如最高人民法院《關(guān)于審理證券市場(chǎng)因虛假陳述引發(fā)的民事賠償案件的若干規(guī)定》第六條規(guī)定，對(duì)虛假陳述證券民事賠償訴訟的提起，必須有行政處罰決定或刑事判決書(shū)作為前置條件。這一方面限制了投資者的訴訟權(quán)利，使投資者被侵害的利益難以得到補(bǔ)償，另一方面因證券行政處罰時(shí)間較長(zhǎng)而客觀上拖延了民事訴訟的審結(jié)時(shí)間，從而阻礙了投資者通過(guò)自身力量主動(dòng)尋求救濟(jì)賠償?shù)目赡堋?/p>

三、注冊(cè)制下完善證券發(fā)行信息

披露制度的建議

我國(guó)證券市場(chǎng)的發(fā)展尤其是證券發(fā)行注冊(cè)制的推行，對(duì)證券發(fā)行信息披露制度提出了更高的要求，證券發(fā)行人對(duì)證券發(fā)行信息將承擔(dān)更加嚴(yán)格的責(zé)任。注冊(cè)制下，發(fā)行證券是法律賦予證券發(fā)行人的一項(xiàng)權(quán)利，證券發(fā)行人只需依法承擔(dān)披露義務(wù)并履行相關(guān)的注冊(cè)程序即可注冊(cè)發(fā)行證券。筆者認(rèn)為，證券發(fā)行由核準(zhǔn)制向注冊(cè)制轉(zhuǎn)軌的過(guò)程中，完善證券發(fā)行信息披露制度是關(guān)鍵。因此，應(yīng)結(jié)合我國(guó)證券市場(chǎng)自身發(fā)展的實(shí)際情況，同時(shí)借鑒域外國(guó)家或地區(qū)證券發(fā)行實(shí)行注冊(cè)制的成功經(jīng)驗(yàn)，貫徹以信息披露為中心的監(jiān)管理念，打造完善的信息披露制度體系，以規(guī)范市場(chǎng)主體和中介機(jī)構(gòu)行為，保護(hù)投資者知情權(quán)。[3]

第一，樹(shù)立以服務(wù)投資者和維護(hù)投資者利益為核心的證券信息披露理念。美國(guó)對(duì)上市公司重大信息的認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)是以保護(hù)投資者的切身利益為宗旨的，判斷一個(gè)信息是否符合上市公司重大信息的標(biāo)準(zhǔn)，主要是考察其能否對(duì)理性的投資者造成實(shí)質(zhì)性的影響。在我國(guó)，放寬上市公司準(zhǔn)入門(mén)檻，強(qiáng)化證券信息披露機(jī)制，重新規(guī)定我國(guó)證券市場(chǎng)監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)的職能，是《證券法》修改的核心內(nèi)容。對(duì)此，筆者建議，修訂《證券法》第十條的規(guī)定，依法對(duì)證券信息披露的真實(shí)性和完整性進(jìn)行備案，并由披露人就其真實(shí)性和完整性承諾其承擔(dān)的連帶責(zé)任。證券監(jiān)管部門(mén)應(yīng)取消對(duì)證券發(fā)行信息實(shí)質(zhì)審查和價(jià)值判斷，而代之以嚴(yán)格的信息披露形式審查，讓證券信息披露人自行承擔(dān)其信息披露的法律責(zé)任。同時(shí)，證券監(jiān)管部門(mén)應(yīng)加大事后信息披露審查的執(zhí)法監(jiān)督力度，確保信息披露的真實(shí)性和完整性，以保障投資者在獲取信息相對(duì)平等的前提下，能夠理性地、自主地作出投資決策。

第二，建立證券信息披露監(jiān)管的責(zé)任清單制度。在美國(guó)，證券發(fā)行人首次公開(kāi)發(fā)行并在交易所上市，需要向美國(guó)證監(jiān)會(huì)提交申請(qǐng)注冊(cè)材料，從第一次提交申請(qǐng)注冊(cè)材料開(kāi)始，所有材料信息就向公眾公開(kāi)，并承諾確保其所披露信息的真實(shí)性。行使證券市場(chǎng)監(jiān)管權(quán)的政府無(wú)權(quán)禁止證券發(fā)行人發(fā)行證券，證券發(fā)行人僅對(duì)其所披露信息的真實(shí)性擔(dān)責(zé)，而投資者則據(jù)此進(jìn)行自主決策，其投資風(fēng)險(xiǎn)自擔(dān)，投資需求及價(jià)格隨市場(chǎng)變化而變化。證券監(jiān)督部門(mén)主要負(fù)責(zé)調(diào)查操作市場(chǎng)、內(nèi)幕交易、信息披露虛假等行為，以確保證券市場(chǎng)的穩(wěn)定。在我國(guó)，注冊(cè)制的關(guān)鍵問(wèn)題就是將證券發(fā)行人信息披露義務(wù)法定化、明細(xì)化和規(guī)范化，進(jìn)一步明確證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)的監(jiān)管責(zé)任。[4]對(duì)信息披露的監(jiān)管應(yīng)是發(fā)行人基于自覺(jué)的信息披露，證券監(jiān)督部門(mén)基于強(qiáng)制的事后披露，中介機(jī)構(gòu)基于中立的專(zhuān)業(yè)披露，投資者基于理性的監(jiān)督披露。只有證券市場(chǎng)的各方主體都各施其職，信息披露制度的價(jià)值才能得以發(fā)揮。對(duì)此，筆者建議，證券發(fā)行人應(yīng)根據(jù)責(zé)任的格式化標(biāo)準(zhǔn)制定責(zé)任清單，責(zé)任清單中可包括證券發(fā)行人出現(xiàn)未按照責(zé)任事項(xiàng)規(guī)定履行真實(shí)信息披露義務(wù)時(shí)應(yīng)承擔(dān)的連帶責(zé)任及具體賠償規(guī)則（如追繳上市公司第一大股東或?qū)嶋H控制人個(gè)人財(cái)產(chǎn)用于民事賠償），并將其責(zé)任轉(zhuǎn)化為明確具體的清單條目，以防止虛假信息披露、虛報(bào)利潤(rùn)、隱瞞相關(guān)聯(lián)交易等不真實(shí)信息披露行為的出現(xiàn)。同時(shí)，應(yīng)建立證券信息披露監(jiān)管責(zé)任清單制度，強(qiáng)化證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)對(duì)信息披露的監(jiān)督責(zé)任，以確保證券市場(chǎng)秩序的穩(wěn)定。

第三，建立證券信息披露的大數(shù)據(jù)網(wǎng)絡(luò)信息平臺(tái)。美國(guó)證券交易委員會(huì)建立的證券信息披露電子化系統(tǒng)（EDGAR），采用互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)配合標(biāo)準(zhǔn)化檢索語(yǔ)言的方式，在增強(qiáng)信息即時(shí)性傳播的同時(shí)，還能提高信息存儲(chǔ)的容量，充分保證了投資者查詢(xún)信息的方便性和信息披露的真實(shí)性及完整性，這對(duì)于我國(guó)證券發(fā)行注冊(cè)制下的信息披露制度具有很強(qiáng)的借鑒意義。因此，筆者建議，應(yīng)結(jié)合我國(guó)證券市場(chǎng)的實(shí)際情況，建立一個(gè)富有特色的電子化披露平臺(tái)，采取電子化形式進(jìn)行證券的發(fā)行和持續(xù)性信息披露，這樣不僅能夠避免因紙質(zhì)文件提交和審核帶來(lái)的審核環(huán)節(jié)繁冗和審核效率低下的情況，而且有利于投資者及時(shí)快捷地獲取完整的、標(biāo)準(zhǔn)的投資資料，使信息的利用率大幅提升。

第四，完善證券發(fā)行信息披露的民事法律責(zé)任制度。政府的監(jiān)管是維護(hù)證券市場(chǎng)秩序的重要保障，但無(wú)論是政府的事前監(jiān)管還是事后處罰都不可能面面俱到。政府機(jī)構(gòu)的監(jiān)管和處罰只能起一種拾遺補(bǔ)缺的作用。[5]投資者的損失最直接的補(bǔ)償方式就是通過(guò)民事訴訟來(lái)救濟(jì)。對(duì)此，筆者建議，應(yīng)取消最高人民法院《關(guān)于審理證券市場(chǎng)因虛假陳述引發(fā)的民事賠償案件的若干規(guī)定》第六條規(guī)定的民事訴訟賠償?shù)那爸脳l件，降低證券侵權(quán)案件的受理?xiàng)l件，將案件的受理擴(kuò)大到所有因虛假陳述引發(fā)的證券民事賠償案。同時(shí)，應(yīng)建立證券侵權(quán)糾紛集團(tuán)訴訟制度，調(diào)動(dòng)投資者維權(quán)的積極性，提高訴訟效率，及時(shí)向遭受侵害的投資者提供救濟(jì)。證券發(fā)行人應(yīng)承擔(dān)過(guò)錯(cuò)推定的證明責(zé)任。只有證明自身在信息披露過(guò)程中無(wú)任何過(guò)錯(cuò)才能免除侵權(quán)責(zé)任，即使能證明第三人具有過(guò)錯(cuò)，也不能免責(zé)。

此外，筆者建議，注冊(cè)制下，在信息披露過(guò)程中應(yīng)進(jìn)一步發(fā)揮審計(jì)、評(píng)估、咨詢(xún)等中介機(jī)構(gòu)的作用，將審計(jì)結(jié)論、評(píng)估結(jié)果作為一般投資者進(jìn)行投資的參考依據(jù)。

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（責(zé)任編輯：劉亞峰）