符勝斌

素有資本運(yùn)作高手之稱(chēng)的江南春，在與諸多資本周旋時(shí)，經(jīng)常能立于不敗之地，在某些場(chǎng)合，其作為資本操盤(pán)手的色彩反而甚于其作為實(shí)業(yè)操盤(pán)手的特征。江南春在創(chuàng)造“中國(guó)傳媒第一股”納斯達(dá)克上市的故事后，又實(shí)施了高達(dá)數(shù)十億美元的私有化，這一進(jìn)一退之間，顯得從容不迫。而在此期間，無(wú)論是江南春，還是分眾傳媒，都通過(guò)相關(guān)的資本運(yùn)作手段獲得個(gè)人財(cái)富增值和企業(yè)業(yè)務(wù)增長(zhǎng)。

從納斯達(dá)克退市3年后，分眾傳媒在業(yè)績(jī)繼續(xù)增長(zhǎng)的同時(shí)，也成為眾多私有化投資機(jī)構(gòu)獲取紅利和借款利息的“聚寶盆”，公司增長(zhǎng)逐顯乏力。江南春在此背景下又開(kāi)始了新的資本征程，短時(shí)間內(nèi)先后兩度籌劃A股借殼上市，其速度之快、上市心情之迫切一目了然。A股市場(chǎng)冰火兩重天的局面，似乎并未對(duì)江南春的上市決心產(chǎn)生任何影響。這與外界所認(rèn)為的，中概股回歸“浪潮”主要是市場(chǎng)估值差異原因所致，有著截然不同的注解。江南春著急將分眾傳媒上市，或許有其他原因在里面。不過(guò)，一場(chǎng)資本市場(chǎng)的豪門(mén)盛宴已經(jīng)開(kāi)場(chǎng)。

分眾傳媒在A股市場(chǎng)創(chuàng)造了又一個(gè)“傳奇”。

在宏達(dá)新材（002211）于2015年8月31日宣布終止分眾傳媒借殼上市合作之后，幾乎在同一時(shí)間，另一家A股上市公司七喜控股（002027）就發(fā)布了與分眾傳媒進(jìn)行合作的公告，合作的內(nèi)容依然是分眾傳媒借殼上市。這也意味著，分眾傳媒實(shí)際控制人江南春與宏達(dá)新材剛分手，就與七喜控股火速牽手，其借殼標(biāo)的轉(zhuǎn)換之快令人稱(chēng)奇，在一定程度上，顛覆了過(guò)往外界對(duì)借殼上市的一些認(rèn)識(shí)，比如借殼所耗費(fèi)時(shí)間、借殼標(biāo)的及方式確定等。

江南春之所以能采取如此快速的動(dòng)作，實(shí)現(xiàn)借殼標(biāo)的公司的快速切換，固然有“眾人拾柴火焰高”的效果，但仔細(xì)分析分眾傳媒的經(jīng)營(yíng)狀況，或許也隱含著江南春不得已的苦衷。而這一切又與3年前分眾傳媒從納斯達(dá)克私有化退市緊密聯(lián)系在一起。素有資本運(yùn)營(yíng)高手之稱(chēng)的江南春將面臨新的挑戰(zhàn)。

資本操盤(pán)手

2005年3月，分眾傳媒頂著“中國(guó)傳媒第一股”的光環(huán)在納斯達(dá)克上市，此時(shí)距其成立不過(guò)兩年半的時(shí)間。受當(dāng)時(shí)外國(guó)投資者產(chǎn)業(yè)政策限制的影響，分眾傳媒的上市架構(gòu)也采取了通用的VIE架構(gòu)（圖1）。

具體到江南春的布局，其在納斯達(dá)克上市的主體是注冊(cè)于開(kāi)曼群島的Focus Media Holding Limited（FMHL），成立時(shí)間是2003年4月。這與分眾傳媒的設(shè)立時(shí)間相差無(wú)幾，反映江南春在創(chuàng)業(yè)之始就有了將分眾傳媒運(yùn)作境外上市的想法。并且從分眾傳媒上市整體架構(gòu)來(lái)看，從最終控制人江南春開(kāi)始，到實(shí)際的運(yùn)作主體，中間至少有3層中間平臺(tái)，分別是JJ JJ Media、FMHL和FMCH，這樣的架構(gòu)也為其后續(xù)一系列的運(yùn)作做好了相應(yīng)的鋪墊。有著“資本運(yùn)作高手”之稱(chēng)的江南春，一出手就彰顯與其他實(shí)業(yè)出身的創(chuàng)業(yè)者在資本運(yùn)作水平上的距離。

江南春在資本運(yùn)作上之所以有著這樣的“奇巧淫技”，與其從業(yè)經(jīng)歷及其背后的投資團(tuán)隊(duì)密切相關(guān)。

1973年出生于上海的江南春，似乎與生俱來(lái)就帶有上海人特有的精明。在就讀華東師范大學(xué)期間，江南春就自籌資金創(chuàng)辦了永怡傳播公司，自任總經(jīng)理。成立不到1年時(shí)間，公司就成功獲得無(wú)錫的街邊燈箱廣告項(xiàng)目，獲得創(chuàng)業(yè)的“第一桶金”。到2001年，永怡傳播公司收入達(dá)到了1.5億元，在上海廣告界聲名鵲起。

在永怡傳播公司期間，為了給無(wú)錫項(xiàng)目融資，江南春找到了著名的IDG。出乎江南春意料的是，因政策的限制，外資不允許進(jìn)入中國(guó)廣告業(yè)，項(xiàng)目沒(méi)談成。但江南春卻得以和IDG結(jié)緣，開(kāi)始為IDG籌辦上海辦事處，并啟動(dòng)了他的資本之旅。其中，江南春與IDG一起投資了好耶公司，為分眾傳媒后來(lái)收購(gòu)好耶以及與好耶的悲歡離合埋下了伏筆。

2003年5月，江南春成立了分眾傳媒，并獲得了諸多投資機(jī)構(gòu)的青睞。一個(gè)流傳比較廣泛的版本是，由于分眾傳媒樓宇液晶廣告模式投資巨大，就在江南春快頂不住的時(shí)候，與分眾傳媒位于同一樓層的軟銀上海辦事處首席代表余蔚主動(dòng)找到了江南春。三個(gè)小時(shí)聊完之后，余蔚已經(jīng)和江南春達(dá)成了初步融資協(xié)議。最后，軟銀決定注資分眾傳媒。

隨著軟銀的加入，經(jīng)過(guò)幾輪融資，鼎暉、軟銀、高盛等數(shù)家投資公司紛紛將巨資注入分眾。有了錢(qián)之后的江南春，迅速地帶著他的液晶顯示屏在全國(guó)跑馬圈地，不僅僅是寫(xiě)字樓，還包括大賣(mài)場(chǎng)、公寓以及高爾夫球場(chǎng)、醫(yī)院等場(chǎng)所。分眾傳媒也得以在成立后僅2年時(shí)間就申請(qǐng)?jiān)诩{斯達(dá)克上市。

根據(jù)招股書(shū)，2003年分眾傳媒全年?duì)I收僅375.8萬(wàn)美元，2004年就快速增長(zhǎng)到2921萬(wàn)美元，1年時(shí)間翻了近8倍，可見(jiàn)資本對(duì)分眾傳媒的助力之大。上市時(shí)，分眾傳媒募得資金1.72億美元，對(duì)應(yīng)的市值為12.6億美元。江南春不僅創(chuàng)造了當(dāng)時(shí)中概股IPO募資紀(jì)錄，還被冠之以海外上市 “中國(guó)傳媒第一股”的稱(chēng)號(hào)，一時(shí)風(fēng)光無(wú)限。

在上市之后，借助分眾傳媒的上市運(yùn)作平臺(tái)，江南春更是開(kāi)始了“瘋狂”的并購(gòu)。從2005年上市到私有化之前，分眾傳媒先后并購(gòu)了60多家公司，耗資16億美元，并成功收購(gòu)了框架傳媒和聚眾傳媒，一舉壟斷了中國(guó)樓宇視頻廣告市場(chǎng)。分眾傳媒的股價(jià)也從上市發(fā)行價(jià)17美元/ADS（每ADS等于5股普通股）上漲至2007年的最高值88.5美元/ADS。

頻繁的收購(gòu)在刺激分眾傳媒股價(jià)上升的同時(shí)，也給大股東帶來(lái)了減持套現(xiàn)的機(jī)會(huì)，江南春多次減持套現(xiàn)了7億多美元。同時(shí)，為防止股權(quán)比例下降帶來(lái)的控制權(quán)旁落風(fēng)險(xiǎn)，江南春又在“適當(dāng)”的時(shí)機(jī)進(jìn)行增持，前后耗資1.5億美元左右。到私有化前夕，江南春持有分眾傳媒19.38%股份。這一比例雖然較上市之前的41.97%有較大降幅，但江南春至少獲得了兩大好處。

首先，分眾傳媒的規(guī)模和實(shí)力大大增強(qiáng)，19.38%和41.97%的股權(quán)對(duì)應(yīng)的資源控制權(quán)顯著不同。分眾傳媒上市時(shí)營(yíng)收不過(guò)0.29億美元，私有化時(shí)營(yíng)收超過(guò)9億美元，并且壟斷了中國(guó)樓宇視頻廣告市場(chǎng)。其次，江南春通過(guò)高價(jià)位減持、低價(jià)位增持獲得了超過(guò)5億美元的凈收入，個(gè)人利益和財(cái)富得到切實(shí)體現(xiàn)。

顯然，實(shí)現(xiàn)這樣的成績(jī)是江南春多種方式經(jīng)營(yíng)的結(jié)果：利用收購(gòu)行為不斷推動(dòng)商業(yè)版圖的拓展和股價(jià)的上升，然后在市值管理的邏輯下套現(xiàn)股份。而為維持自己在上市公司的控制權(quán)，則在適當(dāng)?shù)臅r(shí)候，比如分眾傳媒業(yè)績(jī)不佳、不符合收購(gòu)預(yù)期等情況下，進(jìn)行增持，這一進(jìn)一退之間，從容自如（詳見(jiàn)新財(cái)富2012年9月號(hào)《分眾私有化背后江南春的進(jìn)與退》）。

到私有化之前，分眾傳媒的主要股東有兩家，分別為江南春和郭廣昌所控制的復(fù)星國(guó)際，其中江南春持有約1.29億股，占19.38%，復(fù)星國(guó)際持有1.11億股，占16.82%。江南春所持股份則分散在其控制的3家離岸公司手中（圖2）。

江南春在資本市場(chǎng)上縱橫捭闔時(shí)，有一批投資機(jī)構(gòu)在背后支持著他，典型者有高盛、復(fù)星、鼎暉、軟銀。在江南春決意暫時(shí)告別資本市場(chǎng)時(shí)，又有一批“豪門(mén)”在背后出謀劃策。

私有化背后的博弈

事后回看分眾傳媒的私有化過(guò)程，整體而言，還算是比較順利的。不過(guò)，在順利背后，參與私有化各方圍繞利益的博弈和暗戰(zhàn)，依舊是硝煙四起。

2012年8月13日，分眾傳媒發(fā)布私有化公告。從其私有化團(tuán)隊(duì)來(lái)看，陣容頗為豪華，除了江南春本人之外，還有凱雷、方源資本、中信資本、光大資本、復(fù)星等。

江南春為私有化分眾傳媒，首先在開(kāi)曼群島設(shè)立了4層架構(gòu)的收購(gòu)主體。第一層是江南春的私有化團(tuán)隊(duì)投資設(shè)立的Giovanna Group Holdings Limited（GGH），在GGH之下，其通過(guò)兩層控股公司，全資持有此次私有化的收購(gòu)主體Giovanna Acquisition Limited。從多個(gè)中間公司的名稱(chēng)來(lái)看，似乎凱雷資本在其中起到了主導(dǎo)作用（圖3）。

在完成收購(gòu)體系的搭建后，江南春的“朋友們”即向分眾傳媒發(fā)出了私有化要約。

按照分眾傳媒的股本，與江南春合作的投資機(jī)構(gòu)計(jì)劃花費(fèi)38.23億美元的成本完成私有化（按當(dāng)時(shí)匯率折算，相當(dāng)于分眾傳媒估值在245億元左右），收購(gòu)?fù)ㄟ^(guò)現(xiàn)金和換股兩大方式進(jìn)行。

一是投資機(jī)構(gòu)自己拿出的11.81億美元收購(gòu)資本金和外部融資15.25億美元（最終實(shí)際到位14億美元），合計(jì)約27.06億美元。這部分資金，主要用于Giovanna Acquisition Limited收購(gòu)江南春（含分眾傳媒高管股份，但數(shù)量較少）、復(fù)星國(guó)際少部分股份及期權(quán)，以及分眾傳媒其他所有股東所持的全部股份及期權(quán)。

在11.81億美元資本金中，凱雷和方源資本均出資4.522億美元、中信資本出資2.261億美元、光大資本出資0.5億美元。

15.25億美元的債務(wù)融資（包括10.75億美元的定期貸款和4.5億美元的過(guò)橋貸款），則獲得了美國(guó)銀行、國(guó)家開(kāi)發(fā)銀行、花旗銀行、星展銀行、德意志銀行等8家銀行的支持（貸款主體是Giovanna Acquisition Limited）。

二是用換股方式收購(gòu)江南春、復(fù)星國(guó)際等持有的大部分股份和期權(quán)，這部分價(jià)值11.17億美元。收購(gòu)團(tuán)隊(duì)向江南春及復(fù)星國(guó)際支付的股份是GGH所增發(fā)的股份。

通過(guò)這樣的運(yùn)作，Giovanna Acquisition Limited就持有了分眾傳媒（FMHL）全部股份，然后Giovanna Acquisition Limited對(duì)FMHL進(jìn)行吸收合并，合并之后Giovanna Acquisition Limited注銷(xiāo)，F(xiàn)MHL繼續(xù)保留（圖4）。

分眾傳媒的私有化從2012年8月開(kāi)始到2013年5月完成，歷時(shí)約9個(gè)月。從過(guò)程來(lái)看，整個(gè)工作比較順利。從結(jié)果來(lái)看，江南春和復(fù)星國(guó)際是最大的贏家。江南春持有分眾傳媒的股份由私有化前的19.38%上升到31%左右，對(duì)分眾傳媒的控制力大大提升。

對(duì)于郭廣昌控制的復(fù)星國(guó)際而言，收益更大。按照私有化方案，對(duì)郭廣昌所持的分眾傳媒股份采取了現(xiàn)金收購(gòu)和換股兩種方式并舉的模式。在復(fù)星國(guó)際持有的1.11億股中，用于換股的有0.73億股，其余0.38億股則以現(xiàn)金收購(gòu)。按照5.5美元/股的要約價(jià)格，郭廣昌在一舉變現(xiàn)2.1億美元的同時(shí)，還持有GGH，也就是分眾傳媒17.46%股份，同樣超過(guò)了原來(lái)16.82%的持股比例。

江南春和郭廣昌通過(guò)私有化分眾傳媒，不僅在變現(xiàn)收益上各有所得，而且還提升了對(duì)分眾傳媒的控制權(quán)。這其中的奧妙就在于私有化的價(jià)格。凱雷等收購(gòu)團(tuán)隊(duì)給出的要約價(jià)格是5.5美元/股，折合27.5美元/ADS，這一價(jià)格較分眾傳媒私有化前1個(gè)月的股價(jià)溢價(jià)36.6%，較2012年8月10日，也就是私有化前一個(gè)交易日股價(jià)溢價(jià)也有17.6%。

從整個(gè)過(guò)程來(lái)看，江南春在私有化團(tuán)隊(duì)選擇、私有化價(jià)格調(diào)整上有許多值得總結(jié)的地方。

一是收購(gòu)方由獨(dú)立第三方組成，盡最大可能提高分眾傳媒私有化的成功率。

通常，中概股私有化是由管理層或現(xiàn)有主要股東提出。出于對(duì)收購(gòu)價(jià)格的不滿(mǎn)等各種原因，小股東有可能提起對(duì)私有化的訴訟，提高私有化的成本（詳見(jiàn)附文《美國(guó)上市中概股私有化路徑》）。但分眾傳媒的私有化收購(gòu)方是凱雷、方源等專(zhuān)業(yè)投資機(jī)構(gòu)，表面上看，與江南春和郭廣昌不存在關(guān)聯(lián)關(guān)系。這就使得此次交易看起來(lái)更像是“外部人士”實(shí)施的要約收購(gòu)行為，交易的公允性能得到“保證”。這與由公司管理層或者股東直接發(fā)起的私有化相比，可以將潛在訴訟降低到最低發(fā)生限度。不過(guò)，這對(duì)私有化主體而言，提出了很高的資源整合能力和要求。

二是巧妙應(yīng)對(duì)私有化過(guò)程中的訴訟等突發(fā)事件。

上市公司私有化一直是敏感的事件，尤其是在中概股出現(xiàn)信任危機(jī)時(shí)操作私有化，更容易讓人聯(lián)想起侵害中小股東利益，其中的關(guān)鍵就是私有化價(jià)格，這是關(guān)切私有化各方利益之所在。

一般而言，雖然私有化價(jià)格較市價(jià)有所溢價(jià)，但也許中小股東手上的股票大多已經(jīng)被套多時(shí)，溢價(jià)水平還不足以彌補(bǔ)其投資成本。在美國(guó)，有專(zhuān)門(mén)律師通過(guò)征集中小股東委托的方式，就上市公司私有化過(guò)程中的利益損害問(wèn)題向法院提起集體訴訟。從以往案例看，勝訴的股東雖然最終難以阻止私有化交易的完成，但至少會(huì)拖延交易時(shí)間，增加交易成本。分眾傳媒私有化時(shí)也遇到了類(lèi)似的問(wèn)題，但其在這方面應(yīng)對(duì)比較靈活而且適當(dāng)。

分眾傳媒在私有化過(guò)程中，起初的報(bào)價(jià)是27美元/ADS（折合每股5.4美元）。價(jià)格一經(jīng)報(bào)出，就引起市場(chǎng)的強(qiáng)烈質(zhì)疑，德銀、大摩、里昂證券等諸多國(guó)際大投行給出的目標(biāo)價(jià)均遠(yuǎn)高于27美元/ADS。更有一家名為Robbins Umeda LLP的美國(guó)律師事務(wù)所站了出來(lái)，宣稱(chēng)要對(duì)分眾傳媒董事會(huì)成員是否違反信托責(zé)任，分眾傳媒董事會(huì)是否采用公平的流程，是否給股東做出了最大程度的補(bǔ)償?shù)冗M(jìn)行調(diào)查，以全面評(píng)估分眾傳媒的私有化建議書(shū)。在外部人質(zhì)疑的同時(shí)，持有分眾傳媒8%股份的英國(guó)保誠(chéng)集團(tuán)旗下資產(chǎn)管理公司East spring Investments（簡(jiǎn)稱(chēng)“East spring”）也認(rèn)為，收購(gòu)分眾傳媒的價(jià)格至少應(yīng)為30美元/ADS。

面對(duì)內(nèi)外部的質(zhì)疑聲，分眾傳媒及時(shí)將要約價(jià)格提高到每股5.5美元。這一提價(jià)幅度把控得比較好，分眾傳媒通過(guò)這樣的調(diào)價(jià)策略向市場(chǎng)透露的信息是，每股5.4美元的私有化價(jià)格較當(dāng)前股價(jià)已有一定程度溢價(jià)，價(jià)格也合理。只是考慮到股東的利益訴求才提到5.5美元，后面再提價(jià)的空間已經(jīng)基本沒(méi)有了。如果中小股東不接受，那就繼續(xù)持有分眾傳媒的股份。有意思的是，在私有化完成前52周，分眾傳媒最高股價(jià)為27.46美元/ADS。

從分眾傳媒股東會(huì)最終的表決情況來(lái)看，這一策略發(fā)揮了有效的作用。根據(jù)分眾傳媒公告，持有該公司在外流通普通股的所有股東中，持股比例大約為78.7%的股東親自或通過(guò)代理對(duì)私有化交易計(jì)劃進(jìn)行了投票，投票股東中約99.5%投了支持票。

三是私有化“幫手”對(duì)提高私有化成功率有積極的作用。

分眾傳媒之所以能在私有化價(jià)格上控制得如此到位，底氣如此之足，毫無(wú)疑問(wèn)，是與凱雷、方源等諸多私有化幫手的助力密不可分。

分眾傳媒私有化的兩大主力是凱雷和方源。凱雷，有“總統(tǒng)俱樂(lè)部”之稱(chēng)，擁有深厚的政治資源。美國(guó)前總統(tǒng)喬治·布什曾出任凱雷亞洲顧問(wèn)委員會(huì)主席，英國(guó)前首相約翰·梅杰曾擔(dān)任凱雷歐洲分公司主席，菲律賓前總統(tǒng)拉莫斯、美國(guó)前證券與交易委員會(huì)主席阿瑟·列維特?fù)?dān)任其顧問(wèn)。而方源的基金出資方包括加拿大國(guó)家退休基金、安大略教師退休基金以及新加坡淡馬錫控股等，皆非等閑之輩。有了這些機(jī)構(gòu)在背后的助力和協(xié)調(diào)，消除私有化過(guò)程中的雜音和羈絆，應(yīng)當(dāng)不是一件困難的事情。

此外，F(xiàn)MHL這家上市平臺(tái)的注冊(cè)地在私有化過(guò)程中也起到了一定的作用。FMHL注冊(cè)地在開(kāi)曼，按照開(kāi)曼公司法律規(guī)定，私有化只需2/3以上股東通過(guò)即可（美國(guó)內(nèi)華達(dá)州是退市法案最嚴(yán)格的州，如果將上市平臺(tái)注冊(cè)在那里，私有化將有可能通不過(guò)或周期極長(zhǎng)）。這也提醒我們，在上市時(shí)，需要慎重考慮上市公司平臺(tái)的注冊(cè)地。

正是上述這些安排，加上有強(qiáng)有力銀團(tuán)貸款支持，分眾傳媒的私有化得以較短時(shí)間內(nèi)完成。但是，凱雷等私募投資機(jī)構(gòu)也不只是滿(mǎn)足于給江南春“抬轎子”。為維護(hù)自己的利益，確保能順利退出，在分眾傳媒控制機(jī)制設(shè)計(jì)及退出通道上，凱雷等也做出了相應(yīng)的安排。

首先是分眾傳媒的控制機(jī)制。私有化后，江南春持有分眾傳媒31%股份，郭廣昌持有17.46%股份，二者之和為48.46%，低于50%，沒(méi)有獲得對(duì)分眾傳媒的絕對(duì)控制權(quán)。如果把江南春、復(fù)星國(guó)際所持的股份全部以換股方式完成，江南春將持有分眾傳媒29.6%股權(quán)、復(fù)星國(guó)際將持有24.1%股權(quán)，二者之和超過(guò)50%，獲得對(duì)分眾傳媒的絕對(duì)控制權(quán)。對(duì)出了巨資收購(gòu)分眾傳媒的投資機(jī)構(gòu)而言，絕對(duì)控制權(quán)旁落顯得有些難以接受。因此，也許就不得不在將江南春、復(fù)星國(guó)際所持大部分股份轉(zhuǎn)股的同時(shí)，以現(xiàn)金方式處理少量股份。

不僅在股權(quán)架構(gòu)如此，在董事會(huì)設(shè)計(jì)上更是如此。私有化后，分眾傳媒的董事會(huì)由7個(gè)席位組成，江南春獲得2個(gè)固定的席位，凱雷、方源、復(fù)星國(guó)際、中信資本各獲得1個(gè)固定的席位，最后1個(gè)席位由凱雷與方源資本輪流委派。顯然，這種設(shè)計(jì)在董事會(huì)層面也會(huì)對(duì)江南春形成有效制衡。

其次，在退出機(jī)制上也做出了硬性規(guī)定。

在私有化并購(gòu)協(xié)議中，雙方約定，如果私有化完成后的第4年（2016年）仍未重新上市，分眾傳媒將至少分配75%的利潤(rùn)給GGH。這實(shí)際上給江南春定下了分眾傳媒再上市的最終時(shí)間表。

各方還進(jìn)一步商定，如果IPO成功，GGH各股東應(yīng)協(xié)調(diào)退出步驟，在各自減持所持30%股份之前，應(yīng)同比例進(jìn)行減持；超過(guò)30%后，才可以自由套現(xiàn)。這項(xiàng)讓大家在一定期間內(nèi)共進(jìn)退的約定，主要目的是防止有的股東大幅減持帶來(lái)市場(chǎng)價(jià)格的沖擊。

除了投資機(jī)構(gòu)給予的壓力之外，分眾傳媒私有化帶來(lái)的沉重債務(wù)壓力也逼迫江南春不得不盡快將分眾傳媒重新運(yùn)作上市。按照私有化方案，Giovanna Acquisition Limited與FMHL合并后，將由FMHL承接相應(yīng)15億美元左右的債務(wù)。由于這些債務(wù)的大部分期限在4-5年之間，如果分眾傳媒不能上市，F(xiàn)MHL將無(wú)法通過(guò)資本市場(chǎng)融資獲得必要的償債資金。

分眾傳媒從上市到退市，用了7年的時(shí)間，分眾傳媒與納斯達(dá)克的“七年之癢”終究未能順利度過(guò)。對(duì)江南春來(lái)說(shuō)，通過(guò)利用上市公司這個(gè)資本平臺(tái)，收購(gòu)了框架、聚眾，吞并了強(qiáng)勁競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手。與此同時(shí)，實(shí)現(xiàn)了減持套現(xiàn)，所得頗豐。

不過(guò)，私有化后，江南春背負(fù)著沉重的債務(wù)壓力和上市承諾。更為嚴(yán)峻的是，從退市到再次上市，期間還有數(shù)年時(shí)間的過(guò)渡期。在這段時(shí)間內(nèi)，如何滿(mǎn)足投資者和債權(quán)人的需求是江南春必須要考慮的問(wèn)題，而其所能依靠的只能是分眾傳媒這個(gè)“聚寶盆”。

“聚寶盆”

私有化之后，分眾傳媒財(cái)務(wù)狀況似乎趨于惡化，資產(chǎn)規(guī)?？傮w趨于下降，從2012年的90.38億元一路下降到67.05億元，負(fù)債則從29.92億元一路上升到40.93億元，資產(chǎn)負(fù)債率由33.1%的安全范圍攀升到61.04%的警戒區(qū)域。

另一方面，分眾傳媒的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)卻在好轉(zhuǎn)，收入從2012年的61.72億元上漲到2014年的75億元左右，毛利率更是從28.13%提高到34.35%（表1）。

資產(chǎn)規(guī)模下降，債務(wù)規(guī)模上升，按照通常理解，應(yīng)該是一家企業(yè)經(jīng)營(yíng)逐漸發(fā)生困難，需要不斷依靠外部債務(wù)融資以及變賣(mài)資產(chǎn)補(bǔ)充資金來(lái)維持運(yùn)營(yíng)，企業(yè)的效益應(yīng)該逐漸惡化。但分眾傳媒的業(yè)績(jī)數(shù)據(jù)卻恰恰相反，這其中應(yīng)另有奧妙。

首先看債務(wù)的變化。分眾傳媒?jīng)]有銀行債務(wù)，且其債務(wù)幾乎全部由流動(dòng)債務(wù)構(gòu)成，導(dǎo)致其債務(wù)變化的主要原因由應(yīng)付股利、應(yīng)付職工薪酬及其他應(yīng)付款的變化引起。比如，2013年其應(yīng)付股利較2012年減少近6億元，2014年應(yīng)付職工薪酬較2013年增加近4億元，2015年的其他應(yīng)付款較2014年增加12億元。這也就是說(shuō)，分眾傳媒債務(wù)的增加，主要還是因?yàn)榉倾y行債務(wù)的變化引起的，而這與其分紅、激勵(lì)等政策有關(guān)。

這一判斷在分眾傳媒現(xiàn)金流量表中也得到印證。從2012年到2014年分眾傳媒累計(jì)分紅、支付利息的支出達(dá)63億元，其中最多的一年達(dá)到了36億元，其中大部分是股利（表2）。

因此，分眾傳媒之所以會(huì)出現(xiàn)上述財(cái)務(wù)狀況，主要的原因也許還是在于其激進(jìn)的分紅政策。雖然其業(yè)務(wù)在私有化后保持了一定的增長(zhǎng)速度，盈利能力也有所提高，但其經(jīng)營(yíng)所得大部分被用來(lái)向股東支付巨額紅利和借款利息，致使其積累較少。再加上實(shí)施員工激勵(lì)、應(yīng)付關(guān)聯(lián)方款項(xiàng)，導(dǎo)致其資產(chǎn)負(fù)債率不斷提高。

江南春之所以采取這樣激進(jìn)的分紅，主要的原因還是在于滿(mǎn)足私有化債務(wù)融資的利息支出需要。從披露的分眾傳媒財(cái)務(wù)報(bào)表來(lái)看，私有化分眾傳媒時(shí)向銀行融資的15.25億美元應(yīng)該是由上層股東FMHL（或FMCH，下同）承接，并沒(méi)有轉(zhuǎn)移到分眾傳媒，由此導(dǎo)致FMHL需要每年支付巨額的利息，而FMHL償還資金的來(lái)源主要是位于境內(nèi)的分眾傳媒經(jīng)營(yíng)分紅。

但值得注意的是，15億美元的債務(wù)，折合人民幣在100億元左右，按照正常的貸款利率，F(xiàn)MHL用于償還的利息支出也不過(guò)是數(shù)億元，而分眾傳媒近幾年的累計(jì)分紅款高達(dá)63億元。因此，除非FMHL償還了部分貸款本金，否則的話(huà)大部分的分紅款應(yīng)該落入了凱雷等私有化投資方手中。在這些團(tuán)隊(duì)看來(lái)，分眾傳媒毫無(wú)疑問(wèn)是一個(gè)巨大的聚寶盆。但這種涉嫌“涸澤而漁”的策略，令分眾傳媒缺乏積累，對(duì)其而言并非福音。

除了分紅之外，內(nèi)部重組也是江南春和私有化投資機(jī)構(gòu)從分眾傳媒獲得資金的重要方式。截至2015年5月底，分眾傳媒其他應(yīng)付款余額達(dá)到近24億元，較2014年底的12億元幾乎翻番。這其中，應(yīng)付關(guān)聯(lián)方的金額就高達(dá)14.25億元，較2014年底的1.8億元增加12.45億元。這筆巨款是江南春在整合旗下業(yè)務(wù)時(shí)，由分眾傳媒向江南春或FMCH現(xiàn)金收購(gòu)相關(guān)企業(yè)股權(quán)而形成。而2014年底至2015年4月，分眾傳媒共耗資39.08億元用于收購(gòu)關(guān)聯(lián)方股權(quán)。這筆資金加上63億元的分紅，就與將近100億元的債務(wù)融資額相差無(wú)幾了。

另一方面，如果江南春或FMCH以增資方式將股權(quán)資產(chǎn)注入分眾傳媒，可以擴(kuò)大分眾傳媒股本，在上市時(shí)可以獲得更多的股份，但現(xiàn)金收購(gòu)卻難以達(dá)到這樣的效果。并且從收購(gòu)價(jià)格來(lái)看，這些被收購(gòu)企業(yè)的P/E倍數(shù)并不高，最大兩筆收購(gòu)的估值倍數(shù)僅在2倍左右。有意思的是，分眾傳媒還同時(shí)收購(gòu)了4家盈利能力差的企業(yè)，并且對(duì)其中兩家給出了不菲的代價(jià)（表3）。

為什么不采取換股收購(gòu)，而采取現(xiàn)金方式收購(gòu)？個(gè)中原因也許是此舉可以提前變現(xiàn)一部分股權(quán)，達(dá)到轉(zhuǎn)移部分債務(wù)壓力的目的。這樣即使借殼失敗的話(huà)，也不會(huì)影響債務(wù)償還事宜。同時(shí)，江南春還通過(guò)將盈利能力存有顯著差異的資產(chǎn)打包處理，在一定程度上減輕了這些資產(chǎn)后續(xù)處理的難度，顯得棋高一著。

綜上來(lái)看，分眾傳媒營(yíng)收雖然有所增長(zhǎng)，但增幅并不是很大。在連續(xù)多年巨額分紅、轉(zhuǎn)移債務(wù)壓力的情況下，分眾傳媒的資產(chǎn)財(cái)務(wù)狀況越來(lái)越弱化，企業(yè)增長(zhǎng)呈現(xiàn)出后勁乏力的苗頭，分眾傳媒主要財(cái)務(wù)指標(biāo)全面落后于A股可比公司平均值（表4）。

分眾傳媒現(xiàn)有三大業(yè)務(wù)：樓宇媒體、影院媒體和其他媒體。從收入構(gòu)成上看，樓宇媒體收入是主要來(lái)源，一直占據(jù)了80%左右的份額；影院媒體收入處于增長(zhǎng)之中，占比逐年上升；其他媒體收入則相對(duì)較小，對(duì)收入貢獻(xiàn)不大（表5）。在這個(gè)“有機(jī)會(huì)就低頭看手機(jī)”的年代，以樓宇視頻廣告業(yè)務(wù)為主的分眾傳媒能夠繼續(xù)取得“驕人”的業(yè)績(jī)嗎？

在多重壓力之下，江南春急需將分眾傳媒盡快上市，首先擺在其面前的，就是要拆除分眾傳媒的VIE架構(gòu)。

豪門(mén)盛宴

在某種程度上而言，江南春拆VIE架構(gòu)的想法由來(lái)已久。早在分眾傳媒納斯達(dá)克上市期間，由于中國(guó)廣告行業(yè)監(jiān)管政策的變化，允許外資控股廣告企業(yè)，分眾傳媒就開(kāi)始了VIE架構(gòu)的拆除工作。

2010年8月，分眾傳媒、分眾數(shù)碼就與江南春、余蔚、分眾傳播等簽署了《終止確認(rèn)協(xié)議》，各方確認(rèn)終止前期所簽署《股權(quán)質(zhì)押協(xié)議》、《股東表決權(quán)委托協(xié)議》、《轉(zhuǎn)讓期權(quán)協(xié)議》中的相關(guān)權(quán)利與義務(wù)；同日，分眾數(shù)碼與分眾傳播簽署了《終止確認(rèn)協(xié)議》，終止其于2005年3月簽署的《技術(shù)許可服務(wù)協(xié)議》。經(jīng)過(guò)上述調(diào)整，實(shí)際上就已經(jīng)部分解除了相關(guān)境內(nèi)經(jīng)營(yíng)實(shí)體之間的協(xié)議控制關(guān)系，相關(guān)業(yè)務(wù)也逐漸由分眾傳播轉(zhuǎn)移到分眾傳媒。

在私有化之后的2014年，各方進(jìn)一步簽署協(xié)議，完全解除各方的權(quán)利和義務(wù)。至此，分眾傳媒的VIE架構(gòu)被完全拆除。解除協(xié)議后，江南春將其所持分眾傳播85%股權(quán)轉(zhuǎn)讓給分眾數(shù)碼，將其經(jīng)營(yíng)實(shí)體合二為一（圖5）。

至此，江南春實(shí)際上已基本完成了分眾傳媒上市架構(gòu)及業(yè)務(wù)體系的搭建工作。不過(guò)，令人奇怪的是，余蔚為何不將其所持分眾傳播和分眾廣告的少量股權(quán)也一并轉(zhuǎn)讓給分眾傳媒呢？

在完成內(nèi)部業(yè)務(wù)重組后，江南春開(kāi)始對(duì)分眾傳媒的股東持股架構(gòu)進(jìn)行調(diào)整，目標(biāo)直指重新上市。這個(gè)過(guò)程，對(duì)江南春而言，充滿(mǎn)了諸多波折，付出的成本也是相當(dāng)大。

在分眾傳媒私有化后，江南春就在GGH這家持股平臺(tái)開(kāi)展了一系列的運(yùn)作，主要是引入新股東Flame Venture（春華資本集團(tuán)設(shè)立并管理的投資基金）、HGHL Holdings，并實(shí)施員工持股，GGH最終被9家股東所控制，江南春的持股比例由31%下降到26.74%（表6）。

從調(diào)整GGH股權(quán)架構(gòu)的初衷來(lái)看，江南春顯然是想以GGH為平臺(tái)在境外資本市場(chǎng)實(shí)施上市，否則也不會(huì)在GGH層面引入員工股份。但蹊蹺的是，分眾傳媒的管理層本來(lái)是計(jì)劃通過(guò)包括Frame Up Limited在內(nèi)的11家離岸公司持有GGH股份，并且最后一次增持股份的時(shí)間是在2015年2月。但僅僅過(guò)了一個(gè)月的時(shí)間，在3月份，這些管理層持股平臺(tái)所持股份又全部被回購(gòu)，僅剩Frame Up Limited一家繼續(xù)保留，其持股數(shù)也沒(méi)有發(fā)生變化。

在回購(gòu)?fù)旯芾韺哟蟛糠止煞莺?，分眾傳媒立即在A股市場(chǎng)尋求借殼上市，這意味著江南春選擇了境內(nèi)的控股公司“分眾傳媒”作為新的上市平臺(tái)。這次調(diào)整對(duì)久經(jīng)資本運(yùn)作沙場(chǎng)的江南春而言，顯得是這樣倉(cāng)促。為什么在短短一個(gè)月時(shí)間內(nèi)會(huì)發(fā)生如此巨大的變化？這恐非能由A股市場(chǎng)估值溢價(jià)來(lái)解釋?zhuān)驗(yàn)榻铓ど鲜辛鞒毯荛L(zhǎng)，很難判斷在這個(gè)期間資本市場(chǎng)會(huì)有什么變化。江南春變更上市路徑應(yīng)有其他更深層次的原因，江南春也為這次調(diào)整付出了巨額的成本。

在確定分眾傳媒作為境內(nèi)借殼上市主體后，江南春首先要解決的是將GGH股東的股權(quán)分解落地到分眾傳媒，這就需要FMCH將其所持分眾傳媒股權(quán)向GGH股東進(jìn)行轉(zhuǎn)讓?zhuān)菇洗旱韧顿Y者直接持有分眾傳媒股份，便于在上市后套現(xiàn)。此外，分眾傳媒估值450億元，體量很大，如果不將其所持分眾傳媒股權(quán)進(jìn)行分散，有可能導(dǎo)致借殼后上市公司公眾持股比例低于法定比例，上市公司面臨退市危險(xiǎn)。這反過(guò)來(lái)又會(huì)增加殼的選擇難度。

江南春調(diào)整FMCH股權(quán)的方式也比較獨(dú)特。

首先，GGH的9家股東分別在香港設(shè)立各自的持股平臺(tái)，F(xiàn)MCH再將其所持分眾傳媒89%的股份轉(zhuǎn)讓給這9家公司，自己仍持有剩余11%分眾傳媒股份。從最終股權(quán)轉(zhuǎn)讓比例來(lái)看，F(xiàn)MCH是將其所持分眾傳媒89%股份，按GGH股東持股比例分解到各自名下，各投資者擁有分眾傳媒的權(quán)益沒(méi)有任何變化。

表面上看，F(xiàn)MCH通過(guò)股權(quán)轉(zhuǎn)讓獲得了高達(dá)400億元的現(xiàn)金，但實(shí)際上，只不過(guò)是“左手倒右手”，F(xiàn)MCH 并沒(méi)有獲得收益。這是因?yàn)榻洗旱热耸召?gòu)分眾傳媒股權(quán)的資金主要依靠過(guò)橋貸款融資而來(lái)，F(xiàn)MCH在收到股權(quán)出讓款后，需要及時(shí)將這筆資金以分紅、減資形式返還給江南春等人，以減少其債務(wù)支出。

但是，由于這次交易是以現(xiàn)金方式完成的，而此時(shí)分眾傳媒的估值是450億元，較私有化時(shí)240億元價(jià)值幾乎翻了一倍，因此，F(xiàn)MCH需就此次股權(quán)轉(zhuǎn)讓繳納所得稅。初步測(cè)算，這一金額至少在20億元以上（按10%預(yù)提所得稅率考慮）。而FMCH的稅務(wù)成本將毫無(wú)疑問(wèn)轉(zhuǎn)由江南春等投資者承擔(dān)。

在完成分眾傳媒股東第一次調(diào)整后不久，江南春立即開(kāi)始了第二輪調(diào)整，以股權(quán)轉(zhuǎn)讓的方式火線(xiàn)引入了35家投資者。除江南春、中信之外，GGH其他股東總計(jì)轉(zhuǎn)讓了約30%股份，轉(zhuǎn)讓金額達(dá)133億元（分眾傳媒此時(shí)的估值仍是450億元），分眾傳媒一舉實(shí)現(xiàn)“股權(quán)多元化”（表7）。

經(jīng)過(guò)這次轉(zhuǎn)讓?zhuān)粌H凱雷、方源等4家GGH老股東實(shí)現(xiàn)了約127億元的套現(xiàn)，并且分眾傳媒最終的上市架構(gòu)基本得以完成，萬(wàn)事俱備只欠東風(fēng)。

前后兩次股權(quán)調(diào)整需要付出高達(dá)數(shù)十億元的稅務(wù)成本，但借殼上市到目前為止還未最終落定，存有一定變數(shù)。究竟是怎樣的一種力量，會(huì)讓江南春做出這樣的選擇？難道是順應(yīng)“中概股”的回歸大潮？

簡(jiǎn)單歸攏一下，江南春在私有化分眾傳媒前后干了這么幾件事：耗費(fèi)38億美元（含換股的11億美元），折合約240億元人民幣用于私有化，其中資本投入約152億元，債務(wù)融資約88億元；私有化后分眾傳媒累計(jì)分紅63億元；分眾傳媒耗資39億元用于收購(gòu)關(guān)聯(lián)方股權(quán)；左手倒右手，將股權(quán)分解到分眾傳媒層面以及向境內(nèi)投資者轉(zhuǎn)移股份套現(xiàn)127億元。從所得來(lái)看，江南春等人獲得了約227億元，在償還完88億元債務(wù)后，還有139億元，與初始投資相差不大。等待他們的，就是分眾傳媒上市后的套現(xiàn)退出了。

在這次調(diào)整中，復(fù)星國(guó)際無(wú)疑又一次成為大贏家。第二次股權(quán)變現(xiàn)，復(fù)星國(guó)際錄得35億元收入，再加上私有化時(shí)2億美元的收入，僅此兩項(xiàng)，復(fù)星國(guó)際就獲得收入將近50億元，這還沒(méi)有考慮復(fù)星國(guó)際仍持有相當(dāng)數(shù)量的分眾傳媒股份。在此基礎(chǔ)上，如果再算上復(fù)星國(guó)際在分眾傳媒和新浪探討合并期間獲得的9.69億美元收益（回報(bào)率高達(dá)322%），作為江南春好友的郭廣昌，在這場(chǎng)資本游戲中，可謂是滿(mǎn)載而歸，其后續(xù)投資回報(bào)水平想必還會(huì)“水漲船高”。

也許是郭廣昌的效應(yīng)，分眾傳媒第二輪股權(quán)調(diào)整吸引了工銀國(guó)際、民生銀行等諸多“豪門(mén)”火線(xiàn)入股。在如此龐大“親友團(tuán)”的助力下，想必身處重壓之中的江南春，上市的步伐也越來(lái)越快。

快上市

為了盡快完成上市，讓凱雷等機(jī)構(gòu)投資者退出，緩解債務(wù)壓力，分眾傳媒在2015年先后兩次沖擊借殼上市。從方案和實(shí)施路徑來(lái)看，與其他借殼路徑大致無(wú)二，包括了：置換出8.8億資產(chǎn)，49億元現(xiàn)金收購(gòu)FMCH所持分眾傳媒11%股份，發(fā)行股票收購(gòu)江南春等人所持分眾傳媒89%股份以及配套融資50億元。

根據(jù)七喜控股的重組預(yù)案，在完成借殼上市后，江南春將持有七喜控股24.77%股份，成為其實(shí)際控制人。凱雷、方源等投資機(jī)構(gòu)也得以持有相應(yīng)的股份，投資增值，并獲得退出通道。在持股鎖定期安排上，除江南春為3年外，其他私有化投資者皆為1年。在業(yè)績(jī)承諾上，七喜控股所有的新股東承擔(dān)業(yè)績(jī)承諾與補(bǔ)償責(zé)任。

分眾傳媒借殼方案值得琢磨，相對(duì)比較特殊的地方則主要有四點(diǎn)。

一是配套融資的作用比較大。

借殼配套融資50億元，將起到“一石多鳥(niǎo)”的作用。前文提到，截至2015年5月底，分眾傳媒債務(wù)將近41億元，其中有14億元為應(yīng)付股權(quán)轉(zhuǎn)讓款，并且沒(méi)有一點(diǎn)銀行債務(wù)。因此，配套融資50億元最大的意義，并不僅僅是借殼方案所說(shuō)的補(bǔ)充流動(dòng)資金，或許在于向FMCH償還14億元股權(quán)轉(zhuǎn)讓欠款，然后FMCH再償還私有化銀行融資或向股東分配，即一次配套，實(shí)現(xiàn)三重目的。

另外，如果考慮到分眾傳媒私有化的近100億元借款、歷年已分配股利情況、投資者回報(bào)訴求，加之成為上市公司，有了一個(gè)融資通道，上市后分眾傳媒或許將會(huì)在一段時(shí)間內(nèi)繼續(xù)保持激進(jìn)的分紅比例。

二是分眾傳媒估值變化不大。

分眾傳媒私有化估值為38.23億美元，2012年實(shí)現(xiàn)利潤(rùn)2.38億美元，PE倍數(shù)為16倍。在借殼七喜控股時(shí)，分眾傳媒估值為457億元，凈利潤(rùn)24.15億元，PE倍數(shù)為19倍。假如這一盈利數(shù)據(jù)真實(shí)，則意味著分眾傳媒的估值水平相差不是很大，這與當(dāng)前A股市場(chǎng)估值水平明顯不同。此外，從投資回報(bào)來(lái)看，分眾傳媒利潤(rùn)增幅較快，投資者已經(jīng)獲得了不錯(cuò)的賬面回報(bào)，所需的只是一個(gè)變現(xiàn)退出通道。或許，盡快上市，而不是博取更大的收益，是此次分眾傳媒上市的主導(dǎo)思路。

三是以49億元代價(jià)收購(gòu)FMCH所持分眾傳媒11%股份。顯然，這筆資金將會(huì)被FMCH用來(lái)償還私有化時(shí)的銀行債務(wù)或用于向股東分紅，以提高投資回報(bào)水平。

四是短時(shí)間內(nèi)先后牽手兩家上市公司，創(chuàng)A股市場(chǎng)一時(shí)之最。

起初，分眾傳媒選定的借殼主體是宏達(dá)新材，就在方案上報(bào)審核的關(guān)鍵時(shí)期，宏達(dá)新材實(shí)際控制人朱德洪被證監(jiān)會(huì)立案調(diào)查，分眾傳媒不得已選擇終止重組。但過(guò)了兩個(gè)月左右的時(shí)間，江南春轉(zhuǎn)而借殼七喜控股，并迅速推出重組方案，其速度之快，令人咋舌。由此也可窺得江南春將分眾傳媒盡快上市的決心。

不過(guò)，分眾傳媒要實(shí)現(xiàn)借殼上市，還需要解決江南春的身份問(wèn)題。江南春擁有新加坡國(guó)籍，屬于外籍人員，并且其入股七喜控股的平臺(tái)公司是一家位于香港的離岸公司。如果按照上市審核關(guān)于實(shí)際控制人必須位于境內(nèi)的標(biāo)準(zhǔn)和要求，除非監(jiān)管機(jī)構(gòu)有所突破，否則分眾傳媒要順利實(shí)現(xiàn)上市，估計(jì)江南春還需要費(fèi)一番功夫。

從分眾傳媒私有化及借殼上市整個(gè)歷程來(lái)看，凱雷、方源等投資機(jī)構(gòu)錄得了巨額的回報(bào)。這些回報(bào)來(lái)自于兩方面，一是私有化后，分眾傳媒歷年的高分紅，以及內(nèi)部整合時(shí)向分眾傳媒出售關(guān)聯(lián)方股權(quán)所得；二是分眾傳媒估值雖然一直大體保持在15-20倍P/E，但由于利潤(rùn)擴(kuò)張帶來(lái)了估值上升，且在上市前，部分投資機(jī)構(gòu)還通過(guò)向其他投資者轉(zhuǎn)讓股權(quán)，套現(xiàn)了部分所得。

對(duì)江南春而言，私有化之后，他有著明確的目標(biāo)，必須盡快將分眾傳媒運(yùn)作上市，信心足，決心大，而且計(jì)劃周密。這既有私有化約定的安排，也有緩解分眾傳媒債務(wù)壓力，緩解資金饑渴癥，促進(jìn)其發(fā)展的內(nèi)在需求。同時(shí)，這些動(dòng)作也體現(xiàn)出江南春在資本市場(chǎng)有深厚的人脈資源，且長(zhǎng)袖善舞。只不過(guò)，江南春在上市前的突然變道，即使付出高達(dá)數(shù)十億元的巨額稅務(wù)成本和“殼費(fèi)”也要回歸A股的選擇，還是有些令人琢磨不透。而一封來(lái)自大洋彼岸的處罰決定，使得江南春的資本藍(lán)圖蒙上了一層陰影。

上市迷途

就在等待證監(jiān)會(huì)審核結(jié)果的時(shí)候，從大洋彼岸傳來(lái)的一則消息，讓分眾傳媒借殼上市之旅頓生變數(shù)。

2015年9月30日，美國(guó)證券交易委員會(huì)（SEC）宣布與分眾傳媒及江南春以5560萬(wàn)美元罰金達(dá)成和解。罰金包括江南春退回出售部分公司股權(quán)所得的969萬(wàn)美元，截至判令前的利息165萬(wàn)美元，以及與不當(dāng)所得等價(jià)的罰金969萬(wàn)美元，同時(shí)公司需支付罰金3460萬(wàn)美元。這一事件起源于2010年分眾傳媒出售好耶公司股權(quán)。

好耶公司很早就與江南春結(jié)緣，并在2007年被分眾傳媒收購(gòu)。收購(gòu)后，也曾經(jīng)歷輝煌，業(yè)務(wù)持續(xù)增長(zhǎng)。但受金融危機(jī)影響，其2008年業(yè)績(jī)掉頭下滑，2009年更是發(fā)生了總裁、COO、CTO等核心管理層的大范圍流失。不僅如此，江南春擬將好耶分拆上市、通過(guò)與新浪合作變相上市等計(jì)劃也因諸多原因被停止。為此，2010年江南春開(kāi)始出售好耶公司股權(quán)，而這一事件也遭到了SEC的調(diào)查。

事件的起因是分眾傳媒相關(guān)信息披露前后存在明顯差異而引起SEC關(guān)注，并最終決定啟動(dòng)調(diào)查。

2010年3月22日，分眾傳媒在2009年年報(bào)和第四季度季報(bào)中披露，對(duì)其全資子公司好耶進(jìn)行了管理層收購(gòu)，向部分高管和員工出售了好耶公司38%的股權(quán)，售價(jià)為1330萬(wàn)美元，其中江南春購(gòu)買(mǎi)的股份最多。據(jù)此估算，好耶公司的估值為3500萬(wàn)美元。但4個(gè)月之后的7月30日，分眾傳媒又披露，美國(guó)私募股權(quán)機(jī)構(gòu)銀湖資本以1.24億美元價(jià)格收購(gòu)了好耶公司62%股權(quán)。據(jù)此估算，好耶公司的整體估值為2億美元，并且在銀湖資本所收購(gòu)的股權(quán)中，還包括了好耶公司管理層所出售的部分股權(quán)。短短4個(gè)月時(shí)間，好耶公司估值就上漲了5倍有余。

此時(shí)，如果分眾傳媒解釋稱(chēng)，MBO時(shí)的價(jià)格較低，主要是出于管理層激勵(lì)的需要并按股份支付的方式進(jìn)行會(huì)計(jì)處理，同時(shí)將好耶公司管理層向銀湖資本出售股權(quán)的利得無(wú)償贈(zèng)予公司，坦白認(rèn)錯(cuò)，這件事件或許就會(huì)過(guò)去。但分眾傳媒并沒(méi)有這樣做，而是采取種種措施予以掩飾，最終被SEC查了個(gè)“底朝天”。

根據(jù)其詳細(xì)的調(diào)查報(bào)告，分眾傳媒的責(zé)任主要有：利益輸送—分眾傳媒對(duì)好耶公司實(shí)施MBO，但最終購(gòu)買(mǎi)者中有非好耶公司的員工，且是好耶公司雇傭的咨詢(xún)顧問(wèn)，并且江南春還向該咨詢(xún)顧問(wèn)提供借款資金支持用于收購(gòu)股權(quán)；虛假陳述—接受調(diào)查時(shí)，分眾傳媒和江南春聲稱(chēng)，在MBO之前并不知道好耶公司管理層和銀湖資本討論2億美元估值的收購(gòu)，對(duì)其他事情也不甚了解。

但SEC從以下主要方面，證明了江南春及分眾傳媒的陳述不合事實(shí)：江南春批準(zhǔn)付給引薦銀湖資本的好耶公司高管260萬(wàn)美元介紹費(fèi)；分眾傳媒及董事會(huì)關(guān)于MBO的討論時(shí)間為2009年9月至2009年12月，好耶公司與銀湖資本的討論時(shí)間為2009年11月底至12月底，兩者討論的時(shí)間重疊；2009年12月底，銀湖資本的文件記錄顯示，應(yīng)好耶公司的要求，收購(gòu)談判暫緩，以待完成MBO；2010年3月，分眾傳媒高管了解到好耶公司與銀湖資本在商議收購(gòu)事宜；2010年7月，分眾傳媒高管收到的電子郵件中提及2009年12月1日好耶公司和銀湖資本簽署的保密協(xié)議。

此外，SEC還“拔出蘿卜帶出泥”，對(duì)分眾傳媒董事會(huì)記錄缺失、文件管理混亂等提出批評(píng)，認(rèn)為不符合相關(guān)法律法規(guī)要求。

利益輸送和虛假陳述，對(duì)A股投資者而言，雖說(shuō)已是司空見(jiàn)慣，但對(duì)處于上市關(guān)口的分眾傳媒而言，能否安然化解此“負(fù)面因素”而成功上市呢？

分眾傳媒從私有化到實(shí)施借殼上市，歷經(jīng)了3年左右的時(shí)間。與當(dāng)前中概股回歸的熱潮不同，分眾傳媒私有化的目的，還不僅僅是利用市場(chǎng)估值差異博取估值溢價(jià)。江南春考慮更多的似乎是盡快償還私有化融資帶來(lái)的債務(wù)，兌現(xiàn)私有化時(shí)的承諾，以及緩解分眾傳媒發(fā)展資金壓力。

不過(guò)，在發(fā)生諸多插曲的大背景下，江南春此次的資本之旅能否順利收官，懸念似乎越來(lái)越大。

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美國(guó)上市中概股私有化路徑

美國(guó)上市的公司進(jìn)行私有化，一般要受《1934年證券交易法》13e-3規(guī)則管轄。根據(jù)該規(guī)則，主要有三種方式進(jìn)行私有化。

長(zhǎng)式合并：由大股東（公司）直接與目標(biāo)公司合并，或由大股東先設(shè)立一個(gè)全資子公司，然后通過(guò)該子公司與目標(biāo)公司進(jìn)行合并。在合并協(xié)議中通常會(huì)規(guī)定，小股東在私有化過(guò)程中獲得的對(duì)價(jià)是現(xiàn)金、債券、可贖回優(yōu)先股或合并后公司的股權(quán)等。盛大所采取的就是這種方式。

要約收購(gòu)加簡(jiǎn)易合并：通常的操作分為兩個(gè)步驟，第一步是大股東通過(guò)要約收購(gòu)獲得足夠多的股份，使其控制的股份達(dá)到目標(biāo)公司總股份的90%以上；第二步進(jìn)行一個(gè)簡(jiǎn)易合并，合并決議中規(guī)定，小股東放棄目標(biāo)公司股份后所獲的對(duì)價(jià)為現(xiàn)金或是債券、可贖回優(yōu)先股。該簡(jiǎn)易合并只需要母公司董事會(huì)作出決議即可實(shí)施，不需要母、子公司的股東大會(huì)決議通過(guò)。

反向股份分割：上市公司通過(guò)采取回購(gòu)的方式縮減登記的股東人數(shù)，使得股東人數(shù)低于SEC的要求，從而無(wú)需繼續(xù)遞交信息披露報(bào)告?；蛘呱鲜泄具M(jìn)行縮股，間接達(dá)到減少股東人數(shù)的目的。不過(guò)，縮股這種方式只適用于私有化方在上市公司的持股數(shù)要顯著大于其他任何非關(guān)聯(lián)股東的情形。

依據(jù)13e-3規(guī)則，私有化的發(fā)起人應(yīng)為發(fā)行人或其關(guān)聯(lián)人。SEC限定規(guī)則適用的交易必須是關(guān)聯(lián)人發(fā)起的私有化交易，其原因在于，那些發(fā)生在發(fā)行人與非關(guān)聯(lián)人之間的交易通常是對(duì)等談判的結(jié)果，一般不存在壓迫和濫用權(quán)力的可能，因此規(guī)則并不對(duì)其進(jìn)行規(guī)制。比較典型的情形是收購(gòu)人發(fā)起的惡意收購(gòu)等。

但另一方面，為防止掛一漏萬(wàn)，13e-3引入了“實(shí)質(zhì)重于形式”的概念。為此，13e-3還定義了一個(gè)“規(guī)則13e-3交易”的概念：任何包含本規(guī)則所描述特定交易的一個(gè)或一系列交易，只要該等交易具有直接或間接產(chǎn)生本規(guī)則所描述特定效果的合理可能性或以產(chǎn)生這些特定效果為目的。也就是說(shuō)，無(wú)論采取哪種方式將上市公司退市，只要退市后的架構(gòu)符合上述三種方式的架構(gòu)，比如關(guān)聯(lián)方仍保留在上市后的架構(gòu)中等，也會(huì)被要求按13e-3規(guī)則進(jìn)行處理。

在流程上，不同的私有化方式需履行不同的程序。以長(zhǎng)式合并為例，從目標(biāo)公司宣布收到不具約束力的收購(gòu)意向，成立特別委員會(huì)代表目標(biāo)公司與買(mǎi)方接觸開(kāi)始，到私有化結(jié)束，前后至少需要半年的時(shí)間（附圖），這其中的關(guān)鍵環(huán)節(jié)包括了目標(biāo)公司董事會(huì)和買(mǎi)方達(dá)成協(xié)議、向SEC提交表格13e-3，同時(shí)向股東發(fā)放收購(gòu)文件、召開(kāi)臨時(shí)股東會(huì)進(jìn)行審議批準(zhǔn)等。

在這樣的流程設(shè)計(jì)上，對(duì)于私有化主體而言，除了籌措必要的收購(gòu)資金外，初期工作主要是根據(jù)目標(biāo)企業(yè)情況確定好私有化路徑和收購(gòu)價(jià)格，以及做好監(jiān)管部門(mén)的詢(xún)問(wèn)答復(fù)工作。收購(gòu)價(jià)格方面，主要有兩次調(diào)整機(jī)會(huì)，一是初期買(mǎi)賣(mài)雙方會(huì)談時(shí)的進(jìn)行協(xié)商，二是在股東會(huì)上進(jìn)行調(diào)整。到了后期實(shí)施階段，則需要做好目標(biāo)公司小股東的工作。

對(duì)于目標(biāo)公司小股東而言，在私有化時(shí)，要么投票同意或者棄權(quán)等待股份換成錢(qián)，要么反對(duì)或者提出訴訟。小股東提起訴訟通常的理由是私有化價(jià)格沒(méi)有體現(xiàn)目標(biāo)公司價(jià)值。如果一旦涉及訴訟，私有化計(jì)劃就有可能流產(chǎn)。即使成功，因?yàn)榇嬖趹叶礇Q的訴訟，也會(huì)對(duì)再次登陸其他資本市場(chǎng)產(chǎn)生影響。

至于臨時(shí)股東會(huì)是否同意實(shí)施私有化，有的公司要求少數(shù)股東里的多數(shù)通過(guò)即可，有的甚至只要求簡(jiǎn)單多數(shù)，這跟每個(gè)公司注冊(cè)地、公司章程和特別委員會(huì)的要求有關(guān)系。這點(diǎn)與中國(guó)內(nèi)地、香港等市場(chǎng)關(guān)于私有化股東表決要求有著截然不同。比如香港的《公司收購(gòu)及合并守則》規(guī)定，私有化通過(guò)的條件是：“最少75%出席股東大會(huì)及投票的無(wú)利害關(guān)系股東（意指所持股份為控權(quán)股東及與他一致行動(dòng)的人士持有的股份以外的股份）或他們的代表通過(guò)，以及不得有超過(guò)以投票權(quán)計(jì)算，所有無(wú)利害關(guān)系股東的10%投票反對(duì)”。