突如其來的中國A股股災(zāi)令不久前還憧憬著贏取“改革牛”紅利的中國股民欲哭無淚，許多人或陷入“跑都沒法跑”的慘淡境地，或因拉配資、賭杠桿把自己弄到血本無歸?！皣谊牎钡木仁写胧┰谶@種背景下自然也不免飽受議論，股市是否該救、該怎么救，幾乎每一環(huán)都會引發(fā)激烈爭論，且爭論雙方往往都會把“國外如何如何”掛在嘴邊，為自己的主張造勢。

那么，面對股市的“雪崩式災(zāi)難”，各國是“如何如何”的？救還是不救？如果救，又是怎么救的？

“純市場主義”已不合時宜

有一點是千真萬確的，即股票市場誕生初期的確是秉持“純市場主義”的，非但政府管不著，甚至早期的行業(yè)自律組織——行會也難以插手，歐美早期的股市普遍遵循英國古典主義經(jīng)濟學家亞當.斯密“看不見的手”原則，認為股災(zāi)是市場對股價偏離的正常自我調(diào)節(jié)，政府不應(yīng)加以干預(yù)，而因任由市場規(guī)律去自發(fā)調(diào)整，否則就可能弄巧成拙，適得其反。

但這種理論從一開始就破綻百出，關(guān)鍵在于股票發(fā)行者和股民的信息不對稱，前者可輕易通過造假把垃圾包裝成金塊，誘使股民上當后自己獲利退出，留下一地雞毛。不僅如此，這些股票發(fā)行者往往還是上層社會、公共媒體甚至官場中的紅人，通過種種利益交換可輕易編織一個個暴利神話和保護網(wǎng)，所謂“看不見的手”最終只能變成發(fā)行者看得見、股民卻看不見的單向透明，其結(jié)果可想而知。

號稱“近代三大泡沫”的歐洲三次“雪崩式”投資災(zāi)難中就有兩次和這種“單向透明”狀態(tài)有關(guān)：英國18世紀初的“南海公司事件”，表面上系商營從事拉美特許貿(mào)易公司的南海公司，實際上卻是個政府和私人金融掮客攜手對沖，用虛擬投資前景分攤政府債務(wù)的“空殼”，公司上市后普通股民在“單向透明”狀態(tài)下對南海公司真相一無所知，被虛幻的“南海投資巨額收益”吸引不斷推高股價，而公司高管和內(nèi)閣成員們卻對真相心知肚明，結(jié)果這只實際上并沒有什么盈利前景的“皮包公司”在一片熱氣騰騰下于1720年半年內(nèi)從每股120英鎊升至1000英鎊以上，待泡沫退去，股價跌回原形，許多人因此血本無歸；法國18世紀初買辦商人約翰.勞同樣借助這種單向透明狀態(tài)，采用雇“托”、編造贏利等手段，成功讓法國眾多小投資者相信自己經(jīng)營并上市的密西西比公司在北美利潤豐厚、贏利前景一片光明，令股價3年內(nèi)暴漲40倍，而在當時的條件下，普通投資者根本無法弄清隔了一個大西洋的密西西比河流域，究竟能不能賺到大錢。

亞當.斯密的“純市場主義”在現(xiàn)實面前碰得頭破血流，此后歐洲各國普遍不敢再任由“看不見的手”自我調(diào)節(jié)股市，而著手加強投資市場的法制化管理。但在自立國時就秉承“大市場、小社會”原則的美國，這種論調(diào)長期以來依然十分流行，甚至一度是政府管理投資市場的主流思想。1929年美國“迄今最嚴重股災(zāi)”爆發(fā)之初，政府就囿于這種古典經(jīng)濟學窠臼遲遲猶豫不決，結(jié)果錯失良機，導致持續(xù)4年的空前股災(zāi)和經(jīng)濟危機。危機過去后“純市場主義”思潮以“芝加哥學派”的新形勢東山再起，并在戰(zhàn)后借70年代新保守主義的成功再度成為主流經(jīng)濟學思潮之一，2008年金融危機導致“兩房”受災(zāi)，各大商業(yè)銀行、保險公司和三大汽車公司等骨干企業(yè)遭受沖擊，時任財長的鮑爾森提出“7000億美元救市計劃”，結(jié)果就被秉持“芝加哥學派”的“不干預(yù)原則”的國會議員們所否決，一度引發(fā)了更大規(guī)模的股災(zāi)。

隨著一次次股災(zāi)的爆發(fā)和失控，如今“純市場主義”在大多數(shù)發(fā)達國家已變得不合時宜，即便“古典經(jīng)濟學最后堡壘”——美國也是如此，1987年“黑色星期一”股災(zāi)爆發(fā)后，一貫堅決主張自由經(jīng)濟和“不干預(yù)”的里根第一時間決策干預(yù)，2008年“鮑爾森方案”被阻并引發(fā)更大“雪崩”后迫于時勢，此后政府的一系列強干預(yù)手段均未在國會遭遇特別大的阻力。

許多人誤以為當代社會資信發(fā)達，不會發(fā)生古代因信息閉塞而導致的“單向透明”狀態(tài)，實行“純市場主義”條件更好，事實上卻恰相反，由于杠桿化的發(fā)達和資信時代信息技術(shù)更加不對稱，雖然網(wǎng)絡(luò)和信息技術(shù)讓大股東和小投資者都更加耳聰目明，但兩者間的信息落差并未縮小反倒加大了，因此倘單純靠“看不見的手”，當代股民較17、18世紀更脆弱、更易被大資金輕易“收割”。

耐人尋味的是，某些工業(yè)化國家自己深知不能全靠“市場自我調(diào)節(jié)機制”、必須加強監(jiān)管和規(guī)范行為的奧妙，卻越來越熱衷將這種理論輸出到明顯更不適合這種模式的發(fā)展中國家，甚至以此為模板要求后者“徹底改革”。

加強法制制度建設(shè)，設(shè)置專門管理機構(gòu)

“南海股災(zāi)”發(fā)生之際，英國政府意識到泡沫的堆積惟有立法監(jiān)管才能約束，就在1720年6月通過《泡沫法案》加以降溫，并在股災(zāi)真相大白后著手切割內(nèi)閣成員與上市公司間的關(guān)聯(lián)，這是全球最早通過法制和制度建設(shè)“救市”的嘗試。

1929年美國股災(zāi)發(fā)生、“不干預(yù)主義”被證明失策后，以強調(diào)政府必須積極干預(yù)市場運作為核心思想的凱恩斯主義異軍突起，美國開始推行一系列旨在加強證券市場法制、制度建設(shè)的“新政”，包括1933年和1934年接連通過兩部證券法案，強調(diào)“銀股分離”，設(shè)立銀行保險機制，等等，其思路是通過加強證券立法和規(guī)范避免股災(zāi)發(fā)生?！般y股分離”原則成為此后預(yù)防股災(zāi)的重要原則。

2008年金融風暴刮起，美國通過《多德弗蘭克法案》，思路是嚴管衍生交易，嚴格限制機構(gòu)自營，并成立金融穩(wěn)定監(jiān)管委員會和消費者金融保護局保護中小投資者利益，使之不至于在股災(zāi)來臨時喪失信心、驚慌失措。2010年美國通過“沃爾克規(guī)則”，重申并強化了“銀股分離”的要求。

上世紀90年代日本陷入空前股災(zāi)，日本政府于1997年成立了金融監(jiān)督廳，隨后并通過《金融再生法案》，其基本思路和美國如出一轍，也是通過賦予監(jiān)管部門監(jiān)督杠桿的更大權(quán)限，嚴查金融違規(guī)，實行“銀股分離”等干預(yù)手段救市。

這類救市措施一般稱為“法規(guī)救市”、“制度救市”，屬于直接規(guī)管、宏觀調(diào)控，其效果是長期性的，但在“雪崩”最盛時往往緩不應(yīng)急，需要輔以非常手段。

真金白銀，注資救市

這種直接掏錢救市的做法最早見于英國“南海股災(zāi)”善后，在后來成為英國首相的羅伯特.沃波爾策劃下，英國政府從南海公司凈資產(chǎn)中拿出800萬英鎊，以每股派息33英鎊6先令8便士的價格安撫股民，從而安定了社會情緒。但這種做法屬于股災(zāi)平息后的亡羊補牢，單就救市而言未免失之于遲。

1987年“黑色星期一”股災(zāi)爆發(fā)后，里根政府直接倡導、后來名聲大噪的格林斯潘主持進行的“注水救市”，是掏錢救市的經(jīng)典范例。這次救市，美聯(lián)儲直接回購債券、降息、直接向銀行注資；支持藍籌公司回購股票，在“正面戰(zhàn)場”用“真金白銀”將做空杠桿打爆，直接挽救了股市走向。

2008年金融危機期間美國故技重施，再次注入注入巨額資金直接救市，盡管“鮑爾森計劃”在國會遇挫，但迫于嚴峻形勢，其核心內(nèi)容卻大多陸續(xù)得到實施，包括由政府接管“兩房”和向多家金融公司和大藍籌公司提供緊急救助基金，在市場平靜后再逐步退出的辦法，讓股災(zāi)剛剛發(fā)生就平息下來，并進入了延續(xù)至今的漫長大牛市。

這種做法被許多國家相繼效仿，如2008年日本再次發(fā)生股災(zāi)，內(nèi)閣就在第一時間退出10兆日元的一攬子救市計劃。

政府直接注資一般需配套“退出機制”，即在情況穩(wěn)定后“去國有化”，以免政府自己“炒股炒成股東”，美國在2009年后對三大汽車公司的救助和“退出”就是典型。

并非每一個遭受股災(zāi)的國家都有足夠財力注資自救，因此不少經(jīng)濟體采取了“向外資求救”的辦法。

最早的辦法是直接引入市場資金，80年代末臺灣股災(zāi)時曾采取開放QFII引入外資救市，這種方法曾一度被普遍仿效，但QFII的副作用，是可能將更多“過江龍”資金“引狼入室”，從而加劇股市動蕩，因此自上世紀末東南亞、拉美和北歐多個經(jīng)濟體QFII救市受挫后，這種方法的應(yīng)用趨于謹慎。

90年代末東南亞和拉美股災(zāi)，以及本輪金融危機中“歐豬”國家則采取了向IMF求援的辦法引入資金，其代價則是必須忍受IMF的苛刻緊縮條件，傷及自身造血機制——曾有人評價“IMF救助過的國家無一能很快恢復(fù)元氣”。

間接鼓勵機構(gòu)和企業(yè)回購自身股票的做法也為歐美國家所普遍采用，如“黑色星期一”股災(zāi)發(fā)生后，美聯(lián)儲通過提供金融優(yōu)惠，直接鼓勵多達700家藍籌公司回購自身股票，穩(wěn)定市場。

閘門的奧秘

政府通過證券管理部門設(shè)立調(diào)節(jié)“水量”即流動性的閘門，是非常普遍的做法，包括降息、降準、實行量化寬松等。

美國自“黑色星期一”開啟美聯(lián)儲的格林斯潘時代以來長期實行低利率的量化寬松政策。2008年金融危機爆發(fā)后，“開閘放水”的規(guī)模更一發(fā)不可收拾，美聯(lián)儲主席伯南克先后推出三輪量化寬松措施，誘導美元長期貶值并維持接近于零的低利率，令美國三大股指在經(jīng)濟形勢不佳的背景下不但維持高位且迭創(chuàng)新高。盡管隨著經(jīng)濟回暖信號的釋放，“退出”的風放了一次又一次，但迄今都是雷聲大雨點小。

日本長期以來就維持著近乎零的低利率，可以說其量化寬松的閘門始終敞開著，盡管如此，鑒于經(jīng)濟和投資市場的低迷，安倍內(nèi)閣上臺后推行的“安倍經(jīng)濟學”也毫不掩飾地將“開閘放水”當作“救市”的先行戰(zhàn)略。

同樣，經(jīng)濟和投資市場欲振乏力的歐元區(qū)也把救市的希望寄托在量化寬松上，自2012年至今已就此展開多輪討論，但苦于歐元區(qū)決策機制的顢頇拖沓，其量化寬松措施至今難以得到切實落實。

另一種特殊的“應(yīng)急閘門”是“熔斷機制”。

所謂“熔斷機制”，即通過切斷杠桿或暫停交易避免連鎖反應(yīng)和雪崩式股災(zāi)。1987年“黑色星期一”后美國率先使用，在證券市場異動時會自動阻斷交易，后來歐美國家在股票、期貨市場上普遍采用。廣義而言，“漲跌停板制度”也是一種避免股災(zāi)連鎖反應(yīng)的熔斷機制，在國外“漲跌停板”普遍用于風險更大的三板或創(chuàng)業(yè)板市場，且是真正的“漲跌?！?，即觸及漲跌停板線當日交易就自動停止，而中國的“漲跌停板”實際上是“漲跌斷板”，不但不停止交易甚至還可能在同一個交易日中反復(fù)打開。

暫停股市交易也是一種熔斷機制，7月8日美國股市系統(tǒng)出現(xiàn)故障，紐約市成暫停股市交易，并宣布暫停前部分交易記錄作廢，以保護投資者利益，避免恐慌蔓延并導致雪崩。這種暫停股市交易的做法，在俄羅斯、泰國、阿根廷、香港等國家和地區(qū)都曾這樣做。

平準基金

所謂平準基金（Stabilization Fund）又稱穩(wěn)定基金、干預(yù)基金，系一國或一個經(jīng)濟共同體通過特定機構(gòu)（如財政部、證監(jiān)會、交易所等等），通過法定方式設(shè)立基金，對證券市場進行“損有余以補不足”的逆向操作，從而達到平抑非理性劇烈波動，穩(wěn)定投資市場的目的。平準基金的資金來源通常是強制性的，包括政府財政撥款、定向強制性募集，如果不足，有時也會采取市場配售的方法。

平準的概念始建于古代中國的先秦，《史記.貨殖列傳》中提到管仲在齊國的改革，措施之一就是設(shè)立類似平準基金雛形的“輕重九府”，通過逆向操作維護大宗商品價格穩(wěn)定。西漢宣帝五鳳元年（公元前57年）大司農(nóng)中丞耿壽昌首創(chuàng)“常平倉”，在糧食價格較低時高價購入，較高時低價拋出，以平抑糧價非理性上漲或下跌，避免谷賤傷農(nóng)和谷貴傷民影響經(jīng)濟和社會穩(wěn)定，這種“常平倉”的操作手段和現(xiàn)代平準基金原理已十分接近，在唐、宋、元等多個朝代都曾設(shè)立。

近代平準基金首先出現(xiàn)在外匯市場，1932年為避免所謂“荷蘭式崩盤”，英國首先由財政部撥款、委托央行管理，通過平準基金的逆操作穩(wěn)定匯率。二戰(zhàn)后平準基金更多出現(xiàn)在杠桿投機風險更大的大宗商品市場，如俄羅斯的聯(lián)邦穩(wěn)定基金SFRF、智利的銅穩(wěn)定基金CSF、巴布亞新幾內(nèi)亞的礦業(yè)穩(wěn)定基金MRSF等，一些國家的主權(quán)財富基金也帶有平準基金屬性，最突出的是幾個中東國家的激進，如阿曼的SGRF、阿聯(lián)酋的ADFD和科威特的RFFG等。此外，一些經(jīng)濟共同體也熱衷于設(shè)立平準基金，最著名的是歐洲金融穩(wěn)定基金EFSF。

當代平準基金更多被用于對沖風險更大的期貨及外匯市場，但也有用于股市的，如美國在2008年由鮑爾森牽頭，設(shè)立總金額達700億美元的平準基金救市，美國平準基金并未動用國庫，而是財政部牽頭，動員全國十大商業(yè)銀行聯(lián)合設(shè)立，其目的是避免三大股市、尤其受災(zāi)最嚴重的納斯達克市場崩盤，從而產(chǎn)生足以危及美國金融體系的雪崩效益。

平準基金由于采取的是逆向操作，很容易導致虧損，因此是否設(shè)立、何時何處可以應(yīng)用，一直是極富爭議性的話題，不過2008年瑞士平準基金卻創(chuàng)造了成功救市、平安退出還賺到錢的奇跡。

瑞士平準基金系2008年10月16日設(shè)立，以應(yīng)對雷曼兄弟破產(chǎn)后引發(fā)的全球金融風暴，當時瑞銀損失達500億美元，瑞士政府以387億美元接手所有瑞銀不良資產(chǎn)，用258億美元對潛在損失提供擔保，60億美元購買責任轉(zhuǎn)換債券，盡管第一年就虧損48億瑞士法郎，當時社會預(yù)計虧損會達到290億瑞士法郎約合318億美元，但最終瑞士央行在2013年11月9日宣布成功救市，不但未虧損還贏利約60億瑞士法郎，并以37.62億美元的價格將轉(zhuǎn)債全部賣給了瑞銀。這次平準基金的操作被公認為“歷史上最成功的一次”，之所以能做到，一般認為首先，瑞士以金融立國，金融調(diào)控經(jīng)驗豐富，其次，盡管金融風暴肆虐，但瑞士兩大商業(yè)銀行支柱只有瑞銀深陷困境不能自拔，另一根支柱——瑞士信貸銀行則自保、自救有余，這使得瑞士政府得以“集中兵力打殲滅戰(zhàn)”。