李夏
【摘要】資本資產(chǎn)定價(jià)模型是現(xiàn)代微觀金融學(xué)的奠基石,是現(xiàn)代金融市場價(jià)格理論的支柱。它被廣泛運(yùn)用于投資分析、資產(chǎn)定價(jià)和業(yè)績評定等方面。
【關(guān)鍵詞】資本資產(chǎn) 定價(jià)模型 證券組合 風(fēng)險(xiǎn)收益 有效性
一、資本資產(chǎn)定價(jià)模型的基本理論
資本資產(chǎn)定價(jià)模型包括以下幾個(gè)基本假設(shè):(1)投資者都是風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避者;(2)投資者遵循均值一方差原則;(3)投資者僅進(jìn)行單期決策;(4)投資者可以按無風(fēng)險(xiǎn)利率借貸;(5)所有的投資者有相同的預(yù)期;(6)買賣資產(chǎn)時(shí)不存在稅收或交易成本。其基本原理包括:(1)分離定理:根據(jù)同質(zhì)預(yù)期的假定,每個(gè)投資者的切點(diǎn)處投資組合都是相同的,而由于投資者的風(fēng)險(xiǎn)一收益偏好不同,其無差異曲線的斜率不同,所以他們的最優(yōu)投資組合也不同,但風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的構(gòu)成卻相同,投資者對風(fēng)險(xiǎn)和收益的偏好狀況與該投資者風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)組合的最優(yōu)構(gòu)成是無關(guān)的,這就是著名的分離定理。(2)在均衡狀態(tài)下,每種證券在均衡點(diǎn)處的投資組合中都有一個(gè)非零的比例。根據(jù)分離定理,每個(gè)投資者都持有相同的風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)組合,如果某種證券在組合中的比例為零,即沒有人購買該證券,該證券的價(jià)格就會下降,從而使該證券的預(yù)期收益率上升,直到最終在組合中該證券的比例非零為止,反之亦然。(3)在以方差表示風(fēng)險(xiǎn)、收益率均值表示收益的坐標(biāo)軸中,畫一條從無風(fēng)險(xiǎn)利率出發(fā)經(jīng)過市場組合的直線,這條線就是允許在無風(fēng)險(xiǎn)借貸情況下的線性有效集,即資本市場線(CML),任何不利用市場組合以及不進(jìn)行無風(fēng)險(xiǎn)借貸的其他所有組合都將位于資本市場線的下方。并且,所有投資者都將選擇市場組合作為他們的最優(yōu)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)組合,投資者之間的差別只在投資于最優(yōu)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)組合的數(shù)量與投資于無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的數(shù)量之間的比例不同而已。資本市場線的表達(dá)式:Rp=Rf+(RM-Rf)*σM/σp,其中:Rp、σp分別代表有效組合的預(yù)期收益率與標(biāo)準(zhǔn)差,Rf表示無風(fēng)險(xiǎn)收益率,RM、σM表示市場組合的預(yù)期收益率與標(biāo)準(zhǔn)差。(4)資本市場線反映的是有效組合的預(yù)期收益率與標(biāo)準(zhǔn)差之間的關(guān)系,任何單個(gè)風(fēng)險(xiǎn)證券由于均不是有效組合,所以一定位于該直線的下方。資本市場線并不能告訴我們單個(gè)證券的預(yù)期收益與標(biāo)準(zhǔn)差(即總風(fēng)險(xiǎn))之間存在怎樣的關(guān)系。引入了證券市場線,其數(shù)學(xué)表達(dá)式為:Ri=Rf+(RM-Rf)*σIm/σ2M.其中:Ri、RM分別代表單個(gè)證券和市場組合的預(yù)期收益率,Rf表示無風(fēng)險(xiǎn)收益率,σiM,表示單個(gè)證券與市場組合的協(xié)方差,σIM表示市場組合的方差。證券市場線反映了單個(gè)證券與市場組合的協(xié)方差和其預(yù)期收益率之間的均衡關(guān)系。比較資本市場線和證券市場線可以看出,只有有效組合才落在資本市場線上,而非有效組合都落在資本市場線下方。而對于證券市場線來說,無論是有效組合還是非有效組合,它們都落在證券市場線上。因此,證券市場線反映了在不同的B值水平下,各種證券及證券組合應(yīng)有的預(yù)期收益率水平,從而反映了各種證券和證券組合系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)與預(yù)期收益率的均衡關(guān)系。由于預(yù)期收益率與證券價(jià)格成反比,因此證券市場線實(shí)際上也給出了風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的定價(jià)公式,若令Bi=σIm/σ2M,中Bi為證券i的p系數(shù),則Ri=Rf+(RM-Rf)*Bi就是Sharpe和Lintner所建立的標(biāo)準(zhǔn)形式的CAPM,它表明某種證券i的預(yù)期收益率僅由其B系數(shù)即系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)線性決定,而非系統(tǒng)因素在證券的預(yù)期收益中沒有作用。在遵循如上原理下,資本資產(chǎn)定價(jià)模型認(rèn)為,在投資者均具有專業(yè)知識并具有理性的情況下,所有投資者的市場組合都是一樣的,投資者僅需要通過專業(yè)經(jīng)紀(jì)人獲得該市場組合,然后根據(jù)自己的效用曲線來選擇無風(fēng)險(xiǎn)證券和市場組合的最佳比例,從而做出最優(yōu)的投資。
二、資本資產(chǎn)定價(jià)模型的應(yīng)用
資本資產(chǎn)定價(jià)模型提供了有關(guān)證券的市場定價(jià)及期望報(bào)酬率測定的思想,它還可以廣泛應(yīng)用于投資管理和公司財(cái)務(wù)中。
1、用于風(fēng)險(xiǎn)投資決策
夏普等財(cái)務(wù)學(xué)家根據(jù)總風(fēng)險(xiǎn)由系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)和非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)兩大部分組成,除了和整個(gè)市場的變動相關(guān)的風(fēng)險(xiǎn)(即系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn))無法分散掉外,其它風(fēng)險(xiǎn)都可以采用投資組合的方式來消除的原理,認(rèn)為對任何證券而言,投資者通常不會將那些可以分散掉的風(fēng)險(xiǎn)視為風(fēng)險(xiǎn),只有那些無法分散掉的市場風(fēng)險(xiǎn)才是真正的風(fēng)險(xiǎn),此種風(fēng)險(xiǎn)的大小能夠由個(gè)別證券報(bào)酬率隨著市場投資組合報(bào)酬率的漲落而漲落的程度衡量出來。并據(jù)此研究出一種能描述在證券的供需達(dá)到平衡時(shí),存在于證券的市場(系統(tǒng))風(fēng)險(xiǎn)與預(yù)期報(bào)酬率之間的關(guān)系模型,即資本資產(chǎn)定價(jià)模型。資本資產(chǎn)定價(jià)模型提供了與投資組合理論相一致的單一證券風(fēng)險(xiǎn)的計(jì)量指標(biāo),有助于投資者預(yù)計(jì)單一資產(chǎn)的不可分散風(fēng)險(xiǎn)。該模型可以表述為:期望的投資報(bào)酬率=無風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率+風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率=無風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率+風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬斜率風(fēng)險(xiǎn)程度,其中風(fēng)險(xiǎn)程度用標(biāo)準(zhǔn)差或變異系數(shù)等計(jì)量。風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬斜率取決于全體投資者的風(fēng)險(xiǎn)回避態(tài)度,可以通過統(tǒng)計(jì)方法來測定。該模型用于風(fēng)險(xiǎn)投資項(xiàng)目的決策,最常用的方法是風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整貼現(xiàn)率法。這種方法的基本思路是對于高風(fēng)險(xiǎn)的項(xiàng)目,采用較高的貼現(xiàn)率(風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整貼現(xiàn)率)去計(jì)算凈現(xiàn)值,然后根據(jù)凈現(xiàn)值法的規(guī)則來選擇方案。問題的關(guān)鍵是根據(jù)風(fēng)險(xiǎn)的大小,利用上述模型確定風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整貼現(xiàn)率。該方法的理論依據(jù)是:貼現(xiàn)率或資本成本是投資者進(jìn)行項(xiàng)目投資決策時(shí)所要求的最低報(bào)酬率,當(dāng)項(xiàng)目投資的風(fēng)險(xiǎn)增大時(shí),投資者要求得到的報(bào)酬也上升。反之,當(dāng)項(xiàng)日投資的風(fēng)險(xiǎn)減少時(shí),投資者要求得到的報(bào)酬也下降。所以風(fēng)險(xiǎn)越大,貼現(xiàn)率越高,風(fēng)險(xiǎn)越小,貼現(xiàn)率越低
2、用于投資組合決策
資本資產(chǎn)定價(jià)模型來源于投資組合理論,又反過來用于投資組合決策。某一投資組合的B系數(shù)等于組合中個(gè)別證券的B系數(shù)的加權(quán)平均數(shù)之和,用于投資組合決策時(shí),資本資產(chǎn)定價(jià)模型可以表述為:投資組合的報(bào)酬率=無風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率+(市場平均的風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率一無風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率)投資組合的B系數(shù)利用該模型進(jìn)行投資組合決策的基本方法是:(1)確定不同證券投資組合的系數(shù);(2)計(jì)算各證券組合的風(fēng)險(xiǎn)收益率:證券組合的風(fēng)險(xiǎn)收益率=(平均的風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率一無風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率)投資組合的B系數(shù);(3)確定各投資組合的報(bào)酬率;(4)比較投資組合的報(bào)酬率,并結(jié)合投資者的風(fēng)險(xiǎn)態(tài)度和風(fēng)險(xiǎn)收益率來進(jìn)行投資組合方案決策。
3、用于籌資決策中普通股資本成本的計(jì)算
普通股的資本成本率可以用投資者對發(fā)行企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)程度與股票投資承擔(dān)的平均風(fēng)險(xiǎn)水平來評價(jià)。普通股的資本成本可以用投資者要求的最低報(bào)酬率來表示。根據(jù)資本資產(chǎn)定價(jià)模型:普通股的資本成本率=無風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率+(股票市場平均報(bào)酬率一無風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率)×B系數(shù)。實(shí)證研究表明,股票市場平均報(bào)酬率通常比無風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率高5%-7%。
三、資本資產(chǎn)定價(jià)模型在我國應(yīng)用中的不足
在國際金融市場上,資本資產(chǎn)定價(jià)模型在理論上是討論的熱點(diǎn),在實(shí)際應(yīng)用上也是重要的工具。把資本資產(chǎn)定價(jià)模型應(yīng)用于我國的證券市場是否合理還需要針對我國證券市場的實(shí)際情況和模型的應(yīng)用范圍和適應(yīng)性進(jìn)行討論。
1、資本資產(chǎn)定價(jià)模型是建立在嚴(yán)格的假設(shè)條件上的,必要的條件就是要求證券市場是有效的。我國的證券市場正處在一個(gè)發(fā)展的初級階段,信息公開化程度較低,在我國的證券市場內(nèi),信息披露不完全,有時(shí)會存在弄虛作假的情況,使證券的價(jià)格發(fā)生偏離。
2、我國證券市場個(gè)人投資者較多,普遍經(jīng)驗(yàn)不足,且缺少專業(yè)的知識。很大一部分投資者投資具有很大的盲目性,從這一點(diǎn)上來講,降低了市場的有效性。
3、上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)的不合理,我國上市公司的國有股和法人股占到總股數(shù)的63%,國有股和法人股不能上市流通,限制了證券的高度流動性,降低了證券市場的競爭程度。這種股權(quán)結(jié)構(gòu)加劇了我國證券市場的信息不對稱,這種嚴(yán)重扭曲的股權(quán)結(jié)構(gòu)造成了比較嚴(yán)重的影響。