李夏

【摘要】資本資產(chǎn)定價(jià)模型是現(xiàn)代微觀金融學(xué)的奠基石，是現(xiàn)代金融市場價(jià)格理論的支柱。它被廣泛運(yùn)用于投資分析、資產(chǎn)定價(jià)和業(yè)績?cè)u(píng)定等方面。

【關(guān)鍵詞】資本資產(chǎn) 定價(jià)模型 證券組合 風(fēng)險(xiǎn)收益 有效性

一、資本資產(chǎn)定價(jià)模型的基本理論

資本資產(chǎn)定價(jià)模型包括以下幾個(gè)基本假設(shè)：（1）投資者都是風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避者；（2）投資者遵循均值一方差原則；（3）投資者僅進(jìn)行單期決策；（4）投資者可以按無風(fēng)險(xiǎn)利率借貸；（5）所有的投資者有相同的預(yù)期；（6）買賣資產(chǎn)時(shí)不存在稅收或交易成本。其基本原理包括：（1）分離定理：根據(jù)同質(zhì)預(yù)期的假定，每個(gè)投資者的切點(diǎn)處投資組合都是相同的，而由于投資者的風(fēng)險(xiǎn)一收益偏好不同，其無差異曲線的斜率不同，所以他們的最優(yōu)投資組合也不同，但風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的構(gòu)成卻相同，投資者對(duì)風(fēng)險(xiǎn)和收益的偏好狀況與該投資者風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)組合的最優(yōu)構(gòu)成是無關(guān)的，這就是著名的分離定理。（2）在均衡狀態(tài)下，每種證券在均衡點(diǎn)處的投資組合中都有一個(gè)非零的比例。根據(jù)分離定理，每個(gè)投資者都持有相同的風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)組合，如果某種證券在組合中的比例為零，即沒有人購買該證券，該證券的價(jià)格就會(huì)下降，從而使該證券的預(yù)期收益率上升，直到最終在組合中該證券的比例非零為止，反之亦然。（3）在以方差表示風(fēng)險(xiǎn)、收益率均值表示收益的坐標(biāo)軸中，畫一條從無風(fēng)險(xiǎn)利率出發(fā)經(jīng)過市場組合的直線，這條線就是允許在無風(fēng)險(xiǎn)借貸情況下的線性有效集，即資本市場線（CML），任何不利用市場組合以及不進(jìn)行無風(fēng)險(xiǎn)借貸的其他所有組合都將位于資本市場線的下方。并且，所有投資者都將選擇市場組合作為他們的最優(yōu)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)組合，投資者之間的差別只在投資于最優(yōu)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)組合的數(shù)量與投資于無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的數(shù)量之間的比例不同而已。資本市場線的表達(dá)式：Rp=Rf+（RM-Rf）*σM/σp，其中：Rp、σp分別代表有效組合的預(yù)期收益率與標(biāo)準(zhǔn)差，Rf表示無風(fēng)險(xiǎn)收益率，RM、σM表示市場組合的預(yù)期收益率與標(biāo)準(zhǔn)差。（4）資本市場線反映的是有效組合的預(yù)期收益率與標(biāo)準(zhǔn)差之間的關(guān)系，任何單個(gè)風(fēng)險(xiǎn)證券由于均不是有效組合，所以一定位于該直線的下方。資本市場線并不能告訴我們單個(gè)證券的預(yù)期收益與標(biāo)準(zhǔn)差（即總風(fēng)險(xiǎn)）之間存在怎樣的關(guān)系。引入了證券市場線，其數(shù)學(xué)表達(dá)式為：Ri=Rf+（RM-Rf）*σIm/σ2M.其中：Ri、RM分別代表單個(gè)證券和市場組合的預(yù)期收益率，Rf表示無風(fēng)險(xiǎn)收益率，σiM，表示單個(gè)證券與市場組合的協(xié)方差，σIM表示市場組合的方差。證券市場線反映了單個(gè)證券與市場組合的協(xié)方差和其預(yù)期收益率之間的均衡關(guān)系。比較資本市場線和證券市場線可以看出，只有有效組合才落在資本市場線上，而非有效組合都落在資本市場線下方。而對(duì)于證券市場線來說，無論是有效組合還是非有效組合，它們都落在證券市場線上。因此，證券市場線反映了在不同的B值水平下，各種證券及證券組合應(yīng)有的預(yù)期收益率水平，從而反映了各種證券和證券組合系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)與預(yù)期收益率的均衡關(guān)系。由于預(yù)期收益率與證券價(jià)格成反比，因此證券市場線實(shí)際上也給出了風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的定價(jià)公式，若令Bi=σIm/σ2M，中Bi為證券i的p系數(shù)，則Ri=Rf+（RM-Rf）*Bi就是Sharpe和Lintner所建立的標(biāo)準(zhǔn)形式的CAPM，它表明某種證券i的預(yù)期收益率僅由其B系數(shù)即系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)線性決定，而非系統(tǒng)因素在證券的預(yù)期收益中沒有作用。在遵循如上原理下，資本資產(chǎn)定價(jià)模型認(rèn)為，在投資者均具有專業(yè)知識(shí)并具有理性的情況下，所有投資者的市場組合都是一樣的，投資者僅需要通過專業(yè)經(jīng)紀(jì)人獲得該市場組合，然后根據(jù)自己的效用曲線來選擇無風(fēng)險(xiǎn)證券和市場組合的最佳比例，從而做出最優(yōu)的投資。

二、資本資產(chǎn)定價(jià)模型的應(yīng)用

資本資產(chǎn)定價(jià)模型提供了有關(guān)證券的市場定價(jià)及期望報(bào)酬率測(cè)定的思想，它還可以廣泛應(yīng)用于投資管理和公司財(cái)務(wù)中。

1、用于風(fēng)險(xiǎn)投資決策

夏普等財(cái)務(wù)學(xué)家根據(jù)總風(fēng)險(xiǎn)由系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)和非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)兩大部分組成，除了和整個(gè)市場的變動(dòng)相關(guān)的風(fēng)險(xiǎn)（即系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)）無法分散掉外，其它風(fēng)險(xiǎn)都可以采用投資組合的方式來消除的原理，認(rèn)為對(duì)任何證券而言，投資者通常不會(huì)將那些可以分散掉的風(fēng)險(xiǎn)視為風(fēng)險(xiǎn)，只有那些無法分散掉的市場風(fēng)險(xiǎn)才是真正的風(fēng)險(xiǎn)，此種風(fēng)險(xiǎn)的大小能夠由個(gè)別證券報(bào)酬率隨著市場投資組合報(bào)酬率的漲落而漲落的程度衡量出來。并據(jù)此研究出一種能描述在證券的供需達(dá)到平衡時(shí)，存在于證券的市場（系統(tǒng)）風(fēng)險(xiǎn)與預(yù)期報(bào)酬率之間的關(guān)系模型，即資本資產(chǎn)定價(jià)模型。資本資產(chǎn)定價(jià)模型提供了與投資組合理論相一致的單一證券風(fēng)險(xiǎn)的計(jì)量指標(biāo)，有助于投資者預(yù)計(jì)單一資產(chǎn)的不可分散風(fēng)險(xiǎn)。該模型可以表述為：期望的投資報(bào)酬率=無風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率+風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率=無風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率+風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬斜率風(fēng)險(xiǎn)程度，其中風(fēng)險(xiǎn)程度用標(biāo)準(zhǔn)差或變異系數(shù)等計(jì)量。風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬斜率取決于全體投資者的風(fēng)險(xiǎn)回避態(tài)度，可以通過統(tǒng)計(jì)方法來測(cè)定。該模型用于風(fēng)險(xiǎn)投資項(xiàng)目的決策，最常用的方法是風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整貼現(xiàn)率法。這種方法的基本思路是對(duì)于高風(fēng)險(xiǎn)的項(xiàng)目，采用較高的貼現(xiàn)率（風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整貼現(xiàn)率）去計(jì)算凈現(xiàn)值，然后根據(jù)凈現(xiàn)值法的規(guī)則來選擇方案。問題的關(guān)鍵是根據(jù)風(fēng)險(xiǎn)的大小，利用上述模型確定風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整貼現(xiàn)率。該方法的理論依據(jù)是：貼現(xiàn)率或資本成本是投資者進(jìn)行項(xiàng)目投資決策時(shí)所要求的最低報(bào)酬率，當(dāng)項(xiàng)目投資的風(fēng)險(xiǎn)增大時(shí)，投資者要求得到的報(bào)酬也上升。反之，當(dāng)項(xiàng)日投資的風(fēng)險(xiǎn)減少時(shí)，投資者要求得到的報(bào)酬也下降。所以風(fēng)險(xiǎn)越大，貼現(xiàn)率越高，風(fēng)險(xiǎn)越小，貼現(xiàn)率越低

2、用于投資組合決策

資本資產(chǎn)定價(jià)模型來源于投資組合理論，又反過來用于投資組合決策。某一投資組合的B系數(shù)等于組合中個(gè)別證券的B系數(shù)的加權(quán)平均數(shù)之和，用于投資組合決策時(shí)，資本資產(chǎn)定價(jià)模型可以表述為：投資組合的報(bào)酬率=無風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率+（市場平均的風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率一無風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率）投資組合的B系數(shù)利用該模型進(jìn)行投資組合決策的基本方法是：（1）確定不同證券投資組合的系數(shù)；（2）計(jì)算各證券組合的風(fēng)險(xiǎn)收益率：證券組合的風(fēng)險(xiǎn)收益率=（平均的風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率一無風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率）投資組合的B系數(shù)；（3）確定各投資組合的報(bào)酬率；（4）比較投資組合的報(bào)酬率，并結(jié)合投資者的風(fēng)險(xiǎn)態(tài)度和風(fēng)險(xiǎn)收益率來進(jìn)行投資組合方案決策。

3、用于籌資決策中普通股資本成本的計(jì)算

普通股的資本成本率可以用投資者對(duì)發(fā)行企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)程度與股票投資承擔(dān)的平均風(fēng)險(xiǎn)水平來評(píng)價(jià)。普通股的資本成本可以用投資者要求的最低報(bào)酬率來表示。根據(jù)資本資產(chǎn)定價(jià)模型：普通股的資本成本率=無風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率+（股票市場平均報(bào)酬率一無風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率）×B系數(shù)。實(shí)證研究表明，股票市場平均報(bào)酬率通常比無風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率高5%-7%。

三、資本資產(chǎn)定價(jià)模型在我國應(yīng)用中的不足

在國際金融市場上，資本資產(chǎn)定價(jià)模型在理論上是討論的熱點(diǎn)，在實(shí)際應(yīng)用上也是重要的工具。把資本資產(chǎn)定價(jià)模型應(yīng)用于我國的證券市場是否合理還需要針對(duì)我國證券市場的實(shí)際情況和模型的應(yīng)用范圍和適應(yīng)性進(jìn)行討論。

1、資本資產(chǎn)定價(jià)模型是建立在嚴(yán)格的假設(shè)條件上的，必要的條件就是要求證券市場是有效的。我國的證券市場正處在一個(gè)發(fā)展的初級(jí)階段，信息公開化程度較低，在我國的證券市場內(nèi)，信息披露不完全，有時(shí)會(huì)存在弄虛作假的情況，使證券的價(jià)格發(fā)生偏離。

2、我國證券市場個(gè)人投資者較多，普遍經(jīng)驗(yàn)不足，且缺少專業(yè)的知識(shí)。很大一部分投資者投資具有很大的盲目性，從這一點(diǎn)上來講，降低了市場的有效性。

3、上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)的不合理，我國上市公司的國有股和法人股占到總股數(shù)的63%，國有股和法人股不能上市流通，限制了證券的高度流動(dòng)性，降低了證券市場的競爭程度。這種股權(quán)結(jié)構(gòu)加劇了我國證券市場的信息不對(duì)稱，這種嚴(yán)重扭曲的股權(quán)結(jié)構(gòu)造成了比較嚴(yán)重的影響。