陳希琳 許亞嵐

再漂亮、再長的一串?dāng)?shù)字，和零相乘后也只能是零。即使是非常聰明的人，運用財務(wù)杠桿也不總會帶來好的結(jié)果。特別是那些利用場外配資借錢炒股的投資者，在此次股災(zāi)中，感受到的悲涼可能更甚。他們可能沒有想到，自己的悲涼也會傳導(dǎo)給股市，成為引發(fā)股指大幅下挫的一份子。

“借錢炒股”的悲傷

借錢炒股，是大家給場外配資做的簡單定義，也是一切問題產(chǎn)生的源頭。

股票市場中常見的配資形式包括場內(nèi)配資（兩融）及場外配資（單一信托、傘形信托、資管通道等）。兩融，是指投資者向具有融資融券業(yè)務(wù)資格的證券公司提供擔(dān)保物，借入資金買入證券（融資）或借入證券并賣出（融券）的行為，包括券商對投資者的融資、融券和金融機構(gòu)對券商的融資、融券。

由于很多人條件不夠，無法進行股票的融資融券，社會上就紛紛成立了一些專門的場外融資公司，借錢給股民炒股。

目前場外配資有線上和線下兩種。線上主要是新興互聯(lián)網(wǎng)公司?！督?jīng)濟》記者在百度輸入“股票配資平臺”，相關(guān)結(jié)果約為233000個，這一數(shù)字僅僅是今年6月股市上漲期間的1/20。在這些平臺的頁面上，“我出資金，你來炒股，盈利全歸你！”、“小資金、大利潤、一個漲停就翻番”等具有煽動性的宣傳語占據(jù)著最顯眼的位置。

《經(jīng)濟》記者查閱發(fā)現(xiàn)，通過這些線上配資公司，投資者僅僅有1000元就可以在網(wǎng)上完成申請，多數(shù)平臺以1000萬元為上限，部分平臺以500萬元為上限。月利息在1%-3%，部分平臺額外收取1.5%左右的管理費。

有業(yè)內(nèi)人士向《經(jīng)濟》記者表示，盡管線上配資平臺效率更高，利息較低，但投資者往往更愿意選擇做線下的配資，在他們看來，“能找到人”這一點至關(guān)重要。線下配資公司的業(yè)務(wù)拓展多以熟人推薦、群發(fā)短信、微信推介為主，在股市火熱時，這些推介手段的效率遠遠高于其他行業(yè)的推銷。

股民看中的正是配資炒股的杠桿。假設(shè)你本來只有100元的投資本金，就算你的股票上漲了100%，最后到手也就有200元。但假如有人借給你900元，你的賬戶里就有1000元了，這時股票上漲10%，你就能得到100元的利潤。場外配資能讓投資者用100元的本金做1000元的生意。

相較于兩融只可配1倍杠桿的情況，場外2-5倍的杠桿極具誘惑。目前主流配資公司的客戶配資成本在8%-10%，杠桿比例從1：1至1：5不等，甚至在股市上漲的巔峰時期，個別配資能做到1：15，風(fēng)險非常大。

目前我國股票市場的漲跌停板限度是10%，一只股票再怎么跌也不至于把投資的本金全部賠光。如果投資者僅僅利用100萬元的自有資金去炒股，出現(xiàn)1個漲停板，盈利也僅僅有10萬元。但如果投資者在本金100萬元的基礎(chǔ)上，按1：3配資300萬元，投資總額就有了400萬元。1個漲停板下來，盈利就有40萬元。

“杠桿比例選擇1：1或1：2的投資者還算是穩(wěn)健型的，選擇1：4或1：5就已經(jīng)算是豪賭了。”一家場外配資公司的工作人員向《經(jīng)濟》記者表示。

當(dāng)投資者為10倍的收益沾沾自喜時，可能不會或不愿想到，一旦虧損，帶來的打擊往往也是毀滅性的。炒股跳樓的消息并不少見，其中很多人都參與了配資操作。

如果連續(xù)出現(xiàn)幾個跌停，配資公司為了保本，必然會強行平倉，最終使投資者血本無歸。配資公司不會做虧本的買賣。

配資公司收取的利息按照配資額的多少決定。如果投資者有100萬元的本金，配資到了400萬元，假定利息為2%，那么投資者需要提前向配資公司支付8萬元的利息。

投資者往往需要到配資公司指定的證券公司重新開戶。如果辦理順利，投資者當(dāng)天就能收到配資資金。如此一來，場外配資公司就把端口介入到了證券公司，控制了股民的賬戶，一旦股價下跌到警戒線，配資公司就可以強行賣出股民的股票。

配資公司的操作有兩條基本線，包括警戒線和平倉線。配資公司對于強平的風(fēng)控非常嚴格，到達平倉線后，如果客戶未及時追加保證金，為了保證本金安全，場外配資公司會選擇簡單粗暴的方式，不計后果地強制平倉。

而這些配資公司往往是跑得最快的。利用HOMS系統(tǒng)的先天優(yōu)勢，加上人工盯盤，配資公司在整個A股市場上能最先嗅到危險信號，一有風(fēng)吹草動，他們跑得比誰都快。

橫行的場外配資

伴隨著上一波牛市的出現(xiàn)，場外配資也出現(xiàn)了野蠻生長。場外配資的規(guī)模已經(jīng)非常龐大，甚至可能和兩融相當(dāng)。據(jù)上海明灣資產(chǎn)管理公司總經(jīng)理劉璽介紹，信托、基金、券商營業(yè)部和期貨公司都有配資業(yè)務(wù)，粗略估算，這一領(lǐng)域的規(guī)模已經(jīng)有幾千萬元，甚至是兩億元。

“包括場外配資、傘形信托、分級基金、兩融等在內(nèi)的杠桿資金已經(jīng)高達幾萬億元的規(guī)模。”中國政法大學(xué)資本金融研究院院長劉紀鵬向《經(jīng)濟》記者表示。

場外配資形成的杠桿資金不同于兩融杠桿資金。頻頻強制平倉不僅讓投資者蒙受損失，也出現(xiàn)了多米諾骨牌效應(yīng)，傷及了資本市場的健康發(fā)展。

“場外配資是這次股災(zāi)的元兇”，對外經(jīng)貿(mào)大學(xué)金融學(xué)院教授丁建臣向《經(jīng)濟》記者表示，“場外配資原本無可非議，它是構(gòu)建充滿活力的金融市場的必然要求，關(guān)鍵在于扭曲的規(guī)模難以肅清，非法經(jīng)營參與的場外配資無疑會累積最終爆發(fā)系統(tǒng)性的風(fēng)險”。

對此，天津財經(jīng)大學(xué)經(jīng)濟學(xué)院副院長叢屹也表示贊同，場外配資對A股的這次股價異動產(chǎn)生了推波助瀾的影響，他向《經(jīng)濟》記者分析稱，股票市場本質(zhì)上是一個資金型的市場，股指實際上是交易價格的體現(xiàn)，場外配資讓社會資金通過場外配資的形式進入到股票市場，這種方式當(dāng)然會推動股票交易價格的快速波動?！敖衲赀M入3月以后，融資賣空規(guī)模確實是空前的。很多資金通過券商平臺實現(xiàn)跨期限交易，在拉高股指的同時又進行融券賣空，造成了千股漲停、千股跌停、開盤漲停、開盤跌停的現(xiàn)象?！?/p>

巨量的杠桿資金追漲殺跌，對股市造成了很大的負面影響。聯(lián)訊證券分析師丁思德向《經(jīng)濟》記者透露稱，前期不完善的規(guī)則放任了一些并不規(guī)范的操作，有些機構(gòu)為了迎合投資者的賭徒心理，把本來合理的杠桿放大，“這種做法在股市的上漲過程中沒有問題，一旦下跌，損失就會成倍放大，帶來系統(tǒng)性的影響”。

由于我國資本市場上的場外配資公司，為客戶追加保證金的時間較為集中，一家配資公司對客戶強制平倉，引發(fā)相應(yīng)個股的下跌，這會波及到其他的配資公司和客戶，使得強制平倉集中出現(xiàn)，進一步加深個股的跌幅。股票跌得越兇，就會引發(fā)更多的平倉盤，由此陷入惡性循環(huán)。

“暴跌后的強制平倉呈現(xiàn)出多米諾骨牌的效應(yīng)。場外配資公司對客戶設(shè)置了強制平倉線，股市下跌時，先是1：5的杠桿配資，接著是1：4、1：1依次被強制平倉?！眲⒓o鵬表示，恐慌性下跌——杠桿爆倉——強制平倉——巨量賣盤的循環(huán)引發(fā)了股市的劇烈調(diào)整。

為了最大限度地保證自己的利益，很多配資公司開始將視線轉(zhuǎn)移到股指期貨對沖。當(dāng)一些股票出現(xiàn)下跌時，配資公司往往會借勢通過強制客戶減倉或平倉的方式進一步做空股市，從而在股指期貨上謀取暴利。

由此帶來的負面效應(yīng)遠遠超出了股市的承受能力?！皼]有風(fēng)險承擔(dān)能力的散戶成為了場外配資的對象，這超出了市場和投資者的承受能力。”武漢科技大學(xué)金融證券研究所所長董登新向《經(jīng)濟》記者表示。

“場外配資最大的壞處是沒有篩選合格的投資者，加杠桿不見得是一件壞事情，對風(fēng)險控制適當(dāng)?shù)耐顿Y者不應(yīng)該加太大的杠桿，這不是一個理性的行為。場外配資肆無忌憚，把資金交給了不應(yīng)該承擔(dān)這些風(fēng)險的投資者，加大了投資者的投機情緒，一旦發(fā)生風(fēng)險事故，很可能影響到家庭，這是個社會性的問題?！鄙虾ＷC券研究員劉亦千向《經(jīng)濟》記者表示，場外配資必須打壓。

場外配資打不絕

場外配資的潛在風(fēng)險，也引起證監(jiān)部門的高度重視。從今年2月開始，證監(jiān)會就采取一系列措施，有意規(guī)范和收緊“傘形信托”。5月，中國證券業(yè)務(wù)協(xié)會組織召開了部分券商監(jiān)管會議，證監(jiān)會機構(gòu)部和協(xié)會領(lǐng)導(dǎo)對券商參與場外配資業(yè)務(wù)提出了嚴格的自查、自糾要求。

然而，因為券商營業(yè)部跟場外配資是利益共同體，尤其是有些客戶的資金量很大，券商營業(yè)部不會主動去清理這些配資業(yè)務(wù)。

“券商的重點服務(wù)對象，恰恰是場外融資的主要客戶，券商可以說是平臺最大的助手?！眳惨俦硎?。

就在今年的股民跳樓事件發(fā)生后，6月12日和13日，證監(jiān)會連續(xù)兩日發(fā)聲，禁止證券公司為場外配資活動提供便利。根據(jù)證監(jiān)會《禁止證券公司為場外配資活動提供便利》的規(guī)定，證券公司通過網(wǎng)上證券交易接口為任何機構(gòu)和個人開展場外配資活動、非法證券業(yè)務(wù)提供便利的，都屬于違法行為。

7月12日，證監(jiān)會正式發(fā)布《關(guān)于清理整頓違法從事證券業(yè)務(wù)活動的意見》，對違法配資予以清理整頓。

經(jīng)過半年的肅清整理，11月6日，中國證監(jiān)會新聞發(fā)言人鄧舸表示，證券公司已基本完成場外配資清理相關(guān)工作，共清理5754個場外配資賬戶，其中12%的賬戶采用銷戶方式清理，其他賬戶均采用合法合規(guī)方式承接。

然而隨著大盤從9月開始逐漸回暖，場外配資業(yè)務(wù)也有所抬頭，場外配資的杠桿倍數(shù)已經(jīng)悄然回歸至5倍甚至更多?！敖衲昴曛杏泻芏嗫蛻舳急粡娭破絺}，損失慘重，但股市發(fā)展到現(xiàn)在，還是有很多膽大的客戶在進行場外配資?！币晃慌滟Y從業(yè)者透露稱。

經(jīng)過場外配資的清理后，配資公司開始使用另一手段重拾老業(yè)務(wù)。“一人多戶”成為他們新的保護傘。

對此，證監(jiān)會表示，場外配資活動出現(xiàn)的變換花樣與手法，將面臨依法嚴肅查處。

場外配資為何打不絕？在清華大學(xué)經(jīng)濟管理學(xué)院金融系教授宋逢明看來，其中的一個因素就是，投資者的投機心態(tài)問題，“自己錢不夠就加杠桿，場內(nèi)弄不到就場外配資”。

“要不就管得嚴一點，要不就實行投資者風(fēng)險自負，場外配資如果要完全杜絕也不大可能，它總有各種途徑滲透進來，政府可以從防范配資的資金籌集和資本風(fēng)險來入手?！北本┐髮W(xué)經(jīng)濟學(xué)院經(jīng)濟系副主任蘇劍向《經(jīng)濟》記者表示。

對此，英大證券首席經(jīng)濟學(xué)家李大霄向《經(jīng)濟》記者表示，場外配資規(guī)模比之前有大幅縮減，主要難題是規(guī)則還沒有放開。

“場外配資打不絕的根本難題，在于這個市場在啟動之初沒有很好地進行理性、成熟的制度建設(shè)，大家對于股市有很大的期望，希望用股市帶動其他領(lǐng)域的發(fā)展，從某種程度上還有人為拔高的跡象?！敝袊敹惙▽W(xué)會秘書長周序中向《經(jīng)濟》記者分析稱。

堵與疏打包監(jiān)管

盡管證監(jiān)會表示已經(jīng)基本清理完畢場外配資賬戶，但場外配資現(xiàn)在不但還在繼續(xù)做，而且為了規(guī)避監(jiān)管還變換了形式，從線上移到線下。那么下一步的監(jiān)管該如何推進？

宋逢明表示，對投資者進行疏導(dǎo)教育可以從源頭上解決場外配資問題?！皩τ趫鐾馀滟Y，管是管不過來的，實際上還是對投資者教育的問題，吃虧上當(dāng)還一直不覺悟，這也沒辦法，”他建議投資者不要只想著賺錢，先想想會不會賠錢，輸?shù)靡凰烤吐闊┝恕?/p>

“打擊場外配資就像打擊毒品一樣，從制度層面上講，券商和場外配資公司進行勾結(jié)，轉(zhuǎn)入地下就說明這是違法的，那么參與者也屬于違法者，他們不是應(yīng)該同情的對象?！倍切卤硎?，目前在投資者和市場不成熟的情況下，如果允許場外配資存在就很容易失控，現(xiàn)在不是開放場外配資的適當(dāng)時機，只能把它堵住，除非監(jiān)管層能找到更好的解決辦法，或者能夠讓那些場外機構(gòu)拿到類似于私募機構(gòu)的牌照，規(guī)范經(jīng)營。

打擊場外配資，單憑“堵”遠遠不夠，還是要從根本上解決問題?！笆紫龋刂苾扇谝?guī)模，防止跨期限交易再次通過做行情實施雙向套利；其次，要規(guī)范券商的行為，提高配資門檻。”在叢屹看來，股市的交易模式實際上是有規(guī)則性漏洞的，如果能控制好股指期貨交易尤其是融券賣空的交易量，基本上就可以控制住跨期限交易的規(guī)模，這樣也能堵住大量的杠桿繼續(xù)延伸出來。

在周序中看來，監(jiān)管場外配資要從制度設(shè)計上做文章。當(dāng)場外配資融資的一方需要投資股票市場時，以多少比例進入或者如何進入是證券市場管理層面的問題，把它完全控制在場外，也不太容易，還是要給它找一個出路或途徑，從制度層面上解決。

“在制度建設(shè)時，要考慮如何減小或阻止場外配資對市場的干擾，如果制度建設(shè)和管理到位了，就不會出現(xiàn)太大的波瀾”，周序中說。

對此，丁建臣也表示認同，治理和規(guī)范場外配資的關(guān)鍵首先是強化政府的宏觀調(diào)節(jié)能力，誠信體系的構(gòu)建是規(guī)范和清理場外配資的基礎(chǔ)，“一個充滿賭博經(jīng)營的經(jīng)濟體往往難以從根本上消除，場外配資通過暴利的手段，在一個暴利的市場，以一種暴利的心態(tài)去進行暴利，這是所有市場經(jīng)濟發(fā)展中面臨的陷阱之一”。

丁建臣認為，場外配資只是表象，實質(zhì)是資本權(quán)貴在對投資者進行金融詐騙，規(guī)范金融機構(gòu)的信用，是打造特色品牌金融機構(gòu)的目標(biāo)之一，也是規(guī)范場外配資的市場條件?！胺ㄖ剖鞘袌鲶w制的基石。要切實保護金融投資者的合法權(quán)益，積極共建投資者適當(dāng)性制度，將中小投資者的法律保護、自律保護和市場保護融為一體，是未來規(guī)范場外配資行為的重要準(zhǔn)則?！?/p>