單開(kāi)佳 孫志遠(yuǎn)

隨著牛市持續(xù)，一大撥分級(jí)基金B(yǎng)份額發(fā)生上折。折算時(shí)，B份額多會(huì)連續(xù)漲停，但有些人賺了，有些人莫名其妙地虧了。到底上折對(duì)B份額有什么影響？

人都是趨利避害的，融合了各種人性的資本市場(chǎng)更是復(fù)雜，所以我們的分析，將從有強(qiáng)假設(shè)的理想狀態(tài)開(kāi)始，逐步放松假設(shè)，不斷接近真實(shí)環(huán)境。

假設(shè)1：資本市場(chǎng)在折算期間維持平穩(wěn)，投資者心理預(yù)期不會(huì)擾動(dòng)B份額價(jià)格;

假設(shè)2：套利者是積極的，不存在整體折溢價(jià)套利機(jī)會(huì)。

假設(shè)3：A份額投資者按照替代品長(zhǎng)期收益率做出買(mǎi)賣(mài)決策，且擁有比B份額投資者更為雄厚的可用資金。此時(shí)B份額投資者相對(duì)弱勢(shì)，A份額投資者擁有定價(jià)主導(dǎo)權(quán)，A的折溢價(jià)率確定后，才有無(wú)整體套利機(jī)會(huì)下的B份額折溢價(jià)率。

在這種強(qiáng)假設(shè)環(huán)境下，我們可以得到以下兩個(gè)結(jié)論：

結(jié)論1：折算前后，B份額投資者投資組合的市場(chǎng)價(jià)值不變;

結(jié)論2：B份額折算前后，投資組合的有效凈值杠桿和價(jià)格杠桿都不變。

簡(jiǎn)單起見(jiàn)，假設(shè)A份額約定收益為零（純?yōu)橛?jì)算簡(jiǎn)單），且B份額上折方式為凈值超過(guò)A份額凈值（1元）部分折算為母基金。A、B份額數(shù)量配比為7：3，上折觸發(fā)條件為母基金凈值達(dá)到1.4元，考察B份額持有人折算前后瞬間的組合價(jià)值和凈值杠桿的變化。

首先來(lái)看組合價(jià)值。一般認(rèn)為，上折后，一部分溢價(jià)交易的B份額會(huì)被折為無(wú)整體折溢價(jià)的母基金（假設(shè)2），因此存在價(jià)值損失。但事實(shí)上，如果A份額的定價(jià)具有獨(dú)立性，而且折算前后，其凈值與約定收益沒(méi)有任何改變，那么A份額的折溢價(jià)率和折溢價(jià)金額也就不會(huì)有任何變化。我們不妨假設(shè)A在折算前折價(jià)10%，即為0.9元，如果整體無(wú)折溢價(jià)，那么B份額的價(jià)格應(yīng)該等于[1.4×（3+7）-0.9×7]/3=77/30元，B份額的凈值應(yīng)該等于[1.4×（3+7）-1×7]/3=7/3元，其折溢價(jià)率同樣為10%。折算后，三類(lèi)份額凈值全部變?yōu)?元，A份額凈值和價(jià)格都不受任何影響，原來(lái)舊的1份B份額將被折為新的1份B份額和新的（7/3-1）=4/3份母基金。在無(wú)整體折溢價(jià)假設(shè)下，新的B份額的價(jià)格等于[1×（3+7）-0.9×7]/3=37/30元。此時(shí)投資者組合的價(jià)值應(yīng)當(dāng)?shù)扔贐份額和母基金價(jià)值之和，即1×37/30+4/3×1=77/30元。不難看出，折算前后，B份額投資者組合價(jià)值不發(fā)生改變。

關(guān)鍵點(diǎn)在哪？在于A主導(dǎo)定價(jià)權(quán)的假設(shè)3。由于A獨(dú)立定價(jià)，因此折算前后，每份A折價(jià)的金額（注意：不是折價(jià)率）沒(méi)有任何改變，由此導(dǎo)致需要補(bǔ)償B份額的溢價(jià)金額也不會(huì)變化，即77/30-7/3（折算前B的溢價(jià)金額）等于37/30-1（折算后B的溢價(jià)金額）。

再來(lái)看投資者的組合凈值杠桿。折算前，B份額凈值杠桿等于1.4×10/（3×7/3）=2倍，折算后組合變?yōu)?部分，B份額凈值杠桿等于=1×10/（3×1）=10/3倍，母基金為1倍杠桿，此時(shí)組合凈值杠桿的兩者加權(quán)平均，即（10/3×1+1×4/3）/（1+4/3）=2倍，折算前后也沒(méi)有任何改變。

接下來(lái)，讓我們放松一些假設(shè)。例如牛市環(huán)境下，B的吸引力上升，那么其定價(jià)也會(huì)具有一定的獨(dú)立性，具體來(lái)說(shuō)，杠桿越高的品種，相對(duì)溢價(jià)也會(huì)越高。另外，牛市賺錢(qián)效應(yīng)下，套利交易者也不會(huì)立即出場(chǎng)，而是持有組合一段時(shí)間，來(lái)分享上漲收益，這樣也會(huì)導(dǎo)致整體折溢價(jià)率的長(zhǎng)期偏離。此時(shí)應(yīng)該如何分析上折前的投資選擇呢？

投資者可以計(jì)算一個(gè)B份額折算后的折溢價(jià)率盈虧平衡點(diǎn)，將該折溢價(jià)率與相同杠桿的近似品種進(jìn)行比較。若替代品種更高，則折算后，折溢價(jià)率還有較大的上升空間，可以選擇等待折算，反之則反然。

沿用前面的例子，假設(shè)折算前，母基金整體溢價(jià)2%，且全部都由于B份額的溢價(jià)所造成，此時(shí)折算前，B份額價(jià)格將變?yōu)椋?.4×10×1.02-0.9×7）/3=2.66元，溢價(jià)率為14%。假設(shè)折算后，B份額在折溢價(jià)率為X時(shí)，組合價(jià)值與折算前相等，那么以下等式應(yīng)當(dāng)成立：

2.66=[0.9×7+（1+x）×3]/10×（4/3）+（1+x）×1

計(jì)算可得X等于30%，即只有B份額折算后，溢價(jià)率達(dá)到30%時(shí)，折算前后投資者才不會(huì)發(fā)生虧損。

最后再讓我們來(lái)看看什么因素可以支撐B份額溢價(jià)率從14%上升到30%呢？

首先是我們之前提到的牛市當(dāng)中B份額的比價(jià)效應(yīng)，如果另外一個(gè)具有3.33倍凈值杠桿的B份額給出35%的溢價(jià)，為什么我不行？其次，由于折算后一半的B份額會(huì)變成母基金，在上漲的市場(chǎng)環(huán)境中，分級(jí)基金往往容易出現(xiàn)整體小幅溢價(jià)，投資者可以通過(guò)拆分母基金，在二級(jí)市場(chǎng)變現(xiàn)獲利。

分析了這么多，其實(shí)一切都要以投資者看好基金投資標(biāo)的的短期表現(xiàn)為基礎(chǔ)。之前分析沒(méi)有考慮市場(chǎng)漲跌的影響，如果折算期間市場(chǎng)大幅下跌，那么一切分析都是徒勞。只有在不看空標(biāo)的的前提下，才可以計(jì)算折溢價(jià)盈虧平衡點(diǎn)，并與當(dāng)前同類(lèi)品種進(jìn)行比較，才能決定是被折算，還是賣(mài)出。