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        分級(jí)基金上折該不該賣(mài)

        2015-09-10 07:22:44單開(kāi)佳孫志遠(yuǎn)
        投資與理財(cái) 2015年3期
        關(guān)鍵詞:凈值溢價(jià)份額

        單開(kāi)佳 孫志遠(yuǎn)

        隨著牛市持續(xù),一大撥分級(jí)基金B(yǎng)份額發(fā)生上折。折算時(shí),B份額多會(huì)連續(xù)漲停,但有些人賺了,有些人莫名其妙地虧了。到底上折對(duì)B份額有什么影響?

        人都是趨利避害的,融合了各種人性的資本市場(chǎng)更是復(fù)雜,所以我們的分析,將從有強(qiáng)假設(shè)的理想狀態(tài)開(kāi)始,逐步放松假設(shè),不斷接近真實(shí)環(huán)境。

        假設(shè)1:資本市場(chǎng)在折算期間維持平穩(wěn),投資者心理預(yù)期不會(huì)擾動(dòng)B份額價(jià)格;

        假設(shè)2:套利者是積極的,不存在整體折溢價(jià)套利機(jī)會(huì)。

        假設(shè)3:A份額投資者按照替代品長(zhǎng)期收益率做出買(mǎi)賣(mài)決策,且擁有比B份額投資者更為雄厚的可用資金。此時(shí)B份額投資者相對(duì)弱勢(shì),A份額投資者擁有定價(jià)主導(dǎo)權(quán),A的折溢價(jià)率確定后,才有無(wú)整體套利機(jī)會(huì)下的B份額折溢價(jià)率。

        在這種強(qiáng)假設(shè)環(huán)境下,我們可以得到以下兩個(gè)結(jié)論:

        結(jié)論1:折算前后,B份額投資者投資組合的市場(chǎng)價(jià)值不變;

        結(jié)論2:B份額折算前后,投資組合的有效凈值杠桿和價(jià)格杠桿都不變。

        簡(jiǎn)單起見(jiàn),假設(shè)A份額約定收益為零(純?yōu)橛?jì)算簡(jiǎn)單),且B份額上折方式為凈值超過(guò)A份額凈值(1元)部分折算為母基金。A、B份額數(shù)量配比為7:3,上折觸發(fā)條件為母基金凈值達(dá)到1.4元,考察B份額持有人折算前后瞬間的組合價(jià)值和凈值杠桿的變化。

        首先來(lái)看組合價(jià)值。一般認(rèn)為,上折后,一部分溢價(jià)交易的B份額會(huì)被折為無(wú)整體折溢價(jià)的母基金(假設(shè)2),因此存在價(jià)值損失。但事實(shí)上,如果A份額的定價(jià)具有獨(dú)立性,而且折算前后,其凈值與約定收益沒(méi)有任何改變,那么A份額的折溢價(jià)率和折溢價(jià)金額也就不會(huì)有任何變化。我們不妨假設(shè)A在折算前折價(jià)10%,即為0.9元,如果整體無(wú)折溢價(jià),那么B份額的價(jià)格應(yīng)該等于[1.4×(3+7)-0.9×7]/3=77/30元,B份額的凈值應(yīng)該等于[1.4×(3+7)-1×7]/3=7/3元,其折溢價(jià)率同樣為10%。折算后,三類(lèi)份額凈值全部變?yōu)?元,A份額凈值和價(jià)格都不受任何影響,原來(lái)舊的1份B份額將被折為新的1份B份額和新的(7/3-1)=4/3份母基金。在無(wú)整體折溢價(jià)假設(shè)下,新的B份額的價(jià)格等于[1×(3+7)-0.9×7]/3=37/30元。此時(shí)投資者組合的價(jià)值應(yīng)當(dāng)?shù)扔贐份額和母基金價(jià)值之和,即1×37/30+4/3×1=77/30元。不難看出,折算前后,B份額投資者組合價(jià)值不發(fā)生改變。

        關(guān)鍵點(diǎn)在哪?在于A主導(dǎo)定價(jià)權(quán)的假設(shè)3。由于A獨(dú)立定價(jià),因此折算前后,每份A折價(jià)的金額(注意:不是折價(jià)率)沒(méi)有任何改變,由此導(dǎo)致需要補(bǔ)償B份額的溢價(jià)金額也不會(huì)變化,即77/30-7/3(折算前B的溢價(jià)金額)等于37/30-1(折算后B的溢價(jià)金額)。

        再來(lái)看投資者的組合凈值杠桿。折算前,B份額凈值杠桿等于1.4×10/(3×7/3)=2倍,折算后組合變?yōu)?部分,B份額凈值杠桿等于=1×10/(3×1)=10/3倍,母基金為1倍杠桿,此時(shí)組合凈值杠桿的兩者加權(quán)平均,即(10/3×1+1×4/3)/(1+4/3)=2倍,折算前后也沒(méi)有任何改變。

        接下來(lái),讓我們放松一些假設(shè)。例如牛市環(huán)境下,B的吸引力上升,那么其定價(jià)也會(huì)具有一定的獨(dú)立性,具體來(lái)說(shuō),杠桿越高的品種,相對(duì)溢價(jià)也會(huì)越高。另外,牛市賺錢(qián)效應(yīng)下,套利交易者也不會(huì)立即出場(chǎng),而是持有組合一段時(shí)間,來(lái)分享上漲收益,這樣也會(huì)導(dǎo)致整體折溢價(jià)率的長(zhǎng)期偏離。此時(shí)應(yīng)該如何分析上折前的投資選擇呢?

        投資者可以計(jì)算一個(gè)B份額折算后的折溢價(jià)率盈虧平衡點(diǎn),將該折溢價(jià)率與相同杠桿的近似品種進(jìn)行比較。若替代品種更高,則折算后,折溢價(jià)率還有較大的上升空間,可以選擇等待折算,反之則反然。

        沿用前面的例子,假設(shè)折算前,母基金整體溢價(jià)2%,且全部都由于B份額的溢價(jià)所造成,此時(shí)折算前,B份額價(jià)格將變?yōu)椋?.4×10×1.02-0.9×7)/3=2.66元,溢價(jià)率為14%。假設(shè)折算后,B份額在折溢價(jià)率為X時(shí),組合價(jià)值與折算前相等,那么以下等式應(yīng)當(dāng)成立:

        2.66=[0.9×7+(1+x)×3]/10×(4/3)+(1+x)×1

        計(jì)算可得X等于30%,即只有B份額折算后,溢價(jià)率達(dá)到30%時(shí),折算前后投資者才不會(huì)發(fā)生虧損。

        最后再讓我們來(lái)看看什么因素可以支撐B份額溢價(jià)率從14%上升到30%呢?

        首先是我們之前提到的牛市當(dāng)中B份額的比價(jià)效應(yīng),如果另外一個(gè)具有3.33倍凈值杠桿的B份額給出35%的溢價(jià),為什么我不行?其次,由于折算后一半的B份額會(huì)變成母基金,在上漲的市場(chǎng)環(huán)境中,分級(jí)基金往往容易出現(xiàn)整體小幅溢價(jià),投資者可以通過(guò)拆分母基金,在二級(jí)市場(chǎng)變現(xiàn)獲利。

        分析了這么多,其實(shí)一切都要以投資者看好基金投資標(biāo)的的短期表現(xiàn)為基礎(chǔ)。之前分析沒(méi)有考慮市場(chǎng)漲跌的影響,如果折算期間市場(chǎng)大幅下跌,那么一切分析都是徒勞。只有在不看空標(biāo)的的前提下,才可以計(jì)算折溢價(jià)盈虧平衡點(diǎn),并與當(dāng)前同類(lèi)品種進(jìn)行比較,才能決定是被折算,還是賣(mài)出。

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