程凱

[摘 要]現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，使我國(guó)的市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)得到完善，并不斷完善現(xiàn)代化企業(yè)的制度建設(shè)；因此企業(yè)價(jià)值的大小和評(píng)估企業(yè)價(jià)值的方法也愈發(fā)得到人們的關(guān)注，企業(yè)價(jià)值最大化的財(cái)務(wù)目標(biāo)也因此取代了利潤(rùn)最大化以及股東價(jià)值最大化，成為財(cái)務(wù)管理新的財(cái)務(wù)目標(biāo)；故怎樣古觀合理的評(píng)估企業(yè)的價(jià)值，是與企業(yè)相關(guān)的群體，如所有者、經(jīng)營(yíng)者和債權(quán)人等的利益息息相關(guān)問題。在我國(guó)財(cái)務(wù)領(lǐng)域相關(guān)的研究中，在傳統(tǒng)財(cái)務(wù)管理中的企業(yè)價(jià)值研究基礎(chǔ)上，我國(guó)企業(yè)價(jià)值評(píng)估理論已逐漸成熟，并且有了相對(duì)完善的體系。但是，現(xiàn)代化企業(yè)的增多表明，現(xiàn)實(shí)生活中企業(yè)價(jià)值的評(píng)估與傳統(tǒng)方法出現(xiàn)了差異，因此，如果不對(duì)傳統(tǒng)評(píng)估方法進(jìn)行優(yōu)化，就不能很好的評(píng)估企業(yè)的價(jià)值。因此奧爾森模型的提出使得企業(yè)價(jià)值的評(píng)估有了很大的改進(jìn)。研究如何將奧爾森模型應(yīng)用于我國(guó)企業(yè)的價(jià)值評(píng)估中，可以為企業(yè)經(jīng)營(yíng)管理者提供指導(dǎo)及建議，從而進(jìn)一步提升計(jì)量企業(yè)的價(jià)值的科準(zhǔn)確性和合理性。同時(shí)，為財(cái)務(wù)報(bào)表的有用性的提升提出解決思路。

[關(guān)鍵詞]企業(yè)價(jià)值評(píng)估；奧爾森模型；現(xiàn)值計(jì)量屬性；杜邦分析體系

[中圖分類號(hào)]F27 [文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼] A [文章編號(hào)] 1009 — 2234（2015）06 — 0062 — 03

一、奧爾森模型基本理論

我國(guó)的企業(yè)價(jià)值評(píng)估理論大多存在著理論滯后實(shí)踐的現(xiàn)象，一個(gè)重要原因是我國(guó)的企業(yè)在實(shí)踐中大多采用重置成本法，例如會(huì)計(jì)中大多采用歷史成本計(jì)量，無法客觀反應(yīng)資產(chǎn)的真實(shí)價(jià)值，導(dǎo)致企業(yè)價(jià)值偏低。

奧爾森估價(jià)模型是十分重要的公司價(jià)值估價(jià)理論之一，該模型已在西方國(guó)家中被廣泛應(yīng)用。其基本思想是，投資者投入的資本加上企業(yè)在未來的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)中所產(chǎn)生的剩余收益的現(xiàn)值，構(gòu)成企業(yè)的內(nèi)在價(jià)值。

（一）奧爾森模型的數(shù)學(xué)模型

1995年，F(xiàn)eltham和Ohlson共同提出了企業(yè)價(jià)值的模型，他們強(qiáng)調(diào)在凈盈余關(guān)系的前提下，公司價(jià)值等于凈資產(chǎn)的賬面值與剩余收益現(xiàn)值期望值之和。所謂剩余收益，指的是企業(yè)盈余減去正常的權(quán)益成本后折現(xiàn)后的價(jià)值。公司價(jià)值的數(shù)學(xué)表達(dá)式為：

Vt=BVt+■■

其中： Vt：企業(yè)在某時(shí)點(diǎn)的價(jià)值；r：折現(xiàn)率；BVt：第t期凈資產(chǎn)的賬面價(jià)值；ROEt+s：第t+s期按凈資產(chǎn)的賬面價(jià)值計(jì)算的權(quán)益報(bào)酬率（凈資產(chǎn)收益率）。

這就是奧爾森模型的基本形式，通過它可以充分說明企業(yè)的內(nèi)在價(jià)值是當(dāng)期賬面凈資產(chǎn)與未來期間剩余收益現(xiàn)值的期望值的和。

（二）奧爾森模型的基本原理

企業(yè)的收益可以分為兩部分，一部分是最基本的報(bào)酬，用來滿足股東投資的機(jī)會(huì)成本，這部分收益為正常收益；另一部分是剩余收益，是指超過股東期望的最基本的報(bào)酬之外的收益。所以，所謂剩余收益就是公司的實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)與股東所要求獲得的收益之差，企業(yè)只有賺取了超過股東所要求的報(bào)酬的凈利潤(rùn)，就是獲得了正的剩余收益，但如果只能獲得相當(dāng)于股東要求的報(bào)酬的利潤(rùn)，僅僅實(shí)現(xiàn)了正常收益。企業(yè)的價(jià)值即等于企業(yè)全部正常收益和未來剩余收益的折現(xiàn)值之和。

（三）奧爾森模型的前提假設(shè)

假設(shè)一：股利貼現(xiàn)模型假設(shè)。企業(yè)價(jià)值最基本的決定因素是其股利流。股利是投資者獲得的報(bào)酬，也就是企業(yè)的權(quán)益成本。企業(yè)價(jià)值理論上定義是未來凈現(xiàn)金流量的現(xiàn)值，但通?？梢詫⒐衫鳛閮衄F(xiàn)金流量的替代值，即認(rèn)為企業(yè)的價(jià)值等于企業(yè)未來預(yù)期股利的貼現(xiàn)值。

假設(shè)二：凈盈余關(guān)系假設(shè)。凈盈余關(guān)系認(rèn)為，企業(yè)發(fā)放的股利與當(dāng)期利潤(rùn)無關(guān)，企業(yè)獲取的利潤(rùn)減去支付的股利，這個(gè)差額即為所有者賬面權(quán)益的變化，股利發(fā)生在每期期末，因此它只會(huì)使企業(yè)期末的賬面所有者權(quán)益減少，但由于股利不沖減檔期利潤(rùn)，故股利的發(fā)放對(duì)當(dāng)期的利潤(rùn)沒有直接影響，即凈盈余是會(huì)計(jì)的全面收益減去權(quán)益成本后的價(jià)值。奧爾森模型的公司價(jià)值評(píng)估，說明企業(yè)價(jià)值跟股利分配沒有直接的聯(lián)系，而要評(píng)估企業(yè)的價(jià)值，就需強(qiáng)調(diào)投資者關(guān)注的最主要的不是賬面價(jià)值的增加，而主要是盈余的增長(zhǎng)。因此，投資者在選擇股票時(shí)不能只依據(jù)股利分配政策，而要看企業(yè)是不是有能力去創(chuàng)造真正的剩余收益。即企業(yè)的內(nèi)在價(jià)值多于賬面價(jià)值之外的價(jià)值，同時(shí)也是企業(yè)發(fā)展的潛力所在。財(cái)務(wù)管理中MM定理中的股利無關(guān)理論也正是這個(gè)道理。

假設(shè)三：動(dòng)態(tài)線性信息假設(shè)。奧爾森認(rèn)為未來剩余收益的影響因素除了會(huì)計(jì)信息之外，還有其他的信息也同樣影響著企業(yè)的剩余收益。因此，可以這樣認(rèn)為，剩余收益的多寡還受下期的非剩余收益等其他信息的影響。

（四）奧爾森模型的基本形式

RIt=Xt-rBVt-1*式

RIt-t期的剩余收益 Xt-t期的會(huì)計(jì)全面收益

RVt-1-t期的期初賬面凈資產(chǎn)

r：資本成本率、折現(xiàn)率（無風(fēng)險(xiǎn)利率）

由凈盈余等于會(huì)計(jì)全面收益減去權(quán)益成本（業(yè)主投資或派發(fā)股利）得：BVt=BVt-1+Xt-Dt

將*式帶入：

Dt=BVt-1+Xt-BVt=BVt-1+rBVt-1+RIt-BVt=RIt+（1+r）BVt-1-BVt

由財(cái)務(wù)管理中股利內(nèi)在價(jià)值的計(jì)算得：

Vt=■■=■■

由會(huì)計(jì)持續(xù)經(jīng)營(yíng)假設(shè)，當(dāng)經(jīng)營(yíng)期限t→∞時(shí)，E（BVt）→0

所以：Vt=BVt+■■

這就是奧爾森模型的基本形式，通過它可以充分說明企業(yè)的內(nèi)在價(jià)值是當(dāng)期賬面凈資產(chǎn)與未來期間剩余收益現(xiàn)值的和。奧爾森模型最突出的亮點(diǎn)就是認(rèn)為是價(jià)值創(chuàng)造決了企業(yè)的內(nèi)在價(jià)值，而非股利的分配。

二、奧爾森模型參數(shù)與會(huì)計(jì)報(bào)表之間的鉤稽關(guān)系

奧爾森模型可以用文字表述成：

企業(yè)價(jià)值（PAT）=資產(chǎn)負(fù)債表中的企業(yè)凈資產(chǎn)賬面價(jià)值（BVT）+未來非常盈余的預(yù)期現(xiàn)值（GT）

當(dāng)GT為零時(shí)是該模型的特殊情形，即“無偏見會(huì)計(jì)?！币簿褪钦f，當(dāng)會(huì)計(jì)無偏見時(shí)，說明非常盈余不具有持續(xù)性，這時(shí)，企業(yè)的全部?jī)r(jià)值都體現(xiàn)在資產(chǎn)負(fù)債表的賬面價(jià)值上，利潤(rùn)表沒有任何信息含量（其實(shí)，上述公式對(duì)任何會(huì)計(jì)情況下都適用，而不只是在理想狀況的無偏見會(huì)計(jì)下才能運(yùn)用）。例如，如果該企業(yè)使用歷史成本會(huì)計(jì)，相對(duì)于其真實(shí)企業(yè)價(jià)值來說，PAT將有偏見地被低估。結(jié)果，未記錄的非正常盈余GT>0。

但是在現(xiàn)實(shí)實(shí)務(wù)中，理想狀況并不存在；因此，利潤(rùn)表具有重要的作用。而且剩余利潤(rùn)所占比重越大，報(bào)表使用者評(píng)價(jià)一個(gè)企業(yè)的價(jià)值的作用也就越大。由于會(huì)計(jì)信息使用者知道，他們所處的現(xiàn)實(shí)狀況中的未來非正常盈余的出現(xiàn)概率和價(jià)值是主觀估計(jì)；因此，他們需要尋找其他有關(guān)信息來修正可能錯(cuò)誤的預(yù)測(cè)，所以利潤(rùn)表就是這種信息的重要來源之一。

然而，投資者并不能自己熟練地從其他信息來源中算出GT；因此，會(huì)計(jì)人員應(yīng)盡可能完整和精確地計(jì)量BVT，來減少報(bào)表使用者從其他方面估計(jì)GT的需要。例如，如果能合理可靠地計(jì)算，至少按現(xiàn)行市場(chǎng)價(jià)值估價(jià)某些資產(chǎn)和負(fù)債，這樣就會(huì)在GT中包括較少的企業(yè)價(jià)值，而在BVT中包括更多的企業(yè)價(jià)值，這樣可能對(duì)投資者有益處。

凈盈余理論也直接導(dǎo)向了會(huì)計(jì)計(jì)量觀：會(huì)計(jì)人員有責(zé)任把現(xiàn)行市場(chǎng)價(jià)值或公允價(jià)值（包括現(xiàn)值）體現(xiàn)在財(cái)務(wù)報(bào)表本身中，來提高財(cái)務(wù)報(bào)表的有用性。所以說，現(xiàn)值計(jì)量屬性是符合凈盈余理論的要求的，這就要求在記賬時(shí)盡量貼近于企業(yè)的現(xiàn)行價(jià)值，不過現(xiàn)行的公允價(jià)值也只是反映了企業(yè)的現(xiàn)在時(shí)點(diǎn)的價(jià)值，雖然從歷史成本的面相過去已經(jīng)了很大的提升，但是要反映企業(yè)的未來盈利能力，即，企業(yè)的盈利潛力，還是要結(jié)合報(bào)表數(shù)據(jù)，竟可能精確計(jì)算剩余價(jià)值。傳統(tǒng)的估價(jià)模型在評(píng)估企業(yè)的內(nèi)在價(jià)值時(shí)，并沒有與企業(yè)財(cái)務(wù)報(bào)告中的會(huì)計(jì)信息和會(huì)計(jì)數(shù)據(jù)結(jié)合起來，這是其最大的不足之處。

進(jìn)一步剖析模型中的參數(shù)與會(huì)計(jì)報(bào)表數(shù)據(jù)之間的關(guān)系：

我們可以從剩余收益的基本模型出發(fā)，通過一些列的演化推導(dǎo)，將剩余收益進(jìn)行分解，使之與財(cái)務(wù)報(bào)告中的會(huì)計(jì)信息聯(lián)系起來，推導(dǎo)后的計(jì)算公式如下：

RIt=Xt-rBVt-1=BVt-1×（■-r）=BVt-1×（ROE-r）（1）式

上式中的ROE是凈資產(chǎn)收益率，是杜邦體系的核心，是一項(xiàng)綜合性非常強(qiáng)的指標(biāo)，通過運(yùn)用杜邦體系對(duì)ROE進(jìn)行分解，可將其用幾個(gè)財(cái)務(wù)比率指標(biāo)表示，具體分解過程為：

ROE=■=■×■=ROA×EMt-1（2）式

ROA=■=■×■=MOSt×ATOt（3）式

BVt-1=St×■×■=St×■×■（4）式

將（2）、（3）、（4）式帶入（1）式，得：

RIt=■

通過杜邦分析，我們可以將剩佘收益與財(cái)務(wù)指標(biāo)相結(jié)合，使得比較抽象的剩余收益模型能夠通過比較準(zhǔn)確的，可以計(jì)量的財(cái)務(wù)比率表述出來，由上述的公式我們可以得到，剩余收益通過用會(huì)計(jì)指標(biāo)的表述，其在預(yù)測(cè)時(shí)能夠同基本的財(cái)務(wù)管理目標(biāo)有直接的聯(lián)系，能夠更好的為財(cái)務(wù)管理目標(biāo)服務(wù)，而且能減少，甚至避免人為操縱會(huì)計(jì)信息情況的發(fā)生，在對(duì)剩余收益的指標(biāo)進(jìn)行預(yù)測(cè)時(shí)，可以利用企業(yè)發(fā)布的財(cái)務(wù)報(bào)告上的會(huì)計(jì)信息，這就使得對(duì)剩余收益的預(yù)測(cè)更加客觀并且具有可驗(yàn)證性，給奧爾森模型中如何預(yù)測(cè)剩余收益提供了依據(jù)。

三、模型應(yīng)用現(xiàn)狀及存在問題

在前面的分析中，通過將杜邦分析運(yùn)用到奧爾森模型中，我們能夠充分利用會(huì)計(jì)信息進(jìn)行企業(yè)的價(jià)值評(píng)估，但是關(guān)于傳統(tǒng)的奧爾森模型還有一個(gè)關(guān)鍵的問題，那就是如何將未來各期的剩余收益折現(xiàn)并求和，從理論上來講，對(duì)企業(yè)價(jià)值的評(píng)估是建立在會(huì)計(jì)持續(xù)經(jīng)營(yíng)基礎(chǔ)上的，因此未來期間應(yīng)該是沒有期限的，這樣就使得企業(yè)內(nèi)在價(jià)值的可計(jì)算性不強(qiáng)。

〔參 考 文 獻(xiàn)〕

〔1〕謝詩(shī)芬.會(huì)計(jì)計(jì)量中的現(xiàn)值研究〔D〕.上海財(cái)經(jīng)大學(xué)，2001.

〔2〕譚三艷.企業(yè)價(jià)值評(píng)估方法研究〔J〕.財(cái)會(huì)通訊，2009.

〔3〕陳信元，陳冬華，朱紅軍.凈資產(chǎn)、剩余收益與市場(chǎng)定價(jià)：會(huì)計(jì)信息的價(jià)值相關(guān)性〔J〕.金融研究，2002，（04）：59-70.

〔4〕迎春.企業(yè)價(jià)值評(píng)估理論〔J〕.內(nèi)蒙古科技與經(jīng)濟(jì)，2008，（02）：42-44.

〔5〕田存戰(zhàn).我國(guó)企業(yè)價(jià)值評(píng)估方法探析〔J〕.合作經(jīng)濟(jì)與科技，2008，（02）：52-53.

〔6〕蓋地，鄭偉.財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)：由理想到現(xiàn)實(shí)，兼論會(huì)計(jì)信息的相關(guān)性與可靠性〔J〕.財(cái)經(jīng)科學(xué)，2006，（06）：217-224.

〔7〕顏雷企業(yè)價(jià)值評(píng)估研究——基于現(xiàn)金流基礎(chǔ)〔D〕.天津財(cái)經(jīng)大學(xué)，2005.

〔8〕Christensen P O，F(xiàn)eltham GA，WuMGH.“Cost of capital “in Residual income for Performance Evaluation〔J〕，The Accounting Review，2002，77，（1）：l-23.

〔9〕Bemard V L.The Feltham Olllson Framework：Implications forEmPirieists〔J〕.Contemporary Accounting Research，1995，11，（2）：733-748.

〔10〕William R.Scott，F(xiàn)inancial Accounting Theory. Prentice-Hail，Inc.，1997，p.136-143.

〔責(zé)任編輯：陳玉榮〕