深圳職業(yè)技術(shù)學(xué)院　南開大學(xué)金融學(xué)院　劉寶

從寶能系舉牌萬(wàn)科股票談上市公司的反收購(gòu)策略

深圳職業(yè)技術(shù)學(xué)院南開大學(xué)金融學(xué)院劉寶

本文以近期資本市場(chǎng)上寶能系舉牌萬(wàn)科公司股票為例，探討了在全流通背景下被收購(gòu)上市公司的特點(diǎn)，危機(jī)處理及可以采用的反收購(gòu)策略，對(duì)萬(wàn)科公司最終的決策進(jìn)行了探討和展望。

寶能系 萬(wàn)科 反收購(gòu)

隨著中國(guó)證券市場(chǎng)近30年的發(fā)展，各項(xiàng)法律制度和監(jiān)管辦法越來(lái)越完善，2014版修訂的《上市公司收購(gòu)管理辦法》對(duì)資本市場(chǎng)上企業(yè)收購(gòu)兼并活動(dòng)有了明確的規(guī)定，明確收購(gòu)人可以通過取得股份的方式成為一個(gè)上市公司的控股股東，可以通過投資關(guān)系、協(xié)議、其他安排等途徑成為一個(gè)上市公司的實(shí)際控制人，也可以同時(shí)采取上述方式和途徑取得上市公司控制權(quán)。有收購(gòu)行為必然會(huì)出現(xiàn)反收購(gòu)的策略與之相對(duì)應(yīng)，本文以2015年12月寶能系在二級(jí)市場(chǎng)舉牌萬(wàn)科股份為例，對(duì)上市公司在面臨被收購(gòu)時(shí)的危機(jī)處理和反收購(gòu)策略應(yīng)對(duì)進(jìn)行了探討。

1　寶能系舉牌萬(wàn)科始末

寶能系是指以寶能集團(tuán)為中心的資本集團(tuán)，寶能集團(tuán)是一家創(chuàng)始于1992年，注冊(cè)資本為3億元的投資公司，公司唯一控股股東為姚振華。經(jīng)過多年發(fā)展，目前的寶能系已構(gòu)筑了一個(gè)集地產(chǎn)、金融、物流、醫(yī)療、農(nóng)業(yè)等眾多產(chǎn)業(yè)的龐大商業(yè)帝國(guó)，下轄寶能地產(chǎn)、鉅盛華、前海人壽等多家子公司。

由圖1可知，鉅盛華和前海人壽均為寶能系控股公司，兩者在舉牌萬(wàn)科A股票中占據(jù)著重要角色。

萬(wàn)科企業(yè)股份有限公司成立于1984年5月，作為目前全球最大的專業(yè)住宅開發(fā)企業(yè)，年報(bào)顯示2014年公司銷售金額2151.3億元，凈利潤(rùn)157.5億元，這樣一個(gè)年銷售過千億的超級(jí)房產(chǎn)巨頭，公司股權(quán)卻高度分散。三季報(bào)顯示萬(wàn)科A股第一大股東華潤(rùn)股份持股比例只有15%，對(duì)于營(yíng)業(yè)額超2000億元的萬(wàn)科，只需要200多億元就能取得其大股東地位，一直以來(lái)都成為資本市場(chǎng)野蠻人伺機(jī)獵取的目標(biāo)，大股東持股比例過低，這給寶能系利用二級(jí)市場(chǎng)舉牌搶占第一大股東提供了絕佳機(jī)會(huì)。

圖1　寶能集團(tuán)控股股東及控股公司關(guān)系

表1　萬(wàn)科A三季報(bào)前五大流通股東

2　寶能系對(duì)萬(wàn)科的舉牌

2015年7月初，寶能系前海人壽耗資79.45億買入5.53億萬(wàn)科A股其占股比例5%；2015年7月底，寶能控股公司鉅盛華買入5%萬(wàn)科A股份；2015年8月底，寶能系買入5.04%的萬(wàn)科A股票，持股比例接近公司第一大股東華潤(rùn)公司；2015 年11月27日，鉅盛華和前海人壽持有萬(wàn)科A股份20%，超過華潤(rùn)15.23%，成為萬(wàn)科第一大股東；2015年12月10日、11日，鉅盛華繼續(xù)增持萬(wàn)科A股份持股比例達(dá)到22.45%；寶能系旗下的鉅盛華于12月15日再次增持萬(wàn)科，在萬(wàn)科的持股比例由22.45%上升至23.52%（A+H）。安邦保險(xiǎn)發(fā)布公告，12月17日、18日連續(xù)增持萬(wàn)科A股股份6.826億股，持股占比為6.18%，如果能證明安邦保險(xiǎn)和寶能系為一致行動(dòng)人，二者目前總計(jì)持有萬(wàn)科29.7%的股份，接近持股30%的下限，按照2014修訂的《上市公司管理辦法》規(guī)定，股東持股達(dá)到30%股權(quán)再增持公司股票就會(huì)觸發(fā)全面要約收購(gòu)條件。

3　萬(wàn)科反擊收購(gòu)的幾種可能反擊策略

萬(wàn)科面對(duì)寶能系在二級(jí)市場(chǎng)氣勢(shì)洶洶的舉牌顯得有些措手不及，而又不愿束手就擒。12月17日，王石代表萬(wàn)科管理層發(fā)表內(nèi)部講話，明確表示不歡迎新大股東寶能系的入駐，因?yàn)閷毮艿钠髽I(yè)文化、價(jià)值觀會(huì)與現(xiàn)有的萬(wàn)科管理文化發(fā)生沖突，并把此次寶能的舉牌定義為惡意的收購(gòu)。

12月18日，萬(wàn)科宣布由于公司計(jì)劃重大資產(chǎn)重組及收購(gòu)資產(chǎn)，正在籌劃股份發(fā)行，公司股票開始停牌。截止發(fā)稿時(shí)，萬(wàn)科采用何種反收購(gòu)對(duì)策仍不得而知，我們梳理出以下幾種可能對(duì)策。

（1）毒丸策略。也稱股權(quán)攤薄反收購(gòu)措施，由美國(guó)著名并購(gòu)律師Martin Lipton首先提出，當(dāng)公司面臨惡意收購(gòu)時(shí)，公司可以通過大量低價(jià)增發(fā)新股稀釋收購(gòu)方持股比例，操作形式上為被收購(gòu)公司可以向普通股東發(fā)行優(yōu)先股，一旦公司被收購(gòu)，優(yōu)先股可以轉(zhuǎn)換成普通股攤薄收購(gòu)方手中的控股比例，增加收購(gòu)難度，使得收購(gòu)方知難而退。經(jīng)典案例如2005年盛大網(wǎng)絡(luò)公司在二級(jí)市場(chǎng)舉牌新浪公司，持股比例近20%一躍成為公司第一大股東時(shí)，新浪董事會(huì)及時(shí)推出了“毒丸計(jì)劃”，計(jì)劃規(guī)定盛大及一致行動(dòng)人再收購(gòu)新浪0.5% 或以上的股權(quán)，公司普通股東（收購(gòu)人除外）將有權(quán)以半價(jià)購(gòu)買新浪公司的普通股，此舉將極大地?cái)偙∈⒋蟪止桑谛吕说摹岸就栌?jì)劃”面前，盛大被成功擊退。

（2）白衣騎士策略。當(dāng)目標(biāo)公司遇到敵意收購(gòu)時(shí)，被收購(gòu)方可以尋找一個(gè)良好合作關(guān)系的公司，以比收購(gòu)方所提要約更高的價(jià)格收購(gòu)目標(biāo)公司，這時(shí)，收購(gòu)方若不以更高的價(jià)格來(lái)收購(gòu)目標(biāo)公司，收購(gòu)不能成功，這種收購(gòu)一般稱為防御性收購(gòu)。2002年麗珠集團(tuán)管理層為避免公司控股權(quán)落入東盛科技，主動(dòng)與“白衣騎士”——太太藥業(yè)接洽，最終使太太藥業(yè)成為公司實(shí)際控制人，避免了被東盛科技控股。

⑶焦土策略。焦土策略指的是目標(biāo)公司可以通過資產(chǎn)的重新組合以達(dá)到降低公司資產(chǎn)或業(yè)務(wù)使得收購(gòu)方降低收購(gòu)目標(biāo)公司的興趣，常用的方法有兩種：一種方法是出售“皇冠上的明珠”，出售公司最有價(jià)值的核心資產(chǎn)降低目標(biāo)企業(yè)的價(jià)值，讓想要收購(gòu)它的企業(yè)放棄收購(gòu)；另一種方法是公司通過大量購(gòu)置與經(jīng)營(yíng)無(wú)關(guān)或盈利能力差的資產(chǎn)，提高收購(gòu)方的風(fēng)險(xiǎn)，使得收購(gòu)方自動(dòng)放棄。典型案例如2003年*ST美雅原大股東未與*ST美雅管理層溝通，將其所持*ST美雅27.49%的國(guó)家股轉(zhuǎn)讓給一家民營(yíng)企業(yè)，此舉就遭到了*ST美雅管理層的激烈反對(duì)。*ST美雅管理層隨后發(fā)布公告稱當(dāng)年度第三季度由于大幅提高職工的勞動(dòng)補(bǔ)助將導(dǎo)致管理費(fèi)用同比增加41.76%，年報(bào)預(yù)計(jì)巨虧。最終，美雅管理層擊敗收購(gòu)公司而引進(jìn)廣新外貿(mào)成為公司大股東。

4　萬(wàn)科反收購(gòu)策略探討和掌握

萬(wàn)科公司的特點(diǎn)是公司治理結(jié)構(gòu)完善、管理層素質(zhì)高，但由于股權(quán)高度分散削弱了股東對(duì)于公司管理的干預(yù)，顯得萬(wàn)科精英管理團(tuán)隊(duì)一直較為強(qiáng)勢(shì)，在面對(duì)寶能系這樣強(qiáng)悍的資本市場(chǎng)野蠻人時(shí)采取了堅(jiān)決抗?fàn)幍募軇?shì)。萬(wàn)科管理團(tuán)隊(duì)涉足資本市場(chǎng)近30年，積累了廣泛的人脈和資源，自2015年12月18日停牌后以王石、喻亮為代表的管理層先后奔走大股東華潤(rùn)公司和瑞士信貸等多方尋求資金支持，從理論上推測(cè)萬(wàn)科可以采用三個(gè)方向進(jìn)行反收購(gòu)對(duì)策：（1）籌集資金，聯(lián)絡(luò)以華潤(rùn)為首的大股東與公司合伙人結(jié)為一致行動(dòng)人，力爭(zhēng)保住控股權(quán)；（2）啟動(dòng)“毒丸計(jì)劃”，向其他股東定向增發(fā)，稀釋寶能股份；（3）采用“金降落傘策略”讓收購(gòu)公司對(duì)由于公司控股權(quán)的更換支付管理層巨額賠償；（4）采用“白衣騎士策略”，引進(jìn)管理層認(rèn)可的大股東。

2014年修訂的《上市公司收購(gòu)管理辦法》規(guī)定：“被收購(gòu)公司董事會(huì)針對(duì)收購(gòu)所做出的決策及采取的措施，應(yīng)有利于維護(hù)本公司及其股東的利益，不得濫用職權(quán)對(duì)收購(gòu)設(shè)置不適當(dāng)?shù)恼系K，不得損害公司及其股東的合法利益?！憋@然萬(wàn)科管理層如果采用“毒丸政策”或“焦土政策“都會(huì)損害中小股東利益，股東大會(huì)不會(huì)通過，監(jiān)管層也不會(huì)袖手旁觀。在只有一個(gè)月的停牌期內(nèi)，倉(cāng)促引入第三方“白衣騎士”的可能性不大，筆者認(rèn)為目前唯一可行方案，是管理層應(yīng)放下強(qiáng)勢(shì)姿態(tài)與寶能系展開談判，力求在公司治理、董事會(huì)改選等方案達(dá)成雙方共贏。從中小股東的角度，由于寶能系的強(qiáng)勢(shì)舉牌，萬(wàn)科的股票價(jià)格在二級(jí)市場(chǎng)于一個(gè)月內(nèi)就有70%的漲幅是個(gè)很大的紅利，寶能系入駐萬(wàn)科董事會(huì)也是比較受中小股東歡迎，容易在股東大會(huì)通過。

5　監(jiān)管層對(duì)收購(gòu)的態(tài)度

有效、公正、公平的監(jiān)督及管理是保證金融行業(yè)穩(wěn)定運(yùn)行的必要前提，對(duì)于正在發(fā)展的中國(guó)資本市場(chǎng)，管理層的有效監(jiān)管是必不可少的環(huán)節(jié)。資本市場(chǎng)上日益火爆的寶萬(wàn)之爭(zhēng)也引起了管理層的高度關(guān)注并及時(shí)出臺(tái)了相關(guān)政策進(jìn)行引導(dǎo)。

12月18日，中國(guó)證監(jiān)會(huì)發(fā)言人在發(fā)布會(huì)上評(píng)論萬(wàn)科股權(quán)之爭(zhēng)，稱市場(chǎng)主體的收購(gòu)和被收購(gòu)，只要符合法律條規(guī)，監(jiān)管層不會(huì)主動(dòng)干預(yù)。12月20日，深圳銀監(jiān)局下發(fā)文件要求所管轄的各銀行分行將“寶能系“企業(yè)在該行的授信及用信情況進(jìn)行反饋。12月29日，已有銀行下發(fā)內(nèi)部文件，暫停銷售前海人壽的部分保險(xiǎn)產(chǎn)品，前海人壽作為寶能系的成員在前期舉牌萬(wàn)科股份中充當(dāng)首發(fā)角色。12月23日保監(jiān)會(huì)出臺(tái)《保險(xiǎn)公司資金運(yùn)用信息披露準(zhǔn)則第3號(hào)：舉牌上市公司股票》首次明確舉牌保險(xiǎn)資金運(yùn)用透明化不僅需要披露舉牌的交易方式，還需披露資金來(lái)源，為險(xiǎn)資舉牌進(jìn)行降溫。12月29日，保監(jiān)會(huì)針對(duì)資本市場(chǎng)近來(lái)頻頻發(fā)生的舉牌事件召開保險(xiǎn)資產(chǎn)負(fù)債管理風(fēng)險(xiǎn)防范工作會(huì)議，警示部分舉牌保險(xiǎn)公司要防范股票市場(chǎng)系統(tǒng)性波動(dòng)、金融業(yè)交叉感染、資產(chǎn)負(fù)債等五大類風(fēng)險(xiǎn)。這一系列措施和辦法表明監(jiān)管層不希望市場(chǎng)出現(xiàn)較大的波動(dòng)，并購(gòu)與反并購(gòu)行為都應(yīng)當(dāng)遵循法律和相關(guān)規(guī)則的要求，并應(yīng)當(dāng)透明化和規(guī)范化。

截至發(fā)稿時(shí)，萬(wàn)科與寶能系的股權(quán)之爭(zhēng)仍在繼續(xù)，舉牌結(jié)果如何，結(jié)局并不明朗。最新消息12月29日，萬(wàn)科在港交所公告稱，重大資產(chǎn)重組事項(xiàng)的相關(guān)工作取得了一定進(jìn)展，萬(wàn)科計(jì)劃購(gòu)買一家公司的權(quán)益，擬以發(fā)行股份及現(xiàn)金支付方式收購(gòu)目標(biāo)公司權(quán)益，但交易對(duì)手尚未公布。20年前發(fā)生的“君萬(wàn)之爭(zhēng)”，王石面對(duì)君安證券為首的幾個(gè)股東聯(lián)合“逼宮”，能夠利用對(duì)方的漏洞向證監(jiān)部門舉證，借助政府的力量成功瓦解了君安聯(lián)盟贏得勝利。在今天全流通的背景下，在法制和監(jiān)管越來(lái)越完善的市場(chǎng)下，萬(wàn)科管理層能否借助市場(chǎng)的力量化險(xiǎn)為夷，我們拭目以待。

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F830.91

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2096-0298（2015）12（a）-074-03