胡虹波

摘 要：阿里巴巴在美國上市使得“雙重股權結構”成為國內(nèi)資本市場的熱門話題，筆者從公司治理的核心問題出發(fā)，思考雙重股權結構與公司價值之間的關系，考慮到雙重股權機構可能從股權集中度、股權制衡以及管理層持股等三方面對公司價值形成影響，進而對我國引入雙重股權結構進行可行性分析，最后對該制度的構建提出建議。

關鍵詞：雙重股權結構；公司治理；意義

2014年9月19日，阿里巴巴在美國上市獲得空前成功，中國股市又一次出現(xiàn)了“墻內(nèi)開花墻外香”的尷尬境況，引發(fā)了人們對雙重股權結構的強烈關注。雙重股權結構興起于美國，至今已走過近百年的歷程，在多國資本市場中得到不同程度的認可。但是，我國一直以來嚴格貫徹一股一權的理念使得大批本土新興產(chǎn)業(yè)企業(yè)因在股權結構方面不滿足現(xiàn)行上市條件而最終選擇于海外上市，造成我國上市資源的流失。

一、雙重股權結構概述

雙重股權結構是相對于“同股同權”的單一制股權結構而言的，故雙重股權結構是指同股不同權的股權結構。具體來說，將普通股按照每股附著的表決權大小劃分為A股和B股兩種。A股和B股在分紅和清算財產(chǎn)分配比例中并無差別，它們的區(qū)別主要體現(xiàn)在表決權大小、持有主體及可轉讓性三個方面。A股的表決權遵循“一股一票”原則，由一般股東持有，可轉讓。而B股附著數(shù)倍于A股的表決權，一般由少部分特定股東持有，不可轉讓。例如，谷歌在上市時就采用了雙重股權結構，其中A股每股有1份投票權，B股每股有10份投票權，為創(chuàng)始人謝爾蓋·布林、拉里·佩奇和埃里克·施密特三人所持有。

二、美國雙重股權結構的發(fā)展

雙重股權結構起源于19世紀末的美國。到了20世紀20年代，許多美國公司基于保持對公司控制權的需要開始發(fā)行具有兩種不同投票權的股票。1925年，哈佛大學政治經(jīng)濟學教授雷普利對無表決權股進行了猛烈的抨擊，一些反對銀行控制企業(yè)和發(fā)行無表決權股的學者和公眾紛紛表示對雷普利教授的支持。有的州政府撤回了對無表決權股發(fā)行的批準，投資銀行協(xié)會工業(yè)證券委員會也表示不支持發(fā)行無表決權股。在這種環(huán)境下，紐約證券交易所1926年開始拒絕無表決權股上市交易，1940年開始拒絕發(fā)行無表決權股的公司股票在紐約證券交易所掛牌。

與此同時，美國股票交易所以及美國券商聯(lián)合會卻未禁止雙重股權結構公司的上市。許多采取雙重股權結構的公司于是選擇這兩個證交所上市，紐交所也就面對許多上市資源的流失。為了與美交所和券商聯(lián)合會競爭，紐約證券交易所開展了是否應當放寬對雙重股權結構公司上市的限制的討論。此外，國會要求三個證券交易所采用相同的上市標準。1985年，紐約證券交易所最終規(guī)定在保留一定限制的基礎上允許雙重股權結構公司上市。因此，證券市場上涌現(xiàn)了大量的雙重股權結構的公司。

隨著雙重股權結構上市公司的增加，美國國會越來越認為應當對該種雙重股權結構進行立法上的調(diào)整，組織了相關的立法討論。基于影響最為普遍的觀點，也就是不應當禁止雙重股權結構而應當禁止采用雙重股權結構的公司的大股東濫用雙重股權結構和壓制外部小股東，美國證監(jiān)會提出了19C-4規(guī)則。此規(guī)則本身并沒有被直接適用，最后被美國哥倫比亞特區(qū)上訴法庭廢止。盡管法庭廢止了該法令，但是美國一些證交所卻自愿受該規(guī)則的約束，允許公司在發(fā)行新股時發(fā)行投票權不同的股票。但是，對于已經(jīng)發(fā)行的股票，不允許公司用雙重股權結構去限制小股東的投票權。紐交所和美國券商聯(lián)合會也頒布了類似的規(guī)則。由此，美國對雙重股權結構的規(guī)制政策趨于統(tǒng)一化、成熟化。美國的基本政策是：對已經(jīng)發(fā)行的股票，公司不能用雙重股權結構去剝奪已有股東的投票權，但允許公司在發(fā)行新股時采用雙重股權結構，發(fā)行不同投票權的股票。

三、雙重股權結構的意義

鑒于前文的分析，美國紐約證券交易所對于雙重股權結構經(jīng)歷了允許、禁止及再次允許的過程。因此，有必要對公司為何選擇雙重股權結構和雙重股權結構給美國公司帶來了何種利益即雙重股權結構的意義進行研究。

（一）有利于實現(xiàn)股權融資和控制權維持的雙重目的

首先，證券市場中的參與者對投資風險的偏好不盡相同，大致分為三類：風險偏好、風險規(guī)避以及風險中立，不同的參與者根據(jù)自己的投資需求會選擇不同種類的投資方式。在雙重股權結構的設置中，由于股票在投票權上被分為了不同的等級，作為補償，公司往往會賦予較低表決權重的股票更優(yōu)厚的分紅條件。對于多數(shù)風險規(guī)避型的普通股東來說，低表決權重加優(yōu)先分配利潤的股票類型更容易使他們的投資目的得以實現(xiàn)；而對于那些需要外部融資而又不愿意股權被稀釋的公司創(chuàng)始人股東或家族企業(yè)的管理者來說，之于上文所述的種種原因，相對于現(xiàn)金收益，他們往往更在意控制權私利。

其次，股份有限公司的發(fā)展壯大需要向社會公眾募集資金，而每一次股權融資都會造成對控股股東股權的稀釋，隨著融資次數(shù)的增加，稀釋程度也隨之增加。一旦股權被大量稀釋，控股股東對公司的控制權也會被相應削弱。例如，采取單一制股權結構的蘋果公司曾經(jīng)在股權融資時，由于股權被大量稀釋導致作為創(chuàng)始人之一的喬布斯丟掉了蘋果公司的控制權。這樣，公司就面臨是股權融資上市還是維持控制權縮小融資規(guī)模的兩難選擇，在一定程度上影響了公司上市的積極性。雙重股權結構應運而生。雙重股權結構將股權與表決權分離，賦予公司控股股東更大的表決權，即使控股股東只掌握極小的股權仍可以掌握較大的表決權，也就仍可以掌握對公司的控制權。雙重股權結構克服了“同股同權”單一制股權結構的弊端，有利于實現(xiàn)公司股權融資和控制權維持的雙重目的，進而促進公司上市的積極性。

（二）幫助公司抵制惡意收購

股份有限公司基于公司發(fā)展的需要一般會選擇上市向社會公眾公開募集資金，也就給了意欲收購它的公司以可乘之機。在“同股同權”的單一制股權結構下，收購公司可以通過大量吸納目標公司的對外公開發(fā)行的股票而享有較大的表決權，從而取代控股股東掌握公司的控制權。而雙重股權結構將表決權與股權分離并且B股不具有可轉讓性，使得惡意收購的公司即使吸納了流通的大多數(shù)股票，所吸納的也只是表決權較小的A股，很難獲得多于控股股東B股所附著的表決權，也就難以通過大量吸納流通股票惡意收購公司。因此，雙重股權結構可以克服單一制股權結構的弊端，幫助公司抵御惡意收購。如百度公司在赴美國上市時為了防止惡意收購，就將公司的股票分為A 股和 B股，B 股的投票權是 A 股的十倍，B 股由公司上市前的股東享有，這種股票一旦出售就會降為 A 股喪失高倍數(shù)的投票權，從而防止了國際投資人的惡意收購行為。

（三）使控股股東穩(wěn)定的掌握公司的控制權，對公司發(fā)展具有重大意義

首先，有利于公司長期發(fā)展計劃的實施，從而提高公司價值。如前所述，在單一制的股權結構下，公司容易被惡意收購，控股股東對公司的控制并不穩(wěn)定。為避免被收購，控股股東可能選擇最能看得見的投資計劃，使?jié)撛诘氖召徴呦嘈牌浣?jīng)營的公司處在良好狀態(tài)，但最能看得見的投資計劃不一定是最有價值的投資計劃，從而不利于公司的發(fā)展。相對于單一制的股權結構，雙重股權結構確保了控股股東對公司控制權的穩(wěn)定性。控股股東可以大膽選擇長遠的發(fā)展計劃，避免股東對長遠計劃估價不足而造成的股票價格過低，從而提高公司的價值。其次，有利于鼓勵管理層向公司投入更多的時間和精力，促進對公司的高效管理。相對于“同股同權”的單一制股權結構，雙重股權結構確保了控股股東對公司控制權的穩(wěn)定性?；诳毓晒蓶|對公司具有穩(wěn)定的控制權，他們預期到與公司具有較為長期的雇傭關系，從而積極主動的投入時間和精力去學習經(jīng)營管理等知識以及提高自己的職業(yè)技能，從而對公司進行高效、規(guī)范的管理。最后，可以鼓勵管理層向公司投入高度匹配的人力資本高效的管理需要管理層投人時間和資源，來獲得與經(jīng)營相匹配的各種經(jīng)營知識與經(jīng)驗，而這種知識只對其經(jīng)營的公司才有價值。高效的管理層對公司的發(fā)展極為重要， 通常運行高效的公司都需要管理層付出較長的個人時間與精力與之磨合， 在此過程中形成適合公司的特定技能與經(jīng)驗。一旦這樣的管理人員培養(yǎng)成功，改換他人無論是對于公司還是個人來講都代價極高。如果一個公司的管理層人員預感自己不能夠長期在該公司任職， 那么他很有可能不會主動投入額外的時間和經(jīng)歷去獲取與該公司經(jīng)營發(fā)展相匹配的知識與技能， 以減少將來離開的損失。為了避免這種情況的發(fā)生，有些企業(yè)會制定“金色降落傘條款”，以確保管理者在遭到解聘時收回人力資本投入。

此外還有一些企業(yè)管理者采取雙重股權結構并不是為了追求控制權所帶來的經(jīng)濟收益，而是為了追求個人的經(jīng)營管理理念在所控制的公司中的持續(xù)運用。對于知名品牌的控制人來說，控制報紙的編審方針、制定軟件公司的長期策略以及保有對某種商業(yè)品牌的持續(xù)認可所帶來的個人滿足感遠大于這可能會導致的經(jīng)濟損失。如果公司控制人非常富有，這種情況將會變得更加明顯。

四、我國引入雙重股權制度的可行性分析及制度構建

由于我國現(xiàn)行的上市條件不允許公司采取雙重股權結構，使得很多本土新興產(chǎn)業(yè)公司選擇于海外上市，如百度公司、阿里巴巴等，造成了上市資源的大量流失，不利于我國證券市場的發(fā)展，給雙重股權制度在我國的構建提出了強烈的現(xiàn)實需求。此外，結合前文關于雙重股權結構意義的分析，我認為我國有必要構建雙重股權制度。

（一）我國引入雙重股權制度的可行性

我國《公司法》第126條規(guī)定：“股份的發(fā)行，實行公平、公正的原則，同種類的每一股份應當具有同等權利。同次發(fā)行的同種類股票，每股的發(fā)行條件和價格應當相同”。從反面解釋可得，不同種類的股份可以具有不同等的權利。第131條規(guī)定：“國務院可以對公司發(fā)行本法規(guī)定以外的其他種類的股份，另行作出規(guī)定”。由此，我國公司法隱含著公司可以發(fā)行不同種股份的自由，但是不夠明確。我國《公司法》第42條規(guī)定：“股東會會議由股東按照出資比例行使表決權；但是，公司章程另有規(guī)定的除外”。《公司法》第98條規(guī)定：“股份有限公司股東大會由全體股東組成，股東大會是公司權力機構，依照本法行使職權”。我國公司法對有限責任公司股東按照出資比例行使表決權進行了規(guī)定，但對股份有限公司股東表決權的行使未做明確規(guī)定，這就給引入雙重股權制度留下了立法空間，我國可以通過修改公司法、出臺司法解釋或國務院出臺相關規(guī)定來對雙重股權制度做出規(guī)定。

（二）我國雙重股權制度的構建

采用雙重股權結構的公司在成長中或上市后可能會造成對股東利益的損害等一些不良后果，因此，在公司法中對雙重股權制度進行規(guī)定時應該慎重考慮。我認為，我國可以借鑒美國和德國的相關規(guī)定及結合我國現(xiàn)實情況構建雙重股權制度。

1.我國應允許公司在發(fā)行新股時發(fā)行投票權不同的股票，但應禁止公司通過資本重置將現(xiàn)有的股份轉換為不同投票權股份

美國允許公司在發(fā)行新股時采用雙重股權結構而不允許公司用雙重股權結構去剝奪已有股東的投票權。我認為我國應該借鑒此種做法對雙重股權制度進行規(guī)范。股份有限公司發(fā)行新股時，允許其向社會公眾投資者發(fā)行投票權較低的A股，而控股股東持有附著數(shù)倍于A股投票權的B股，可以使公司實現(xiàn)利用股權融資和不失去控制權的雙重目的，防止公司被惡意收購。此外，限定公司在發(fā)行新股時才可以發(fā)行投票權不同的兩種股票，使公眾投資者是在接受吸納的股票具有較低的投票權的前提下做出是否買入的決定，體現(xiàn)了對公眾投資者認購意志的尊重。而公司通過資本重置將現(xiàn)有股份轉換成不同投票權股份，使控股股東的表決權過度膨脹而中小股東的表決權違背其意志的縮水，這種行為會極大的損害中小股東的利益，使中小股東在股東大會上的聲音變得更加的微弱，使公司陷入大股東獨裁控制的局面，不利于公司的穩(wěn)定與發(fā)展。

2.完善對中小股東的權利救濟制度

如前所述，雙重股權結構將股權與表決權分離，中小股東掌握的是表決權小的A股，而控股股東掌握的是附著數(shù)倍于A股表決權的B股。這樣，就很容易產(chǎn)生大股東侵犯中小股東利益的現(xiàn)象，因而有必要對中小股東的權利救濟制度予以進一步完善。首先，我認為可以將中小股東掌握的A股設計為優(yōu)先股，使中小股東享有優(yōu)先分紅的權利和承擔較小的責任，而大股東相對承擔較高的責任。其次，我認為可以適當放寬雙重股權結構公司適用股東代表訴訟的條件。目前我國公司法對中小股東采用股東代表訴訟維護公司利益設置了較為嚴格的前置條件，即需要窮盡公司內(nèi)部救濟。只有公司怠于行使訴訟權利時，中小股東才可以以自己的名義提起股東代表訴訟維護公司利益。由于雙重股權結構公司極易出現(xiàn)大股東獨裁管理公司的現(xiàn)象，有必要對采取雙重股權結構的公司中小股東提起股東代表訴訟的前置條件予以適當?shù)姆艑?，以便于中小股東可以利用股東代表訴訟起訴大股東維護公司利益。

綜上所述，基于雙重股權制度的意義及我國的現(xiàn)實需要，我國有必要引入雙重股權制度。我國應該在借鑒外國立法和結合本國實際的基礎上構建我國公司法中的雙重股權制度，使雙重股權制度在我國開花結果。

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