王麗媛

摘 要：在證劵市場(chǎng)內(nèi)，我國(guó)企業(yè)取得上市地位的途徑有兩種：即首次公開發(fā)行股票并上市（IPO）和借殼上市（RTO）兩種。在相當(dāng)長(zhǎng)的時(shí)間里，我國(guó)“IPO審核”出現(xiàn)空窗期，在這種大背景下，借殼上市作為取得上市資格的另一條途徑，被更多的企業(yè)所選擇，近年來借殼上市交易數(shù)目逐年增加且殼資源價(jià)值愈來愈高，甚至被很多企業(yè)哄搶。雖然這是資本市場(chǎng)活躍的表現(xiàn)，但是從監(jiān)管角度上來看，借殼上市涉及眾多利益主體，復(fù)雜的交易過程，太多的不確定因素，使證券市場(chǎng)內(nèi)的借殼上市（RTO）存在監(jiān)管隱患。本文通過研究我國(guó)證券市場(chǎng)的借殼上市現(xiàn)狀及問題，旨在探討如何加強(qiáng)借殼上市監(jiān)督與管理，并提出初步的解決方法。

關(guān)鍵詞：借殼上市；監(jiān)管現(xiàn)狀；政策建議

一、借殼上市綜述

伴隨著國(guó)際經(jīng)濟(jì)全球化的發(fā)展，企業(yè)上市融資的方式也伴隨著全球化、多樣性的特征。大量集團(tuán)企業(yè)的首要任務(wù)便是融資渠道的拓展，資本實(shí)力的提高、資產(chǎn)規(guī)模的擴(kuò)大、公司結(jié)構(gòu)的改善、創(chuàng)新能力的增強(qiáng)、管理水平的提高。當(dāng)然這些目標(biāo)總是需要集團(tuán)企業(yè)進(jìn)一步上市融資完成的，在證券市場(chǎng)上，借殼市場(chǎng)是實(shí)現(xiàn)其目標(biāo)的一種有效方式。借殼上市是指一間規(guī)模較小的公司通過把其資產(chǎn)投入到市值較低但是有上市資格的集團(tuán)公司，得到一定股權(quán)，最終利用較大比例的股權(quán)與權(quán)利進(jìn)行母公司的上市，借殼上市是企業(yè)兼并收購的一種主要方式，也是籌集大量資金的主要渠道。在現(xiàn)實(shí)中，指集團(tuán)公司通過將主要企業(yè)資產(chǎn)注入到集團(tuán)公司內(nèi)，集團(tuán)公司便可以通過加強(qiáng)控制子公司的管理，進(jìn)而有效的控制子公司的股票價(jià)格，最大可能的掌握子公司管理與發(fā)展，從而為集團(tuán)企業(yè)實(shí)現(xiàn)利潤(rùn)最大化。

本文通過對(duì)具體的借殼上市企業(yè)案例分析，希望給讀者展現(xiàn)出我國(guó)企業(yè)借殼上市的流程、現(xiàn)狀及問題。

二、借殼上市企業(yè)案例

成功案例：國(guó)美

第一步：有效控股京華自動(dòng)化

一般情況下，只有有效的對(duì)“殼”資源的控制，才能進(jìn)行進(jìn)一步的借殼上市步驟。

第二步：國(guó)美電器借殼上市

2000年，黃光裕與詹培忠相識(shí)，并開始學(xué)習(xí)如何對(duì)京華自動(dòng)化。2000年底，京華自動(dòng)化收購了黃光裕的chinasino公司的股權(quán)。2002年3月，黃光裕通過京華自動(dòng)化全資公司配售13億元。至此，黃光裕占股85.6%。最后，京華自動(dòng)化改名“中國(guó)鵬潤(rùn)”，至此，國(guó)美上市成功，市值200億元。協(xié)議價(jià)格為2.274億港元。Ocean Town是一家BVI公司，黃光裕通過Gome Hodings（國(guó)美控股）全資持有的Ocean Town公司。

成功案例：強(qiáng)生

強(qiáng)生公司原來的“殼”是上海的出租車改制而生。通過三次配股，先后將第二分公司和第五分公司合股，最終實(shí)現(xiàn)集團(tuán)上市的目的。通過簡(jiǎn)單分析，我們可以把這次借殼上市分成如下幾個(gè)步驟：

第一步：是前期通過資產(chǎn)組合，將強(qiáng)生資產(chǎn)進(jìn)行剝離，其中一部分進(jìn)行有效的剝離上市。

第二步：通過上市公司的資源分配，將其原來公司的生產(chǎn)與經(jīng)營(yíng)范圍進(jìn)行轉(zhuǎn)化到新的公司中來。并且加強(qiáng)新公司的業(yè)務(wù)重點(diǎn)。

第三步：通過上市公司的配股，將其他的部分不重要的業(yè)務(wù)進(jìn)行轉(zhuǎn)化，實(shí)現(xiàn)最終的借殼上市。

最終，原來的公司通過三次配股，成功的實(shí)現(xiàn)了借殼上市。強(qiáng)生公司的借殼上市不僅對(duì)自己公司的發(fā)展有深遠(yuǎn)意義，也為證券市場(chǎng)上的借殼上市的科研研究提供了案例研究。

三、借殼上市市場(chǎng)現(xiàn)狀分析

當(dāng)然，“殼”資源既然很稀有，而且屬于非常緊俏的資產(chǎn)，所以選擇優(yōu)質(zhì)、合適的“殼”資源非常必要。根據(jù)近幾年借殼上市成功案例的分析，一般比較優(yōu)質(zhì)的“殼”資源有以下幾種特征：

1.借殼前殼資源的總市值不能高于30億元

借殼上市雖然是借助其“殼”資源進(jìn)行上市融資，擴(kuò)大生產(chǎn)，但是其首要條件還是獲取市值較低的“殼”資源。在今年的證券市場(chǎng)上，沒有一家上市企業(yè)標(biāo)的超過30億元，這一宗旨已經(jīng)不脛而走。

2.選擇民營(yíng)企業(yè)和私營(yíng)企業(yè)作為大股東，且股權(quán)相對(duì)分散

如果是國(guó)企，則會(huì)因?yàn)槠渖矸荼尘暗奶厥庑孕枰罅繉徍撕唾Y質(zhì)認(rèn)定，平白無故增加各種無關(guān)程序。與大型國(guó)有企業(yè)相比，民營(yíng)企業(yè)和私營(yíng)企業(yè)則具有較大的靈活性和便捷性。尤其是在中國(guó)，一般大型國(guó)有企業(yè)股東占股比例較高，不利于借殼方投入資金發(fā)展企業(yè)。所以很明顯，大股東為民企和個(gè)人是最好的選擇。在世界上任何一個(gè)國(guó)家，證券市場(chǎng)管理體制都是隨著國(guó)民經(jīng)濟(jì)所處的不同的成長(zhǎng)階段而不斷發(fā)展變化的，作為宏觀經(jīng)濟(jì)組成單元的微觀經(jīng)濟(jì)企業(yè)，其管理模式也必然隨著宏觀經(jīng)濟(jì)管理體制的變革而變革。借殼上市監(jiān)管作為證券市場(chǎng)發(fā)展的一個(gè)重要組成部分，其透明與發(fā)展的最終目的便是要滿足企業(yè)管理的需要，使企業(yè)獲得更多的收益。也就是說，某個(gè)時(shí)段開發(fā)的市場(chǎng)透明化，其結(jié)構(gòu)與功能需要適應(yīng)某個(gè)時(shí)段的借殼上市模式。

3.子公司股權(quán)的轉(zhuǎn)讓及計(jì)提減值資產(chǎn)

一般情況下，只有這種情況才能成功的實(shí)現(xiàn)集團(tuán)公司的借殼上市。借殼上市的一般動(dòng)作是：借殼方通過資產(chǎn)清除和重置，利用低成本的“殼”資源進(jìn)行。利用資產(chǎn)的差額來發(fā)行集團(tuán)公司的股票，并實(shí)現(xiàn)增值。所以原來公司通過轉(zhuǎn)讓子公司的股權(quán)和計(jì)提減值資產(chǎn)能夠成功避免這一問題，讓企業(yè)利潤(rùn)最大化。

4.政府補(bǔ)貼、政府撥款等

試想，如果殼資源仍需要政府資金的支持和發(fā)展，那么其資源本身缺少經(jīng)濟(jì)主動(dòng)權(quán)，怎么能夠很輕易的脫離資金支持發(fā)展自己。

四、借殼上市重組的風(fēng)險(xiǎn)

1.審核風(fēng)險(xiǎn)

借殼上市不僅需要企業(yè)有強(qiáng)大的內(nèi)部循環(huán)支持，還需要得到證券管理部門的審核和批準(zhǔn)。在當(dāng)今的市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)環(huán)境下，“殼”資源的稀缺是一個(gè)公開的秘密，因此借殼上市得到審核也是非常有難度的。通過近幾年的報(bào)告分析，每年都會(huì)有大量的企業(yè)想要通過新的“殼”資源進(jìn)行重組，但是能夠成功的卻少之又少，且每年比例逐年下降。這種風(fēng)險(xiǎn)對(duì)于絕大多數(shù)企業(yè)都是存在的。

2.信息不對(duì)稱導(dǎo)致的殼資源風(fēng)險(xiǎn)

由于“殼”資源的稀缺，從而可能導(dǎo)致交易市場(chǎng)的混亂無序。雖然這是資本市場(chǎng)繁榮的表現(xiàn)，但是從監(jiān)管角度上來看，借殼上市涉及眾多利益主體，復(fù)雜的交易過程，太多的不確定因素，使證券市場(chǎng)內(nèi)的借殼上市（RTO）存在監(jiān)管隱患。由于重組方的盲目和急切，很有可能給“殼”方低成本出售的機(jī)會(huì)，所以成本和花費(fèi)的信息不對(duì)稱是一種常態(tài)。對(duì)于這種情況，重組方應(yīng)該通過各種渠道充分考察“殼資源”的價(jià)值，避免信息不對(duì)稱造成的額外損失。新準(zhǔn)則中明確規(guī)定：企業(yè)進(jìn)行會(huì)計(jì)確認(rèn)時(shí)應(yīng)當(dāng)以權(quán)責(zé)發(fā)生制為基礎(chǔ)，把權(quán)責(zé)發(fā)生制當(dāng)作確認(rèn)基礎(chǔ)是合乎規(guī)定的。當(dāng)然這種規(guī)定在現(xiàn)實(shí)操作中難免會(huì)暴露出一些缺陷：由于信息反饋速度慢，沒有辦法或者不能有效地確認(rèn)企業(yè)長(zhǎng)期生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)而產(chǎn)生的無形資產(chǎn)；同時(shí)也無法反映企業(yè)現(xiàn)金流的狀況，從而無法給決策者與生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)密切相關(guān)的預(yù)測(cè)性信息，所以難以滿足使用者的需要。

3.經(jīng)營(yíng)和財(cái)務(wù)壓力

如果這次重組交易沒有根據(jù)會(huì)計(jì)原則，稅法等指導(dǎo)性原則進(jìn)行核算，必然會(huì)給企業(yè)財(cái)務(wù)帶來不必要的損失。在很多情況下，新重組的企業(yè)只是為了吸引融資和新股東的加入，然而經(jīng)營(yíng)仍需要管理者的決策和智慧。所以說，即使在企業(yè)借殼成功的情況下，仍會(huì)有各方面帶來的經(jīng)營(yíng)和財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。

五、完善證券市場(chǎng)借殼上市的政策建議

1.建設(shè)借殼上市的穩(wěn)定環(huán)境，完善監(jiān)管政策

在我國(guó)想要成功的“借殼上市”，必須要政策透明，無縫監(jiān)管。這既是社會(huì)主義市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的特色要求，也是對(duì)穩(wěn)定整個(gè)國(guó)家經(jīng)濟(jì)環(huán)境的需求。只有政府證券監(jiān)管部門的依法管理，監(jiān)督，懲治，才會(huì)對(duì)違法分子與企業(yè)產(chǎn)生制約作用。作為一種特殊的企業(yè)并購行為，借殼上市與股權(quán)、產(chǎn)權(quán)的概念密不可分。因此，建設(shè)一個(gè)穩(wěn)定的證券經(jīng)濟(jì)市場(chǎng)是非常急切的，也是勢(shì)在必行。

2.準(zhǔn)確界定權(quán)益性交易原則

根據(jù)我國(guó)的會(huì)計(jì)法則規(guī)定反向購買法已經(jīng)被明確規(guī)定，然而權(quán)益性交易原則卻沒有被明確規(guī)定。盡管在2008年以來，政策報(bào)告多次提到需要準(zhǔn)確界定權(quán)益性交易報(bào)告，但是在學(xué)術(shù)界和應(yīng)用界始終沒有明確確定，這不僅給重組方帶來交易上的不便，也給政府的監(jiān)管和監(jiān)督造成麻煩。相關(guān)監(jiān)管部門應(yīng)該明確出臺(tái)準(zhǔn)則和規(guī)定準(zhǔn)確界定權(quán)益性交易原則，提升行政監(jiān)管力度，加強(qiáng)市場(chǎng)交易透明度，為交易雙方提供一個(gè)準(zhǔn)確的權(quán)益性原則。

3.細(xì)化準(zhǔn)則的指導(dǎo)性意見

我國(guó)的會(huì)計(jì)準(zhǔn)則一般以原則為主，多數(shù)是指導(dǎo)性意見，極大的缺少細(xì)化的、具體的指導(dǎo)性規(guī)則。從當(dāng)前的證券市場(chǎng)分析，因?yàn)闀?huì)計(jì)準(zhǔn)則的不具體導(dǎo)致的交易失誤占有很大的比例。就借殼上市的處理規(guī)范而言，會(huì)計(jì)準(zhǔn)則中只涉及了一條反向購買相關(guān)的指導(dǎo)意見，其他會(huì)計(jì)方式并沒有提及。但是在交易流程或者會(huì)計(jì)處理的實(shí)務(wù)中，由于現(xiàn)實(shí)中多樣化和復(fù)雜性的交易流程和結(jié)構(gòu)，相應(yīng)的借殼上市的方式也有所不同。借殼上市涉及眾多利益主體，復(fù)雜的交易過程，太多的不確定因素，使證券市場(chǎng)內(nèi)的借殼上市（RTO）存在監(jiān)管隱患，所以需要監(jiān)管部門制定出更為細(xì)化的指導(dǎo)性意見。

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