齊平++王子扶++陳俊龍

摘要：國(guó)有企業(yè)混合所有制改革是積極發(fā)展混合所有制經(jīng)濟(jì)的關(guān)鍵，完善的定價(jià)機(jī)制有助于推進(jìn)國(guó)有企業(yè)混合所有制改革。國(guó)有股轉(zhuǎn)讓過程中存在大量的交易成本，扭曲了定價(jià)體系?；诳扑苟ɡ?，可以發(fā)現(xiàn)，明晰產(chǎn)權(quán)是優(yōu)化定價(jià)體系有效途徑。但是，稟賦效應(yīng)的存在，使得科斯定理無法完全解決國(guó)有股轉(zhuǎn)讓定價(jià)問題。對(duì)此，需要采取市場(chǎng)和非市場(chǎng)的政策組合，以此來完善國(guó)有股轉(zhuǎn)讓定價(jià)機(jī)制，推進(jìn)國(guó)有企業(yè)混合所有制改革。

關(guān)鍵詞：交易成本；科斯定理；稟賦效應(yīng)；國(guó)有股權(quán)；轉(zhuǎn)讓定價(jià)；混合所有制經(jīng)濟(jì)；行為經(jīng)濟(jì)學(xué)

中圖分類號(hào)：F121.2 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A 文章編號(hào)：1007-2101（2015）05-0088-04

一、國(guó)有股權(quán)轉(zhuǎn)讓定價(jià)制度的演變及已有定價(jià)模式分析

（一）政府關(guān)于國(guó)有股轉(zhuǎn)讓定價(jià)制度的演變

國(guó)有股轉(zhuǎn)讓最早出現(xiàn)于20世紀(jì)90年代，1994年，以珠海恒通集團(tuán)收購棱光實(shí)業(yè)35.5%的股權(quán)為起點(diǎn)，中國(guó)資本市場(chǎng)上開始出現(xiàn)了國(guó)有股轉(zhuǎn)讓。為了深化國(guó)有企業(yè)改革，推進(jìn)股份制改造，1999年，十五屆四次全體會(huì)議通過《關(guān)于國(guó)有企業(yè)改革和發(fā)展若干問題的決定》，明確提出“在不影響國(guó)家控股的前提下，適當(dāng)減持部分國(guó)有股”。同年，國(guó)有股配售試點(diǎn)啟動(dòng)。2001年6月，國(guó)務(wù)院正式發(fā)布《減持國(guó)有股籌資社會(huì)保障資金管理暫行辦法》，提出“新發(fā)、增發(fā)股票時(shí)，應(yīng)按融資額的10%出售國(guó)有股”“減持國(guó)有股原則上采取市場(chǎng)定價(jià)方式”。但由于滬深股市的大幅度下跌，當(dāng)年10月，證監(jiān)會(huì)緊急叫?！稖p持國(guó)有股籌集社會(huì)保障資金暫行辦法》的第五條規(guī)定。2002年，國(guó)務(wù)院決定，除企業(yè)海外發(fā)行上市外，對(duì)國(guó)內(nèi)上市公司停止執(zhí)行《減持國(guó)有股籌集社會(huì)保障資金管理暫行辦法》中關(guān)于利用證券市場(chǎng)減持國(guó)有股的規(guī)定，并不再出臺(tái)具體實(shí)施辦法。2003年，國(guó)資委發(fā)布的《關(guān)于規(guī)范國(guó)有企業(yè)改制工作的意見》規(guī)定：上市公司國(guó)有股轉(zhuǎn)讓價(jià)格在不低于每股凈資產(chǎn)的基礎(chǔ)上，參考上市公司盈利能力和市場(chǎng)表現(xiàn)合理定價(jià)。2007年，為了規(guī)范股權(quán)分置改革后國(guó)有股減持行為，國(guó)資委出臺(tái)了《國(guó)有股東轉(zhuǎn)讓所持上市公司股份管理暫行辦法》《國(guó)有單位受讓上市公司股份管理暫行規(guī)定》《上市公司國(guó)有股東標(biāo)識(shí)管理暫行辦法》三個(gè)政策性文件，指出：“國(guó)有股東轉(zhuǎn)讓上市公司股份的價(jià)格應(yīng)根據(jù)證券市場(chǎng)上市公司股票的交易價(jià)格確定”。2009年，國(guó)資委出臺(tái)了《關(guān)于進(jìn)一步規(guī)范國(guó)有企業(yè)改制工作的實(shí)施意見》，對(duì)國(guó)有資產(chǎn)、土地資產(chǎn)、探礦權(quán)和采礦權(quán)的轉(zhuǎn)讓底價(jià)或折股價(jià)格問題進(jìn)行了規(guī)范。黨的十八屆三中全會(huì)審議通過了《中共中央關(guān)于全面深化改革若干重大問題的決定》，《決定》指出：“國(guó)有資本、集體資本、非公有資本等交叉持股、相互融合的混合所有制經(jīng)濟(jì)，是基本經(jīng)濟(jì)制度的重要實(shí)現(xiàn)形式”“允許更多國(guó)有經(jīng)濟(jì)和其他所有制經(jīng)濟(jì)發(fā)展成為混合所有制經(jīng)濟(jì)”。近年來，為了鼓勵(lì)民營(yíng)資本參與國(guó)有企業(yè)改革，有關(guān)職能部門也制定了大量指導(dǎo)意見及暫行辦法，其中有很多政策強(qiáng)調(diào)國(guó)有股轉(zhuǎn)讓定價(jià)問題。

回顧我國(guó)關(guān)于國(guó)有股減持或國(guó)有股轉(zhuǎn)讓定價(jià)機(jī)制的政策歷程，可以發(fā)現(xiàn)，政府對(duì)國(guó)有股轉(zhuǎn)讓定價(jià)的規(guī)制越來越規(guī)范化、法制化、專業(yè)化與科學(xué)化，也越來越尊重市場(chǎng)規(guī)律。但是，就實(shí)際操作而言，已有規(guī)定過于原則性、指導(dǎo)性，并沒有給出一套科學(xué)完善的關(guān)于國(guó)有股轉(zhuǎn)讓定價(jià)的標(biāo)準(zhǔn)辦法，增加了轉(zhuǎn)讓難度，影響了國(guó)有股權(quán)的優(yōu)化配置。

（二）當(dāng)前國(guó)有股轉(zhuǎn)讓定價(jià)模式及不足

1. 市盈率定價(jià)法。市盈率等于每股價(jià)格與每股盈利的比。這種方法的邏輯是，一個(gè)公司盈利能力越強(qiáng)，價(jià)值就越高，股權(quán)價(jià)格就越高。市盈率定價(jià)法便于操作，簡(jiǎn)單明晰，在市場(chǎng)化定價(jià)趨勢(shì)中發(fā)揮著重要作用。但是，市盈率定價(jià)法要求選定合理的每股收益及盈利，在確定具體的市盈率倍數(shù)時(shí)存在困難。而且，一個(gè)市盈率不能應(yīng)用于沒有可比性的企業(yè)間的比較，并要以一個(gè)完善的資本市場(chǎng)作為前提。

2. 市凈率定價(jià)法。市凈率指的是每股價(jià)格與每股凈資產(chǎn)的比率。這種方法的邏輯是市凈率較低的股票，價(jià)值較高，相反價(jià)值較低。市凈率定價(jià)法具有容易獲取數(shù)據(jù)、便于操作、貼近市場(chǎng)的優(yōu)點(diǎn)，很多國(guó)有企業(yè)在引進(jìn)戰(zhàn)略投資者時(shí)會(huì)采取這種定價(jià)方式。但是，這種方法適用范圍有限，難以對(duì)差異很大的企業(yè)進(jìn)行對(duì)比，并容易出現(xiàn)會(huì)計(jì)操作問題。

3. 市銷率定價(jià)法。市銷率是指總市值與主營(yíng)業(yè)務(wù)收入的比率。這種方法的邏輯是，銷售是收益的前提，銷售越多，收益越多，市銷率越低，投資價(jià)值越大。市銷率定價(jià)法具有穩(wěn)定、客觀、適用性強(qiáng)的優(yōu)點(diǎn)，多用于衡量創(chuàng)業(yè)板企業(yè)或高技術(shù)企業(yè)股權(quán)價(jià)格。但是，該種方法無法反映成本變化，不能進(jìn)行不同行業(yè)的對(duì)比。

4. 股票貼現(xiàn)模型定價(jià)法。與前三種相對(duì)估值方法不同，股票貼現(xiàn)模型（DDM）是一種股票內(nèi)在價(jià)值評(píng)價(jià)模型，反映的是股權(quán)的內(nèi)在價(jià)值而不是市場(chǎng)價(jià)格。這種方法的邏輯是當(dāng)你永遠(yuǎn)持有一只股票時(shí)，每一年獲得的股權(quán)收益的貼現(xiàn)值就是股票的價(jià)值。這種定價(jià)方法能夠揭示股權(quán)的內(nèi)在價(jià)值，但是假設(shè)條件嚴(yán)格，適用范圍有限。

除了以上幾種方式外，當(dāng)前還有零增長(zhǎng)模型、不變?cè)鲩L(zhǎng)模型、多元增長(zhǎng)模型等多種股權(quán)定價(jià)方式[1]。這些方法的設(shè)計(jì)前提堅(jiān)持的是新古典完全理性及完全信息的假設(shè)，具有嚴(yán)密性與邏輯性的優(yōu)點(diǎn)。但是，這些方法一方面忽視了股權(quán)轉(zhuǎn)讓過程中因有限理性、信息不對(duì)稱、機(jī)會(huì)主義行為導(dǎo)致的大量交易成本，并沒有將其納入到成本分析之中。另一方面，認(rèn)為不同偏好的人們對(duì)于同樣產(chǎn)權(quán)權(quán)利的估值是一樣的，即沒有看到稟賦效應(yīng)的存在。這些局限導(dǎo)致已有的定價(jià)方式一旦應(yīng)用于國(guó)有股轉(zhuǎn)讓定價(jià)，難免出現(xiàn)定價(jià)不合理等諸多問題，也就難以指導(dǎo)當(dāng)前的國(guó)有企業(yè)混合所有制改革。

二、交易成本、科斯定理與國(guó)有股權(quán)轉(zhuǎn)讓定價(jià)

（一）國(guó)有股權(quán)轉(zhuǎn)讓中的交易成本

諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng)得主Coase（1937）[2]首先提出了“交易成本”的思想，并在1960年的《社會(huì)成本問題》中首次提出這一概念。正如Stigler所講，沒有交易成本的社會(huì)就如同自然界不存在摩擦力一樣，并不符合現(xiàn)實(shí)。交易成本的提出修正了堅(jiān)持完全理性及完全信息的新古典經(jīng)濟(jì)學(xué)，使得西方經(jīng)濟(jì)學(xué)實(shí)現(xiàn)了飛躍發(fā)展。從交易成本為零到交易成本為正的轉(zhuǎn)變，其實(shí)是向一個(gè)不同的、更為現(xiàn)實(shí)的決策制定者的觀念轉(zhuǎn)變[3]。

在沒有交易成本的理想環(huán)境下，國(guó)有股持有者與購買者之間的信息是完全的，此時(shí)的成交量與股權(quán)價(jià)格符合帕累托最優(yōu)。但是，混合所有制改革中的國(guó)有股權(quán)轉(zhuǎn)讓存在大量的交易成本，扭曲了轉(zhuǎn)讓價(jià)格，造成了效率損失。具體而言，表現(xiàn)在以下幾個(gè)方面：

1. 決策所產(chǎn)生的交易成本。對(duì)于政府、國(guó)有企業(yè)與非國(guó)有企業(yè)而言，在國(guó)有股轉(zhuǎn)讓價(jià)格上要通過公共選擇做出相應(yīng)的決策。國(guó)有企業(yè)和政府要按照既定的組織程序決定是否轉(zhuǎn)讓國(guó)有股權(quán)，轉(zhuǎn)讓多少，最主要的是股權(quán)的價(jià)格是多少。對(duì)于非國(guó)有企業(yè)而言，也需要根據(jù)決策程序決定是否要參與混合所有制改革，持有多少股權(quán)，以及可以接受的股權(quán)價(jià)格。這些會(huì)耗費(fèi)一定的人財(cái)物力及時(shí)間成本。

2. 信息搜集的成本。國(guó)有企業(yè)混合所有制改革要求吸收優(yōu)質(zhì)的非國(guó)有資本，國(guó)有企業(yè)需要從各種渠道發(fā)布相關(guān)混改信息，吸引有意愿的非國(guó)有資本，也可以主動(dòng)地去尋找優(yōu)質(zhì)的合作伙伴，付出相應(yīng)的信息成本。另外，非國(guó)有企業(yè)為了實(shí)現(xiàn)可持續(xù)發(fā)展，也會(huì)付出一定的信息成本去尋找合適的混改投資機(jī)會(huì)。

3. 討價(jià)還價(jià)的成本。當(dāng)國(guó)有企業(yè)與非國(guó)有企業(yè)在混合所有制改革上有合作意愿后，雙方會(huì)對(duì)具體合作或融合方案進(jìn)行討價(jià)還價(jià)。其中，國(guó)有股轉(zhuǎn)讓價(jià)格是談判的重點(diǎn)。國(guó)有股東希望盡可能地提高價(jià)格，實(shí)現(xiàn)國(guó)有資產(chǎn)的保值增值，但如果要價(jià)過高，可能會(huì)讓投資者無利可圖，喪失合作的機(jī)會(huì)。非國(guó)有投資者則希望股權(quán)價(jià)格盡可能地低，實(shí)現(xiàn)利潤(rùn)的最大化，但是如果給價(jià)太低，則會(huì)導(dǎo)致談判破裂。因此，雙方會(huì)運(yùn)用各自的資源不斷地試探對(duì)方底價(jià)，緩解自身的信息不對(duì)稱，自然要付出相應(yīng)的交易成本。

4. 資本市場(chǎng)不完善帶來的交易成本。最優(yōu)的國(guó)有股權(quán)轉(zhuǎn)讓定價(jià)理應(yīng)交由市場(chǎng)解決，前提是資本市場(chǎng)足夠完善。在中國(guó)當(dāng)前的資本市場(chǎng)中，國(guó)有股權(quán)轉(zhuǎn)讓面臨著大量的制度性障礙，流動(dòng)性不足。出于穩(wěn)定市場(chǎng)、防止私有化及保證國(guó)有經(jīng)濟(jì)主導(dǎo)地位等多方面的考慮，政府對(duì)IPO市場(chǎng)的股票發(fā)行和定價(jià)管制過多，對(duì)國(guó)有企業(yè)股權(quán)決策也經(jīng)常進(jìn)行行政性干預(yù)，使得企業(yè)承擔(dān)了額外的成本和社會(huì)性負(fù)擔(dān)。資本市場(chǎng)中的相關(guān)法律法規(guī)不健全，對(duì)國(guó)有股權(quán)定價(jià)問題缺乏可操作性的政策，關(guān)于國(guó)有股權(quán)證券化、資產(chǎn)化的政策不完善，影響了國(guó)有股權(quán)的流通。資本市場(chǎng)中缺乏高水平的產(chǎn)權(quán)交易或評(píng)估機(jī)構(gòu)，存在逆向選擇與道德風(fēng)險(xiǎn)問題，無法為轉(zhuǎn)讓雙方提供高質(zhì)量的定價(jià)咨詢服務(wù)。這些導(dǎo)致國(guó)有股轉(zhuǎn)讓定價(jià)難以主要依靠市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)來實(shí)現(xiàn)，更多地被行政性因素所主導(dǎo)，導(dǎo)致投資者無法判斷能否獲得穩(wěn)定的預(yù)期，嚴(yán)重影響了非國(guó)有企業(yè)參與國(guó)有企業(yè)混合所有制改革的積極性。

5. 抑制機(jī)會(huì)主義行為產(chǎn)生的交易成本。國(guó)有股權(quán)之所以沒有像非國(guó)有股權(quán)那樣自由流通，原因之一在于要防范國(guó)有資產(chǎn)流失。20世紀(jì)90年代末期的國(guó)企改革中出現(xiàn)了大量將國(guó)有資產(chǎn)賤賣，導(dǎo)致國(guó)有資產(chǎn)嚴(yán)重流失的現(xiàn)象。在制度建設(shè)沒有充分完備的情況下，為了抑制機(jī)會(huì)主義行為，政府就會(huì)對(duì)國(guó)有股轉(zhuǎn)讓進(jìn)行大量限制，也需要付出相應(yīng)的交易成本。

（二）科斯定理對(duì)于國(guó)有股轉(zhuǎn)讓定價(jià)的意義

科斯定理源于《社會(huì)成本問題》[4]中對(duì)外部性問題的分析，并由Stigler（1966）對(duì)科斯的產(chǎn)權(quán)思想概括而來。

對(duì)于國(guó)有股權(quán)轉(zhuǎn)讓定價(jià)，科斯定理的啟示在于要想實(shí)現(xiàn)國(guó)有股轉(zhuǎn)讓的最優(yōu)定價(jià)，我們需要做到兩點(diǎn)：一是盡可能地降低交易成本，二是明晰產(chǎn)權(quán)，后者最為關(guān)鍵。國(guó)有企業(yè)產(chǎn)權(quán)名義上屬于全民所有，由政府代替全民履行所有制權(quán)利，表面看來，產(chǎn)權(quán)似乎是清晰的。但是，由于偏好的不一致性及可加性的困難，全體公民要想通過某種公共選擇程序?qū)τ趪?guó)有企業(yè)進(jìn)行管理的成本極大，根本不具備可操作性。而政府對(duì)于國(guó)有企業(yè)的監(jiān)管，存在大量的委托代理環(huán)節(jié)，管理難度也很大。國(guó)資委成立后，對(duì)國(guó)有企業(yè)履行出資者責(zé)任，中央也出臺(tái)了大量旨在保護(hù)國(guó)有產(chǎn)權(quán)的制度安排，委托代理問題得到了一定程度的緩解，但是管理越位及缺位現(xiàn)象依舊存在。這些都導(dǎo)致國(guó)有產(chǎn)權(quán)不清晰問題不可能達(dá)到科斯定理中的理想狀態(tài)，但是加強(qiáng)國(guó)有資產(chǎn)監(jiān)管，進(jìn)一步的政企分開，仍是國(guó)有企業(yè)改革的重要目標(biāo)。

科斯定理認(rèn)為，產(chǎn)權(quán)一旦被清晰界定就一定要得到切實(shí)有效的保護(hù)。隨著市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體制的不斷健全，對(duì)于私有財(cái)產(chǎn)保護(hù)力度越來越大，但是相關(guān)法制仍不健全。很多非國(guó)有企業(yè)雖然具有參與國(guó)有企業(yè)混合所有制改革的意愿，但是對(duì)于產(chǎn)權(quán)保護(hù)制度的信心不足，使其擔(dān)心受讓的國(guó)有股權(quán)會(huì)面臨沉淀成本風(fēng)險(xiǎn)，自身權(quán)益無法得到有效的維護(hù)，所以對(duì)國(guó)有股權(quán)的價(jià)格預(yù)期較低。這也成為干擾國(guó)有股轉(zhuǎn)讓最優(yōu)定價(jià)的因素之一。

三、稟賦效應(yīng)與國(guó)有股權(quán)轉(zhuǎn)讓定價(jià)

（一）稟賦效應(yīng)與科斯定理

穩(wěn)定性偏好與理性選擇是新古典經(jīng)濟(jì)學(xué)范式的兩大內(nèi)核要素，也是科斯定理所堅(jiān)持的?？扑苟ɡ黼[含的假設(shè)是交易雙方對(duì)于初始權(quán)利的價(jià)值評(píng)價(jià)是一致的，也就是無論權(quán)利掌握在誰的手里，雙方對(duì)權(quán)利的估值沒有區(qū)別。這違背了現(xiàn)實(shí)中普遍存在的一種行為經(jīng)濟(jì)學(xué)現(xiàn)象——稟賦效應(yīng)。所謂稟賦效應(yīng)（endowment effect）是由Thaler（1980）首次提出，指的是一個(gè)個(gè)體在擁有某項(xiàng)權(quán)利時(shí)對(duì)于這些權(quán)利的估值要比不擁有時(shí)的估值要高。Kahneman、Knetsch和Thaler（1990）[5]通過一系列實(shí)驗(yàn)對(duì)科斯定理進(jìn)行了經(jīng)驗(yàn)性評(píng)估。在實(shí)驗(yàn)中，受試者被告知代金券（token）具有既定的價(jià)值，一半的受試者獲得了代金券。當(dāng)受試者有機(jī)會(huì)用代金券換取貨幣或用貨幣換取代金券時(shí)，受試者的行為符合科斯定理。但是當(dāng)代金券換成杯子時(shí)，雖然交易成本非常低，交易數(shù)量卻有了大幅度的下降，而且杯子所有者給出的價(jià)格比未得到杯子的出價(jià)高出兩倍多，杯子所有權(quán)的初始分配顯得十分重要?？梢?，稟賦效應(yīng)使科斯定理關(guān)于在交易成本不存在或很低的情況下，無論初始權(quán)利如何分配都會(huì)達(dá)到相同結(jié)果的預(yù)測(cè)不再成立。

（二）國(guó)有股權(quán)轉(zhuǎn)讓定價(jià)中的稟賦效應(yīng)

國(guó)有股轉(zhuǎn)讓過程中，即使雙方的交易成本很低，但由于稟賦效應(yīng)，國(guó)有企業(yè)與非國(guó)有企業(yè)對(duì)于同樣國(guó)有股權(quán)的估值會(huì)產(chǎn)生差異性，國(guó)有股持有者會(huì)對(duì)其估值較高，而國(guó)有股權(quán)購買者會(huì)估值較低，由此造成了雙方利益的差異性，不利于談判的達(dá)成。之所以會(huì)出現(xiàn)這種現(xiàn)象，一是由于損失厭惡效應(yīng)（loss aversion），即當(dāng)面對(duì)同等數(shù)量的損失和收益時(shí)，損失給人們帶來的主觀效用損失要遠(yuǎn)大于收益帶來的效用增加[6]。對(duì)于國(guó)有企業(yè)而言，轉(zhuǎn)讓一部分國(guó)有股權(quán)對(duì)其帶來的心理效用損失要大于獲得同樣股權(quán)所帶來的收益，這種心理作用表現(xiàn)為對(duì)國(guó)有股轉(zhuǎn)讓價(jià)格偏高。非國(guó)有企業(yè)為了獲取國(guó)有股權(quán)要付出資金，支付的資金所帶來的心理效用損失要大于獲取同等價(jià)值的國(guó)有股權(quán)帶來的效用增加，表現(xiàn)為對(duì)國(guó)有股權(quán)估值較低。二是由于價(jià)值不確定效應(yīng)（uncertain value effect）。有研究表明，稟賦效應(yīng)的產(chǎn)生會(huì)受到交易產(chǎn)品價(jià)值的不確定性的影響，如果交易產(chǎn)品價(jià)格明確，且被雙方獲悉，那么稟賦效應(yīng)就不會(huì)產(chǎn)生。相反，如果產(chǎn)品交易價(jià)格不明確，存在不確定性，那么稟賦效應(yīng)就會(huì)產(chǎn)生（Disk和Knippenberg，1996）[7]。在我國(guó)，國(guó)有股定價(jià)市場(chǎng)化程度不高，行政因素較多，因此不確定性較強(qiáng)，難以存在一個(gè)讓雙方都認(rèn)可的標(biāo)準(zhǔn)，導(dǎo)致容易產(chǎn)生稟賦效應(yīng)。三是由于自我尊重使人們對(duì)于與自身有關(guān)物品的評(píng)價(jià)更為積極，因此定價(jià)較高。如果是購買某種產(chǎn)品，由于不屬于自己，因此評(píng)價(jià)較低，定價(jià)也就相對(duì)較低[8]。由于自我尊重，國(guó)有企業(yè)作為國(guó)民經(jīng)濟(jì)主導(dǎo)的微觀載體，對(duì)于國(guó)有股權(quán)評(píng)價(jià)會(huì)很高。

四、對(duì)策建議

1. 探索科學(xué)的國(guó)有股權(quán)轉(zhuǎn)讓定價(jià)模式。堅(jiān)持市場(chǎng)公平原則，充分考慮投資的廣泛性及主體的不同性質(zhì)，保障好中小投資者的利益，穩(wěn)步推進(jìn)國(guó)有股減持，創(chuàng)新定價(jià)模式，實(shí)現(xiàn)轉(zhuǎn)讓雙方的雙贏。絕對(duì)值估值法與相對(duì)估值法各有優(yōu)勢(shì)，都需要投入一定的資源，進(jìn)行體系與技術(shù)的創(chuàng)新開發(fā)，并基于中國(guó)國(guó)有企業(yè)實(shí)際，在實(shí)踐中將雙方密切結(jié)合，探索一套更為合理的國(guó)有股權(quán)轉(zhuǎn)讓定價(jià)體系。市價(jià)折扣法是將參照物成交價(jià)格扣除一定折扣后的價(jià)格作為股權(quán)轉(zhuǎn)讓價(jià)格，是國(guó)有股股東與社會(huì)投資者對(duì)每股凈資產(chǎn)與市價(jià)差價(jià)的分配。本文認(rèn)為，這種折中的定價(jià)方式有助于縮小雙方分歧，促進(jìn)融合，可以在國(guó)有股轉(zhuǎn)讓定價(jià)中進(jìn)行嘗試。另外，也可以采取以公允價(jià)值為基礎(chǔ)的定價(jià)模式。從產(chǎn)權(quán)屬性及市場(chǎng)交易的角度看，與凈資產(chǎn)定價(jià)模式相比，公允價(jià)值定價(jià)模式能夠反映整個(gè)公司的價(jià)值，不僅考察當(dāng)期還考慮企業(yè)未來的經(jīng)營(yíng)狀況和盈利能力，考察的更為全面，股權(quán)定價(jià)更為科學(xué)，可以在條件成熟的情況下應(yīng)用于股權(quán)分置改革之中[9]。此外，無形資產(chǎn)也應(yīng)當(dāng)被納入股權(quán)轉(zhuǎn)讓定價(jià)之中[10]。

2. 進(jìn)一步健全國(guó)有產(chǎn)權(quán)制度。雖然科斯定理具有一定的局限性，但其產(chǎn)權(quán)理念仍對(duì)國(guó)有股權(quán)轉(zhuǎn)讓定價(jià)有重要意義。要加強(qiáng)產(chǎn)權(quán)保護(hù)立法，對(duì)國(guó)有產(chǎn)權(quán)與非國(guó)有產(chǎn)權(quán)一視同仁，塑造可競(jìng)爭(zhēng)性的市場(chǎng)環(huán)境。政府監(jiān)管部門要根據(jù)新形勢(shì)不斷優(yōu)化職能，在保證國(guó)有資產(chǎn)安全的情況下，減少對(duì)國(guó)有股權(quán)轉(zhuǎn)讓定價(jià)的不合理干預(yù)，繼續(xù)運(yùn)用公開發(fā)行股票這樣的市場(chǎng)化手段推進(jìn)國(guó)有企業(yè)產(chǎn)權(quán)改革[11]，鼓勵(lì)國(guó)有企業(yè)根據(jù)市場(chǎng)來選擇定價(jià)策略。加強(qiáng)對(duì)國(guó)有企業(yè)股權(quán)轉(zhuǎn)讓管理，國(guó)有產(chǎn)權(quán)交易機(jī)構(gòu)要發(fā)揮好評(píng)估、鑒證的功能。國(guó)有股權(quán)轉(zhuǎn)讓要堅(jiān)持信息公開、條件公平、過程公正，完善信息披露制度，提高市場(chǎng)透明度，按照有關(guān)規(guī)定將轉(zhuǎn)讓信息通過國(guó)有產(chǎn)權(quán)交易機(jī)構(gòu)公開掛牌，并建立可追溯的全員責(zé)任體系。優(yōu)化對(duì)國(guó)有股轉(zhuǎn)讓的行政審批制度，嚴(yán)把合法關(guān)、合理關(guān)與監(jiān)督關(guān)，盡可能地簡(jiǎn)化行政審批程序，提高審批效率，減少無謂的交易成本損失。國(guó)有企業(yè)要轉(zhuǎn)變對(duì)政府部門的依賴心理，摒棄不合時(shí)宜的優(yōu)越感，樹立獨(dú)立自主的競(jìng)爭(zhēng)意識(shí)與市場(chǎng)意識(shí)，根據(jù)形勢(shì)的發(fā)展，采取靈活的定價(jià)策略，有序推進(jìn)混合所有制改革進(jìn)程。構(gòu)建相互制衡的股權(quán)結(jié)構(gòu)，對(duì)于非國(guó)有參股股東，要給予一定的董事會(huì)席位與制度保障，減少混合之后所產(chǎn)生的各種“控制權(quán)沖突”[12]。

3. 大力培育成熟的資本市場(chǎng)。建立完善的資本退出機(jī)制，規(guī)范相關(guān)制度安排，保證非國(guó)有資本進(jìn)入行業(yè)后的合法權(quán)益。根據(jù)實(shí)際情況，加大調(diào)查研究力度，盡快健全資本市場(chǎng)中國(guó)有股權(quán)轉(zhuǎn)讓定價(jià)的法律法規(guī)，對(duì)不同性質(zhì)、不同行業(yè)的國(guó)有股權(quán)轉(zhuǎn)讓制定分類政策措施，實(shí)現(xiàn)定價(jià)的法制化、規(guī)范化。改革國(guó)有股價(jià)格形成機(jī)制，引入公平競(jìng)爭(zhēng)的市場(chǎng)競(jìng)價(jià)機(jī)制，強(qiáng)調(diào)價(jià)格優(yōu)先與時(shí)間優(yōu)先。政府要加強(qiáng)與市場(chǎng)投資者之間的溝通，及時(shí)公布國(guó)有股權(quán)轉(zhuǎn)讓定價(jià)信息，穩(wěn)定及引導(dǎo)投資者預(yù)期。及時(shí)完善對(duì)國(guó)有股轉(zhuǎn)讓的約束機(jī)制，鼓勵(lì)長(zhǎng)期投資，限制短期投機(jī)，堅(jiān)決打擊違法違規(guī)行為。大力發(fā)展及規(guī)范能夠提供高質(zhì)量股權(quán)定價(jià)服務(wù)的機(jī)構(gòu)，例如國(guó)際會(huì)計(jì)師事務(wù)所、財(cái)務(wù)咨詢公司等，充分發(fā)揮各級(jí)企業(yè)國(guó)有產(chǎn)權(quán)交易機(jī)構(gòu)協(xié)會(huì)的功能，為國(guó)有股權(quán)交易雙方提供優(yōu)質(zhì)的定價(jià)咨詢服務(wù)。

4. 建立科學(xué)的國(guó)有股權(quán)轉(zhuǎn)讓補(bǔ)償機(jī)制。為了盡量避免稟賦效應(yīng)對(duì)于國(guó)有股權(quán)轉(zhuǎn)讓定價(jià)的影響，政府應(yīng)當(dāng)采取因地制宜的補(bǔ)償配套政策。對(duì)于改革中利益受損的國(guó)有企業(yè)及其管理者，應(yīng)以提高總體效率為原則，采取穩(wěn)妥的安撫措施，例如補(bǔ)貼、晉升、提高待遇等，減少國(guó)有股權(quán)轉(zhuǎn)讓對(duì)其沖擊。對(duì)于非國(guó)有企業(yè)，必要時(shí)可以對(duì)其進(jìn)行市場(chǎng)放開、補(bǔ)貼、加速折舊、稅收減免等優(yōu)惠政策，提高其參與國(guó)有企業(yè)混合所有制改革的積極性。

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責(zé)任編輯、校對(duì)：武玲玲