王蕾++仝宜

摘要：美國三方回購市場被認為是流動性高且比較安全的短期融資市場， 然而，2007—2009年的金融危機暴露了該市場的脆弱性：每日“松綁”機制和日內(nèi)信用使清算銀行承擔了所有的交易對手方違約風險、抵押品的利率風險和市場風險，任何一方違約都會造成清算銀行資本比例的大幅下降，動搖市場信心， 引發(fā)系統(tǒng)性金融危機。因此，對該市場機制進行改革、 加強流動性風險管理、 提高市場透明度等，將有效降低系統(tǒng)性風險，增強金融體系的穩(wěn)定性。

關(guān)鍵詞：美國三方回購市場；清算銀行；系統(tǒng)性風險；融資市場；影子銀行；短期融資；每日“松綁”機制；日內(nèi)信用機制；金融危機

中圖分類號：F832.2 文獻標識碼：A 文章編號：1007-2101（2015）05-0076-05

2007—2009年的金融危機是影子銀行體系短期融資市場崩盤所造成的全球金融系統(tǒng)性危機，后危機時期，大量的研究開始關(guān)注回購市場尤其是三方回購市場對此次金融危機所應承擔的責任和對金融穩(wěn)定性的影響。CPSS①（2010）通過對其部分成員國回購市場的分析發(fā)現(xiàn)，回購并非是可靠的短期融資來源，回購市場現(xiàn)行的操作模式對金融體系的彈性和穩(wěn)定性都造成潛在的威脅，成為引致此次金融危機爆發(fā)的重要因素。Tuckman（2010）認為，三方回購市場雖然解決了雙邊回購市場中存在的許多操作性風險問題，提高了回購操作效率，但其運行機制卻暗含著更嚴重的系統(tǒng)性風險，對金融體系穩(wěn)定性帶來負面影響。那么，回購市場引致系統(tǒng)性危機的內(nèi)在機理是什么？Gorton和Metrick（2010，2011a，2011b）的研究表明，回購市場特別是三方回購市場的崩盤，使得影子銀行體系短期資金融通量巨幅收縮，市場信心迅速下降，市場流動性驟然枯竭，從而導致金融系統(tǒng)性危機的爆發(fā)。Friedman（2010），Duffie和Haoxiang Zhu（2011），Martin，Skeie和von Thadden（2011）認為，由于三方回購市場中的逆回購方更關(guān)注正回購方的信用狀況而非抵押品質(zhì)量，因此，當正回購方出現(xiàn)潛在問題時，逆回購方會選擇終止回購協(xié)議，迅速抽離其資金，引發(fā)整個市場投資資金的抽逃，這種狀況類似于商業(yè)銀行存款人“擠提”導致的商業(yè)銀行體系危機。盡管我國目前尚未建立三方回購市場，但中國人民銀行、中央國債登記公司和中國銀行間市場交易商協(xié)會等部門對三方回購的機制創(chuàng)新均持肯定態(tài)度。因此，如何在我國回購市場發(fā)展的基礎(chǔ)上，借鑒國際三方回購市場的經(jīng)驗，深入研究相關(guān)理論和現(xiàn)實問題，可以為我國未來三方回購機制的設(shè)計提供有益的思路。

一、美國三方回購市場的運行機制

回購是以有價證券作為抵押品的短期資金融通，是指交易參與方在出售證券的同時，約定在未來某一特定時間以特定價格購回該證券，其實質(zhì)是抵押貸款，即借款人將現(xiàn)金出借給貸款人，并以貸款人提供的有價證券作為抵押品，貸款人到期歸還本金和利息，收回抵押品。最常見的回購交易模式包括雙邊回購和三方回購，雙邊回購是指交易方僅包括逆回購方和正回購方；而三方回購是指在雙邊回購的基礎(chǔ)上，還存在一個回購交易服務方，該服務方對三方回購協(xié)議進行清算并提供其他相關(guān)服務。比較而言，三方回購比雙邊回購更受市場歡迎。首先，三方回購的賬戶結(jié)算機制降低了市場參與者的交易成本，減輕了其在交易中的操作負擔，提高了交易效率；其次，在三方回購機制下，正回購方能夠更靈活地配置其抵押證券。

（一）三方回購市場的運行機制

1. 市場結(jié)構(gòu)。三方回購的市場參與者包括：正回購方（即貸款人）、逆回購方（即借款人）和清算銀行（即三方回購服務中介）。逆回購方一般包括貨幣市場互助基金、托管銀行和其他資產(chǎn)管理機構(gòu)，其投資目的在于獲取流動性的最大化、保護本金不受損失和尋求正收益（FRBNY，2010）；正回購方主要是證券經(jīng)紀商，其目的是以證券作抵押獲取短期資金；清算銀行的職責一般由商業(yè)銀行或?qū)ｉT的市場機構(gòu)來承擔，主要為三方回購交易提供服務，包括證券托管、抵押品價值評估、抵押品的有效配置以及賬戶結(jié)算。

2. 市場運作流程。三方回購交易分為兩個階段：第一階段是證券的初次購買。清算銀行將正回購方賬戶中用作抵押的證券轉(zhuǎn)入逆回購方賬戶②，同時將逆回購方的出借資金轉(zhuǎn)入正回購方賬戶。第二階段是證券的購回。當協(xié)議到期時，如果沒有出現(xiàn)交易對手方的信用違約，清算銀行將進行相反的賬戶操作。其操作流程如圖1a、圖1b所示。

（二）美國三方回購市場的運行機制

1. 每日“松綁”機制。每天10時之前，三方回購的市場參與者達成回購協(xié)議③，確定逆回購方提供的資金總量、回購利率水平、回購期限、可接受的抵押品種類和回購折算比例等。但在實際操作中，協(xié)議的實施被延至當日17時以后，因為正回購方需要證券進行日間的證券買賣活動，逆回購方需要資金維持其正常的業(yè)務活動。為了滿足交易雙方的需求并簡化三方回購市場的操作流程，無論協(xié)議到期與否，清算銀行都會在第二天8：00～8：30對所有的三方回購協(xié)議進行“松綁”，即將現(xiàn)金和利息從正回購方賬戶轉(zhuǎn)入逆回購方賬戶，同時，將抵押證券從逆回購方賬戶轉(zhuǎn)入正回購方賬戶，從而使交易雙方都可以獲取各自所需。每天17時左右，清算銀行對上午達成的三方回購交易進行“捆綁”，即將正回購方的抵押證券和逆回購方的投資資金“鎖定”，并將抵押證券按其價值大小合理地配置給不同的逆回購方。

2. 日內(nèi)信用機制。清算銀行在每日“松綁”時將現(xiàn)金回劃至逆回購方賬戶，在正回購方賬戶借記該筆資金，同時將抵押證券回劃至正回購方賬戶。對于未到期的三方回購協(xié)議而言，逆回購方抽離了其投資資金，正回購方賬戶進入透支狀態(tài)，實質(zhì)上，這種透支是清算銀行對正回購方的授信行為，清算銀行在這里扮演的角色不再是純粹的三方回購中介，而成為向正回購方提供抵押證券日間融資的金融機構(gòu)。

（三）美國三方回購市場的發(fā)展

1. 市場結(jié)構(gòu)。美國三方回購市場的正回購方主要是銀行、證券經(jīng)紀商、大型對沖基金和其他擁有大量證券組合的金融機構(gòu)，其中市場份額占比最大的是銀行和證券經(jīng)紀商。從市場集中度來看，三方回購市場中的正回購方融資活動高度集中：前5家正回購方占到市場融資總規(guī)模的57%，前10家的市場份額為85%（Frbny，2010）。

美國三方回購市場的逆回購方主要包括貨幣市場共同基金、證券出借機構(gòu)（最典型的是大型托管銀行）、資產(chǎn)管理機構(gòu)和其他機構(gòu)投資者。該市場參與方比正回購方的數(shù)量大且分布廣，目前參與三方回購市場的逆回購方已經(jīng)超過4 000家，其中市場份額最大的是貨幣市場共同基金，為三方回購市場提供了1/4～1/3的資金。與正回購方結(jié)構(gòu)相比，逆回購方的集中度較低，前10大逆回購方的市場份額為65%（Frbny，2010）（見圖2）。

2. 市場規(guī)模。與其他短期融資市場相比，三方回購市場具有安全性高、流動性強的特點，同時，美聯(lián)儲也將三方回購市場作為實施貨幣政策的場所之一，在該市場進行證券回購和逆回購活動，以增加或減少整個金融體系的流動性。因此，自19世紀80年代誕生以來，三方回購市場就受到金融機構(gòu)的普遍歡迎，成為目前美國最重要的短期融資市場。過去幾十年來，市場規(guī)?？焖僭鲩L，2008年4月該市場總規(guī)模達到頂峰，市場價值為2.8萬億美元，單個證券經(jīng)紀商的證券組合規(guī)模超過4億美元。

3. 抵押品結(jié)構(gòu)與規(guī)模。由于市場規(guī)模的不斷擴大，市場可接受的抵押證券種類不斷增加，從最初單一的美國國債增長到目前的十多種可抵押證券類別，此次金融危機前，用于三方回購市場的抵押證券高達50多種（見表1）。

4. 回購折算比例水平。在美國三方回購市場上，回購折算比例隨證券種類的不同而有所差異，抵押證券信用等級越高，其折扣率水平越低。但在實際運作中，逆回購方首先關(guān)注的是正回購方的信用狀況，其次才考慮抵押品的信用級別。因此，交易中使用的回購折算比例并沒有反映抵押證券的信用級別，此次金融危機之前，該市場的回購折算比例水平很低，甚至為0。目前，該水平總體有所上升（見表2）。

二、美國三方回購市場的系統(tǒng)性風險

2007—2009年的金融危機中，三方回購市場融資規(guī)模突然縮減，加速了貝爾斯通和雷曼兄弟的倒閉，惡化了整個金融體系的穩(wěn)定性，這讓市場倍感意外（伯南克，2009）。實際上，美國三方回購市場的運行機制、市場結(jié)構(gòu)和市場監(jiān)管存在很多缺陷，隱藏著一定的系統(tǒng)性風險。

（一）每日“松綁”機制和日內(nèi)信用增加了市場的脆弱性

每日“松綁”機制為正回購方提供了可用于日常業(yè)務交割的證券，逆回購方也可以選擇是否繼續(xù)投資。同時，清算銀行通過該機制為正回購方提供了大量的日內(nèi)信用，這些都給三方回購市場帶來很多不穩(wěn)定因素。

1. 逆回購方。當正回購方出現(xiàn)潛在問題時，動態(tài)風險轉(zhuǎn)移機制④會惡化市場的整體穩(wěn)定性。每天上午清算銀行和逆回購方通過“松綁”機制對正回購方的授信進行換手，當正回購方出現(xiàn)潛在問題時，雙方都會迅速做出反應，爭先減少對該正回購方的信用敞口，將信用風險盡量轉(zhuǎn)嫁給對方。如果逆回購方認為清算銀行不會為正回購方進行結(jié)算，那么投資者就會停止融資，抽逃資金。反過來，如果清算銀行認為逆回購方終止融資，那么它也會拒絕對正回購方進行結(jié)算。這種動態(tài)機制會造成正回購方缺乏流動資金而無法清償回購協(xié)議，最終導致正回購方違約，造成系統(tǒng)性危機。

同時，如果逆回購方在每日“松綁”之后未提取資金，那么意味著逆回購方對清算銀行有大規(guī)模的無擔保存款，一旦清算銀行的穩(wěn)定性發(fā)生問題，逆回購方就會面臨清算銀行的信用違約風險，造成金融體系的整體波動。

2. 清算銀行。摩根大通和紐約梅隆銀行是美國三方回購市場僅有的兩家清算銀行，因為每日“松綁”機制和日內(nèi)信用機制的存在，這兩家銀行對正回購方的信用敞口規(guī)模很大，2008年市場規(guī)模最大時，其敞口為2.8萬億美元，其中單個正回購方的敞口高達4億美元。目前盡管三方回購市場規(guī)模有所下降，但仍然有1.5萬億美元的敞口，單個正回購方的信用敞口超過了2億美元。這意味著如果正回購方在日間發(fā)生違約，清算銀行必須將正回購方的抵押證券轉(zhuǎn)入自己的資產(chǎn)負債表，從而導致其資本比例下降，動搖市場對清算銀行的信心。同時，清算銀行還將面臨迅速變現(xiàn)大規(guī)模抵押品的壓力，承受利率風險和市場風險，這些都會對清算銀行的穩(wěn)定性造成不利的影響，并影響整個金融體系的穩(wěn)定。

（二）順周期的風險管理機制弱化了市場的穩(wěn)定性

美國三方回購市場實行的順周期風險管理機制使清算銀行和逆回購方在正常經(jīng)濟狀態(tài)下放寬了可接受抵押品的范圍、規(guī)模、回購折算比例和證券集中度，但當金融環(huán)境出現(xiàn)問題時，為了避免損失，逆回購方和清算銀行都會選擇突然抽離資金、突然提高保證金和回購折算比例、拒絕結(jié)算等行動，使市場的短期流動性迅速蒸發(fā)，市場信心下挫，整個金融體系崩潰。

實際上，在美國三方回購市場上，許多逆回購方在進行投資決策時考慮更多的是交易對手而不是抵押品質(zhì)量。當交易對手方出現(xiàn)問題時，這些投資者更傾向于從三方回購市場中抽逃其資金，貝爾斯通和雷曼兄弟的倒閉正是由于其在三方回購市場上的投資者迅速抽逃資金，短期融資量劇減造成流動性緊縮而引發(fā)的。

（三）缺乏透明有效的抵押品變現(xiàn)機制，加速了市場流動性的萎縮

由于美國三方回購市場機制中的擔保融資、每日“松綁”和日內(nèi)信用的存在，市場參與者對該市場存在的風險預期比較樂觀，沒有制訂緊急預案，缺乏對抵押品變現(xiàn)的透明有效機制和適用于所有市場參與者的規(guī)則。因此，當出現(xiàn)交易對手方違約時，無論清算銀行還是逆回購方，都無法有效、有序地對抵押品進行處置，導致抵押品的“甩賣”，使抵押資產(chǎn)的市場價格迅速下降，給逆回購方帶來嚴重的損失，同時，也加大了對市場上其他正回購方的流動性壓力。

三、美國三方回購市場的監(jiān)管

此次金融危機前，無論市場參與方還是金融監(jiān)管者，都普遍認為三方回購市場是相對安全的短期融資市場，對該市場幾乎沒有任何監(jiān)管措施。在金融危機過程中，隨著正回購方金融環(huán)境的惡化和抵押品價值的波動，三方回購市場的操作流程和體系缺點開始顯現(xiàn)。政策制定者認為，三方回購市場對證券公司、貨幣市場互助基金、參與全球支付結(jié)算的大型銀行、甚至對美國國債和機構(gòu)證券的流動性至關(guān)重要，三方回購市場的崩潰對金融體系的穩(wěn)定性造成嚴重威脅（Frbny，2010）。因此，2008年3月17日，當貝爾斯通倒閉時，聯(lián)邦儲備委員會創(chuàng)建了大型經(jīng)紀商信用便利（Primary Dealer Credit Facility）⑤，以期通過為正回購方提供緊急流動性來維持市場穩(wěn)定。同時，美國金融監(jiān)管部門和政策制定者也開始對三方回購市場進行壓力測試，定期報告三方回購市場的交易規(guī)模和市場動態(tài)。

（一）改進市場操作流程與監(jiān)管規(guī)則

1. 縮小每日“松綁”機制的規(guī)模。危機前的每日“松綁”機制適用于所有的隔夜回購和其他期限回購，對于未到期的期限回購而言，其所有違約風險由兩家清算銀行承擔。因此，為了減少清算銀行面臨的交易對手方風險，縮小每日“松綁”機制的適用范圍很有必要，也就是說，清算銀行僅對到期的三方回購進行“松綁”，減少清算銀行的信用敞口。

2. 加強對清算銀行的資本監(jiān)管。三方回購操作機制中，清算銀行為正回購方提供的日內(nèi)信用沒有納入資本計提范疇，當正回購方發(fā)生違約時，造成清算銀行資產(chǎn)負債表規(guī)模劇增，資本比例驟減，降低了市場對清算銀行的信心，容易導致市場流動性緊縮，引發(fā)系統(tǒng)性危機。因此，應將清算銀行提供的日內(nèi)信用納入資本計提范疇，并以此計算風險資本，計提風險準備金，促使清算銀行進行風險收益比較，提供合理的日內(nèi)信用額度，增強其對風險的抵御能力。

（二）強化流動性風險管理機制

1. 完善正回購方的流動性風險管理。在美國三方回購市場上，抵押證券并未發(fā)揮風險緩釋作用，當正回購方的信用狀況惡化時，即使使用高信用級別證券作擔保，逆回購方也會減少甚至終止對正回購方的融資活動。有鑒于此，正回購方應該建立完善的流動性風險管理機制，擴大其流動性風險緩沖準備金規(guī)模，同時，合理配置對同一交易對手方的融資結(jié)構(gòu)，實現(xiàn)短期融資和長期融資的合理期限結(jié)構(gòu)，保持與交易對手方穩(wěn)定的融資關(guān)系，避免出現(xiàn)市場流動性緊縮時交易對手方融資活動的突減給自己帶來的不利影響。

2. 降低回購折算比例的順周期性，強化以風險為基礎(chǔ)的回購折算比例水平?，F(xiàn)行的三方回購市場回購折算比例具有很強的順周期性，即市場狀況良好時回購折算比例水平降低，市場狀況惡化時上升。在市場流動性緊縮時期，這種順周期的回購折算比例水平會加重市場的流動性壓力，帶來系統(tǒng)性風險。因此，應該強化以風險為基礎(chǔ)的回購折算比例水平，對抵押品價格波動進行數(shù)據(jù)分析和壓力測試，確定與市場風險相匹配的回購折算比例水平，增強市場參與者對風險的應對能力。

3. 建立緊急預案，保證充足的流動性。為了在正回購方違約時能夠有序地變現(xiàn)抵押品，保證充足的流動性，逆回購方應該建立緊急預案，包括與清算銀行簽訂回購抵押品托管協(xié)議、對抵押品價格波動形成的潛在損失進行壓力測試、對潛在的流動性需要進行壓力測試、對抵押品變現(xiàn)的潛在損失提取準備金，避免由于市場波動造成的流動性風險損失。同時，逆回購方還應該尋求其他的變現(xiàn)工具和機制，定期對其緊急預案進行檢查，根據(jù)市場發(fā)展狀況及時進行調(diào)整。

（三）提高三方回購市場的透明度

1. 提高三方回購操作流程的透明度。作為三方回購交易的服務中介機構(gòu)，清算銀行有權(quán)利在第一時間了解協(xié)議相關(guān)變量，如交易規(guī)模、抵押證券種類、回購折算比例等，并同時與交易雙方簽署三方協(xié)議。

2. 清算銀行定期公布三方回購市場報告，披露所有關(guān)鍵要素的數(shù)據(jù)，包括三方回購市場的總規(guī)模、抵押資產(chǎn)類別、抵押資產(chǎn)折扣率以及正回購方的市場集中度等，為監(jiān)管部門提供監(jiān)管相關(guān)信息，提高監(jiān)管效率；同時，也為市場參與者判斷市場的未來走勢和潛在風險提供依據(jù)。

四、結(jié)語

美國三方回購市場中的融資行為都是擔保融資，從其誕生開始，市場參與者均堅信，該市場是流動性高且相對安全的短期融資市場。正因如此，該市場在過去幾十年得到了快速發(fā)展，成為美國大型經(jīng)紀商進行短期融資的最主要的市場，其規(guī)模數(shù)倍于商業(yè)票據(jù)融資市場。然而，在2007—2009年的金融危機中，美國三方回購市場的融資規(guī)模短期內(nèi)暴跌，惡化了市場的流動性緊縮的狀況，加速了大型經(jīng)紀商如貝爾斯通、雷曼兄弟的倒閉進程，對此次金融危機推波助瀾，將整個美國的金融狀況推向谷底。后危機時期，人們開始剖析三方回購市場的運行機制、風險管理和市場監(jiān)管，發(fā)現(xiàn)了該市場運行機制自身的脆弱性和對整體金融帶來的系統(tǒng)性風險，開始采取措施以降低每日“松綁”機制的脆弱性、減少日內(nèi)信用給清算銀行帶來的風險壓力、改變順周期的流動性風險管理原則給市場造成的不利影響、消除水平較低的市場透明度給市場造成的低效率監(jiān)管等問題。盡管美國金融政策制定者和監(jiān)管當局對三方回購市場進行了及時的研究并采取了相應的措施，但在市場的實際操作過程中，仍然需要很長一段時間才能形成比較完善的三方回購市場機制，有效降低其對整個金融系統(tǒng)的系統(tǒng)性風險。

注釋：

①CPSS即支付與清算委員會，是國際清算銀行的研究部門之一。2009年6月，該委員會成立工作小組，致力于研究此次金融危機中全球各國回購市場的發(fā)展情況及其對金融穩(wěn)定性的影響。其報告可查閱www.bis.org。

②為了方便結(jié)算，提高交易效率，三方回購市場實行賬戶結(jié)算，逆回購方和正回購方均在清算銀行開設(shè)有各自的賬戶。

③金融危機之前，清算銀行直到下午實施回購協(xié)議時才被告知相關(guān)協(xié)議信息，在此之前，達成協(xié)議的逆回購方和正回購方都不會主動向清算銀行提供協(xié)議信息。

④這里所說的動態(tài)風險轉(zhuǎn)移機制，是指正回購方的信用違約風險在清算銀行和逆回購方之間的轉(zhuǎn)移：通過上午的“松綁”機制，逆回購方將正回購方的信用違約風險轉(zhuǎn)移至清算銀行；下午回購協(xié)議簽署后，清算銀行又將該風險轉(zhuǎn)移至逆回購方。也就是說，清算銀行承擔正回購方日間信用違約的風險，而逆回購方承擔晚間正回購方信用違約風險。

⑤大型經(jīng)紀商信用便利（PDCF）：是指以美國聯(lián)邦儲備條例第3章第3條規(guī)定為依據(jù)的政策工具，要求聯(lián)邦儲備委員會在“非同尋常的緊急”情況下，為市場提供緊急資金以增強市場的流動性，維持市場的穩(wěn)定。

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責任編輯、校對：艾 嵐