黃百樂(lè)

摘 要 媒體與股票價(jià)格波動(dòng)之間的影響近年來(lái)逐漸被學(xué)者關(guān)注，在資本市場(chǎng)上，媒體報(bào)道的作用主要體現(xiàn)在三個(gè)方面：其一是通過(guò)發(fā)揮信息披露、匯集和擴(kuò)散的信息中介作用，降低投資者的信息搜集成本和信息不對(duì)稱程度；其二是媒體關(guān)注通過(guò)改變投資者的行為來(lái)影響股票價(jià)格；其三是通過(guò)對(duì)公司丑聞的調(diào)查和揭露發(fā)揮公共監(jiān)督作用，約束公司管理層的機(jī)會(huì)主義行為。本文就這三個(gè)方面對(duì)現(xiàn)有文獻(xiàn)進(jìn)行綜述，討論了媒體影響股票回報(bào)的基本思路。

關(guān)鍵詞 媒體；股價(jià)；投資者；資本市場(chǎng)

一.媒體關(guān)注與信息

在有效資本市場(chǎng)假說(shuō)中，市場(chǎng)上所有的信息都被即刻反應(yīng)到資產(chǎn)價(jià)格中，由此可見信息對(duì)稱及信息透明在資本市場(chǎng)中扮演著極其重要的角色。Gregory等（2007）認(rèn)為，無(wú)法達(dá)到有效市場(chǎng)的原因是由于市場(chǎng)摩擦的存在以及要將所有信息反應(yīng)在價(jià)格中成本過(guò)高?，F(xiàn)有大量研究表明，信息能否有效的傳播是衡量資本市場(chǎng)有效性的一個(gè)重要指標(biāo)（李國(guó)平，2008）。信息不對(duì)稱將阻礙資本市場(chǎng)的良好發(fā)展，在我國(guó)由于資本市場(chǎng)發(fā)展的不完備，法律法規(guī)的不健全都導(dǎo)致行政監(jiān)管機(jī)構(gòu)很容易受到信息不對(duì)稱的影響。

作為信息的載體，媒體在傳播信息方面有著速度快覆蓋面廣等特點(diǎn)。Dutta（2011）認(rèn)為，信息的可得性對(duì)于資本市場(chǎng)的效率是至關(guān)重要的，而媒體作為信息的主要提供者，對(duì)資本市場(chǎng)的有效運(yùn)行有很大的影響。李國(guó)平（2008）也發(fā)現(xiàn)，大部分的公開信息和私有信息都是通過(guò)媒體傳播的，而有效的媒體關(guān)注能使信息迅速的傳播，并反映在資產(chǎn)價(jià)格中，實(shí)現(xiàn)資源的有效配置進(jìn)而促進(jìn)資本市場(chǎng)的發(fā)展。

二.媒體關(guān)注與投資者行為

（一）媒體報(bào)道對(duì)投資者認(rèn)識(shí)偏差度的影響：Merton（1987）很早就分析了投資者認(rèn)知偏差的原因。指出由于信息的不完全性和不對(duì)稱性導(dǎo)致投資者出現(xiàn)認(rèn)知偏差，使得投資者傾向于購(gòu)買自己所熟悉的上市公司的股票，使其背離于經(jīng)典的資本資產(chǎn)定價(jià)理論的結(jié)論。追根溯源，信息不對(duì)稱和投資者行為是導(dǎo)致本地偏見的主要原因。首先，從信息不對(duì)稱的角度看，距離公司總部的遠(yuǎn)近決定了信息風(fēng)險(xiǎn)的高低。具有更大信息優(yōu)勢(shì)的本地公司股票的信息風(fēng)險(xiǎn)也就越低，越容易引起廣大本地投資者的偏好（CovalandMoskowitz，1999；CovalandMoskowitz，2001；Zhu，2008）。另外，由于投資者行為活動(dòng)、社交范圍受本地環(huán)境的影響，投資者也傾向于投資本地市場(chǎng)的股票。Harrison，KubikandStein（2004）的研究也證明了這一點(diǎn)，他們發(fā)現(xiàn)交往圈子會(huì)影響到投資者的投資行為。投資者會(huì)傾向于跟同一個(gè)交往圈子的人選擇投資相同的上市公司的股票。由此可見，財(cái)經(jīng)媒體的報(bào)道不僅為資本市場(chǎng)中的各參與主體傳遞及時(shí)、迅速、高效的信息，同時(shí)還能增進(jìn)投資者對(duì)不同行業(yè)、不同地區(qū)上市公司的了解，從而有效緩解投資者的認(rèn)知偏差的程度，并增強(qiáng)投資者信息處理能力（Rhodes-Kropf，2005）。

（二）媒體報(bào)道對(duì)投資者情緒的影響：我們知道證券市場(chǎng)上每天的漲跌波動(dòng)的背后其實(shí)是眾多投資者情緒的集中表現(xiàn)，對(duì)未來(lái)持有樂(lè)觀預(yù)期的好情緒將進(jìn)一步推高股價(jià)，而悲觀看跌情緒將使股價(jià)進(jìn)一步下挫。Baker，Stein（2004）曾給出了一個(gè)定義：投資者情緒是無(wú)法被基本面信息所支持的關(guān)于股票未來(lái)現(xiàn)金流和風(fēng)險(xiǎn)的信念。然而影響投資者情緒的因素有很多，媒體報(bào)道成為影響投資者情緒的一個(gè)重要因素已經(jīng)被學(xué)術(shù)界所證實(shí)。DeLong等（1990）構(gòu)建模型刻畫了噪音交易者錯(cuò)誤地將媒體報(bào)道（例如華爾街日?qǐng)?bào)上的薦股欄目）當(dāng)作真實(shí)信息并形成強(qiáng)烈情緒的過(guò)程。噪音交易者的這種非理性交易行為造成了新的風(fēng)險(xiǎn)，雖然他們獲得了高于理性套保者的期望收益，卻使得資產(chǎn)價(jià)格嚴(yán)重背離了基本價(jià)值。Hong和Stein（2007）也得到了媒體報(bào)道會(huì)煽動(dòng)投資者情緒，進(jìn)而驅(qū)動(dòng)資產(chǎn)價(jià)格的結(jié)論。

三.媒體關(guān)注與管理者行為

西方國(guó)家法律制度相對(duì)完善，媒體的監(jiān)督作用得到越來(lái)越多的認(rèn)可。Miller（2006）以被SEC由于會(huì)計(jì)造假而處罰的公司為研究對(duì)象，認(rèn)為媒體對(duì)會(huì)計(jì)造假有監(jiān)督和揭露的功能，而這種職能對(duì)公眾注意力高的公司表現(xiàn)更為突出。Joe等（2009）通過(guò)分析媒體關(guān)注對(duì)董事會(huì)的影響來(lái)研究媒體關(guān)注的公司治理用作，發(fā)現(xiàn)在效率低下的董事會(huì)被媒體報(bào)道后公司會(huì)采取更為積極的措施來(lái)提高董事會(huì)的效率。Thomas等（2010）用哈利斯互動(dòng)聲譽(yù)指數(shù)來(lái)衡量公司的聲譽(yù)，發(fā)現(xiàn)有著良好聲譽(yù)的公司其股價(jià)波動(dòng)性要小于那些聲譽(yù)受損的公司。

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