王經(jīng)飛

一、美國(guó)股指期貨發(fā)展歷程

20世紀(jì)70年代，世界經(jīng)濟(jì)發(fā)展非常不穩(wěn)定、利率波動(dòng)劇烈，石油危機(jī)的影響全球，美國(guó)的布雷頓森林體系崩潰和1974年的“水門(mén)事件”等等因素的疊加，導(dǎo)致美國(guó)的股票市場(chǎng)波動(dòng)十分劇烈。因此，尋求一種能夠有效規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)和實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)保值的金融工具開(kāi)始變得迫切和現(xiàn)實(shí)，股票指數(shù)期貨便應(yīng)運(yùn)而生。

1.股指期貨的誕生及起步發(fā)展期 (1982—1986)

1982年2月，美國(guó)推出一份堪薩斯價(jià)值線期貨合約，這就是全球第一份股指期貨合約，該合約上市當(dāng)年的交易量突破了35萬(wàn)份，取得了巨大成功;1982年的4月和5月，美國(guó)又陸續(xù)推出了標(biāo)準(zhǔn)普爾(S＆P500)股指期貨合約和紐約證券交易所綜合指數(shù)期貨合約。到1984年，美國(guó)的股指期貨交易量已占到其期貨交易總量的20%以上。股指期貨的推出符合金融市場(chǎng)發(fā)展的必然趨勢(shì)，同時(shí)也迎合了股票投資者規(guī)避系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的需求。在該階段，雖然股指期貨的交易規(guī)模還較小，對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)的影響也較小，但是發(fā)展還是比較迅速。

2.股指期貨發(fā)展進(jìn)入爭(zhēng)議期 (1987—1988)

1987年10月19日，美國(guó)發(fā)生了最大的一次崩盤(pán)事件:道·瓊斯指數(shù)重挫508.32點(diǎn)，跌幅達(dá)22.6%。美國(guó)股市暴跌產(chǎn)生的“多米諾骨牌效應(yīng)”迅速引發(fā)了全球性恐慌并導(dǎo)致全球性股市重挫。當(dāng)時(shí)的市場(chǎng)批評(píng)者們措辭嚴(yán)厲地指出引發(fā)這次股災(zāi)的罪魁禍?zhǔn)资枪芍钙谪?，因?yàn)楣芍钙谪浀慕灰字苯訉?dǎo)致了股票的價(jià)格決定機(jī)制的紊亂;但時(shí)任美聯(lián)儲(chǔ)主席格林斯潘和一些專家學(xué)者們認(rèn)為宏觀經(jīng)濟(jì)基本面表現(xiàn)欠佳以及股票市場(chǎng)本身存在缺陷才是這次股災(zāi)發(fā)生的根本原因。著名的“布萊迪報(bào)告”當(dāng)時(shí)也無(wú)法確定股指期貨交易是否是引起恐慌性拋盤(pán)的唯一因素，關(guān)于美國(guó)股指期貨的看法便進(jìn)入了一個(gè)爭(zhēng)議期。

3.對(duì)股指期貨的深入認(rèn)識(shí)與再度發(fā)展期 (1990—2001)

事實(shí)上，美國(guó)政府通過(guò)對(duì)股災(zāi)的調(diào)查報(bào)告和大量的實(shí)證研究都表明股票指數(shù)期貨交易不會(huì)明顯增加股票市場(chǎng)價(jià)格的波動(dòng)性，股指期貨與股災(zāi)之間并沒(méi)有因果關(guān)系。美國(guó)監(jiān)管機(jī)構(gòu)以積極的態(tài)度推動(dòng)著股指期貨市場(chǎng)的建設(shè)，即使金融危機(jī)的出現(xiàn)也沒(méi)有遏制金融創(chuàng)新的發(fā)展進(jìn)程。美國(guó)各證券交易所和期貨交易所都采取了各種限制性措施以防范對(duì)股票市場(chǎng)價(jià)格大幅波動(dòng)的再次發(fā)生，在很大程度上完善了股指期貨的交易制度，股指期貨也慢慢走上了穩(wěn)定的發(fā)展道路，全球股指期貨市場(chǎng)也再度活躍。

4.美國(guó)股指期貨市場(chǎng)發(fā)展現(xiàn)狀 (2001—今)

進(jìn)入21世紀(jì)，美國(guó)的股指期貨市場(chǎng)的發(fā)展勢(shì)頭也非常迅猛，作為金融衍生品的股指期貨已經(jīng)和美國(guó)股票現(xiàn)貨市場(chǎng)形成了良性關(guān)系，成為美國(guó)金融資本市場(chǎng)的一個(gè)重要組成部分，并有力的推動(dòng)著美國(guó)經(jīng)濟(jì)和股票市場(chǎng)的健康發(fā)展。在經(jīng)濟(jì)全球化以及金融自由化的浪潮席卷全球的當(dāng)前，世界各國(guó)的資本市場(chǎng)都得到迅速的發(fā)展，世界各國(guó)也在漸漸開(kāi)放與拓展本國(guó)的股指期貨市場(chǎng)，但在全球市場(chǎng)的股指期貨交易量上，美國(guó)依然占據(jù)著優(yōu)勢(shì)地位。

二、美國(guó)股指期貨市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)控制機(jī)制和監(jiān)管體系分析

股指期貨發(fā)揮其重要功能作用離不開(kāi)良好的風(fēng)險(xiǎn)控制機(jī)制以及完善的監(jiān)管體系，美國(guó)股指期貨市場(chǎng)發(fā)達(dá)的原因就在于其建立了成熟的風(fēng)險(xiǎn)控制機(jī)制和完善的監(jiān)管體系。

1.美國(guó)股指期貨市場(chǎng)的限制性保障措施分析

考慮到股指期貨存在的風(fēng)險(xiǎn)特點(diǎn)，美國(guó)采取了一系列防范風(fēng)險(xiǎn)的控制性措施，保證了其股指期貨市場(chǎng)的持續(xù)、健康、平穩(wěn)和有序運(yùn)行。

(1)保證金制度。美交所規(guī)定投資者在進(jìn)行交易前必須按照買賣合約價(jià)值的一定比例來(lái)繳納初始保證金，作為雙方履行合約的財(cái)力擔(dān)保，以降低違約風(fēng)險(xiǎn)和保證客戶履約。

(2)熔斷制度。對(duì)于市場(chǎng)可能出現(xiàn)的非理性大跌或大漲情況，美國(guó)交易所引入了熔斷制度，當(dāng)市場(chǎng)出現(xiàn)大漲或大跌的幅度達(dá)到一定限度時(shí)實(shí)行中止交易，這有利于平抑市場(chǎng)的非理性情緒，穩(wěn)定市場(chǎng)。

(3)價(jià)格限制制度。美交所規(guī)定了股指期貨合約價(jià)值的單個(gè)交易日漲跌幅度，超過(guò)這一幅度的報(bào)價(jià)將視為無(wú)效且不能成交。該制度主要是為了避免單個(gè)交易日內(nèi)過(guò)大的交易損失導(dǎo)致市場(chǎng)大幅的波動(dòng)。

(4)頭寸限制和大戶報(bào)告制度。美交所要求交易商提供持倉(cāng)情況并且對(duì)套期保值進(jìn)行審批，有效限制投資者的每日交易量和持倉(cāng)頭寸并對(duì)大戶套期保值者的不合理價(jià)格壓力加以預(yù)防，可以減少投資者的非理性過(guò)度投機(jī)行為和市場(chǎng)操縱行為，方便對(duì)市場(chǎng)的監(jiān)管并對(duì)市場(chǎng)情況作出及時(shí)反應(yīng)。

(5)強(qiáng)行平倉(cāng)制度。美交所規(guī)定，對(duì)于保證金不足并且沒(méi)有在規(guī)定時(shí)間內(nèi)補(bǔ)足時(shí)、或持倉(cāng)量超過(guò)規(guī)定限度時(shí)、或當(dāng)會(huì)員或投資者違規(guī)時(shí)，將對(duì)其所持倉(cāng)合約進(jìn)行強(qiáng)制性平倉(cāng)，以防止風(fēng)險(xiǎn)的進(jìn)一步擴(kuò)展。

2.美國(guó)股指期貨市場(chǎng)監(jiān)管的組織體系分析

(1)政府的監(jiān)管。美國(guó)商品期貨交易委員會(huì) (CFTC)和美國(guó)證券交易委員會(huì) (SEC)是美國(guó)對(duì)股指期貨市場(chǎng)監(jiān)管的政府性監(jiān)管機(jī)構(gòu)。其中，CFTC主要是起草或制訂相關(guān)法律、法規(guī)，預(yù)防和打擊市場(chǎng)操縱的行為，保護(hù)投資者的利益和維護(hù)市場(chǎng)的公平，同時(shí)要監(jiān)督股指期貨行業(yè)的自律組織，如果市場(chǎng)發(fā)生突發(fā)情況時(shí)，CFTC有權(quán)命令交易所進(jìn)入緊急狀態(tài)并且有權(quán)對(duì)特定的違規(guī)行為進(jìn)行民事處罰，保障期貨和期權(quán)市場(chǎng)的開(kāi)放性、競(jìng)爭(zhēng)性和財(cái)務(wù)上的可靠性;SEC是作為美國(guó)聯(lián)邦政府的獨(dú)立準(zhǔn)司法機(jī)構(gòu)，主要負(fù)責(zé)美國(guó)證券業(yè)的司法監(jiān)督和管理工作，旨在加強(qiáng)信息的充分披露，以保護(hù)投資者利益不被虛假信息所損害。

(2)期貨行業(yè)自律組織的監(jiān)管。主要指美國(guó)全國(guó)期貨行業(yè)協(xié)會(huì)(NFA)，它受CFTC監(jiān)督，CFTC對(duì)NFA做出的會(huì)員處罰有監(jiān)督權(quán)和修改權(quán)。NFA的主要職責(zé)是制定和實(shí)施關(guān)于股指期貨業(yè)的綜合管理制度，主要包括審核和監(jiān)督會(huì)員必須符合NFA的財(cái)務(wù)要求、對(duì)違規(guī)行為監(jiān)控和披露、對(duì)股指期貨從業(yè)人員進(jìn)行定期考核、通過(guò)提供高效和卓有成效的仲裁程序并解決與期貨相關(guān)的糾紛進(jìn)行仲裁，其目的是建立市場(chǎng)相關(guān)的道德規(guī)范，保護(hù)交易者和投資者的利益，反對(duì)和打擊市場(chǎng)操縱、欺詐和其他不公平的交易行為。

(3)交易所的監(jiān)管。期貨交易所的主要監(jiān)管職能包括:第一，嚴(yán)格審查期貨合約，確保合約的合規(guī)性;第二，執(zhí)行臨時(shí)處理市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)權(quán)，必要時(shí)有權(quán)對(duì)投資者的頭寸進(jìn)行限制或者中 (終)止其合約的交易;第三，制定會(huì)員的管理規(guī)則，對(duì)市場(chǎng)中介者和參與者制定準(zhǔn)入機(jī)制和爭(zhēng)端的解決機(jī)制，并有對(duì)規(guī)則的強(qiáng)制執(zhí)行權(quán)力;最后，對(duì)違反規(guī)則的成員具有懲罰和強(qiáng)制執(zhí)行的權(quán)力。

由此可見(jiàn)，美國(guó)CFTC、NEA和期貨交易所三者的相互分工、相互制約、相互合作，構(gòu)成了嚴(yán)格的三位一體的股指期貨市場(chǎng)監(jiān)管體系。通過(guò)嚴(yán)格的管理和監(jiān)督，確保了股指期貨市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)力和透明度，保障了股指期貨市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)性與有效性。

3.美國(guó)股指期貨市場(chǎng)監(jiān)管的法律體系分析

關(guān)于美國(guó)股指期貨市場(chǎng)的立法主要體現(xiàn)在《商品交易所法》、《商品期貨交易法》、《商品期貨交易委員會(huì)法》等方面。其中，1974年美國(guó)國(guó)會(huì)通過(guò)的《商品期貨交易委員會(huì)法》將金融衍生工具也定義為商品，這為后來(lái)出現(xiàn)的股指期貨的監(jiān)管提供了法律依據(jù)。1982年、1986年和1989年，美國(guó)國(guó)會(huì)先后對(duì)《商品期貨交易法》進(jìn)行了修改，將股指期貨交易也納入到了其規(guī)制范圍，這提高了對(duì)股指期貨市場(chǎng)監(jiān)管的針對(duì)性和有效性。

美國(guó)現(xiàn)行最重要的期貨交易法規(guī)是2000年底其國(guó)會(huì)通過(guò)的《商品期貨現(xiàn)代化法案》，該法案明確界定了CFTC 和SEC關(guān)于股票衍生品的監(jiān)管權(quán)問(wèn)題，旨在改革美國(guó)的金融衍生品市場(chǎng)，一方面，增加了期貨交易品種，同時(shí)也賦予了期貨交易所及其他機(jī)構(gòu)相當(dāng)大的交易自由度;另一方面，確認(rèn)了場(chǎng)外交易市場(chǎng)中的衍生產(chǎn)品的合法地位，并鼓勵(lì)股指期貨交易模式的創(chuàng)新。2008年的美國(guó)次貸危機(jī)爆發(fā)后，美國(guó)又頒布了《金融規(guī)則改革方案》，將涉及股指期貨在內(nèi)的場(chǎng)外衍生品市場(chǎng)和對(duì)沖基金納入了監(jiān)管體系，加強(qiáng)了對(duì)金融業(yè)的審查和監(jiān)管力度，以降低系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)和維護(hù)金融市場(chǎng)的穩(wěn)定。

三、啟示:構(gòu)建我國(guó)股指期貨市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)控制機(jī)制與監(jiān)管新思路

通過(guò)以上對(duì)美國(guó)股指期貨發(fā)展歷程的分析以及對(duì)美國(guó)股指期貨市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)控制機(jī)制和監(jiān)管體系的分析，美國(guó)股指期貨市場(chǎng)能夠取得了今天的巨大成功，與其建立的一套科學(xué)有效的股指期貨風(fēng)險(xiǎn)控制運(yùn)行機(jī)制和嚴(yán)格高效的監(jiān)管體系密切相關(guān)，這對(duì)于我國(guó)發(fā)展我國(guó)的股指期貨市場(chǎng)提供了重要的啟示和參考價(jià)值。

1.不斷完善和規(guī)范風(fēng)險(xiǎn)控制運(yùn)行機(jī)制。在股指期貨市場(chǎng)交易的機(jī)制方面，我們要多借鑒美國(guó)有益經(jīng)驗(yàn)，包括:保證金制度、熔斷制度、價(jià)格限制制度、頭寸限制和大戶報(bào)告制度、強(qiáng)行平倉(cāng)制度等有效的風(fēng)險(xiǎn)控制保障性運(yùn)行機(jī)制，在這些經(jīng)驗(yàn)基礎(chǔ)之上建立適合中國(guó)股指期貨市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)控制運(yùn)行機(jī)制，并不斷地進(jìn)行規(guī)范和完善。

3.充分發(fā)揮監(jiān)管主體的職能作用。我國(guó)股指期貨的監(jiān)管主體主要包括中國(guó)證券監(jiān)督委員會(huì)、中國(guó)期貨業(yè)協(xié)會(huì)、中國(guó)金融期貨交易。中國(guó)證券監(jiān)督委員會(huì)是我國(guó)證券交易市場(chǎng)的最高監(jiān)管機(jī)構(gòu)，對(duì)我國(guó)的證券交易市場(chǎng)進(jìn)行統(tǒng)一集中的管理。因此，中國(guó)證監(jiān)會(huì)在中國(guó)的股指期貨市場(chǎng)監(jiān)管中具有非常重要的地位，要加強(qiáng)對(duì)股指期貨交易市場(chǎng)的總體監(jiān)管，并對(duì)包括交易規(guī)則、風(fēng)險(xiǎn)管理、保證金、以及投資者準(zhǔn)入和從業(yè)人員的業(yè)務(wù)資格等在內(nèi)的日?；顒?dòng)充分行駛監(jiān)督權(quán)限;中國(guó)期貨業(yè)協(xié)會(huì)是聯(lián)系中國(guó)證監(jiān)會(huì)和股指期貨交易市場(chǎng)參與者的重要紐帶，同時(shí)也是全國(guó)期貨行業(yè)的自律組織，要對(duì)股指期貨業(yè)進(jìn)行嚴(yán)格的誠(chéng)信評(píng)價(jià)和監(jiān)督并對(duì)從業(yè)人員資格進(jìn)行嚴(yán)格認(rèn)定，積極參與制定股指期貨行業(yè)行為準(zhǔn)則和業(yè)務(wù)規(guī)范;中國(guó)金融期貨交易所要嚴(yán)格按照規(guī)則安排股指期貨的上市交易、結(jié)算和交割，實(shí)行自我監(jiān)督并制定相關(guān)交易規(guī)則，加強(qiáng)對(duì)股指期貨的風(fēng)險(xiǎn)管理，向股指期貨交易參與者發(fā)布市場(chǎng)交易信息并提供相關(guān)技術(shù)、場(chǎng)所、和設(shè)施服務(wù)等等。

3.完善與股指期貨的相關(guān)立法。目前，關(guān)于我國(guó)股指期貨市場(chǎng)監(jiān)管的立法還非常薄弱，更多的還是行政規(guī)章，缺乏相應(yīng)的法律調(diào)控，所以我國(guó)股指期貨市場(chǎng)的行政干涉偏重。而美國(guó)強(qiáng)調(diào)股指期貨交易市場(chǎng)的自我調(diào)節(jié)，政府對(duì)于市場(chǎng)應(yīng)該盡量少干預(yù)，從美國(guó)的法律實(shí)踐也可以看出法律對(duì)于股指期貨市場(chǎng)發(fā)展的促進(jìn)作用是巨大的。因此，我們應(yīng)加強(qiáng)股指期貨的立法，相應(yīng)的減少行政干預(yù)，更多地強(qiáng)調(diào)法律的監(jiān)管作用，將股指期貨交易市場(chǎng)的健康發(fā)展交給市場(chǎng)的自我調(diào)節(jié)和法律的有效監(jiān)管，同時(shí)也要完善與股指期貨相關(guān)的配套法規(guī)。

［1］袁開(kāi)洪.美國(guó)期貨市場(chǎng)監(jiān)管體系芻議 ［J］.價(jià)格月刊，2008(07)

［2］熊熊，許金花，張今.中國(guó)股指期貨市場(chǎng)操縱風(fēng)險(xiǎn)的監(jiān)控體系研究［J］.財(cái)金理論與實(shí)踐 (雙月刊)，2009(09)

［3］馬險(xiǎn)峰，汪珺.美國(guó)期貨市場(chǎng):何以在危機(jī)中“獨(dú)善其身”?——美國(guó)期貨監(jiān)管第三個(gè)五年規(guī)劃及啟示［J］.證券市場(chǎng)導(dǎo)報(bào)，2010(09)