丁睿

摘 要：本文對目前我國股權眾籌投資者的特點進行了分析，探討了實行投資者資產(chǎn)要求所產(chǎn)生的影響，最后提出了一些個人的思考。

關鍵詞：股權眾籌；投資者；資產(chǎn)要求

一、 引言

眾籌指通過互聯(lián)網(wǎng)平臺發(fā)布籌款項目向群眾募集資金。股權眾籌，是公司出讓一定比例的股權作為回報的眾籌方式。2011年，股權眾籌進入中國，經(jīng)過幾年的發(fā)展，我國的股權眾籌行業(yè)初現(xiàn)雛形。目前，對于股權眾籌的投資者，幾家主流股權眾籌平臺都提出了一定的資產(chǎn)要求，而證監(jiān)會于2014年末公布的《股權眾籌管理辦法》也有明確的投資者資產(chǎn)要求條款。眾籌，是面向大眾的籌資方式，設置股權眾籌投資者準入門檻是否合理，值得思考。

二、 股權眾籌及其投資者的特點

對投資者資產(chǎn)要求進行研究，首先應該考慮股權眾籌的風險水平以及投資者結(jié)構。

1.風險水平

股權眾籌投資的主要對象是處于種子期的科技創(chuàng)新型企業(yè)。這類企業(yè)架構尚未成型，前景很難預測。在傳統(tǒng)融資過程中，種子期企業(yè)的資金通常來源于3F（family，friends，fools），即只能依靠社會關系自籌。即使是偏好初創(chuàng)企業(yè)的風險投資基金也更青睞成長期的企業(yè)，極少選擇種子期的企業(yè)進行投資。能通過IPO或并購方式退出投資、實現(xiàn)盈利的項目，只占全部風險投資項目的百分之十，超過百分之九十的風險投資項目以破產(chǎn)清算甚至完全損失告終。與風險投資相比，股權眾籌投資投入階段更早，企業(yè)成熟度更低，投資失敗的風險顯然更高。

2. 主要投資者

目前，股權眾籌平臺上的投資者以公司高管、合伙人等高端商務人士為主體，通常有豐富的創(chuàng)業(yè)經(jīng)歷和較高的經(jīng)濟收入。一般而言，他們投資的項目與所在行業(yè)有一定重合或本身就專業(yè)從事投資。這類投資人群能夠更為有效地評判目標企業(yè)的成長空間，對股權眾籌的風險有清醒的認識并且能夠承受相應的經(jīng)濟損失，而普通投資者基本被排除在主流股權眾籌平臺之外。

三、 實行投資者資產(chǎn)要求的利弊分析

與國內(nèi)股權眾籌平臺運營現(xiàn)狀相呼應，證監(jiān)會起草的《股權眾籌管理辦法》明確規(guī)定了對股權眾籌投資者的資產(chǎn)要求為：個人金融資產(chǎn)不低于300萬元人民幣或年收入連續(xù)三年不低于50萬元人民幣。這一門檻，對于股權眾籌的發(fā)展有利有弊。

1.有利影響

《管理辦法》稱，確立資產(chǎn)要求，有利于“避免大眾投資者承擔與其風險承受能力不相匹配的投資風險”。與普通投資者相比，高收入人群和機構投資者進行股權眾籌投資時承擔的風險較低。一方面，資金雄厚的個人或機構投資者，可以通過分散投資來對沖股權投資的非系統(tǒng)性風險。另一方面，得益于專業(yè)的調(diào)查手段和豐富的投資經(jīng)驗，機構投資者識別優(yōu)質(zhì)項目的能力較強，能一定程度上規(guī)避風險?，F(xiàn)階段，我國普通投資者風險意識不強、專業(yè)知識欠缺，高標準的資產(chǎn)要求，能有效防止這部分人群面臨過高風險，有其合理性。除此之外，資產(chǎn)要求還有利于優(yōu)化投資者結(jié)構，依靠優(yōu)秀投資人的管理經(jīng)驗、社會資源幫助企業(yè)安全度過初創(chuàng)期。

2.不利影響

首先，實施投資者資產(chǎn)要求限制了股權眾籌的融資能力。同為高風險投資，風險投資基金由專業(yè)人員操作，實際承擔的風險更低，投資者投入資金后也無需消耗額外資源參與公司管理，對于高收入投資者和機構投資者的吸引力顯然更強。2014年，中國VC/PE行業(yè)活躍機構超8，000家、管理資產(chǎn)超過4.00萬億人民幣，如此巨額的融資量是股權眾籌望塵莫及的，這反映了股權眾籌與風險投資基金相比吸收機構資金的弱勢地位。眾籌，強調(diào)向大眾籌資的概念，核心是依靠大量投資者的小額資金積累實現(xiàn)最終的融資目標。對投資者的資產(chǎn)要求削弱甚至消除了眾籌的核心優(yōu)勢，進而嚴重制約了股權眾籌的實際融資能力。在高準入門檻下，股權眾籌只能在風投機構的夾縫中生存，無法充分利用小額社會閑散資金。

其次，嚴格的投資人資產(chǎn)要求，還降低了初創(chuàng)期企業(yè)獲得投資的機會。有限的合格投資人，難以保持對全部眾籌項目的有效關注。同時，即使是經(jīng)驗豐富的風險投資家，也難免誤判某些初創(chuàng)企業(yè)的潛力。大量普通投資者的參與，可以彌補專業(yè)投資者的盲點和疏漏，給予創(chuàng)新企業(yè)更為全面、客觀的評判，增加優(yōu)質(zhì)企業(yè)生存、發(fā)展的機會。

綜上，盡管短期內(nèi)有一定的合理性和必要性，但從長遠看，過高的投資者資產(chǎn)要求，對股權眾籌行業(yè)和初創(chuàng)期企業(yè)消極影響較大，降低或取消投資者資產(chǎn)要求，值得考慮和研究。

四、 關于取消投資者資產(chǎn)要求的思考

如何調(diào)整投資者準入門檻，如何設計配套的措施，筆者談一些看法。

1.以投資額作為限制條件

提出投資者資產(chǎn)要求的重要動機是避免普通投資者承擔過高的風險。投資者只會因為已投資的資金承擔風險，投資者的風險暴露水平與總資產(chǎn)水平無關?？刂破胀ㄍ顿Y者的投資風險，限制投資額比完全禁止進入更為科學有效。

在投資額限制方面，美國的JOBS法案可供借鑒。JOBS法案也是對股權眾籌進行監(jiān)管的規(guī)范性文件，其中規(guī)定，年收入10萬美元以下的個人，在所有股權眾籌平臺上的投資總額不得超過年收入的百分之五。這項規(guī)定既保證了普通人的投資權利，也避免了投資失敗對一般收入人群造成過高損失的可能。

2.實行主投人制度

如果以投資額為限制標準，放寬投資者準入要求，還應該設計一些配套措施。限制投資數(shù)額只是控制最大損失可能，不能實際降低投資風險。同時，普通投資者無法對初創(chuàng)企業(yè)進行有效的指導和幫助，高收入投資者和機構投資者的作用是不可或缺的。為此，可以推行主投人制度。

主投人制度在天使匯等平臺中已有應用，規(guī)定必須有占投資額多數(shù)的投資人擔當主投人。主投人負有指導、幫助獲投企業(yè)的責任，項目成功后也相應獲取最多的收益。這一制度避免了投資人在投資額均等的情況下搭便車、不作為的情形。在普通投資者進入之后，這項制度可進一步發(fā)揮其作用。眾籌項目必須有主投人領投，普通投資者才能參與投資。對普通投資者來說，主投人的豐富經(jīng)驗有助于項目辨識和評估，能降低投資風險。對主投人來說，普通投資者資金的進入減輕了單獨投資項目的資金壓力，在自有資金一定的情況下，能同時投資更多的項目，分散投資風險，增加獲利可能。

3.嚴格實施風險提示

規(guī)定普通投資者的投資限額并不意味著投資者對投資風險的完全知悉。如果允許一般投資者進入股權眾籌，他們有限的投資經(jīng)驗與知識將對有效認知眾籌投資風險產(chǎn)生障礙。要避免盲目投資、確保眾籌行業(yè)穩(wěn)定性，風險提示、風險教育必不可少。（作者單位：蘇州大學東吳商學院）

參考文獻：

[1] 劉曼紅. 風險投資學. 對外經(jīng)濟貿(mào)易大學出版社

[2] 楊東，劉翔. 互聯(lián)網(wǎng)金融視閥下我國股權眾籌法律規(guī)制的完善. 貴州大學學報

[3] 克里斯托弗·哥利斯. 企業(yè)與風險投資. 天津大學出版社