陳偉平

摘 要：影響股票價(jià)格的因素非常復(fù)雜，本文主要從財(cái)務(wù)影響因素分析入手，針對(duì)決定股票價(jià)格的內(nèi)在因素建立股票價(jià)格多元回歸模型，選取具有代表性的多個(gè)指標(biāo)對(duì)股票價(jià)格進(jìn)行實(shí)證分析。文章從16個(gè)財(cái)務(wù)指標(biāo)中選取4個(gè)指標(biāo)來(lái)分析影響股票價(jià)格的財(cái)務(wù)因素。通過(guò)選取來(lái)自滬深股市的40家醫(yī)藥行業(yè)上市公司的面板數(shù)據(jù)，運(yùn)用STATA軟件，使用固定效應(yīng)模型和隨機(jī)效應(yīng)模型對(duì)上市公司的股票價(jià)格影響因素進(jìn)行分析。

關(guān)鍵詞：股票價(jià)格；財(cái)務(wù)影響因素；多元回歸

1.文獻(xiàn)綜述

Abarbanell和Bushee（1998）通過(guò)構(gòu)建基于基本財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)指標(biāo)的動(dòng)態(tài)組合，實(shí)現(xiàn)了顯著的超額收益，間接證明了股票價(jià)格受到基本財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)的影響，原因在于庫(kù)存變化、毛利率變化等基本財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)影響未來(lái)的盈利。Piotroski（2000）也通過(guò)財(cái)務(wù)指標(biāo)（盈利能力、財(cái)務(wù)健康和運(yùn)營(yíng)效率）選擇低市凈率的股票組合，同樣取得了顯著的超額收益，說(shuō)明了股票價(jià)格受到基本財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)的影響。

國(guó)內(nèi)對(duì)于經(jīng)營(yíng)因素和股票價(jià)格的研究主要集中在規(guī)模效益、賬面市值比、市盈率、市凈率等對(duì)股票價(jià)格的影響方面。陳信元、張?zhí)镉嗪完惗A對(duì)影響預(yù)期股票收益的因素進(jìn)行了橫截面分析，研究結(jié)果表明規(guī)模和賬面市值比以及流通股比例對(duì)股票價(jià)格影響顯著。汪煒、周宇對(duì)我國(guó)股市的時(shí)間效應(yīng)和規(guī)模效應(yīng)進(jìn)行了研究，發(fā)現(xiàn)我國(guó)股市存在著顯著的規(guī)模效應(yīng)，作者認(rèn)為中國(guó)股市的市場(chǎng)結(jié)構(gòu)和制度因素所引致的小公司股票流動(dòng)性問(wèn)題，是小公司股票規(guī)模效應(yīng)的內(nèi)在原因。潘莉、徐建國(guó)研究了包括貝塔系數(shù)、股票市值、市凈率、市盈率、杠桿率、流通股比率在內(nèi)的因素對(duì)A股受益率的影響，結(jié)果發(fā)現(xiàn)股票市值和市盈率對(duì)股票價(jià)格影響顯著，杠桿率在前期對(duì)股票價(jià)格影響較強(qiáng)而近期減弱，其余因素對(duì)股票回報(bào)率均無(wú)顯著影響。

2.研究假設(shè)

假設(shè)1：每股收益與股票價(jià)格正相關(guān)。

每股收益即每股盈利（EPS），又稱(chēng)每股稅后利潤(rùn)、每股盈余，指稅后利潤(rùn)與股本總數(shù)的比率。每股收益通常被用來(lái)反映企業(yè)的經(jīng)營(yíng)成果，衡量普通股的獲利水平及投資風(fēng)險(xiǎn)，是投資者等信息使用者據(jù)以評(píng)價(jià)企業(yè)盈利能力、預(yù)測(cè)企業(yè)成長(zhǎng)潛力、進(jìn)而做出相關(guān)經(jīng)濟(jì)決策的重要的財(cái)務(wù)指標(biāo)之一。而上市公司的股價(jià)與企業(yè)盈利能力和企業(yè)成長(zhǎng)潛力有著顯著的正相關(guān)，因此每股收益應(yīng)該與股價(jià)也成正相關(guān)。

假設(shè)2：每股凈資產(chǎn)越高，股票價(jià)格越高。

每股凈資產(chǎn)值反映了每股股票代表的公司凈資產(chǎn)價(jià)值，為支撐股票市場(chǎng)價(jià)格的重要基礎(chǔ)。每股凈資產(chǎn)值越大，表明公司每股股票代表的財(cái)富越雄厚，通常創(chuàng)造利潤(rùn)的能力和抵御外來(lái)因素影響的能力越強(qiáng)。

假設(shè)3：總資產(chǎn)增長(zhǎng)率與股票價(jià)格正相關(guān)。

總資產(chǎn)增長(zhǎng)率，又名總資產(chǎn)擴(kuò)張率，是企業(yè)本年總資產(chǎn)增長(zhǎng)額同年初資產(chǎn)總額的比率，反映企業(yè)本期資產(chǎn)規(guī)模的增長(zhǎng)情況?？傎Y產(chǎn)增長(zhǎng)率越高，表明企業(yè)一定時(shí)期內(nèi)資產(chǎn)經(jīng)營(yíng)規(guī)模擴(kuò)張的速度越快，而總資產(chǎn)擴(kuò)張的較快的一般會(huì)推高股價(jià)。

假設(shè)4：速動(dòng)比率與股票價(jià)格正相關(guān)。

速動(dòng)比率，又稱(chēng)“酸性測(cè)驗(yàn)比率”，是指速動(dòng)資產(chǎn)對(duì)流動(dòng)負(fù)債的比率。它是衡量企業(yè)流動(dòng)資產(chǎn)中可以立即變現(xiàn)用于償還流動(dòng)負(fù)債的能力。速動(dòng)比率較高的化，則公司應(yīng)對(duì)負(fù)責(zé)的能力就更強(qiáng)。因此速動(dòng)比率與股票價(jià)格之間也應(yīng)該成正相關(guān)。

3.研究設(shè)計(jì)

3.1研究樣本

本文在滬深股市中選取40家醫(yī)藥行業(yè)的上市公司作為研究樣本，以這40家企業(yè)的2014到2015年的季度報(bào)表作為財(cái)務(wù)指標(biāo)的來(lái)源。股票價(jià)格選取每個(gè)季度的平均值。數(shù)據(jù)來(lái)源為東方財(cái)富數(shù)據(jù)中心和滬深兩市的公開(kāi)數(shù)據(jù)。

3.2研究變量

變量名符號(hào)描述

因變量股票價(jià)格Var4每個(gè)季度股票價(jià)格的平均數(shù)

自變量

每股收益Var5稅后利潤(rùn)與股本總數(shù)的比率

每股凈資產(chǎn)Var6股東權(quán)益與總股數(shù)的比率

總資產(chǎn)增長(zhǎng)率Var7本年總資產(chǎn)增長(zhǎng)率同同年初總資產(chǎn)的比率

速動(dòng)比率Var8速動(dòng)資產(chǎn)對(duì)流動(dòng)負(fù)債的比率

控制變量公司總資產(chǎn)對(duì)數(shù)Var9公司期末總資產(chǎn)的對(duì)數(shù)

3.3模型的構(gòu)建

本文是以面板數(shù)據(jù)來(lái)分析股票價(jià)格的影響因素，而面板數(shù)據(jù)的分析模型有三種：混合回歸，固定效應(yīng)模型和隨機(jī)效應(yīng)模型。

混合回歸：即假設(shè)不存在個(gè)體效應(yīng)。

yu=α+X′uβ+Z′i+u

其中X′u不包括常數(shù)項(xiàng)。這個(gè)模型就是把所有的數(shù)據(jù)放在一起，像對(duì)待橫截面數(shù)據(jù)那樣進(jìn)行OLS回歸。

固定效應(yīng)模型：

（1）個(gè)體固定效應(yīng)模型 yi=X′iβ+Z′iδ+ui+i

（2）時(shí)間固定效應(yīng)模型 yit=X′itβ+Z′iδ+YSt+ui+it

對(duì)固體效應(yīng)模型的檢驗(yàn)：

F test that all u_i=0：F（39，155）=32.07 Prob>F=0.0000通過(guò)檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)改組數(shù)據(jù)的存在高度顯著的固體效應(yīng)。

隨機(jī)效應(yīng)模型：對(duì)于回歸方程yit=X′itβ+Z′iδ+YSt+ui+it，隨機(jī)效應(yīng)模型假設(shè)ui與解釋變量{Xit，Zi}均不相關(guān)。

隨機(jī)效應(yīng)模型中的時(shí)間效應(yīng)模型的檢驗(yàn)：（Wald檢驗(yàn)）test yr2=yr3=yr4=yr5

（1）yr2-yr3=0

（2）yr2-yr4=0

（3）yr2-yr5=0

F（3，151）=24.04 Prob>F=0.0000

通過(guò)檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)拒絕原假設(shè)，不存在顯著的時(shí)間效應(yīng)。

Hausman檢驗(yàn)：Test：Ho：difference in coefficients not systematic

chi2（5）=（b-B）'[（Vb-VB）^（-1）]（b-B）

= 6.37

Prob>chi2= 0.0000

（Vb-VB is not positive definite）

通過(guò)Hausman檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)固體效應(yīng)模型更適合我們的數(shù)據(jù)分析。

4.實(shí)證分析

4.1描述性分析

從描述性統(tǒng)計(jì)分析，我們可以發(fā)現(xiàn)醫(yī)藥行業(yè)上市公司的股票價(jià)格波動(dòng)還是很大的，其中最小值為3.21，而最大值為114.86，平均值卻為22.02515。但是每股收益的波動(dòng)相對(duì)較小，這也反映醫(yī)藥行業(yè)上市公司的收益水平差別不是很大，這可能與我國(guó)的醫(yī)藥行業(yè)的制度和特殊性有關(guān)。不同醫(yī)藥公司的總資產(chǎn)增長(zhǎng)率與速動(dòng)比率的差別還是很大的，存在著顯著的差異。而這40家醫(yī)藥行業(yè)的上市公司的總資產(chǎn)規(guī)模的差異并不是很大，從公司總資產(chǎn)對(duì)數(shù)的描述性統(tǒng)計(jì)分析中可以發(fā)現(xiàn)。

4.2相關(guān)性分析

表中的相關(guān)系數(shù)表示，樣本上市公司的每股收益，每股凈資產(chǎn)，總資產(chǎn)增長(zhǎng)比率，速動(dòng)比率都與股票價(jià)格呈正相關(guān)，與本文的預(yù)期結(jié)果一致。其中每股收益和每股凈資產(chǎn)與股價(jià)的顯著性很明顯，這也符合我們的預(yù)期假設(shè)。

4.3多元回歸結(jié)果分析

實(shí)證結(jié)果證明，模型在整體上通過(guò)了F檢驗(yàn)，F(xiàn)=45.87，在1%的水平上顯著，說(shuō)明被解釋變量和解釋變量全體之間存在線性關(guān)系，線性模型成立。

從表中可以看出，作每股收益，每股凈資產(chǎn)，總資產(chǎn)增長(zhǎng)率，速動(dòng)比率與股價(jià)之間的回歸，各參數(shù)符號(hào)符合經(jīng)濟(jì)意義，并且都通過(guò)了t檢驗(yàn)值，方程擬合優(yōu)度為52.99%，與初始方程的擬合優(yōu)度相比，有所提高。F值為45.87大于臨界值3.38，方程總體關(guān)系顯著。而且公司總資產(chǎn)對(duì)數(shù)作為控制變量也很好的增加了方程的擬合度。

5.結(jié)論與建議

5.1對(duì)實(shí)證結(jié)果的分析

根據(jù)上述實(shí)證過(guò)程可以看出，方程的調(diào)整可決系數(shù)為0.5299，表明醫(yī)藥行業(yè)股票價(jià)格變動(dòng)的52.99%可以由每股收益，每股凈資產(chǎn)，總資產(chǎn)增長(zhǎng)率，速動(dòng)比率與公司總資產(chǎn)對(duì)數(shù)的變化來(lái)解釋。同時(shí)該模型擬合優(yōu)度比較低，原因是從模型建立和指標(biāo)選擇上來(lái)說(shuō)，本文只是選取了一部分常用的、有代表性的會(huì)計(jì)信息指標(biāo)進(jìn)行研究，沒(méi)有入選的指標(biāo)也可能對(duì)股票價(jià)格有一定的影響。其次，我國(guó)股票市場(chǎng)尚未非常成熟，本身存在著信息不對(duì)稱(chēng)的現(xiàn)象。對(duì)于醫(yī)藥行業(yè)股票價(jià)格而言，對(duì)其影響最大的財(cái)務(wù)指標(biāo)為每股收益，每股凈資產(chǎn)，總資產(chǎn)增長(zhǎng)率和速動(dòng)比率。投資者進(jìn)行投資時(shí)，這四個(gè)指標(biāo)有一定的參考價(jià)值。在會(huì)計(jì)信息中，每股收益和每股凈資產(chǎn)對(duì)化工行業(yè)的股票價(jià)格有一定的影響，尤其是（每股收益）前的系數(shù)為14.11635，說(shuō)明每股收益對(duì)醫(yī)藥行業(yè)的股票價(jià)格影響較大。每股收益較高的股票，其相應(yīng)股票價(jià)格也較高。結(jié)合經(jīng)驗(yàn)，這個(gè)結(jié)論也和現(xiàn)實(shí)中整個(gè)股票市場(chǎng)運(yùn)行情況是相吻合的。從投資者的心理來(lái)看，投資者往往最看重的是上市公司的盈利能力，而每股收益是反映上市公司盈利能力的指標(biāo)，對(duì)每股收益這個(gè)指標(biāo)的數(shù)值比較看重。從上市公司這方面來(lái)看，股東財(cái)富的最大化和上市公司價(jià)值最大化在一定程度上是一致的。因?yàn)槊抗墒找孀畲蠡?，是隱含在企業(yè)價(jià)值最大化中的，實(shí)現(xiàn)企業(yè)價(jià)值最大化的必要條件是實(shí)現(xiàn)每股收益最大化。每股凈資產(chǎn)反映的是上市公司每一份股票包含的實(shí)際資產(chǎn)的價(jià)值，它意味著上市公司的經(jīng)濟(jì)實(shí)力，決定著上市公司的經(jīng)營(yíng)實(shí)力和經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)，因?yàn)槿绻鲜泄緦?shí)際擁有的凈資產(chǎn)比負(fù)債更少時(shí)將會(huì)有破產(chǎn)的危險(xiǎn)。

5.2影響股票價(jià)格的其他因素

除了上述實(shí)證過(guò)程表明以外，方程的擬合優(yōu)度比較低，也說(shuō)明了醫(yī)藥行業(yè)股票是受多方面因素影響的。因?yàn)楣善弊鳛橘Y本市場(chǎng)上的一種商品，它還受很多方面的影響，比如供求關(guān)系、宏觀經(jīng)濟(jì)因素（如經(jīng)濟(jì)周期的循環(huán)、物價(jià)的變動(dòng)），政策因素（如政治動(dòng)亂、社會(huì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展規(guī)劃等），其他因素（如國(guó)際經(jīng)濟(jì)形勢(shì)和變化趨勢(shì)，經(jīng)濟(jì)景氣程度）和市場(chǎng)因素（市場(chǎng)技術(shù)因素，社會(huì)心理因素，市場(chǎng)效率因素）等等。（作者單位：蘇州大學(xué)東吳商學(xué)院）

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