童建培

摘 要：融資融券交易對(duì)標(biāo)的股票的定價(jià)效率可以從股價(jià)信息含量和收益率分布兩方面衡量。本文基于雙從差分模型以及平衡面板模型研究了融資融券交易對(duì)第四次擴(kuò)容標(biāo)的股票定價(jià)效率的影響。結(jié)果表明，融資融券交易提高了股價(jià)信息含量，股票收益率分布并未得到顯著改善，定價(jià)效率有所提高。

關(guān)鍵詞：融資融券交易；雙重差分模型；定價(jià)效率；收益率分布；股價(jià)信息含量

一、引言

證券市場(chǎng)運(yùn)行效率是證券市場(chǎng)發(fā)展的核心問(wèn)題，而資產(chǎn)的定價(jià)效率是證券市場(chǎng)效率的重要指標(biāo)之一。股票的定價(jià)效率包括兩方面，一方面是本身價(jià)格的有效性，另一方面是信息傳遞的有效性兩方面。價(jià)格的有效性在股票中的體現(xiàn)是收益率分布，信息傳遞的有效性在股票中的體現(xiàn)是股價(jià)信息含量。本文擬從這兩方面研究融資融券交易與定價(jià)效率之間的關(guān)系。

在2010年3月31日，我國(guó)A股市場(chǎng)正式推出融資融券業(yè)務(wù)。近兩年來(lái)，融資融券業(yè)務(wù)發(fā)展迅速，成交額穩(wěn)步提高。借這個(gè)時(shí)機(jī)，我們利用2014年9月22日前后的股票數(shù)據(jù)來(lái)研究融資融券對(duì)標(biāo)的股票的定價(jià)效率影響。那么融資融券業(yè)務(wù)地發(fā)展是否可以提高股票信息含量、改善收益率分布？進(jìn)一步，融資融券的交易規(guī)模對(duì)標(biāo)的股票定價(jià)效率有什么樣的影響？對(duì)這些問(wèn)題的深入研究無(wú)疑能夠提供一定的學(xué)術(shù)價(jià)值和現(xiàn)實(shí)意義。因此，本文主要采用雙重差分模型以及面板數(shù)據(jù)模型研究融資融券交易對(duì)標(biāo)的股票定價(jià)效率的影響。

本文安排如下：首先對(duì)國(guó)內(nèi)外文獻(xiàn)進(jìn)行綜述；其次，對(duì)模型設(shè)計(jì)進(jìn)行說(shuō)明；再次對(duì)實(shí)證結(jié)果進(jìn)行分析；最后，對(duì)文章結(jié)果進(jìn)行總結(jié)并提出相關(guān)政策建議。

二、文獻(xiàn)綜述

在市場(chǎng)摩擦、禁令的條件下，信息不能立即被整個(gè)市場(chǎng)所了解或者投資者接收到信息卻并沒(méi)有做出迅速反應(yīng)，都可能導(dǎo)致股票信息含量未能融入股票價(jià)格當(dāng)中，股票定價(jià)效率低下，收益率分布不服從正態(tài)分布，賣空約束是市場(chǎng)限制、約束的情況之一。從現(xiàn)有文獻(xiàn)看，關(guān)于融資融券交易對(duì)標(biāo)的股票定價(jià)效率的影響，無(wú)論是理論界還是實(shí)務(wù)界都存在的較大的爭(zhēng)議。

部分學(xué)者研究認(rèn)為賣空約束的存在會(huì)使負(fù)面信息不能立即在市場(chǎng)上快速反應(yīng)、消化，導(dǎo)致股票估值水平過(guò)高，股價(jià)暴漲暴跌成為常態(tài)。Miller（1977）認(rèn)為在賣空約束存在下，市場(chǎng)只能反應(yīng)樂(lè)觀市場(chǎng)參與者的預(yù)期，而持有悲觀態(tài)度的市場(chǎng)參與者將會(huì)限制參與市場(chǎng)，這就使得負(fù)面信息不能得到釋放，導(dǎo)致股票估值水平過(guò)高。Dinamod和Verrecinia（1987）發(fā)現(xiàn)賣空約束削弱了股價(jià)信息的調(diào)整速度，導(dǎo)致股票定價(jià)效率下降。隨后，大量文獻(xiàn)通過(guò)理論和實(shí)證相結(jié)合的研究方法得到了類似的結(jié)論。Chang，Yan Luo，Jinjuan Ren（2014）等都認(rèn)為賣空約束的存在導(dǎo)致個(gè)股的超額收益率顯著下降，融資融券交易降低了高估的股票價(jià)格，與Miller高估假說(shuō)一致。Saffia和Sigurdsson（2011）使用股票借貸余額作為賣空代理變量進(jìn)行研究，發(fā)現(xiàn)賣空約束越強(qiáng)，股票吸收信息的速度越慢，市場(chǎng)定價(jià)效率降低。與Dinamod和Verrecinia（1987）高估假說(shuō)一致。

大量文獻(xiàn)研究表明賣空約束的存在將導(dǎo)致股票的信息含量下降，市場(chǎng)和個(gè)股聯(lián)動(dòng)性強(qiáng)，直接表現(xiàn)就是同漲共跌。這種思想觀點(diǎn)來(lái)源于Roll和French（1986），他們用個(gè)股與市場(chǎng)的擬合程度來(lái)衡量股票價(jià)格中所含的信息特質(zhì)信息，越大，市場(chǎng)與個(gè)股聯(lián)動(dòng)性強(qiáng)，股票的特質(zhì)信息越少，市場(chǎng)與個(gè)股同漲共跌現(xiàn)象嚴(yán)重，市場(chǎng)定價(jià)效率越低。近年來(lái)許多文獻(xiàn)也驗(yàn)證了這些結(jié)論。Bris（2007）結(jié)合全球證券市場(chǎng)數(shù)據(jù)來(lái)研究賣空約束對(duì)個(gè)股收益率和異質(zhì)信息含量的影響。結(jié)果表明，賣空約束存在使得樣本公司信息融入股價(jià)較少，導(dǎo)致相應(yīng)較高。Chang，Yan Luo，Jinjuan Ren（2014）借鑒Bris（2007）的模型進(jìn)行實(shí)證分析，結(jié)果表明賣空約束取消使得股票特質(zhì)信息增加，市場(chǎng)與個(gè)股同漲共跌現(xiàn)象有所緩解。

有部分學(xué)者不認(rèn)為融資融券交易能提高定價(jià)效率。研究認(rèn)為賣空約束的取消無(wú)助于提高，甚至降低股票定價(jià)效率，加大股票價(jià)格波動(dòng)性，引入賣空機(jī)制的帶來(lái)的一系列負(fù)面影響應(yīng)該引起高度關(guān)注。

Allen和Gale（1991）他們認(rèn)為，引入賣空機(jī)制時(shí)，市場(chǎng)得到的均衡是無(wú)效的，完全競(jìng)爭(zhēng)不能實(shí)現(xiàn)，從而導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)不穩(wěn)定。Keim和Madhaven（1995）等從投資者事件市場(chǎng)交易的角度建立模型，研究發(fā)現(xiàn)賣空的交易者可以利用市價(jià)委托指令、杠桿交易、私人信息等方法加大市場(chǎng)的波動(dòng)性，起到市場(chǎng)波動(dòng)“助推器”的作用。這些實(shí)證研究為2008年金融危機(jī)以后的賣空機(jī)制作用的思考研究提供了一定的理論實(shí)證支持。Alexander and Petersona（2008）的實(shí)證研究表明引入融資融券機(jī)制并沒(méi)有改善資產(chǎn)的定價(jià)效率。Bohl，Klein and Siklos（2014）基于機(jī)構(gòu)投資者規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)的行為視角出發(fā)，認(rèn)為機(jī)構(gòu)投資者決定了股票市場(chǎng)賣空成交量，然而對(duì)這些機(jī)構(gòu)進(jìn)行賣空限制并沒(méi)有影響資產(chǎn)的定價(jià)效率。

相較于國(guó)外，我國(guó)研究融資融券交易對(duì)股票定價(jià)效率影響的文獻(xiàn)并不多見(jiàn)。廖士光、楊朝軍（2006）通過(guò)研究賣空機(jī)制對(duì)價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能內(nèi)在機(jī)理的影響，并對(duì)比境外市場(chǎng)，建議引入融資融券機(jī)制發(fā)揮其價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能，促進(jìn)中國(guó)股票市場(chǎng)健康發(fā)展。隨后，楊德勇、吳瓊（2011）等使用事件研究法，發(fā)現(xiàn)引入賣空機(jī)制能夠降低股票的波動(dòng)性。李志生、陳晨（2015）運(yùn)用面板模型發(fā)現(xiàn)融資融券業(yè)務(wù)地開(kāi)展提高了市場(chǎng)的定價(jià)效率。然而部分學(xué)者持有不同意見(jiàn)。廖士光（2011）、許紅偉、陳欣（2012）等基于我國(guó)融資融券的實(shí)踐，認(rèn)為融資融券規(guī)模過(guò)小以及結(jié)構(gòu)不匹配等因素都限制了融資融券的定價(jià)效率地提高。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）指標(biāo)與模型

1、股價(jià)信息含量指標(biāo)

在股價(jià)信息反應(yīng)程度方面，本文借鑒Bris（2007）的模型和指標(biāo)。以指標(biāo)R2+i（R2-i）是表示在市場(chǎng)指數(shù)上漲（下跌）行情下，個(gè)股i的日收益率與市場(chǎng)日收益率的可決系數(shù)R2。R2+i（R2-i）代表了吸收正面（負(fù)面）信息的反應(yīng)程度。

在賣空約束存在時(shí)，個(gè)股股價(jià)變動(dòng)與市場(chǎng)指數(shù)有高度聯(lián)動(dòng)性，導(dǎo)致負(fù)面信息無(wú)法充分融入價(jià)格，股價(jià)信息含量較少，定價(jià)效率較低，R2-較高。由于一般股票不存在買入限制，相對(duì)應(yīng)的R2+往往比較低。

在股價(jià)信息反應(yīng)速度方面，本文借鑒Bris（2007）的模型和指標(biāo)。以指標(biāo)ρ+i（ρ-i）表示在市場(chǎng)指數(shù)上漲（下跌）行情下，個(gè)股i的日收益率與市場(chǎng)周收益率的相關(guān)系數(shù)。ρ+i（ρ-i）分別代表了吸收正面（負(fù)面）信息的反應(yīng)速度。

當(dāng)賣空約束存在時(shí)，個(gè)股股價(jià)不能及時(shí)對(duì)市場(chǎng)的向下波動(dòng)做出迅速的反應(yīng)，從而ρ-i較高，資產(chǎn)定價(jià)效率較低。然而個(gè)股基本無(wú)買入限制，ρ+i往往較低。

根據(jù)上述分析，本文將股價(jià)信息含量指標(biāo)R2+i，R2-i，ρ+i，ρ-i作為衡量定價(jià)效率的指標(biāo)。同時(shí)認(rèn)為引入融資融券機(jī)制能夠提高標(biāo)的股票的信息反應(yīng)程度以及反應(yīng)速度R2-，ρ-i即下降。

2、收益率分布指標(biāo)

本文選取了樣本標(biāo)準(zhǔn)差（Std）、偏度（Skew）、峰度（Kurt）、正端極值頻度Pout=N[Ri，t>μ+2σ]T、樣本負(fù)端極值頻度Nout=N[Ri，t>μ+2σ]T五個(gè)指標(biāo)對(duì)股票收益率分布特征進(jìn)行了深層次的研究。

3、DID模型

為了研究融資融券這一業(yè)務(wù)的政策效果，本文采用DID模型進(jìn)行研究。模型設(shè)定如下：

yi，t=β0+β1Dt+β2Dg+β3Dt*Dg+∑βxi，t+i，t

其中，yi，t為指標(biāo)值，這里用度量定價(jià)效率的指標(biāo)代替。Dt為時(shí)間虛擬變量，Dt=1表示融資融券推出后，Dt=0表示融資融券推出前。Dg表示組別虛擬變量，Dg=1表示可以進(jìn)行融資融券的股票，Dg=0表示不能進(jìn)行融資融券的股票。Dt*Dg為虛擬變量Dt與Dg的乘積。xi，t是一組相關(guān)控制變量，包括個(gè)股換手率、個(gè)股流通市值、個(gè)股市盈率、個(gè)股市凈率、個(gè)股平均收益率。i，t為隨機(jī)干擾項(xiàng)。

4、平衡面板模型

為了進(jìn)一步從交易規(guī)模的角度分析融資融券本身對(duì)標(biāo)的股票定價(jià)效率的影響。本文使用融資融券交易規(guī)模占比作為解釋變量，分析融資融券交易規(guī)模占比對(duì)標(biāo)的股票定價(jià)效率的影響。面板模型設(shè)定如下：

Ei，t=α+β*turnoveri，t+γcontroli，t+vi+et+i，t

其中Ei，t為月度定價(jià)效率指標(biāo)，解釋變量turnoveri，t表示月度融券交易規(guī)模占比，controli，t表示控制變量，其中包括月度平均個(gè)股換手率、市盈率、市凈率、流通市值、收益率，vi表示個(gè)體效應(yīng)，et表示時(shí)間效應(yīng)，i，t為隨機(jī)誤差項(xiàng)。

（二）數(shù)據(jù)來(lái)源與處理

首先定義時(shí)間窗口。融資融券事件前窗口：2013年12月19日至2014年9月21日。融資融券事件后窗口：2014年9月22日至2015年6月30日。由于中證800收盤指數(shù)涵蓋了大部分融資融券標(biāo)的股票，對(duì)照組也從中證800指數(shù)中獲取，因此選取其為樣本指數(shù)。以上原始數(shù)據(jù)均由同花順I(yè)Find數(shù)據(jù)庫(kù)獲得。兩市的融資融券標(biāo)的股票名單是從上海證券交易所以及深圳證券交易所獲得。

實(shí)驗(yàn)組與對(duì)照組處理如下：1、剔除2013年12月19日之后上市的股票。2、剔除整個(gè)樣本期間中證800指數(shù)成分股中調(diào)整的股票。3、剔除2014年9月22日被調(diào)出融資融券列表的標(biāo)的股票。4、剔除在整個(gè)樣本期間總計(jì)停牌天數(shù)多于20個(gè)交易日的股票。5、剔除在整個(gè)樣本期間有過(guò)特殊處理的股票。經(jīng)過(guò)以上處理，得到實(shí)驗(yàn)組共119只股票，對(duì)照組共96只股票。其中剔除整個(gè)樣本期累計(jì)停牌天數(shù)多于20個(gè)交易日的股票是為了減輕股票上市、停牌、復(fù)牌、特殊處理等特殊事件對(duì)于相關(guān)股票收益率分布的影響。

四、實(shí)證結(jié)果與分析

（一）融資融券交易對(duì)標(biāo)的股票定價(jià)效率的影響

由表1可以發(fā)現(xiàn)，R2-顯著下降0.0107。這說(shuō)明融資融券交易地實(shí)施能夠增加股價(jià)信息含量，特別是對(duì)負(fù)面信息的吸收程度較大，緩解了市場(chǎng)同漲共跌現(xiàn)象。R2+下降但不顯著。從信息反應(yīng)速度指標(biāo)上看，ρ+、ρ-均不顯著，說(shuō)明融資融券交易并沒(méi)有加快股票向上波動(dòng)和向下波動(dòng)的反應(yīng)調(diào)整速。從收益率分布方面看，標(biāo)準(zhǔn)差以及正端極值頻度顯著為正，分別為0.0049，0.00885。表明融資融券交易提高了個(gè)股波動(dòng)性和暴漲的風(fēng)險(xiǎn)。負(fù)端極值頻度為-0.00509，顯著為負(fù)。意味著融資融券交易降低了暴跌的風(fēng)險(xiǎn)。偏度與峰度有所下降，但并不顯著。這表明融資融券交易并沒(méi)有起到顯著改善收益率分布的作用。總體來(lái)看，股價(jià)信息含量有所提升而收益率分布并沒(méi)有的到有效改善，股票定價(jià)效率有一定程度地提高。

（二）融資融券交易規(guī)模占比對(duì)標(biāo)的股票定價(jià)效率的影響

由表2可以發(fā)現(xiàn)，表示股價(jià)信息含量的四個(gè)指標(biāo)中只有R2-的融資融券交易規(guī)模占比系數(shù)顯著為負(fù)，為-0.0915，意味著隨著融資融券交易規(guī)模占比的提高，負(fù)面信息能夠有效的融入股票價(jià)格中，標(biāo)的股票的股價(jià)信息含量提高，定價(jià)效率也相應(yīng)提高。表示收益率分布的六個(gè)指標(biāo)中，標(biāo)準(zhǔn)差以及正端極值頻度的融資融券交易規(guī)模占比系數(shù)顯著為正，分別為0.00438、0.0106。說(shuō)明隨著融資融券交易規(guī)模的增加，個(gè)股波動(dòng)性加劇，暴漲風(fēng)險(xiǎn)顯著提升。負(fù)端極值頻度的融資融券交易規(guī)模占比系數(shù)為-0.0690，顯著為負(fù)，說(shuō)明融資融券交易規(guī)模占比越大，對(duì)暴跌風(fēng)險(xiǎn)能夠進(jìn)行有效地抑制。然而，融資融券交易規(guī)模占比對(duì)收益率分布的偏度和峰度并未起到顯著作用，即標(biāo)的股票的價(jià)格高估和尖峰厚尾現(xiàn)象并未得到改善。整體上看，融資融券交易提高了股價(jià)的信息含量，卻無(wú)助于改善收益率分布。這與DID模型實(shí)證結(jié)論一致。

五、結(jié)論與政策建議

（一）結(jié)論

融資融券業(yè)務(wù)開(kāi)展完善了我國(guó)市場(chǎng)賣空機(jī)制，改變了我國(guó)單邊做多市場(chǎng)的格局，同時(shí)還能夠提高股票價(jià)格信息含量，改善收益率分布。本文使用DID模型和平衡面板模型研究融資融券交易對(duì)標(biāo)的股票定價(jià)效率的影響，主要有以下結(jié)論。

第一，從股價(jià)信息含量方面看，融資融券交易對(duì)于標(biāo)的股票總體在信息反應(yīng)程度方面確實(shí)提高了我國(guó)股價(jià)的信息含量，尤其是對(duì)負(fù)面信息的吸收更為明顯，而對(duì)信息反應(yīng)速度卻無(wú)顯著影響。

第二，從收益率分布方面看，融資融券交易使得個(gè)股的波動(dòng)性加劇，暴漲風(fēng)險(xiǎn)概率提升，尖峰厚尾現(xiàn)象并未受到影響，但是有效地控制了暴跌風(fēng)險(xiǎn)，最終起到了單向助推、單向緩沖的作用。

第三，總體來(lái)說(shuō)融資融券交易提高了股價(jià)信息含量，股票收益率分布并未得到顯著改善。

（二）政策建議

第一，在風(fēng)險(xiǎn)可控的原則下，繼續(xù)擴(kuò)大轉(zhuǎn)融資融券規(guī)模以及標(biāo)的范圍。轉(zhuǎn)融通機(jī)制可以增加資金和證券的來(lái)源，促進(jìn)融資融券業(yè)務(wù)規(guī)模的擴(kuò)大，提高市場(chǎng)的人氣以及活躍程度。

第二，加強(qiáng)市場(chǎng)監(jiān)管力度。在融資融券業(yè)務(wù)開(kāi)展的同時(shí)，要防范監(jiān)管不到位造成投資者融資融券杠桿過(guò)度放大，以至于股價(jià)暴漲暴跌，要加強(qiáng)投資者交易行為和市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的管理，從而使融資融券能夠更好地降低市場(chǎng)、個(gè)股波動(dòng)性，穩(wěn)定市場(chǎng)。

第三、對(duì)進(jìn)行融資融券交易的市場(chǎng)參與者進(jìn)行優(yōu)化。一方面，個(gè)人投資者應(yīng)該普及融資融券業(yè)務(wù)的知識(shí)，加強(qiáng)風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)，改變單邊買多的傳統(tǒng)投資思維，引導(dǎo)他們的賣空思維意識(shí)。另一方面，有必要加強(qiáng)培育優(yōu)秀的機(jī)構(gòu)投資者進(jìn)行融資融券業(yè)務(wù)提高股票的定價(jià)效率。

第四，制定股票的不同交易標(biāo)準(zhǔn)。借鑒國(guó)外，我們可以對(duì)于高收益率、高市盈率等股票加強(qiáng)融券頭寸以降低估值泡沫；也可以對(duì)高波動(dòng)性的股票降低融資融券頭寸、提高融資融券費(fèi)用等以抑制其大幅波動(dòng)；對(duì)于裸賣空等行為應(yīng)該實(shí)行更為嚴(yán)格的控制措施。（作者單位：浙江工商大學(xué)金融學(xué)院）

參考文獻(xiàn)：

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