趙學(xué)清++周嘉
摘要:
信用評級作為衡量信用風(fēng)險的法定標(biāo)準(zhǔn),長期以來在美國和歐盟被廣泛適用于金融監(jiān)管。2007年金融危機爆發(fā)以后,美國和歐盟針對信用評級監(jiān)管制度中的缺陷,進行了一系列的立法改革,初步建立了信用評級監(jiān)管體系。美國首先通過了信用評級監(jiān)管法案,歐盟的立法參考借鑒了美國法的一些原則和條款,盡管美國和歐盟的監(jiān)管規(guī)則存在一定的差異與分歧,但未來極有可能趨同化發(fā)展。
關(guān)鍵詞:信用評級;監(jiān)管規(guī)則;立法改革
中圖分類號:DF962
文獻標(biāo)志碼:ADOI:10.3969/j.issn.1008-4355.2015.03.02
信用評級通常被應(yīng)用于“金融的安全和穩(wěn)健監(jiān)管”,歐洲稱其為“審慎監(jiān)管”,其目的是確保金融體系的穩(wěn)定,使用信用評級實現(xiàn)金融市場的“風(fēng)險敏感性”監(jiān)管的設(shè)計與實現(xiàn)。在2007年金融危機爆發(fā)之前,市場對信用評級服務(wù)的需求和興趣顯著增長,涉及的市場行為主體不僅包括銀行、債權(quán)人、養(yǎng)老基金管理公司和保險公司,還包括金融監(jiān)管機構(gòu)。國家和國際監(jiān)管機構(gòu)依賴評級進行監(jiān)管,對信用評級的使用越來越多。在監(jiān)管中依賴評級,是基于靈活的規(guī)則,允許根據(jù)不同程度風(fēng)險的監(jiān)管要求進行自動調(diào)整。以信用評級為基礎(chǔ)進行監(jiān)管,其重要性在美國尤為突出,盡管以評級為基礎(chǔ)的監(jiān)管規(guī)則在歐洲和世界其他地區(qū)相對較少,但基本上所有的發(fā)達國家都在不同程度上存在以監(jiān)管為目的而使用信用評級的現(xiàn)象,并且這種現(xiàn)象較為普遍。
2007年金融危機爆發(fā)之后,信用評級監(jiān)管制度改革已經(jīng)成為后金融危機時期金融市場監(jiān)管中最為重要卻又尚待解決的一個議題。各國政府部門、監(jiān)管機構(gòu)、市場從業(yè)者和學(xué)術(shù)界對此問題都非常關(guān)注,近幾年,與信用評級產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)和監(jiān)管制度改革相關(guān)的學(xué)術(shù)研究數(shù)量激增,信用評級監(jiān)管制度改革的緊迫性和重要意義顯而易見。但相關(guān)建議非常廣泛,具體包括促進評級機構(gòu)之間的競爭、強化民事賠償責(zé)任、改變評級機構(gòu)的薪酬結(jié)構(gòu)、由發(fā)行人付費模式轉(zhuǎn)為用戶付費模式以及使用市場指標(biāo)取代信用評級等。美國立法機構(gòu)采納了其中一些建議,相繼取得了一定的立法進展,初步建立了以信用評級機構(gòu)為對象的監(jiān)管制度。
[HS(3][HTH]一、美國信用評級監(jiān)管的立法改革
[HTSS][HS)]
(一)2006年《信用評級機構(gòu)改革法》
在2006年之前,美國沒有關(guān)于信用評級機構(gòu)的直接監(jiān)管規(guī)定,美國證券交易委員會(Securities and Exchange Commission,后稱SEC)和金融機構(gòu)監(jiān)管部門通過投資規(guī)定和資本結(jié)構(gòu)規(guī)定對信用評級機構(gòu)實施間接監(jiān)管。國家認可統(tǒng)計評級機構(gòu)(Nationally Recognized Statistical Rating Organization,后稱NRSOR)認證可被視為監(jiān)管評級機構(gòu)的一種形式,盡管這一制度很重要,但SEC并未對其概念或獲取程序進行正式定義,并對授予認證持審慎態(tài)度。2002年的《薩班斯—奧克斯利法》要求SEC對評級機構(gòu)的作用和功能進行研究,但并未要求SEC對其實施監(jiān)管。
西南政法大學(xué)學(xué)報
趙學(xué)清,周嘉:歐美信用評級監(jiān)管規(guī)則的最新發(fā)展
2006年《信用評級機構(gòu)改革法》Credit Rating Agency Reform Act of 2006, Pub. L. No. 109-291, 120 Stat. 1327.是美國信用評級監(jiān)管規(guī)則改革的第一部重要立法,它創(chuàng)建了NRSRO認證監(jiān)管的框架條款。該法為尋求政府認可的評級機構(gòu)建立了新的登記程序,目的是促進競爭、提高產(chǎn)業(yè)透明度、限制評級機構(gòu)的利益沖突和弊端?!缎庞迷u級機構(gòu)改革法》取締了缺乏透明度的無異議函程序,改為自愿登記制度。根據(jù)NRSRO的注冊規(guī)定,要求信用評級機構(gòu)向SEC提交注冊申請表,提供相關(guān)信息,并有義務(wù)更新其注冊信息,相關(guān)規(guī)則非常詳細,明確了SEC授予或拒絕授予NRSRO的理由。信用評級機構(gòu)成功注冊NRSRO之后,必須公開相關(guān)申請資料,包括其組織信息、評級表現(xiàn)統(tǒng)計、評級方法、利益沖突和分析師的經(jīng)驗等。這種前期披露規(guī)定,可以使市場參與者對NRSRO的獨立性和評級質(zhì)量自行進行評估,加上NRSRO需要保留所有相關(guān)記錄,并在保密的基礎(chǔ)上向SEC提交年度財政報告,這些披露要求形成了SEC審查信用評級機構(gòu)的基礎(chǔ)。除對NRSRO體系進行了修訂,《信用評級機構(gòu)改革法》還修訂了1934年《證券交易法》 修訂后的1934年《證券交易法》增加了第15E條。,將NRSRO重新定義為已經(jīng)至少連續(xù)經(jīng)營了3年并根據(jù)該法注冊的評級機構(gòu),規(guī)定了NRSRO強制性注冊和認證程序要求。它授予SEC對NRSRO的獨家執(zhí)法權(quán),并授權(quán)SEC對發(fā)布評級時違反注冊申請的程序、標(biāo)準(zhǔn)和方法的NRSRO采取行動,SEC可以譴責(zé)、限制、暫時吊銷或撤銷違反該法律的評級機構(gòu)的NRSRO認證。該法令授予了SEC制定規(guī)則的權(quán)力,對于利益沖突、信息披露、性能監(jiān)控和年度報告要求方面,SEC有權(quán)制定相應(yīng)規(guī)則。不過,該法同時否定了SEC規(guī)范由NRSRO決定的信用評級的實質(zhì)性權(quán)力,SEC無權(quán)對NRSOR確定的信用評級程序和方法進行監(jiān)管。美國國會認為,SEC缺乏必要的專業(yè)知識來規(guī)范信用評級及其金融模式。根據(jù)法律授予的權(quán)力,SEC頒布了一系列管理NRSRO申請手續(xù)Credit Rating Agency Reform Act of 2006, Pub. L. No. 109-291, 120 Stat. 1327, 17g-1, 2012.、記錄保存、信息披露、信息報告和經(jīng)驗數(shù)據(jù)的規(guī)則,并對不當(dāng)行為和利益沖突以及NRSOR之間的競爭進行監(jiān)管。 Credit Rating Agency Reform Act of 2006, Pub. L. No. 109-291, 120 Stat. 1327, 17g-2, 17g-3, 17g-7.
2007年美國次貸危機爆發(fā),SEC實施《信用評級機構(gòu)改革法》授予的監(jiān)控權(quán),對三大NRSRO(穆迪、標(biāo)準(zhǔn)普爾和惠譽)展開了調(diào)查。調(diào)查涵蓋的期間是2004年至2008年,專注于審查三大評級機構(gòu)評級程序的獨立性,遵守法律法規(guī)的情況,它們用于解決利益沖突的政策和控制機制及其合規(guī)性控制系統(tǒng)的質(zhì)量和穩(wěn)健性。此次針對三大評級機構(gòu)的調(diào)查發(fā)現(xiàn)了大量問題,導(dǎo)致SEC進行了新一輪的規(guī)則修訂,2009年2月,SEC的提案被批準(zhǔn)。修正案要求NRSOR對結(jié)構(gòu)性融資產(chǎn)品的評級方法進行額外的公共信息披露,公開披露其評級歷史數(shù)據(jù),保持更多的內(nèi)部記錄,并向SEC提交額外信息,以協(xié)助其對NRSRO展開調(diào)查。修正案還禁止NRSRO及其分析師從事可能影響評級客觀性的活動,如先對受評對象如何獲得所需評級提出建議,然后再進行相應(yīng)評級。2009年11月,SEC采取了進一步修訂措施。新的規(guī)則要求評級機構(gòu)披露更為廣泛的信用評級歷史信息,如初始評級及隨后采取的所有行動,包括降級、升級、確認評級和評級觀察。該規(guī)則要求NRSRO在延遲的基礎(chǔ)上,對2006年6月26日之后的評級歷史信息進行披露,并提供可供下載的格式。這一新的披露要求和ESMA的中央數(shù)據(jù)庫類似,旨在促進評級質(zhì)量的透明度和NRSRO的問責(zé)制,以便投資者自行分析評級行動的實際表現(xiàn)。同時,修正案修訂了第17g-5條,為了促進競爭,授權(quán)評級機構(gòu)訪問交易所需的基礎(chǔ)數(shù)據(jù),要求評級機構(gòu)提供結(jié)構(gòu)性金融產(chǎn)品的被動評級。
(二)2010年《多德—弗蘭克法案》
2010年8月,《多德—弗蘭克華爾街改革和消費者保護法》(后稱《多德—弗蘭克法案》)出臺。Dodd-Frank Wall Street Reform and Consumer Protection Act, Pub. L. No. 111-203, 124 Stat. 1376, 2010.作為應(yīng)對金融危機影響的一次立法行動,該法對美國金融服務(wù)框架進行了改革,除其他事項外,主要著力于以下內(nèi)容:應(yīng)對系統(tǒng)性風(fēng)險;規(guī)范對沖基金顧問;建立聯(lián)邦保險辦公室,試圖改革保險監(jiān)管規(guī)定;規(guī)范衍生品場外交易市場;改革交易清算和結(jié)算程序;加強投資者保護;加強證券領(lǐng)域監(jiān)管。立法改革中的最后一部分涉及信用評級機構(gòu)監(jiān)管,相應(yīng)內(nèi)容位于該法第9章的C部分。為提高信用評級的質(zhì)量,《多德—弗蘭克法案》授予了SEC更多監(jiān)管權(quán)。根據(jù)該法,SEC建立了信用評級辦公室(Office of Credit Rating),專門負責(zé)監(jiān)督和監(jiān)測信用評級機構(gòu)。按照新規(guī)定,信用評級機構(gòu)必須維護其業(yè)績的數(shù)據(jù)和信息,提交報告,進行內(nèi)部治理,管理利益沖突,并實施告密者保護措施?!抖嗟隆ヌm克法案》還刪除了一些以信用評級為基準(zhǔn)的監(jiān)管規(guī)則,并要求對信用評級的監(jiān)管依賴進行研究??傮w而言,在《多德—弗蘭克法案》中,與信用評級監(jiān)管規(guī)則相關(guān)的立法改革集中在4個方面:NRSRO及其信用評級的監(jiān)管引用;進一步強化信息披露要求,促進公眾監(jiān)督的力度;企業(yè)管治和利益沖突管理;設(shè)立信用評級機構(gòu)的民事責(zé)任。
1.取消對信用評級的監(jiān)管引用
取消對信用評級的法定監(jiān)管使用,以減輕市場過度依賴信用評級的風(fēng)險。導(dǎo)致《多德—弗蘭克法案》出臺的主要因素之一,即投資者對NRSRO及其評級的過度依賴。多年來,SEC頒布的多項監(jiān)管規(guī)則基本上都引用NRSRO及其信用評級,將其作為監(jiān)管基準(zhǔn),禁止某些投資部門購買低于“投資級”的證券,或基于金融機構(gòu)的證券評級水平,設(shè)置相應(yīng)的保證金要求。SEC以私營評級機構(gòu)生產(chǎn)的信用評級為基準(zhǔn),設(shè)定保證金要求,使評級機構(gòu)在美國金融市場的作用被正規(guī)化?!抖嗟隆ヌm克法案》試圖通過鼓勵機構(gòu)投資者自行調(diào)查潛在投資的信用風(fēng)險,弱化NRSRO評級的影響。第939節(jié)刪除了各項法律中對信用評級的法定引用,如取消了《聯(lián)邦存款保險法》、1932年《聯(lián)邦住房安全與健全法》、1940年《投資公司法》以及1934年《證券交易法》中“被評為投資級”或“至少被一個NRSRO評為最高兩類評級”的規(guī)定,將其更換為“符合委員會建立的信用標(biāo)準(zhǔn)”。此外,第939A小節(jié)要求聯(lián)邦機構(gòu)于一年內(nèi)審查其法規(guī),杜絕任何以信用評級為基準(zhǔn)的參考引用,以各機構(gòu)認為適當(dāng)?shù)男庞脴?biāo)準(zhǔn)予以替代,并對信用評級依賴現(xiàn)象進行研究。SEC, Report on Review of Reliance on Credit Ratings: As Required by Section 939A(c) of the Dodd-Frank Wall Street Reform and Consumer Protection Act, July 2011.2014年7月7日,SEC取消1934年《證券交易法》信用評級特定引用的規(guī)定正式生效,刪除了1934年《證券交易法》中關(guān)于券商財務(wù)責(zé)任和證券交易確認的一些規(guī)則對于信用評級的引用。SEC, Removal of Certain References to Credit Ratings under the Securities Exchange Act of 1934, July 2014.換言之,《多德—弗蘭克法案》幾乎統(tǒng)一消除了法規(guī)中對NRSRO的既存法定引用。
2.強化信息披露規(guī)定
針對評級方法,進一步強化了強制性信息披露規(guī)定。如前所述,信用評級的核心功能是提供第三方認證,以解決信息不對稱問題,而強制性信息披露規(guī)則是解決選擇性信息披露的一種有效手段。《多德—弗蘭克法案》通過增加信息的透明度來解決信用評級機構(gòu)集體披露信息問題,取消了《公平披露規(guī)則》中信用評級機構(gòu)的監(jiān)管豁免。 《公平披露規(guī)則》(Regulation FD)于2000年10月開始生效,其主要內(nèi)容是禁止選擇性披露,該規(guī)則旨在保護投資者利益,維護上市公司的正當(dāng)權(quán)益,防止內(nèi)幕交易,實現(xiàn)市場的高效和有序運轉(zhuǎn)。
具體而言,法案的第932小節(jié)規(guī)定評級機構(gòu)必須公開對其評級方法進行標(biāo)準(zhǔn)化披露,披露用于計算信用評級的發(fā)行人數(shù)據(jù)和評級機構(gòu)依賴的基本假設(shè)。關(guān)于信用評級的方法論,SEC必須制定規(guī)則,確保信用評級的生產(chǎn)方法與NRSRO董事會批準(zhǔn)的程序和方法一致。NRSRO必須對評級程序和方法的任何重大變化進行披露,評級程序和方法的更改必須一致適用。NRSRO必須披露以下事項:特定評級所采用的定量和定性方法;所有評級程序或方法的重大變化;評級程序或方法中可能會導(dǎo)致評級發(fā)生變化的重大錯誤;任何可能導(dǎo)致當(dāng)前評級發(fā)生變化的程序或方法的重大變化。評級機構(gòu)需要向公眾披露初始評級的信息,以及所有這些評級的后續(xù)更改信息,以便用戶衡量信用評級的表現(xiàn),以及理解信用評級的性質(zhì)和限制。此外,評級機構(gòu)必須定期披露信息,表明其歷史信用評級的準(zhǔn)確程度。該法案第938小節(jié)要求評級機構(gòu)對其使用的符號進行“明確界定,并披露評級符號的意義”,將這些符號“一致適用于所有類型的證券”。對于結(jié)構(gòu)性金融產(chǎn)品,該法案還規(guī)定了第三方盡職調(diào)查義務(wù)。
3.治理利益沖突
在利益沖突問題方面,《多德—弗蘭克法案》包含了NRSRO的公司治理規(guī)定,旨在確保實現(xiàn)評級程序的利益沖突最小化。在公司治理規(guī)定方面,主要是設(shè)定了獨立董事和董事會的職責(zé)。具體而言,每個NRSRO都必須設(shè)立董事會,董事會成員不得低于兩人,其中獨立董事的人數(shù)不得低于1/2。獨立董事可能會獲得薪酬,但其薪酬不能與NRSRO的經(jīng)營業(yè)績相關(guān)聯(lián)。獨立董事的任期必須固定,并且不能超過5年,期滿后不得續(xù)任。與董事會職責(zé)相關(guān)的條款,除規(guī)定了董事會的總體責(zé)任外,還要求董事會必須監(jiān)督信用評級的決定程序和政策,并負責(zé)解決、管理和披露利益沖突,內(nèi)部控制系統(tǒng)的有效性,以及NRSRO 的政策與實踐。該法案有一個新的要求,如果NRSRO的員工離職,并成為相關(guān)發(fā)行人、債務(wù)人或證券承銷商的雇員,相關(guān)NRSRO必須進行為期一年的回顧調(diào)查。如果NRSRO的員工受聘于過去12個月接受過信用評級的企業(yè),該NRSRO需要就此事項報告SEC。此外,SEC必須制定規(guī)則,防止NRSRO銷售和市場營銷方面的考慮對信用評級產(chǎn)生影響,如果SEC在召開聽證會之后認定NRSRO存在違法行為,并對信用評級造成了影響,信用評級機構(gòu)的NRSRO地位有可能被暫停甚至撤銷。
4.建立信用評級機構(gòu)問責(zé)制
引入民事責(zé)任,也許是信用評級監(jiān)管規(guī)則改革中最為重要的一大舉措,投資者可以起訴信用評級機構(gòu)故意或過失性的不當(dāng)操作,包括未能對事實進行合理調(diào)查,或未能對獨立來源信息進行全面分析?!抖嗟隆ヌm克法案》的很多條款都涉及了這方面的內(nèi)容,其中最值得注意的是第939G小節(jié),廢除了1933年《證券法》第436(g)條,根據(jù)1933年《證券法》第11小節(jié)的規(guī)定,信用評級可能承擔(dān)民事責(zé)任。這一規(guī)定反映出了美國國會的態(tài)度,即評級機構(gòu)在資本市場運作中的作用過于重要,卻沒有對其欺詐行為承擔(dān)責(zé)任。歐洲證券和市場管理局(ESMA)于2010年底正式成立后,歐盟又再次修訂了2009年的監(jiān)管條例,指定ESMA作為歐洲證券市場監(jiān)管信用評級機構(gòu)的專職權(quán)威機構(gòu),其承擔(dān)的職責(zé)包括注冊、審批、標(biāo)準(zhǔn)制定及持續(xù)的監(jiān)督和執(zhí)法。2011年,為解決投資部門的市場紀(jì)律失效問題,歐盟再次對監(jiān)管機制進行改革,在修訂原法規(guī)后頒布了新的《信用評級機構(gòu)監(jiān)管法規(guī)》[CRA Ⅱ(EU)No 513/2011],強化了強制性信息披露要求方面的規(guī)定。參見:Regulation (EU) No 513/2011 of the European Parliament and of the Council of 11 May 2011 Amending Regulation (EC) No 1060/2009 on Credit Rating Agencies, OJ L 145[EB/OL]. [2015-02-10].http://www.esma.europa.eu/system/files/CRA2_Reg_513_2011_EN.PDF; Directive 2011/61/EU of the European Parliament and of the Council of 8 June 2011, OJ L 174[EB/OL]. [2015-01-20].http://eur-lex.europa.eu/legal-content/EN/TXT/?uri=uriserv:OJ.L_.2011.174.01.0001.01.ENG.歐盟的第三次立法改革,是2013年5月對《信用評級機構(gòu)監(jiān)管法規(guī)》的再次修訂[CRA Ⅲ (EU)No 462/2013],最新的修正案(后稱CRA Ⅲ)旨在減少評級依賴,確保主權(quán)發(fā)行更加穩(wěn)定,提高結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品評級的質(zhì)量,并增強評級的透明度。CRA Ⅲ要求歐盟委員會于2016年7月1日提交報告,對新法規(guī)實施后信用評級市場的情況進行調(diào)查,如有必要,可以對新的規(guī)定提出相應(yīng)的立法建議。
(一)2009年的CRA Ⅰ和2011年的CRA Ⅱ
2013年之前,歐盟的信用評級監(jiān)管規(guī)則主要從三個方面對信用評級機構(gòu)的評級行為進行規(guī)范:市場準(zhǔn)入監(jiān)管;經(jīng)營活動監(jiān)管;公共監(jiān)管機構(gòu)監(jiān)管。首先,在市場準(zhǔn)入監(jiān)管方面,歐盟規(guī)定了評級機構(gòu)注冊制度。信用評級機構(gòu)要在歐盟成功注冊,其經(jīng)營活動必須履行特定義務(wù)要求,確保評級過程的獨立性和完整性,并提高信用評級質(zhì)量。 ESMA于2011年7月開始負責(zé)管理注冊登記工作,并承擔(dān)歐盟境內(nèi)信用評級機構(gòu)的直接監(jiān)管職責(zé)。其次,在經(jīng)營活動監(jiān)管方面,相關(guān)法規(guī)的要求主要體現(xiàn)在如下方面:信用評級機構(gòu)應(yīng)避免利益沖突;通過對信用評級的持續(xù)監(jiān)控,保證信用評級質(zhì)量;確保評級方法的嚴(yán)格和系統(tǒng)性;確保信用評級活動高度透明,信用評級機構(gòu)應(yīng)每年發(fā)布透明度報告。最后,在監(jiān)管機構(gòu)授權(quán)方面,ESMA作為專職公共監(jiān)管機構(gòu),擁有充分全面的調(diào)查權(quán)力,有權(quán)要求評級機構(gòu)提交所有相關(guān)文件或數(shù)據(jù),對相關(guān)當(dāng)事人進行傳喚、聽證,進行現(xiàn)場檢查,并有權(quán)對評級機構(gòu)施加行政處分、罰款或定期罰款等制裁措施。ESMA的成立,集中并簡化了歐洲的信用評級機構(gòu)監(jiān)管機制。集中監(jiān)管權(quán)力有利于對已注冊的信用評級機構(gòu)進行集中管理,注冊程序的簡化有利于提高監(jiān)管效率,也有利于保證適用信用評級機構(gòu)監(jiān)管規(guī)則的一致性。目前,信用評級機構(gòu)是唯一受歐洲監(jiān)管機構(gòu)直接監(jiān)管的金融機構(gòu)。但需要注意的是,歐盟的信用評級監(jiān)管規(guī)則并未涉及信用評級的使用以及信用評級對市場的影響方面的監(jiān)管內(nèi)容。對于金融機構(gòu)使用外部評級的監(jiān)管,是通過金融部門立法如《資本要求指令》等法律來進行規(guī)范的。
(二)2013年的CRA Ⅲ
2013年出臺的最新修正案CRA Ⅲ,要求進一步減少評級依賴,強化信用評級機構(gòu)的民事責(zé)任;促進市場競爭并減少利益沖突,進一步強化信息披露要求,在歐洲信用評級平臺(European Rating Platform)上公開信用評級的相關(guān)信息。
1.減少評級依賴
歐盟對信用評級的過度依賴主要表現(xiàn)在兩個方面:一是歐盟適用的標(biāo)準(zhǔn)、法律和法規(guī)對信用評級的監(jiān)管依賴;二是市場對信用評級的依賴。前者形成的事實監(jiān)管認可,進一步導(dǎo)致市場參與者機械地依賴信用評級。由于過度依賴信用評級存在擾亂金融市場穩(wěn)定的潛在可能性,改變這一現(xiàn)象是控制系統(tǒng)性金融風(fēng)險的關(guān)鍵因素。為控制這一風(fēng)險因素,CRA Ⅲ的第5a條及相關(guān)條款著力解決金融機構(gòu)、歐洲監(jiān)管機構(gòu)(ESA)、歐洲系統(tǒng)性風(fēng)險委員會(ESRB)和歐盟法律過度依賴信用評級的問題。新法重申了金融穩(wěn)定委員會(FSB)的相關(guān)原則,第5a條規(guī)定金融機構(gòu)必須自行開展信用風(fēng)險評估,在對實體或金融產(chǎn)品進行信用評估時,不能單純依靠外部信用評級。行業(yè)主管部門在監(jiān)管金融機構(gòu)的同時,必須監(jiān)測其適用內(nèi)部信用風(fēng)險評估程序的充分程度,并對在特定合同中使用的信用評級進行監(jiān)管。第5b條規(guī)定,如果對信用評級的引用可能引發(fā)單一性或機械性的評級依賴,ESRB不得在其各類產(chǎn)品中引用信用評級。第5c條要求歐盟委員會繼續(xù)對可能引發(fā)上市實體單一性、機械性依賴信用評級的歐盟法律進行審查,其目的是,如果能夠確立并實施信用風(fēng)險評估的合理替代機制,將在2020年1月1日刪除所有歐盟法律中以監(jiān)管為目的的信用評級引用。為促成這一目標(biāo)的實現(xiàn),第 39b條要求歐盟委員會在2015年底之前,就這一問題提交報告。
2.引入信用評級機構(gòu)民事責(zé)任條款
CRA Ⅲ在歐盟信用評級機構(gòu)監(jiān)管規(guī)則中,首次引入了信用評級機構(gòu)的民事責(zé)任條款,賦予了投資者對評級機構(gòu)提起民事訴訟的權(quán)利,以期激勵投資者的行為模式隨之發(fā)生變化,努力消除外部信用評級的監(jiān)管認可。信用評級機構(gòu)的侵權(quán)損害賠償責(zé)任適用于所有投資者和發(fā)行人,無論其是否與評級機構(gòu)存在契約關(guān)系,由投資者和發(fā)行人承擔(dān)舉證責(zé)任,但允許在某些特定情況下提前限制民事責(zé)任。修正案第35a條規(guī)定,如果信用評級機構(gòu)的侵權(quán)行為對評級質(zhì)量產(chǎn)生影響,投資者可以對信用評級機構(gòu)提出賠償請求。投資者需要證明,信用評級機構(gòu)存在故意或重大過失的違法侵權(quán)行為,并且這種侵權(quán)行為影響了信用評級的質(zhì)量。然而,由于信用評級仍然只是“意見”,投資者必須證明他們已承擔(dān)注意義務(wù)或其依賴是合理的。投資者承擔(dān)舉證責(zé)任,證明存在侵權(quán)行為,并且侵權(quán)行為及其對評級質(zhì)量的影響之間存在因果關(guān)系。此外,根據(jù)新規(guī)定,發(fā)行人也可以因信用評級機構(gòu)的違法侵權(quán)行為影響信用評級質(zhì)量而提起訴訟并要求損害賠償,前提是侵權(quán)行為的發(fā)生不是發(fā)行人誤導(dǎo)評級機構(gòu)或因發(fā)行人提供的信息不準(zhǔn)確所導(dǎo)致。因此,按照該規(guī)定,投資者或發(fā)行人必須提供準(zhǔn)確和詳細的信息,證明信用評級機構(gòu)違反了監(jiān)管法規(guī),并對相關(guān)信用評級產(chǎn)生了影響,這些特定條件提前限定了信用評級機構(gòu)的民事賠償責(zé)任。此外,對于民事賠償責(zé)任條款中的關(guān)鍵性術(shù)語,如“損害”、“故意”、“重大過失”等,CRA Ⅲ按照國際私法的有關(guān)規(guī)定確定國內(nèi)法的適用,再根據(jù)各成員國國內(nèi)法進行解釋。
3.促進市場競爭和減少利益沖突
2009年的CRA Ⅰ和其后修訂的CRA Ⅱ,均未能充分解決信用評級市場的寡頭壟斷問題,無法撼動評級機構(gòu)的聲譽資本鎖定效力。美國三大評級機構(gòu)的聲譽資本,源于其多年累積的執(zhí)業(yè)經(jīng)驗和對市場的數(shù)據(jù)跟蹤,這在事實上制約了新的評級機構(gòu)進入市場。CRA Ⅲ旨在加強信用評級機構(gòu)的行業(yè)競爭,以此提高信用評級質(zhì)量。歐盟委員會還應(yīng)提交建立小型評級機構(gòu)網(wǎng)絡(luò)的可行性研究報告。CRA Ⅲ的第11a條和第21條的第4a和4b款,針對評級行業(yè)的可比性和透明度問題作出了規(guī)定。第11a條引入了歐洲評級平臺規(guī)定,但不適用于為特定投資者獨家生產(chǎn)和發(fā)布的、投資者就其專門支付費用的信用評級或評級展望。第21條的4a和4b條款是引入歐洲評級平臺的補充規(guī)定,規(guī)定歐洲評級平臺應(yīng)方便投資者對所有既存的信用評級進行比較,這突出了新進入市場的小型評級機構(gòu)的存在感。對于結(jié)構(gòu)性金融產(chǎn)品,CRA Ⅲ第 8c條引入了雙評級要求。此外,根據(jù)第8d條規(guī)定,如果同一發(fā)行人或?qū)嶓w使用多個評級機構(gòu)發(fā)布的信用評級,發(fā)行人或相關(guān)第三方應(yīng)在特定條件下,考慮至少委托一個小型評級機構(gòu)參與信用評級發(fā)布。
針對生產(chǎn)信用評級的程序中影響評級準(zhǔn)確性的關(guān)鍵問題,即利益沖突問題,CRA Ⅲ規(guī)定了大量治理利益沖突的內(nèi)容,針對引發(fā)利益沖突的發(fā)行人付費模式和信用評級機構(gòu)的股東結(jié)構(gòu),確立了更加嚴(yán)格的獨立性規(guī)則。鑒于利益沖突在評級驅(qū)動型交易中更為明顯,并極可能產(chǎn)生系統(tǒng)性誤差,新監(jiān)管法規(guī)的第6條規(guī)定,評級機構(gòu)必須建立有效的內(nèi)部控制結(jié)構(gòu)和標(biāo)準(zhǔn)作業(yè)程序,旨在預(yù)防和控制可能的利益沖突。在個人層面,CRA Ⅲ的第7條和第8條規(guī)定了一系列回避措施,主要包括禁止直接參與評級過程的相關(guān)人員參與各項費用的談判,首席分析師、分析師和信用評級的審批者的強制輪換,分析師及審批者的收入與評級機構(gòu)的利潤脫鉤等規(guī)定。此外,CRA Ⅲ將適用于信用評級機構(gòu)員工的利益沖突規(guī)定,擴大適用至評級機構(gòu)中具有優(yōu)勢地位的股東或成員。法規(guī)第6a條針對和投資相關(guān)的利益沖突問題,第6b條引入了特定情況下二次證券化產(chǎn)品評級的輪換機制,規(guī)定每4年輪換一次信用評級機構(gòu),以確保他們與發(fā)行人無法建立長期關(guān)系。在機構(gòu)層面,CRA Ⅲ的附件規(guī)定,禁止信用評級機構(gòu)提供咨詢或顧問服務(wù),但可以進行不存在利益沖突的輔助性服務(wù),如市場趨勢或價格預(yù)測。此外,CRA Ⅲ還規(guī)定了公司治理安排、獨立董事、合規(guī)專員等內(nèi)容,由獨立董事監(jiān)察信用評級的政策和方法、內(nèi)部控制制度、措施和程序,管理利益沖突、合規(guī)有效性以及管理審查程序。
4.強化信息披露要求
CRA Ⅲ之前的立法,針對信用評級的程序和方法缺乏透明度的問題,頒布了大量強制性信息披露規(guī)定,要求信用評級機構(gòu)必須對其信用評級進行一定程度的信息披露,如其信息來源、每個評級類別的含義、評級的屬性等,并針對結(jié)構(gòu)性金融產(chǎn)品和主權(quán)信用評級的信息披露和透明度提出了相應(yīng)的要求。修正案沿用了這些規(guī)定,并進一步強化了信息披露要求。新法規(guī)的附件規(guī)定,每個評級類別必須附帶歷史違約率,要求評級機構(gòu)每6個月對其評級績效公開披露,按照主要地區(qū)對發(fā)行人進行區(qū)分。評級機構(gòu)必須記錄每一個客戶的費用以及評級機構(gòu)所提供的每項服務(wù)適用的定價政策,相關(guān)的收費信息可以成為受評實體和信用評級機構(gòu)之間的關(guān)系親密度指標(biāo),投資者在信用評級受評級收費影響時,可以對其進行審查。EU Commission, Proposal for a Regulation of the European Parliament and of the Council amending Regulation (EC) No 1060/2009 on credit rating agencies 2011, 747 final, adopted in CRA Amendment Regulation 2013, Annex I, Section E, Part II, Para. 2(a) and (aa).評級機構(gòu)還需要提供年度透明度報告,包括其所有制結(jié)構(gòu)信息、分析師循環(huán)政策、內(nèi)部控制體系、記錄保存政策、年度內(nèi)部審查情況、信用評級和非信用評級的收益信息以及管理報告。CRA Regulation, Art. 12, Part III, Annex I, Section E.此外,為提高信用評級的可比性、多樣性和透明度,激勵投資者自行完成信用風(fēng)險評估,在歐盟注冊的所有評級機構(gòu),必須在歐洲評級平臺上公布其發(fā)布過的全部信用評級。
[HS(3][HTH]三、美國與歐盟監(jiān)管規(guī)則的比較分析
[HTSS][HS)]
國際信用評級機構(gòu)現(xiàn)在必須遵守美國和歐盟的相關(guān)法律,也可能有必要遵守IOSCO修訂后的《職業(yè)守則》 按照歐盟 Council Regulation 1006/2009的規(guī)定,信用評級機構(gòu)可自愿實施IOSCO《職業(yè)守則》。
,金融危機前信用評級機構(gòu)運營不受監(jiān)管的情況已經(jīng)完全逆轉(zhuǎn)。美國和歐盟目前都已經(jīng)建立了針對信用評級機構(gòu)的監(jiān)管機制,從基本上無監(jiān)管制度轉(zhuǎn)向以信用評級為導(dǎo)向的監(jiān)管制度,相關(guān)法規(guī)已經(jīng)基本滲透至評級機構(gòu)日常運營的各個方面,其法律在一定程度上呈趨同化。美國和歐盟各自采取的監(jiān)管措施,在許多領(lǐng)域都是重疊的,如禁止評級機構(gòu)為受評證券發(fā)行人提供咨詢或顧問服務(wù),要求發(fā)行人公開披露提供給信用評級機構(gòu)的結(jié)構(gòu)性金融產(chǎn)品的信息,以便于其他評級機構(gòu)開展被動評級等。整體而言,雖然歐盟和美國的監(jiān)管方法中的部分原則是相同的,如增加透明度、解決利益沖突問題、建立問責(zé)制和公司治理的組織要求等,但其干預(yù)方法背后的理念存在很大的區(qū)別。相對而言,歐盟的監(jiān)管側(cè)重于規(guī)定詳細的注冊要求,對評級方法和信用評級設(shè)立嚴(yán)格的監(jiān)控框架。ESMA享有的權(quán)力略大于SEC,因為ESMA有權(quán)評估評級機構(gòu)所使用的實質(zhì)性方法和商業(yè)模式,因此歐盟法規(guī)形成的事實狀態(tài)是:通過提高評級市場的準(zhǔn)入壁壘,為信用評級機構(gòu)的注冊提供隱性資質(zhì)認可。與之相反,美國的法律明確禁止SEC干預(yù)評級機構(gòu)使用的實質(zhì)性方法和具體內(nèi)容,要求逐步消除法律法規(guī)中對信用評級的監(jiān)管引用,旨在減少投資者對信用評級的過度依賴,加大評級市場的競爭。因此,美國似乎更加倚重私人訴訟來防止不當(dāng)行為,而歐盟更注重公共監(jiān)管部門對法律的執(zhí)行。
監(jiān)管規(guī)則的差異,部分源于兩大經(jīng)濟體對評級行業(yè)的產(chǎn)業(yè)組織結(jié)構(gòu)認識不同。歐洲在歷史上不像美國那樣依賴資本市場,歐洲更依賴傳統(tǒng)的銀行融資,這導(dǎo)致歐洲的債券市場規(guī)模小于美國,因此市場或經(jīng)濟決策依賴信用評級機構(gòu)的程度也相對較低,然而,歐元的推出改變了這一情況。在歐元區(qū)成立之前,歐洲市場的金融活動大部分限于國界之內(nèi),主要通過銀行中介進行,歐元作為歐洲大陸的主要貨幣,是促成泛歐資本市場發(fā)展的一大要素。隨著共同貨幣的使用,以及跨境金融中介的發(fā)展,銀行融資的規(guī)模和范圍相對減少。以市場為基礎(chǔ)的融資大幅增長,部分源于外國投資的增加,特別是證券化資產(chǎn)的跨境銷售和跨境投資者的風(fēng)險分散化策略。雖然大部分結(jié)構(gòu)性金融產(chǎn)品是美國創(chuàng)建的,但許多歐洲投資者也熱衷于此類投資,這類資產(chǎn)通常享有AAA級信用評級,對養(yǎng)老基金和尋求穩(wěn)定收入流的金融機構(gòu)具有吸引力。當(dāng)美國房地產(chǎn)泡沫破滅,許多外國投資者和美國投資者一樣遭受了嚴(yán)重損失,金融危機的傳導(dǎo)效應(yīng)開始顯現(xiàn)。次級抵押貸款違約造成信貸市場流動性枯竭,大量交易停止,對沖基金和證券公司面臨追加保證金的要求,在資產(chǎn)價格下跌的重壓之下,資產(chǎn)負債情況堪憂。如此廣泛的危機,凸顯了信用評級機構(gòu)的重要性,也迫使歐洲開始以全新的方式應(yīng)對信用評級機構(gòu)的監(jiān)管問題。
美國的監(jiān)管規(guī)則體現(xiàn)出通過消除監(jiān)管執(zhí)照效應(yīng),加強競爭和透明度,重新建立一個充分競爭的、由聲譽機制驅(qū)動的評級市場的訴求。按照SEC的觀點,公共監(jiān)管可以建立法定壟斷制裁,迫使投資者使用已注冊的評級機構(gòu)發(fā)布的信用評級。消除評級的監(jiān)管引用之后,大型評級機構(gòu)的準(zhǔn)監(jiān)管權(quán)力被取消,評級機構(gòu)的競爭主要取決于評級質(zhì)量的好壞,投資者可以自由選擇最信任的評級機構(gòu)。
美國抵押貸款市場的影響只限于歐元區(qū)債務(wù)危機的初始階段,更大的問題是主權(quán)信用評級被頻繁下調(diào)。歐盟反對評級膨脹現(xiàn)象,也對主權(quán)債務(wù)危機時期以及近期持續(xù)發(fā)生的主權(quán)信用評級下調(diào)持強烈批評的態(tài)度。歐盟委員會認為,這些降級破壞了市場穩(wěn)定,使本地公司處于政治不利地位。鑒于這些問題,在歐盟立法的相關(guān)提案中,有成立一個由政府資助的歐洲評級機構(gòu),與美國的“三巨頭”相抗衡的建議,雖然這一提案目前已被擱置,但美國顯然不存在類似的擔(dān)憂。
歐盟在其監(jiān)管規(guī)則中表明,信用評級是風(fēng)險敏感審慎監(jiān)管的重要組成部分,其他基于市場的措施將加劇資本要求規(guī)定的順周期性,雖然歐盟授予了信用評級機構(gòu)一些事實上的監(jiān)管權(quán)力,但在監(jiān)管中以信用評級為基準(zhǔn)的現(xiàn)象遠不及美國突出,所以歐盟立法在這方面的關(guān)注也相對較少??傊?,歐盟的目標(biāo)是通過公共監(jiān)管促進評級機構(gòu)的問責(zé)制,而美國似乎更傾向于通過提高透明度和加強競爭恢復(fù)市場紀(jì)律的約束力。
[HS(3][HTH]四、展望:美國與歐盟監(jiān)管規(guī)則的趨同化
[HTSS][HS)]
雖然目前開展國際合作的呼聲很高,歐美官方均提出要推進跨大西洋的對話,但信用評級機構(gòu)監(jiān)管仍然是世界上最大兩個經(jīng)濟體之間存在根本分歧和爭議的一個領(lǐng)域。歐盟在其監(jiān)管規(guī)則中大量參考了IOSCO的《職業(yè)守則》,部分規(guī)定甚至更為嚴(yán)格。歐盟議會批準(zhǔn)了允許投資者和發(fā)行人對信用評級機構(gòu)提起訴訟的提案,前提是信用評級機構(gòu)違反了歐盟法規(guī)。因此,歐盟在其民事制裁規(guī)定方面,已經(jīng)超越了IOSCO《職業(yè)守則》和美國法律的制約范圍。此外,歐洲的新法規(guī)繼續(xù)對主權(quán)信用評級的發(fā)布時間和調(diào)整間隔進行規(guī)范,這方面與美國的法律也存在較大差異。最重要的是,歐盟保留了其立法特權(quán),由ESMA負責(zé)提出技術(shù)標(biāo)準(zhǔn),實施對信用評級機構(gòu)的監(jiān)管權(quán)力。美國禁止金融機構(gòu)以監(jiān)管目的使用信用評級,如確定資本充足率,除非相關(guān)信用評級機構(gòu)是本國的注冊機構(gòu)。歐盟的相關(guān)規(guī)定是:評級應(yīng)符合歐盟法律,并處于ESMA的監(jiān)督之下,通過背書和認證制度,確認第三國信用評級機構(gòu)發(fā)布的信用評級在歐洲使用的條件。從法律視角來看,歐盟對大多數(shù)金融服務(wù)監(jiān)管的權(quán)力,仍限于單一市場,單一市場要求相關(guān)金融服務(wù)至少要達到與歐盟相同的標(biāo)準(zhǔn),才能享受單一市場的權(quán)利。因此,通過對ESMA的授權(quán),歐盟有可能通過其日常監(jiān)管活動,出口歐盟的政策偏好。第三國包括美國是否將接受任何歐盟法規(guī),以便于在金融外交等領(lǐng)域達到和歐盟相同的標(biāo)準(zhǔn),將取決于各國國內(nèi)主要目標(biāo)的平衡。大多數(shù)主要經(jīng)濟體,包括美國和歐盟,對信用評級機構(gòu)的監(jiān)管方式的選擇,將不可避免地在市場獨立性和信用評級的行業(yè)競爭之間進行權(quán)衡,而金融體系的日益全球化,必將使這一權(quán)衡的過程更為復(fù)雜。如前所述,各國關(guān)于信用評級機構(gòu)的監(jiān)管規(guī)則發(fā)展,將必然會存在分歧。在權(quán)力日益多極化的世界中,法律的融合將取決于權(quán)力轉(zhuǎn)移的動態(tài),以及國內(nèi)法背后隱含的政治和經(jīng)濟背景。目前,推動美國和歐盟進行監(jiān)管改革的政治和經(jīng)濟激勵因素存在一定共性,盡管美國和歐盟的監(jiān)管制度可能無法實現(xiàn)完全的“融合”,但未來有可能會接近趨同的狀態(tài)。JS
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[HT]
The Development of Credit Rating Regulation in the U.S. and the EU
ZHAO Xueqing, ZHOU Jia
(Southwest University of Political Science and Law, Chongqing 401120, China)Abstract:
Credit rating as a legal standard has been widely used in the financial regulatory regime both in the U.S and the EU. In the wake of 2007 financial crisis, the U.S. and the EU initiated a series of legislative actions, introducing a new regulatory and supervisory regime for credit rating agencies. The U.S passed the Credit Rating Agency Reform Act in 2006, and the EU adopted some principals and rules from the U.S in its legislative reform. There are some differences between the regulations of the U.S and the EU, but the development of the regulation might come across in the future.
Key Words: credit rating; regulatory rules; legislative reforms
本文責(zé)任編輯:邵海
西南政法大學(xué)學(xué)報2015年3期