楊中凱

【摘要】隨著經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的轉(zhuǎn)型升級，電力企業(yè)并購活動明顯增加。本文以電力企業(yè)的實(shí)際并購活動為案例，針對電力企業(yè)技術(shù)密集型和信息密集型的產(chǎn)業(yè)特點(diǎn)，通過建立財(cái)務(wù)預(yù)測模型，預(yù)測并購目標(biāo)公司未來的自由現(xiàn)金流量，選擇使用現(xiàn)金流量貼現(xiàn)方法估算并購目標(biāo)公司的企業(yè)價(jià)值，以確定電力企業(yè)并購中目標(biāo)公司的企業(yè)價(jià)值。案例的估值結(jié)果表明，在電力企業(yè)并購過程中，現(xiàn)金流量折現(xiàn)法是適合電力行業(yè)特點(diǎn)的重要的估值方法。本文研究試圖為電力企業(yè)并購決策提供有價(jià)值的參考。

【關(guān)鍵詞】電力企業(yè) 并購 現(xiàn)金流量折現(xiàn)法

一、引言

在電力企業(yè)并購活動中，評估并購企業(yè)價(jià)值是企業(yè)實(shí)施并購的基礎(chǔ)，是制定并購支付價(jià)格的主要參照依據(jù)，因此在評估過程中使用什么樣的目標(biāo)企業(yè)估值方法對并購活動起著極其關(guān)鍵的作用。目前，企業(yè)并購價(jià)值評估方法主要有三種，收益法、市場法和成本法。收益法主要運(yùn)用現(xiàn)值技術(shù)，將被評估企業(yè)預(yù)期收益通過折現(xiàn)方式來確定企業(yè)價(jià)值。市場法是通過可比企業(yè)分析和可比交易分析，將被評估企業(yè)與在市場上的參照企業(yè)進(jìn)行比較，以確定被評估企業(yè)的價(jià)值。成本法基于會計(jì)的歷史成本原則，以被評估企業(yè)賬面凈資產(chǎn)為計(jì)算依據(jù)來確認(rèn)企業(yè)價(jià)值，忽略了資產(chǎn)的時(shí)間價(jià)值。隨著智能技術(shù)和電力自動化技術(shù)的不斷發(fā)展，電力行業(yè)正越來越成為技術(shù)密集型和信息密集型產(chǎn)業(yè)，這些行業(yè)特點(diǎn)要求在評估企業(yè)價(jià)值時(shí)必須充分考慮時(shí)間價(jià)值和未來經(jīng)營發(fā)展?jié)撃?，因此采用收益法進(jìn)行企業(yè)價(jià)值評估應(yīng)該成為電力企業(yè)并購使用的主要方法。在收益法當(dāng)中，按照評估對象未來預(yù)期收益有無期限的情況劃分為現(xiàn)金流量折現(xiàn)法和收益本金化法。電力企業(yè)并購主要關(guān)注未來五到十年內(nèi)被并購企業(yè)預(yù)期收益的現(xiàn)值，所以應(yīng)當(dāng)采用現(xiàn)金流量折現(xiàn)法。

二、惠能電力收購科變電氣估值案例分析

（一）惠能電力設(shè)備工程有限公司收購科變電氣有限公司簡介

1.惠能電力設(shè)備工程有限公司簡介?；菽茈娏κ菄鴥?nèi)一流的輸配電行業(yè)一、二次設(shè)備整體解決方案供應(yīng)商，公司注冊資本5億元，經(jīng)營范圍為電力設(shè)備銷售，自動化儀器儀表設(shè)備研發(fā)、銷售、安裝、維護(hù)。在變壓器領(lǐng)域投入較小，相關(guān)的技術(shù)和設(shè)備主要依賴于外購。對變壓器企業(yè)的收購將快速提升公司的行業(yè)地位和市場份額、提高議價(jià)能力、降低采購成本，對公司未來發(fā)展智能電器產(chǎn)業(yè)具有重要戰(zhàn)略意義。

2.科變電氣有限公司簡介?？谱冸姎馐侵袊?00家電氣成套工業(yè)企業(yè)之一，是變壓器專業(yè)制造商。在油浸式變壓器、油浸式非晶合金配電變壓器、干式變壓器等領(lǐng)域具有較強(qiáng)技術(shù)實(shí)力?？谱冸姎?013年?duì)I業(yè)收入為12373.72萬元，凈利潤為1228.33萬元。前幾年由于盲目多元化發(fā)展造成資金緊張，主營業(yè)務(wù)市場份額縮小，盈力能力下降，企業(yè)籌資困難，發(fā)展處于瓶頸期。

3.收購過程簡介。2014年6月，惠能電力設(shè)備工程有限公司公告宣布，與科變電氣有限公司全體股東簽署了《股權(quán)收購框架協(xié)議》，就此次收購事宜達(dá)成意向。擬投資8000萬元人民幣收購科變電氣55%的股權(quán)。收購代價(jià)將以公司內(nèi)部資金支付，具體交易價(jià)格待定?；菽茈娏οＭㄟ^此次收購，進(jìn)一步完善公司輸配電服務(wù)的產(chǎn)業(yè)鏈。

（二）并購中評估科變電氣有限公司企業(yè)價(jià)值的具體流程

1.在評估企業(yè)歷史經(jīng)營業(yè)績的基礎(chǔ)上，合理預(yù)測科變電氣有限公司未來五年的現(xiàn)金流量。在《股權(quán)收購框架協(xié)議》簽署生效后，惠能電力設(shè)備有限公司聘請有資質(zhì)的資產(chǎn)評估機(jī)構(gòu)對科變電氣有限公司過去五年的經(jīng)營績效進(jìn)行了全面客觀公正的評估，通過對企業(yè)歷史會計(jì)報(bào)告的分析，認(rèn)為該企業(yè)資本結(jié)構(gòu)合理、產(chǎn)權(quán)關(guān)系清晰。由于現(xiàn)階段融資成本過高，企業(yè)難以籌集到足夠的流動資金用于產(chǎn)品的研發(fā)和生產(chǎn)規(guī)模的擴(kuò)大，因此無論經(jīng)營利潤還是市場占有率均不甚理想。評估機(jī)構(gòu)認(rèn)為，如果持續(xù)注入流動資金和智能變壓技術(shù)，科變電氣有限公司未來將具有良好的發(fā)展空間和盈利增長預(yù)期。資產(chǎn)評估機(jī)構(gòu)確定的公司估值基準(zhǔn)日為2014年12月31日，在基準(zhǔn)日，科變電氣有限公司資本結(jié)構(gòu)債務(wù)與所有者權(quán)比為0.56。資產(chǎn)評估機(jī)構(gòu)以2015～2019年為預(yù)測期，對科變電氣有限公司未來五年的現(xiàn)金流量進(jìn)行了預(yù)測。預(yù)測數(shù)據(jù)如表1所示。

表1 科變電氣有限公司現(xiàn)金流量預(yù)測數(shù)據(jù) 單位：萬元

資料來源：作者自制。

2.利用加權(quán)平均資本成本模型，確定合適的折現(xiàn)率。折現(xiàn)率是將預(yù)測期內(nèi)的預(yù)期現(xiàn)金流量轉(zhuǎn)換為現(xiàn)值的比率。折現(xiàn)率一般通過加權(quán)平均資本成本模型來確定。由于科變電氣有限公司資本結(jié)構(gòu)由自有資本和負(fù)債構(gòu)成，所以加權(quán)平均資本成本是兩者的加權(quán)平均，用公式表示為：

■（1）

公式（1）中：r為加權(quán)平均資本成本，E為企業(yè)權(quán)益的市場價(jià)值，D為企業(yè)負(fù)債的市場價(jià)值，re為股權(quán)資本成本，rd為債務(wù)資本成本。

截止2014年12月，五年期以上商業(yè)銀行貸款利率為6.55%。因?yàn)槔⒅С隹梢栽诙惽暗挚?，所以債?wù)資本成本應(yīng)在稅后基礎(chǔ)上計(jì)算，其計(jì)算公式為：

■（2）

公式（2）中：ri為借款利率，T為企業(yè)所得稅稅率，科變電氣有限公司所得稅率為25%。由于科變電氣有限公司不屬股份公司，因此公式中的股權(quán)資本成本re采用資本資產(chǎn)定價(jià)模型計(jì)算，其計(jì)算公式為：

■（3）

公式（3）中：rf為無風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率，通常使用十年期國債利率作為無風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率，截止2014年12月十年期以上國債利率為4.61%；rm為市場投資組合預(yù)期報(bào)酬率，根據(jù)上證綜指和深證成指，近十年來年平均股票市場報(bào)酬率為10.62%；因此市場風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)rm-rf=6.01%。β為市場風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)，經(jīng)評估機(jī)構(gòu)測算，科變電氣有限公司目前市場風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)為1.68。根據(jù)以上數(shù)據(jù)和公式可以計(jì)算出科變電氣有限公司加權(quán)平均資本成本。

re=rf+（rm-rf）×β=4.61%+1.68×6.01%=14.70%

rd=ri×（1-T）=6.55%×（1-25%）=4.91%

r=E/（E+D）×re+D/（E+D）×rd=1/1.56×14.70%+0.56/1.56 ×4.91%=11.18%

3.利用永久增長模型，預(yù)測科變電氣有限公司企業(yè)終值。企業(yè)未來的現(xiàn)金流量不可能無限期地一直預(yù)測下去，企業(yè)在未來總有一個(gè)時(shí)間點(diǎn)會終止，對這個(gè)時(shí)間點(diǎn)上的企業(yè)價(jià)值進(jìn)行計(jì)算，就是企業(yè)的終值。企業(yè)終值通常利用永久增長模型進(jìn)行計(jì)算，也叫永續(xù)年金法，這種方法假定從計(jì)算企業(yè)終值的那一年起，公司的自由現(xiàn)金流量是以永久固定的年復(fù)利率增長的，在這樣的假設(shè)下，企業(yè)終值計(jì)算公式為：

■（4）

公式（4）中：TV為企業(yè)終值，F(xiàn)CFn+1為評估企業(yè)終值那一年的自由現(xiàn)金流量，F(xiàn)CFn為預(yù)測期里最后一年的自由現(xiàn)金流量，r為加權(quán)平均資本成本，g為固定的年復(fù)利增長率。科變電氣有限公司假定從2020年起，公司的自由現(xiàn)金流以6%的年復(fù)利增長率固定增長。那么公司的企業(yè)終值是：

TV=1980×（1+6%）/（11.18%-6%）=40517（萬元）

4.利用確定的折現(xiàn)率，計(jì)算目標(biāo)公司的企業(yè)價(jià)值。將公司未來5年的自由現(xiàn)金流量及其終值，按照確定的折現(xiàn)率加以折現(xiàn)并相加，計(jì)算出科變電氣有限公司的企業(yè)價(jià)值

其計(jì)算公式為：

■（5）

公式（5）中：V為企業(yè)價(jià)值，F(xiàn)CFt預(yù)測期內(nèi)每年的自由現(xiàn)金流量，r為加權(quán)平均資本成本，TV為企業(yè)終值，n為預(yù)測期。把上述相關(guān)數(shù)據(jù)代入企業(yè)價(jià)值公式，最終計(jì)算出科變電氣有限公司的企業(yè)價(jià)值。

V=500/（1+11.18）+740/（1+11.18%）2+820/（1+11.18%）3+1180/（1+11.18%）4+1880/（1+11.18）5+40517/（1+11.18）5=27235（萬元）

27235×55%=14980（萬元）

（三）在計(jì)算出科變電氣有限公司企業(yè)價(jià)值后，進(jìn)行評估結(jié)果分析

經(jīng)過以上階段的評估，在風(fēng)險(xiǎn)一定的條件下，利用現(xiàn)金流量折現(xiàn)法最后可以計(jì)算出科變電氣有限公司現(xiàn)時(shí)企業(yè)價(jià)值為27235萬元，其55%的股權(quán)價(jià)值為14980萬元。依據(jù)這樣的評估結(jié)果，惠能電力設(shè)備工程有限公司投資8000萬元人民幣收購科變電氣55%的股權(quán)，這個(gè)并購方案從財(cái)務(wù)可行性角度考慮是可行的。

三、電力企業(yè)并購實(shí)務(wù)中使用現(xiàn)金流量貼現(xiàn)法需要注意的問題

通過上述惠能電力收購科變電氣的電力并購實(shí)例分析，現(xiàn)金流量折現(xiàn)法是當(dāng)前電力行業(yè)并購中應(yīng)該采用的方法。在并購案例中，通過對目標(biāo)企業(yè)科變電氣有限公司價(jià)值評估過程中使用現(xiàn)金流量貼現(xiàn)分析，顯示現(xiàn)金流量折現(xiàn)法在企業(yè)并購實(shí)務(wù)中使用時(shí)，需注意以下方面的問題。

（一）需要準(zhǔn)確估計(jì)目標(biāo)公司所創(chuàng)造現(xiàn)金流的分布

通過現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型可知，企業(yè)價(jià)值的體現(xiàn)主要取決于其未來創(chuàng)造現(xiàn)金流的能力。評估中需要準(zhǔn)確估計(jì)目標(biāo)企業(yè)創(chuàng)造現(xiàn)金流的數(shù)量、時(shí)點(diǎn)以及風(fēng)險(xiǎn)，進(jìn)而比較準(zhǔn)確估計(jì)目標(biāo)公司的價(jià)值。并且，在風(fēng)險(xiǎn)一定的情況下，科變電氣有限公司未來通過營運(yùn)活動產(chǎn)生現(xiàn)金流的能力越強(qiáng)，其通過折現(xiàn)率折現(xiàn)后體現(xiàn)出的企業(yè)價(jià)值越大，即企業(yè)內(nèi)在價(jià)值與其未來產(chǎn)生的自由現(xiàn)金流量成正比。而市場法采用比較的方法、成本法采用靜態(tài)估值方法來確立企業(yè)的價(jià)值，都不能準(zhǔn)確評估出科變電氣有限公司的真實(shí)價(jià)值。

（二）現(xiàn)金流量折現(xiàn)法計(jì)算出的公司價(jià)值只是一個(gè)估計(jì)值，并非準(zhǔn)確的真實(shí)價(jià)值

由于對未來預(yù)測的假設(shè)過多，在上述案例中計(jì)算出的科變電氣有限公司企業(yè)價(jià)值并非是一個(gè)精確的數(shù)值，而只是一個(gè)預(yù)測結(jié)果。因?yàn)楝F(xiàn)金流量以及股權(quán)資本成本還有市場風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)等都是通過對未來的預(yù)測估計(jì)而不是根據(jù)實(shí)際存在的參數(shù)確定，所以利用現(xiàn)金流量折現(xiàn)得出的公司價(jià)值只會是一個(gè)大致的范圍。其作用在于給管理層并購提供數(shù)量參考。

（三）現(xiàn)金流量折現(xiàn)法模型中現(xiàn)金流分布的估計(jì)主要依據(jù)目標(biāo)企業(yè)的歷史經(jīng)營業(yè)績

盡管現(xiàn)金流量折現(xiàn)法是以公司未來的現(xiàn)金流為依據(jù)來評估公司價(jià)值，但仍然有必要參照以往的經(jīng)營業(yè)績和同行業(yè)表現(xiàn)?；菽茈娏υO(shè)備工程有限公司并購決策過程中，管理層需要綜合評估考量各方面的因素，現(xiàn)金流量折現(xiàn)法只是從未來現(xiàn)金流變現(xiàn)的角度為并購決策提供依據(jù)，管理層還需要全面評估科變電氣有限公司的其他經(jīng)營指標(biāo)，才能做出比較合理的決策。

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