PPP模式（Public-Private-Partnership，即“公共-私營-合作機制”）是2015年中國經(jīng)濟的熱詞。PPP項目的推進(jìn)已經(jīng)與推動政府職能轉(zhuǎn)變，推進(jìn)財政體制改革，嚴(yán)控地方政府性債務(wù)，激發(fā)市場活力，創(chuàng)新重大項目融資模式等緊密聯(lián)系在一起，大家普遍認(rèn)為，PPP模式將成為未來數(shù)年甚至更長時期中國經(jīng)濟發(fā)展的重要模式之一。但在具體運用中，PPP模式推出至今卻出現(xiàn)了社會資本的“觀望”和“叫好不叫座”情形，在PPP項目的推進(jìn)中遇到了一系列問題，如：融資結(jié)構(gòu)和融資規(guī)模的問題，包括：股東人數(shù)、控股權(quán)、股權(quán)結(jié)構(gòu)、債權(quán)結(jié)構(gòu)、股權(quán)轉(zhuǎn)讓和退出機制的問題；融資成本和項目未來收益的平衡問題，這里既有社會資本期望回報率和項目本身收益率是否平衡的問題，也有項目本身是否總體降低了本級政府財政負(fù)擔(dān)總額的問題；項目風(fēng)險分擔(dān)和利益共享的問題；項目建設(shè)和運營期的監(jiān)管（包括質(zhì)量、價格、服務(wù)水平、財務(wù)、公眾滿意度等方面的監(jiān)管）問題；項目籌建和出資涉及的特許經(jīng)營權(quán)價值和項目建成后未來收益現(xiàn)金流折現(xiàn)的量化問題等，如何破解這些問題？由誰來破解這些問題？從已經(jīng)披露的2015年申報財政部第二批示范項目的審核情況看，從事PPP項目服務(wù)的咨詢機構(gòu)的服務(wù)質(zhì)量亟待提高。

資產(chǎn)評估機構(gòu)作為獨立的第三方中介機構(gòu)，其多專業(yè)人才組成的執(zhí)業(yè)隊伍和嚴(yán)謹(jǐn)?shù)男袠I(yè)管理機制使其成為一支不可忽視的專業(yè)咨詢隊伍。從二十世紀(jì)八十年代開始，資產(chǎn)評估行業(yè)一直在為社會提供價值發(fā)現(xiàn)、價值衡量、價值量化的專業(yè)咨詢服務(wù)，其有能力也有專業(yè)優(yōu)勢為PPP項目提供包括在物有所值評價、未來收益現(xiàn)金流分析、實物或無形資產(chǎn)的估值、融資結(jié)構(gòu)及優(yōu)化、投融資分析、項目績效評價等方面的專業(yè)服務(wù)，以助推PPP項目的落地和成功。

一、物有所值評價與未來收益現(xiàn)金流折現(xiàn)分析

2015年6月財政部出臺了《政府和社會資本合作項目物有所值評價指引》，《指引》中定義：物有所值評價是判斷是否采用PPP模式代替政府傳統(tǒng)采購模式實施基礎(chǔ)設(shè)施及公共服務(wù)項目的一種評估方法。物有所值評價包括定性分析和定量分析，進(jìn)行物有所值評價的本意在于PPP模式比政府自行投資建設(shè)交付同樣服務(wù)使用更低的成本或獲得更大的價值。該指引明確指出項目本級財政部門會同行業(yè)主管部門，委托第三方機構(gòu)或?qū)＜议_展定量分析。定量分析既包括對項目建設(shè)成本的估算，也包括項目建成后收益現(xiàn)金流的折現(xiàn)分析，這與一般資產(chǎn)評估思路中的假設(shè)開發(fā)法和收益法的評估思路是基本一致的，其核心就是“價值發(fā)現(xiàn)”和“價值量化”。

《指引》要求進(jìn)行定量分析是在假定采用PPP模式與政府傳統(tǒng)投資和采購模式的產(chǎn)出績效相同的前提下，通過對PPP項目全生命周期內(nèi)政府支出成本的凈現(xiàn)值（PPP值）與公共部門比較值（PSC值）進(jìn)行比較，判斷PPP模式能否降低項目全生命周期成本。這里的項目PSC值涉及PPP項目全生命周期內(nèi)，政府采用傳統(tǒng)采購模式提供公共產(chǎn)品和服務(wù)的全部成本預(yù)測估算問題，且政府在安排財政支出時要統(tǒng)籌考慮PPP項目生命周期全過程（20～30年）的財政支出承受能力，其項目成本不能超出政府的直接投資，否則就偏離了公允價值和公共利益。

PSC估值的另一個重要方面是PPP項目周期內(nèi)“第三方收入”（未來收益現(xiàn)金流）折現(xiàn)的問題， PPP項目全生命周期內(nèi)產(chǎn)生的運營、轉(zhuǎn)讓、租賃或處置收益、運營維護(hù)成本及費用的測算與資產(chǎn)評估研究的企業(yè)價值收益法評估的思路、途徑是完全一致的，其主要參數(shù)（收入、成本、收益期、回報率）的取值更是我們現(xiàn)有資產(chǎn)評估執(zhí)業(yè)規(guī)范中《資產(chǎn)評估準(zhǔn)則——企業(yè)價值評估》和《企業(yè)國有資產(chǎn)評估指南》中的精髓部分。資產(chǎn)評估機構(gòu)和評估師作為獨立的第三方，運用我們專業(yè)擅長的評估技術(shù)去估算政府采用傳統(tǒng)采購模式的項目凈現(xiàn)值、PPP項目的盈利分析、PPP項目周期內(nèi)財政收支能力的匹配性分析，既可以便于政府在安排財政支出時統(tǒng)籌考慮PPP項目全生命周期內(nèi)的財政支出和承受能力，又讓社會資本的投資人提前了解PPP項目的長期合理回報，對PPP項目的“落地”具有明顯的助推作用。

二、非貨幣資產(chǎn)價值的量化是資產(chǎn)評估師擅長的領(lǐng)域

PPP項目影子報價和實際報價均涉及項目的初始投入，包括：股權(quán)、債權(quán)、固定資產(chǎn)、土地使用權(quán)、無形資產(chǎn)的估值，這也是我們資產(chǎn)評估行業(yè)最擅長的領(lǐng)域。2015年4月7日財政部發(fā)布的《政府和社會資本合作項目財政承受能力論證指引》第15條中明確提出，“股權(quán)投資支出應(yīng)當(dāng)依據(jù)項目資本金要求以及項目公司股權(quán)結(jié)構(gòu)合理確定。股權(quán)投資支出責(zé)任中的土地等實物投入或無形資產(chǎn)投入，應(yīng)依法進(jìn)行評估，合理確定價值。”這是財政部對資產(chǎn)評估機構(gòu)及行業(yè)的肯定與支持。

非貨幣資產(chǎn)包括動產(chǎn)、不動產(chǎn)、股權(quán)、債權(quán)、無形資產(chǎn)，屬于資產(chǎn)評估的專業(yè)服務(wù)范圍。我國的資產(chǎn)評估行業(yè)在行業(yè)建設(shè)和執(zhí)業(yè)規(guī)范方面先后出臺了26項評估準(zhǔn)則、指南和指導(dǎo)意見。其中既有規(guī)范評估師職業(yè)道德和執(zhí)業(yè)程序的《資產(chǎn)評估職業(yè)道德準(zhǔn)則——基本準(zhǔn)則》、《資產(chǎn)評估準(zhǔn)則——基本準(zhǔn)則》和《資產(chǎn)評估準(zhǔn)則——評估程序》，也有指導(dǎo)不同類型資產(chǎn)評估的《資產(chǎn)評估準(zhǔn)則——機器設(shè)備》、《資產(chǎn)評估準(zhǔn)則——不動產(chǎn)》、《資產(chǎn)評估準(zhǔn)則——無形資產(chǎn)》和《資產(chǎn)評估準(zhǔn)則——企業(yè)價值評估》的具體準(zhǔn)則，針對不同類型的無形資產(chǎn)，中國資產(chǎn)評估協(xié)會還出臺了《專利資產(chǎn)評估指導(dǎo)意見》、《商標(biāo)資產(chǎn)評估指導(dǎo)意見》、《著作權(quán)評估指導(dǎo)意見》等一系列可操作性極強的指導(dǎo)意見及專家提示，這也同樣適用于資產(chǎn)評估機構(gòu)和資產(chǎn)評估師服務(wù)于PPP項目的專業(yè)考核，可以有效避免執(zhí)業(yè)無標(biāo)準(zhǔn)，行業(yè)考核無規(guī)范，借我們的專業(yè)之力助推PPP項目的落地。

三、PPP項目的融資結(jié)構(gòu)分析與建議

PPP項目的融資結(jié)構(gòu)問題涉及兩個層面，一是項目公司的資本金結(jié)構(gòu)問題，二是運營期股權(quán)、債權(quán)的結(jié)構(gòu)問題。

PPP項目具有投資大、合同周期長、參與方多且利益復(fù)雜、專業(yè)性強、社會影響面廣等特點，不同項目需要有合理的項目控股方（包括：絕對控股、相對控股、和間接控股）與參與方，這樣有助于項目的實施和整體推進(jìn)，否則很可能會最終導(dǎo)致項目的失敗。

股權(quán)、債權(quán)融資結(jié)構(gòu)主要是指項目公司的杠桿水平。一般而言，股權(quán)要求的回報率較高，而債權(quán)的資金成本相對較低，且負(fù)債又可以因稅盾而提升項目公司的價值。所以一般為了獲取更大收益，PPP項目融資都會放大杠桿，但過度依賴高杠桿運營，會造成債務(wù)壓力過大，可能導(dǎo)致后續(xù)的“財務(wù)危機”。因此，PPP項目公司需要在稅盾優(yōu)勢與破產(chǎn)成本之間尋求最優(yōu)的資本結(jié)構(gòu)。企業(yè)最佳的資本結(jié)構(gòu)應(yīng)當(dāng)是在負(fù)債價值最大化和債務(wù)上升帶來的財務(wù)危機成本之間選擇最適點。

因此，PPP項目的融資結(jié)構(gòu)不是一成不變的，需要根據(jù)項目進(jìn)度和本級財政的支付能力綜合考慮并改變?nèi)谫Y結(jié)構(gòu)。其融資結(jié)構(gòu)需要不斷優(yōu)化，一則可以釋放已沉淀資金，用于投資新項目，二則項目進(jìn)入運營期后，金融機構(gòu)更容易提供中長期資金，降低了財務(wù)壓力，提高項目回報率，以追求項目公司的價值最大化。資產(chǎn)評估師在采用收益法進(jìn)行企業(yè)價值評估時，經(jīng)常涉及資本結(jié)構(gòu)的調(diào)整問題。資產(chǎn)評估師可根據(jù)企業(yè)的實際情況，并結(jié)合國內(nèi)外同行業(yè)上市公司的資本結(jié)構(gòu)分析權(quán)益資本和債務(wù)資本最佳結(jié)構(gòu)以及平均加權(quán)資本的回報率（WACC），這與PPP項目公司融資結(jié)構(gòu)的優(yōu)化設(shè)計思路完全一致。因此可以借助于資產(chǎn)評估師對同行業(yè)上市公司資本結(jié)構(gòu)和類似項目回報分析的經(jīng)驗及實踐，為項目公司資本結(jié)構(gòu)和融資結(jié)構(gòu)提出建議和意見。

四、PPP項目的融資方式與咨詢

PPP項目的融資渠道主要包括股權(quán)融資和債權(quán)融資。債權(quán)融資一般包括銀行貸款、非銀行金融機構(gòu)貸款、國際組織貸款、債券等，項目經(jīng)營的直接收益和通過政府扶持所轉(zhuǎn)化的效益是償還貸款的資金來源。

隨著國內(nèi)PPP項目的推進(jìn)，一些資產(chǎn)規(guī)模大的項目已不再滿足于傳統(tǒng)的以資產(chǎn)抵押取得銀行貸款的模式，開始探索包括資產(chǎn)證券化、項目融資（以項目建成后的現(xiàn)金流作為擔(dān)保）在內(nèi)的創(chuàng)新融資方式。目前PPP項目涵蓋了城市供水、供暖、供氣、污水和垃圾處理、保障性安居工程、地下綜合管廊、軌道交通等，這些項目收費機制比較透明，一般都具有穩(wěn)定的現(xiàn)金流，為其資產(chǎn)證券化提供了可能?！蹲C券公司及基金管理公司子公司資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)管理規(guī)定》指出，管理人對相關(guān)交易主體和基礎(chǔ)資產(chǎn)進(jìn)行全面的盡職調(diào)查，可聘請具有從事證券期貨相關(guān)資質(zhì)的會計師事務(wù)所、資產(chǎn)評估機構(gòu)等相關(guān)中介機構(gòu)出具專業(yè)意見。

資產(chǎn)評估機構(gòu)和資產(chǎn)評估師目前提供的評估服務(wù)內(nèi)容中就包括了抵押資產(chǎn)評估、股權(quán)質(zhì)押評估和項目現(xiàn)金流預(yù)測分析等服務(wù)，可以為PPP項目的融資提供評估咨詢服務(wù)。

五、PPP項目不同實施階段的績效評價

PPP項目一般是具有準(zhǔn)公共性或公共性的長期性產(chǎn)品或服務(wù)，如何規(guī)范和強化PPP項目的效率、效益等約束機制，以提高PPP項目的實施效率是非常重要的。2011年4月財政部印發(fā)了“關(guān)于印發(fā)《財政支出績效評價管理暫行辦法》的通知”(財預(yù)[2011]285號)，將納入政府預(yù)算管理的資金和納入部門管理的資金全部列入績效評價的對象。要求各地財政對財政支出運用科學(xué)合理的績效評價指標(biāo)、評價標(biāo)準(zhǔn)和評價方法，對財政支出的經(jīng)濟性、效率性和效益性進(jìn)行客觀公正的評價。PPP項目在長期運行過程中是否始終滿足合同約定的標(biāo)準(zhǔn)要求，完全可以借助于績效評價的手段來加以評判和考量。

績效是效益、效率和效能的總和，從時間上看分為近期、中期和遠(yuǎn)期效益；從內(nèi)容與范圍上看，分為經(jīng)濟、政治和社會效益；從認(rèn)識上看，有顯性效益和隱性效益。其績效評價的內(nèi)涵包括：

①經(jīng)濟性（Economy）：以最低費用取得一定質(zhì)量的資源，即支出是否節(jié)約。

②效率性（Efficiency）：指投入和產(chǎn)出關(guān)系，即支出是否講究效率。

③有效性（Effectiveness）：多大程度上達(dá)到預(yù)期目標(biāo)。

財政部《關(guān)于印發(fā)〈預(yù)算績效管理工作規(guī)劃（2012～2015年）〉的通知》（財[2012]396號）明確提出，要發(fā)揮資產(chǎn)評估在預(yù)算績效管理中的專業(yè)服務(wù)作用。有著二十多年專業(yè)積累的資產(chǎn)評估隊伍作為獨立的第三方專業(yè)機構(gòu)，近年來一直積極參與財政支出績效評價工作及實踐，為資產(chǎn)評估機構(gòu)服務(wù)于PPP項目的績效評價奠定了良好的基礎(chǔ)，其評價結(jié)果也更容易為投資各方所接受。

綜上所述，資產(chǎn)評估機構(gòu)和資產(chǎn)評估師在PPP項目的推進(jìn)中，可以通過提供在物有所值評價與未來收益現(xiàn)金流折現(xiàn)分析、非貨幣資產(chǎn)價值的量化、實物投入或無形資產(chǎn)價值的量化、項目公司融資結(jié)構(gòu)及優(yōu)化、PPP項目的投融資分析與咨詢、項目不同實施階段的績效評價等方面的服務(wù)，來助推PPP項目的“落地”和成功。