李 敬

（泰州職業(yè)技術(shù)學(xué)院，江蘇 泰州 2 2 5 3 0 0）

全球債券之王格羅斯有句名言 “市場總是被高估或低估，因為人們總是貪婪和恐懼”。投資者的心理因素和行為模式等會對金融資產(chǎn)的價格產(chǎn)生不可忽略的影響，這已經(jīng)被行為金融理論研究所證實。在該研究領(lǐng)域，市場預(yù)期會導(dǎo)致金融資產(chǎn)價格的劇烈波動，另一方面投資者對信息的反應(yīng)滯后會使得股票價格運(yùn)行具有一定的慣性。預(yù)期和反應(yīng)滯后同樣會體現(xiàn)到市場對股利信息的反應(yīng)上。從預(yù)期的角度看尤其是市場對股票股利的預(yù)期會使得一些具備送股條件的公司股價產(chǎn)生提前反應(yīng)；另外相關(guān)實證得出送轉(zhuǎn)股不但在年報日有超額收益現(xiàn)象，在其后的股東大會日、權(quán)益實施分配公告日和除權(quán)日也會產(chǎn)生顯著正超額收益，這是較明顯的反應(yīng)滯后行為引起的結(jié)果。本文正是以預(yù)期行為和反應(yīng)滯后為出發(fā)點，對股利效應(yīng)的研究方法進(jìn)行了大膽的修正。

1 相關(guān)文獻(xiàn)回顧

較早研究中國市場股利效應(yīng)問題的是魏剛（1998）， 其對1998年4月30日前公布年報的260個樣本股按不同股利分配方式進(jìn)行分組，以年報日作為事件窗口中心，事件窗口 [-5，5]，結(jié)果顯示所有組的累計異常報酬率 （CAR）均顯著為負(fù)，但送股的組優(yōu)于現(xiàn)金組，分配的組優(yōu)于不分配的組[1]。魏剛的研究樣本數(shù)量有限并且該研究對公告日事件研究窗口天數(shù)的選擇沒有說明原因。其后是俞喬和程瀅 （2001）的研究，其對1992年至2000年的股票樣本按照三種股利形式進(jìn)行分組，選擇的公告日是權(quán)益分派實施的臨時公告，結(jié)果顯示股票股利和混合股利的市場反應(yīng)強(qiáng)于現(xiàn)金股利，且股票股利和混合股利在CAR之間沒有顯著差異[2]。該研究在樣本數(shù)量上遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過魏剛的研究，大樣本使得研究結(jié)論更加客觀；在事件窗口的說明上也相對比較明確，時間窗口為事件中心的前后各3天及 [-3，3]；該研究比較有特點的是其對公告日的選擇上否定了年報日，認(rèn)為年報日含有公司其他信息對股價產(chǎn)生影響，如盈余信息。雖然如此，但部分上市公司在年報前一個月左右一般都有業(yè)績快報，快報甚至三季報已經(jīng)釋放了盈余信息，所以不能僅僅憑年報內(nèi)含其他信息 (如盈余信息)而否定以年報日作為公告日。同樣采用大樣本進(jìn)行股利市場效應(yīng)檢驗是嚴(yán)武等 （2009）的研究，其對1993年至2006年間在兩市上市的1413只證券分為發(fā)放股利組和不發(fā)放股利組、以及股票股利組、混合股利組和現(xiàn)金股利組，利用0-1市場模型對 [-5，5]事件窗口發(fā)生的CAR進(jìn)行了計量，發(fā)現(xiàn)不派發(fā)股利組也具有顯著的正的CAR，雖然其明顯小于派發(fā)股利組CAR；混合股利組優(yōu)于股票股利組的CAR且兩者均為正值，現(xiàn)金股利組的CAR為負(fù)[3]。此研究在CAR的計算上進(jìn)行了有效的簡化，采用0-1模型可以減少大樣本計算中上千次的風(fēng)險貝塔值的計算和公告日前后理論預(yù)期收益的預(yù)測，可以使CAR的計算更加便捷；但是其在事件窗口時段的選擇上和魏剛一樣沒有具體說明，僅僅說明是股利宣告日前后5天。

學(xué)者在研究我國股利市場效應(yīng)的結(jié)論上較為統(tǒng)一。但各類研究事件窗口和事件日的選擇上沒有形成統(tǒng)一的規(guī)范。在針對事件窗口的選擇上有前后各3天的 （不含窗口中心的那一天），也有前后各5天的，也有更長天數(shù)的情況例如：陳曉和陳曉悅 （1998）以及孔小文和于笑坤 （2003）窗口期設(shè)定為 [-20，20]，夏文峰等 （2007）窗口期設(shè)定為 [-10，10][4-6]。在事件日的選擇上有的學(xué)者選分紅預(yù)案的年報日，如上文提到的魏剛以及嚴(yán)武等的研究；有的選擇權(quán)益分派實施臨時公告日，如上文提到的俞喬和程瀅 （2001）；有的選擇股權(quán)登記日作為公告日，如夏文峰等（2007）的研究，其在研究市場股利偏好一文中在描述樣本和數(shù)據(jù)時還特地強(qiáng)調(diào)了股權(quán)登記日前10天必須包含股利正式公告日 （其意指權(quán)益分派實施臨時公告）[6]。說明股利市場效應(yīng)的分析在事件窗口期的選擇和事件日的確定上沒有定式，比較隨意。這里大部分涉及股利效應(yīng)的研究都是基于對股利公告效應(yīng)的比較，且均通過短期的波動來比較不同股利偏好行為。問題是股利偏好行為不僅僅局限在這一較短的期限內(nèi)，所以需要分析股利信息涉及的時間段，下文將從市場行為和相關(guān)制度去探討這一問題。

2 理論研究與研究假設(shè)

2.1 市場的預(yù)期與反應(yīng)滯后給股利事件分析帶來的影響

通過股利公告效應(yīng)的事件研究法來研究股利偏好會面臨這樣一個問題，即股利事件窗口選擇問題和事件日的選擇問題。

除了預(yù)期導(dǎo)致的提前反應(yīng)，當(dāng)然也有滯后反應(yīng)的現(xiàn)象，滯后反應(yīng)主要對事件日的選擇提出了挑戰(zhàn)。滯后反應(yīng)雖然一般用來解釋交易中的慣性策略，但是這里同樣可以解釋為什么年報日后的股東大會日、權(quán)益分派實施公告日和股權(quán)登記日也會產(chǎn)生超額收益的問題，Hong and stein(1999)利用信息逐步擴(kuò)散和有限理性兩個假定完成了其對市場價格反應(yīng)滯后行為的解釋[7]。在股利效應(yīng)問題上，投資者可能在權(quán)益實施公告后股權(quán)登記日前才獲知股利的信息，原因在于信息的擴(kuò)散需要一個過程，且不同投資者對信息獲取能力和理解能力不同。也可以利用 “有限注意”理論來解釋反應(yīng)滯后問題，行為金融奠基者之一卡尼曼提出人對市場信息關(guān)注的注意力是有限的，他稱其為有限注意 （limited attention），其后Bernard&Thomas（1989）便利用卡尼曼的有限注意理論解釋了資產(chǎn)價格信息反應(yīng)滯后問題[8]。投資者要面對眾多的市場信息，由于各家上市公司的股利信息分布在不同的時間點上，使得投資者會顧此失彼，從而使得一些不那么吸引投資者眼球的低送轉(zhuǎn)比例證券其價格不能及時反應(yīng)股利信息，出現(xiàn)一定的滯后現(xiàn)象。這時，究竟是以年報日、股東大會日、權(quán)益實施分派臨時公告日和股權(quán)登記日中的哪一天作為事件日，也就成為了難題。

2.2 市場相關(guān)制度與事件分析的觀察月份

本文嘗試結(jié)合相關(guān)市場制度將年報公布日、股東大會日、權(quán)益實施的臨時公告日、股權(quán)登記日以及除權(quán)日通盤考慮，因為這些事件日均和股利政策密切相關(guān)。通過編制代表不同股利政策的股利指數(shù)的月度價格序列，利用1～5月的超額收益分析非預(yù)期的股利市場效應(yīng)，利用10～12月的超額收益率數(shù)據(jù)分析市場的預(yù)期反應(yīng)，這主要基于如下分析：

我國 《上市公司信息披露管理辦法》第20條規(guī)定年度報告應(yīng)當(dāng)在每個會計年度結(jié)束之日起4個月內(nèi)公告； 《上市公司股東大會規(guī)則》第四條規(guī)定年度股東大會應(yīng)當(dāng)于上一會計年度結(jié)束后的6個月內(nèi)舉行。若考慮權(quán)益分派實施公告，那么6月才開股東大會的公司，權(quán)益分派實施公告可以拖到7月甚至8月份。但從經(jīng)驗來看主要的股利政策效應(yīng)涉及的時間窗口集中在1月～5月，拖到7月和8月才實施的公司不多，因為8月底中報都出來了。為了解決預(yù)期和滯后反應(yīng)問題，本文將各類不同分配形式的證券按照指數(shù)的編制規(guī)則編制成具體的指數(shù)，然后利用該指數(shù)在國家規(guī)定的年報發(fā)布和股東大會階段的波動來代表某一類股利政策對市場的影響。計算指數(shù)在每月度出現(xiàn)的超額收益，這樣做既可縱觀三類股利的組合12個月的表現(xiàn)，也可以集中觀察股利政策影響的主要時間段 （1月～5月），同時可以研究第四個季度是否會出現(xiàn)相應(yīng)的預(yù)期的反應(yīng)，這種股利效應(yīng)的測度方法就不需要考慮樣本中每個股票的公告日，也不需要考慮事件窗口究竟是公告日前后幾天，也無需考慮究竟選擇哪一個事件日作為公告日，這樣不但可以減輕大樣本檢驗的工作量，也能更加綜合地分析股利效應(yīng)，甚至可以觀察超長期范圍內(nèi)市場的股利偏好隨時間的變動而發(fā)生的變化。

2.3 研究假設(shè)

假設(shè)一，在1～5月股票股利組合指數(shù)的市場表現(xiàn)優(yōu)于現(xiàn)金股利，現(xiàn)金股利組合指數(shù)優(yōu)于無股利指數(shù)。這一假設(shè)通過指數(shù)的超額收益率和累計超額收益率的比較來驗證；

假設(shè)二，由于市場預(yù)期的存在，在最后一個季度，10月～12月，股票股利組合指數(shù)市場表現(xiàn)優(yōu)于現(xiàn)金股利組，現(xiàn)金股利組合指數(shù)優(yōu)于無股利組合指數(shù)。這一假設(shè)主要通過股利指數(shù)在10月到12月的超額收益率的比較來驗證。為客觀體現(xiàn)市場對不同股利投資組合指數(shù)的預(yù)期，對股利投資組合指數(shù)的樣本更換時間點做了具體要求，這在下文指數(shù)構(gòu)建中給予說明。

3 實證研究

3.1 分類股利組合指數(shù)構(gòu)建

樣本數(shù)據(jù)取自WIND數(shù)據(jù)庫和中證指數(shù)有限責(zé)任公司網(wǎng)站提供的數(shù)據(jù)。本文按照不同股利分配方式構(gòu)建了股票股利組合指數(shù)、現(xiàn)金股利組合指數(shù)與無股利組合指數(shù)。三類股利組合指數(shù)的樣本來自滬深300指數(shù)2008年12月31日至2013年12月31日的各期樣本，以滬深300指數(shù) （CSI300）樣本股作為總體的原因主要考慮CSI300比較有市場代表性。雖然CSI300每隔半年調(diào)整一次樣本，為簡化樣本分類，三類股利組合指數(shù)的每期的樣本僅根據(jù)CSI300每年1月份首個交易日的樣本變化進(jìn)行調(diào)整。為使得編制的指數(shù)能夠反應(yīng)市場對股利政策的預(yù)期反應(yīng)，將每期1月份的調(diào)入和調(diào)出的樣本調(diào)入股利組合指數(shù)或調(diào)出股利組合指數(shù)的時間均定在每年的第二個季度末，換言之，就是將三類股利指數(shù)樣本變動時間提前半年，每批次樣本的時間段均從上年度6月底開始，到下年度6月底結(jié)束。這樣做可以使得每期編入指數(shù)的樣本股既能反應(yīng)1～5月的股利市場反應(yīng)，也能觀測他們由于市場預(yù)期引起的在10～12月份的超額收益情況。樣本股剔除臨時調(diào)整的樣本，剔除帶帽樣本以及市值偏高的金融和地產(chǎn)股。編制方法采用派氏加權(quán)綜合指數(shù)的計算方法，以流通市值作為權(quán)數(shù)，這樣可使得價格指數(shù)保持一致性和可比性。三種股利指數(shù)分別為：股票股利組合指數(shù)（IS）、現(xiàn)金股利組合指數(shù) （IC）和無股利組合指數(shù) （IN），其中無股利組合作為參照。

指數(shù)的編制采用的具體公式如下：

公式 （1）中分母項并不一定代表原基期市值，除非該類指數(shù)的樣本股和個股流通盤均沒有發(fā)生變化，否則分母項就是利用除數(shù)修正法對原基期市值修正后的一個新基期值。具體的基期修正公式如下：

縱觀近年來城市發(fā)展過程中的環(huán)境情況，各種生活垃圾與廢水的不合理處理情況頻繁發(fā)生，且多數(shù)廢棄物均被排放到城市河流中，對城市水環(huán)境造成了極大的不良影響。城市水環(huán)境污染不僅會影響城市形象，同時對周邊居民的身體健康也會造成不良影響，為此，需要加強(qiáng)對水體處理技術(shù)的研究，并將其應(yīng)用到城市水環(huán)境治理工作中?，F(xiàn)階段比較常用的水體修復(fù)技術(shù)包括水流動力調(diào)節(jié)技術(shù)、河道生態(tài)修復(fù)技術(shù)等，應(yīng)用時，應(yīng)結(jié)合實際污染情況進(jìn)行選擇，在達(dá)到治理效果的基礎(chǔ)上盡量降低投入成本。

公式 （2）中修正后流通加權(quán)市值等于修正前流通加權(quán)市值加新增減市值。

3.2 股利組合指數(shù)平均超額收益率的分析

數(shù)據(jù)采用的是三類股利組合指數(shù)的月度數(shù)據(jù)，我國上市公司年報和股東大會的時間段主要集中在1～5月份 （有中期利潤分配的上市公司不在本文研究的樣本范圍內(nèi)），本文平均超額收益率的相關(guān)研究，也主要集中1～5月間，各個股利組合平均超額收益率的股利預(yù)期反應(yīng)的對比分析主要集中在10～12月。平均超額收益率的計算步驟：

首先計算超額收益率，計算方法采用嚴(yán)武（2009）中采用的0-1市場模型[4]，公式如下：

公式 (3)到 (5)中DLNIS，DLNIC，DLNIN和DLNCSI300分別表示IS、IC、IN和CSI300的月度對數(shù)收益率，ARIS、ARIC和ARIN分別表示IS、IC和IN的月超額收益率。

其次計算平均超額收益率 （Average AR:AAR）

表1 股利組合指數(shù)5年月度平均超額收益率AAR

對假設(shè)一的判斷：從表1可知，股票股利組合在1月到5月份均出現(xiàn)了正的平均超額收益率，2月份最小而3月和4月份較大分別為4.02%和2.69%，說明其在1～5月份的股利效應(yīng)非常明顯?，F(xiàn)金股利組合在1到5月份沒有較為顯著的正的收益，除了1月和5月有較低的正超額收益率外，2月到4月均為負(fù)數(shù)。無股利組合在1到5月份中的2月和4月有較為明顯的大于零的正的平均超額收益率，并且波動較大。

對假設(shè)二的判斷：從10～12月來看，三類組合僅在在11月份的差異較為明顯，股票股利組合只在11月有較高的超額收益達(dá)到0.0167，現(xiàn)金組在11月份也有正向的超額收益為0.0094，無股利組最小僅為0.0049，股票股利組合在11月有非常明顯的高于其他兩組的超額收益，現(xiàn)金組和無股利組的差異不大。雖然10月份股票股利組為正超額收益，其他兩組為負(fù)超額收益，但是正向超額收益沒有11月份來得明顯，所以認(rèn)為10月份的預(yù)期反應(yīng)不明顯。

3.3 股利組合指數(shù)累計平均超額收益率差異的顯著性檢驗

這里利用全年12個月各指數(shù)的月度累計平均超額收益率對假設(shè)一進(jìn)行了進(jìn)一步驗證，累計平均超額收益率CAAR的計算公式如下：

式 （7）表示將5年中每月的超額收益率進(jìn)行累加計算均值，12個月的CAAR見表2。

表2 三類組合指數(shù)月度CAAR和組間差異顯著性檢驗

對假設(shè)一的進(jìn)一步驗證：從表2中CAAR的配對T檢驗的相伴概率可以發(fā)現(xiàn)三組對比的差異均非常明顯，另外股票股利組的CAAR全年除了2月份低于無股利組合外其他月份的CAAR均大于無股利組合 （CAARIN），無股利組優(yōu)于現(xiàn)金股利組合 (CAARIC)，股票股利組合指數(shù)的CAAR在5月達(dá)到最大值；而現(xiàn)金股利組合的累計平均超額收益率不僅1到5月份并且?guī)缀跞隇樨?fù)數(shù)?？傮w說來，股票股利組合全年的累計平均超額收益率顯著大于其他兩類組合，并且無股利組合顯著大于現(xiàn)金股利組合。

4 研究結(jié)論與啟示

從實證結(jié)果看，股票股利組市場表現(xiàn)均優(yōu)于現(xiàn)金組和無股組，且現(xiàn)金股利組合指數(shù)市場表現(xiàn)沒有無股利組合指數(shù)表現(xiàn)好，數(shù)據(jù)表明市場對現(xiàn)金組樣本偏好較弱。這一結(jié)論類似于瑾 （2013）的研究，其采用橫截面回歸的方法來驗證進(jìn)行現(xiàn)金分紅的公司是否比不分紅的公司股票收益率高，以此來判別國內(nèi)和臺灣強(qiáng)化現(xiàn)金分紅政策的合理性，其認(rèn)為國內(nèi)市場正的紅利溢價長期不存在[9]。從體現(xiàn)股利市場預(yù)期的角度而言，11月份的數(shù)據(jù)非常具有說服力，股票股利的超額收益，明顯高于其他兩組，而現(xiàn)金組略高于無股利組且差異不大。

從投資者的角度看，每年的1月到5月，10月和11月的股票股利組合的平均月度累計超額收益均為正，雖然1月到5月這一數(shù)據(jù)整體大于10月和11月，但是從6月向后的時間段來看，10月和11月的市場表現(xiàn)還是值得肯定的，尤其是11月份。從預(yù)期的角度看5年的觀察期中11月的平均表現(xiàn)，應(yīng)該是對年報行情或者具體點是對分紅股的提前預(yù)期，12月份雖然也屬于年報行情的預(yù)期時間段，但是年末各方資金需求較大，這一時間段往往要避開，而10月份顯得太早，不過可以進(jìn)行證券篩選。從投資實踐的角度而言可以在每年10月中旬，根據(jù)每股未分配利潤、每股公積、公司股本規(guī)模等具體因素來篩選具有送轉(zhuǎn)潛力的個股作為投資對象。由于樣本股局限在滬深300指數(shù)樣本范圍，大部分證券送股的比例不像中小盤，所以反應(yīng)預(yù)期的超額收益會受到一定的限制。

從監(jiān)管者角度看， 《上海證券交易所上市公司現(xiàn)金分紅指引》意在規(guī)范上市公司行為，引導(dǎo)價值投資。本文認(rèn)為監(jiān)管當(dāng)局若能夠構(gòu)建恰當(dāng)?shù)木邆浞€(wěn)定紅利能力的上市公司的現(xiàn)金股利指數(shù)就可以便利地檢測市場股利偏好的變化并引導(dǎo)價值投資取向，上海證券市場在2005年1月4號發(fā)布了000015紅利指數(shù)，從目前該指數(shù)樣本構(gòu)成來看，四大國有銀行、中石油、中石化在整個指數(shù)中市值占比太高，再加上其他一些超大盤周期性行業(yè)例如煤炭、鋼鐵等。該紅利指數(shù)樣本股數(shù)一共才50只，由于行業(yè)市值的分布嚴(yán)重不均，投資分析意義和檢測反應(yīng)功能較弱。深交所和深圳證券信息有限公司在2014年4月份發(fā)布了深紅利50（代碼399672）和巨潮加權(quán)紅利100指數(shù) （代碼399411），從公布以來的表現(xiàn)來看這兩個指數(shù)的走勢好于上證50指數(shù)以及上證紅利指數(shù) （代碼000015），這兩個指數(shù)最大的特點是紅利樣本必須是5年連續(xù)派現(xiàn)，這方面要優(yōu)于上證50和上證紅利指數(shù)，在引導(dǎo)價值投資方面起到了較好的作用，可以作為投資者證券選擇的標(biāo)的池。

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