房林林

(山東大學(xué)管理學(xué)院，山東 濟(jì)南 250100)

生命周期視角下終極控制人兩權(quán)特征的演變
——基于制造業(yè)上市公司的實(shí)證檢驗(yàn)

房林林

(山東大學(xué)管理學(xué)院，山東 濟(jì)南 250100)

終極控制人兩權(quán)安排與其自身利益獲取息息相關(guān)，控制權(quán)越高其對(duì)上市公司的剝奪動(dòng)機(jī)越強(qiáng)。企業(yè)生命周期理論認(rèn)為，生命周期不同階段的企業(yè)規(guī)模、資金需求、成長(zhǎng)機(jī)會(huì)、盈利水平等存在較大差異。實(shí)證研究表明，終極控制人的現(xiàn)金流權(quán)與控制權(quán)在成熟期內(nèi)顯著增加，衰退期則顯著下降;兩權(quán)分離程度在成長(zhǎng)期內(nèi)顯著提高，成熟期內(nèi)逐漸降低。研究證實(shí)，無(wú)論是國(guó)有還是非國(guó)有性質(zhì)的終極控制人都存在通過(guò)兩權(quán)特征安排謀取私利的行為。對(duì)上市公司終極控制人現(xiàn)代企業(yè)制度改革的建議:深化改革促進(jìn)終極控制人的權(quán)力配置在陽(yáng)光下運(yùn)行;發(fā)展混合所有制完善終極控制人的法人治理結(jié)構(gòu);完善產(chǎn)權(quán)制度加強(qiáng)對(duì)終極控制人權(quán)力配置的監(jiān)督。

終極控制人;現(xiàn)金流權(quán);控制權(quán);兩權(quán)分離;生命周期

一、引言

La Porta等學(xué)者(1999)最早以發(fā)達(dá)國(guó)家上市公司為對(duì)象，研究了終極控制人現(xiàn)金流權(quán)與控制權(quán)的偏離問(wèn)題，發(fā)現(xiàn)終極控制人存在以較低現(xiàn)金流權(quán)獲取實(shí)際控制權(quán)進(jìn)而謀取私利的現(xiàn)象，并且兩權(quán)偏離度越高，謀取私利的動(dòng)機(jī)越大。①Porta R，Lopez‐de‐Silanes F，Shleifer A．Corporate ownership around the world．The journal of finance，1999，54(2):471-517．那么中國(guó)情境下，上市公司終極控制人是否存在通過(guò)兩權(quán)特征安排謀取私利的行為?如果存在，終極控制人如何安排兩權(quán)特征達(dá)到謀取私利的目的?更關(guān)鍵的，我們?cè)鯓油ㄟ^(guò)制衡上市公司終極控制人的兩權(quán)特征安排，避免這一行為的發(fā)生?

近年來(lái)，我國(guó)學(xué)者開(kāi)始關(guān)注對(duì)終極控制人兩權(quán)特征的考察，包括利用灰色關(guān)聯(lián)理論及雙重控制鏈的分析范式，對(duì)終極控制人現(xiàn)金流權(quán)和控制權(quán)安排的考察。②馬磊、徐向藝:《兩權(quán)分離度與公司治理績(jī)效實(shí)證研究》，《中國(guó)工業(yè)經(jīng)濟(jì)》2010年第2期;關(guān)鑫、高闖:《我國(guó)上市公司終極股東的剝奪機(jī)理研究:基于“股權(quán)控制鏈”與“社會(huì)資本控制鏈”的比較》，《南開(kāi)管理評(píng)論》2012年第6期。他們的研究結(jié)論，有助于我們更好地認(rèn)識(shí)終極控制人的剝奪行為。此外，企業(yè)生命周期理論認(rèn)為，企業(yè)存在從生到死、由盛而衰的不同階段，并且每個(gè)階段具有不同的特征。相關(guān)的研究也證明了上市公司的融資結(jié)構(gòu)、股權(quán)結(jié)構(gòu)、董事會(huì)結(jié)構(gòu)等并非靜止不變，而是存在動(dòng)態(tài)演變的過(guò)程。③曹裕等:《基于企業(yè)生命周期的上市公司融資結(jié)構(gòu)研究》，《中國(guó)管理科學(xué)》2009第3期;佟巖等:《生命周期視角下的股權(quán)制衡與企業(yè)價(jià)值》，《南開(kāi)管理評(píng)論》2010年第1期;李云鶴等:《企業(yè)生命周期視角下董事會(huì)治理結(jié)構(gòu)演變——來(lái)自中國(guó)A股上市公司的經(jīng)驗(yàn)研究》，《上海交通大學(xué)學(xué)報(bào)》2011年第12期。本文基于企業(yè)生命周期理論，從動(dòng)態(tài)視角出發(fā)考察終極控制人的兩權(quán)安排隨企業(yè)生命周期的演變規(guī)律，期望為終極控制人剝奪行為的監(jiān)督及深化上市公司終極控制人制度改革提供更多有價(jià)值的理論依據(jù)。

二、理論分析與研究假設(shè)

終極控制人兩權(quán)安排與其自身利益獲取息息相關(guān)，控制權(quán)越高其對(duì)上市公司的剝奪動(dòng)機(jī)越強(qiáng)。Claessens(2002)等研究發(fā)現(xiàn)，控制權(quán)對(duì)企業(yè)價(jià)值存在負(fù)向影響;Frideman(2003)等、鄭文智(2014)等也從企業(yè)權(quán)力配置角度研究了控制權(quán)的剝奪方式。④鄭文智等:《民營(yíng)企業(yè)民主化管理:價(jià)值性與工具性的雙重統(tǒng)一》，《華僑大學(xué)學(xué)報(bào)(社科版)》2014年第2期。然而，現(xiàn)金流權(quán)的高低對(duì)剝奪行為還是表現(xiàn)出不同的影響，La Porta(2000)認(rèn)為，終極控制人在剝奪上市公司利益的同時(shí)也會(huì)損害自身的現(xiàn)金流收益，發(fā)現(xiàn)高現(xiàn)金流權(quán)會(huì)抑制剝奪行為的發(fā)生，低現(xiàn)金流權(quán)則會(huì)降低控制權(quán)侵占帶來(lái)的負(fù)面效應(yīng)。①La Porta R，Lopez-de-Silanes F，Shleifer A，et al．Investor protection and corporate governance．Journal of financial economics，2000，58 (1):3-27．王鵬、周黎安(2006)的研究發(fā)現(xiàn)，現(xiàn)金流權(quán)與侵占動(dòng)機(jī)負(fù)相關(guān)。②王鵬、周黎安:《控股股東的控制權(quán)，所有權(quán)與公司績(jī)效:基于中國(guó)上市公司的證據(jù)》，《金融研究》2006年第2期。由此來(lái)看，較高的控制權(quán)將導(dǎo)致剝奪行為的發(fā)生，而現(xiàn)金流權(quán)的高低對(duì)剝奪行為存在相反的影響。本文認(rèn)為，終極控制人的兩權(quán)博弈與企業(yè)自身狀況密切相關(guān)。

企業(yè)生命周期理論認(rèn)為，生命周期不同階段的企業(yè)規(guī)模、資金需求、成長(zhǎng)機(jī)會(huì)、盈利水平等存在較大差異。創(chuàng)業(yè)期企業(yè)規(guī)模較小，資金來(lái)源有限，因此控制權(quán)、現(xiàn)金流權(quán)集中在個(gè)別出資人手中;隨著企業(yè)的發(fā)展，規(guī)模逐步增大，成長(zhǎng)機(jī)會(huì)增多，單靠個(gè)別人出資的模式已經(jīng)不能滿足企業(yè)發(fā)展的需要，企業(yè)愿意讓渡部分控制權(quán)來(lái)獲得更多資金支持，此時(shí)終極控制人的控制權(quán)、現(xiàn)金流權(quán)逐步降低，并且兩權(quán)分離程度增大;隨著企業(yè)進(jìn)入成熟期，自身的資金較為充足，不再需要大量戰(zhàn)略投資者，并且隨著企業(yè)成長(zhǎng)性的下降，在成熟階段后期企業(yè)現(xiàn)有的投資者開(kāi)始逐步退出，尋找更有利的投資渠道，此時(shí)終極控制人為了保持對(duì)企業(yè)的控制，開(kāi)始逐步收回控制權(quán)力，加上成熟期經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)的降低，企業(yè)愿意分享更多現(xiàn)金流收益，因此成熟期終極控制人的控制權(quán)、現(xiàn)金流權(quán)增大，兩權(quán)分離程度逐步變小;隨著企業(yè)衰退期的來(lái)臨，企業(yè)盈利能力降低，股價(jià)下跌，由于終極控制人更加清楚企業(yè)的實(shí)際經(jīng)營(yíng)狀況，因此為保全自身利益在股價(jià)下跌之前開(kāi)始大量減持拋售，導(dǎo)致其現(xiàn)金流權(quán)、控制權(quán)逐漸下降?？梢?jiàn)，終極控制人會(huì)隨企業(yè)生命周期演變不斷地調(diào)整兩權(quán)安排以謀取更高的利益，基于此，本文提出以下假設(shè):

假設(shè)1a:企業(yè)生命周期對(duì)終極控制人的現(xiàn)金流權(quán)影響顯著。

假設(shè)1b:企業(yè)生命周期成熟階段終極控制人的現(xiàn)金流權(quán)顯著上升，衰退階段現(xiàn)金流權(quán)顯著下降。

假設(shè)2a:企業(yè)生命周期對(duì)終極控制人的控制權(quán)影響顯著。

假設(shè)2b:企業(yè)生命周期成熟階段終極控制人的控制權(quán)呈現(xiàn)上升趨勢(shì)，衰退階段控制權(quán)呈現(xiàn)下降趨勢(shì)。

假設(shè)3a:企業(yè)生命周期對(duì)終極控制人的兩權(quán)分離程度影響顯著。

假設(shè)3b:企業(yè)生命周期成長(zhǎng)期內(nèi)兩權(quán)分立程度逐步增大，成熟期內(nèi)的兩權(quán)分離程度顯著降低。

三、研究設(shè)計(jì)

(一)研究變量

為確保研究的有效性，根據(jù)La Porta(1999)的研究采用現(xiàn)金流權(quán)、控制權(quán)、兩權(quán)分離度描述終極控制人兩權(quán)特征;對(duì)企業(yè)生命周期的劃分沒(méi)有統(tǒng)一的標(biāo)準(zhǔn)，本文采用企業(yè)增長(zhǎng)率指標(biāo)，利用因子分析法計(jì)算綜合因子得分，③房林林、徐向藝:《生命周期視角下資本結(jié)構(gòu)的動(dòng)態(tài)調(diào)整研究》，《山東大學(xué)學(xué)報(bào)(哲學(xué)社會(huì)科學(xué)版)》2014年第6期。并分行業(yè)按得分從高到低順序排名，借鑒綜合打分方法劃分企業(yè)生命周期，即分行業(yè)綜合得分中，最高的1/3為成長(zhǎng)期企業(yè)，最低的1/3為衰退期企業(yè)，中間的為成熟期企業(yè)，企業(yè)生命周期因子分析結(jié)果顯示KMO樣本充分性檢驗(yàn)為0．594;Bartlett的球形度檢驗(yàn)為2091．556，公共因子的總方差貢獻(xiàn)率達(dá)90．21%。此外，本文引入兩職合一、監(jiān)事會(huì)規(guī)模、獨(dú)立董事比例等公司治理變量。具體變量定義及計(jì)算方式，如表1所示。

(二)研究樣本

本文選取2009-2012年我國(guó)制造業(yè)上市公司為樣本，并根據(jù)以下標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行篩選與剔除:第一，剔除研究區(qū)間內(nèi)被ST及PT的公司;第二，剔除公司經(jīng)營(yíng)中指標(biāo)出現(xiàn)異常的公司;第三，剔除計(jì)算增長(zhǎng)率指標(biāo)所用到的2008年數(shù)據(jù)不全的公司;第四，剔除本研究需采用的數(shù)據(jù)不全的公司。最終得到476家制造業(yè)上市公司，其中成長(zhǎng)期138家、成熟期215家、衰退期123家，四年平衡面板數(shù)據(jù)共1904個(gè)觀測(cè)值。數(shù)據(jù)主要來(lái)源于國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)，并通過(guò)上市公司年報(bào)對(duì)缺失數(shù)據(jù)進(jìn)行補(bǔ)全。

(三)實(shí)證方法

本文檢驗(yàn)終極控制人兩權(quán)特征的動(dòng)態(tài)變化情況，并考察企業(yè)生命周期不同階段對(duì)終極控制人兩權(quán)特征的影響。首先，采用因子分析及綜合打分方法將樣本分為成長(zhǎng)期、成熟期、衰退期三類企業(yè);其次，采用SPSS16．0配對(duì)樣本非參數(shù)檢驗(yàn)法，分組檢驗(yàn)成長(zhǎng)期-成熟期、成熟期-衰退期、成長(zhǎng)期-衰退期內(nèi)終極控制人兩權(quán)特征的差異性;最后，利用Stata10．0多元回歸方法分別估計(jì)方程(1)-(4)，考察企業(yè)生命周期對(duì)終極控制人的兩權(quán)特征的影響。其中，β為回歸系數(shù)，ε為隨機(jī)擾動(dòng)項(xiàng)，i為研究樣本，t為樣本所在年份;CR為現(xiàn)金流權(quán);VR為控制權(quán);SR1、SR2為兩權(quán)分離度;Life·Cycle表示企業(yè)成長(zhǎng)期(Growth)、成熟期(Maturity)、衰退期(Decline)及全周期(Lifecycle)，成長(zhǎng)期、成熟期、衰退期為二元虛擬變量，即當(dāng)企業(yè)生命周期某一階段時(shí)取值為1，否則為0;全周期為成長(zhǎng)期、成熟期、衰退期分別用序數(shù)1、2、3編碼后的整體變量;Control表示本文獻(xiàn)選取的控制變量。

表1 主要變量描述及定義

四、統(tǒng)計(jì)檢驗(yàn)結(jié)果

(一)變量描述性統(tǒng)計(jì)

對(duì)于主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)顯示，現(xiàn)金流權(quán)與控制權(quán)隨企業(yè)生命周期演變先上升或下降，兩者均值在成熟期達(dá)到最大，分別為32．242%和38．692%，而最小值出現(xiàn)在衰退期，分別為27．821%和38．084%。這可能與成熟期終極控制人愿意掌握上市公司更多權(quán)利來(lái)分享企業(yè)創(chuàng)造的價(jià)值及衰退期終極控制人的大幅減持有關(guān);兩權(quán)分離程度隨企業(yè)生命周期先降低或升高，其中SR2的值表示終極控制人想要掌握1個(gè)單位的上市公司控制權(quán)所需付出的現(xiàn)金流權(quán)的大小。從統(tǒng)計(jì)結(jié)果看，成長(zhǎng)期的兩權(quán)偏離最大，終極控制人僅需0．766個(gè)單位的現(xiàn)金流權(quán)即可掌握上市公司1個(gè)單位的控制權(quán)，而成熟期兩權(quán)分離程度最小，終極控制人需付出0．815個(gè)單位的現(xiàn)金流權(quán)才可掌握上市公司1個(gè)單位的控制權(quán)，兩權(quán)分離程度的變化來(lái)源于引進(jìn)戰(zhàn)略投資者后股權(quán)制衡的正向影響。①由于篇幅所限，省略具體描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果，對(duì)統(tǒng)計(jì)結(jié)果有興趣者可聯(lián)系作者fanglinlin0906@163．com。

(二)生命周期不同階段的差異性檢驗(yàn)

本文利用SPSS16．0配對(duì)樣本非參數(shù)檢驗(yàn)法，考察生命周期不同階段終極控制人兩權(quán)特征的差異性。結(jié)果如表2所示，成長(zhǎng)期-成熟期、成熟期-衰退期的現(xiàn)金流權(quán)均在0．01的水平上存在顯著差異;全周期內(nèi)控制權(quán)均在0．01水平上顯著差異;成長(zhǎng)期-成熟期、成熟期-衰退期兩權(quán)分離程度SR1和SR2分別在0．01和0．05水平上顯著差異。進(jìn)一步區(qū)分終極控制人性質(zhì)進(jìn)行差異性檢驗(yàn)顯示，成長(zhǎng)期-衰退期的國(guó)有企業(yè)SR2差異的Z統(tǒng)計(jì)量為-0．2646，在0．01的水平上顯著，非國(guó)有企業(yè)SR2差異的Z統(tǒng)計(jì)量為-0．6285，并在0．01的水平上顯著。上述檢驗(yàn)結(jié)果說(shuō)明，無(wú)論在國(guó)有企業(yè)還是非國(guó)有企業(yè)，終極控制人兩權(quán)特征在企業(yè)生命周期不同階段都存在顯著差異性，即終極控制人都存在利用兩權(quán)特征安排來(lái)謀取私利的行為，這為進(jìn)一步回歸檢驗(yàn)奠定了基礎(chǔ)。

表2 生命周期不同階段變量的差異性檢驗(yàn)

(三)生命周期對(duì)兩權(quán)特征的回歸結(jié)果

本文利用Stata10．0統(tǒng)計(jì)軟件考察企業(yè)生命周期對(duì)終極控制人兩權(quán)特征的影響。由于企業(yè)生命周期變量是對(duì)平衡面板數(shù)據(jù)組變量的再分類變量，因此應(yīng)選擇隨機(jī)效應(yīng)模型(簡(jiǎn)稱RE)進(jìn)行回歸，各回歸模型的Wald檢驗(yàn)值顯示均在0．01的水平顯著，說(shuō)明回歸模型整體有效?；貧w結(jié)果如表3所示，回歸時(shí)的變量方差經(jīng)過(guò)robust調(diào)整，為節(jié)省篇幅省略了控制變量回歸結(jié)果。

表3 企業(yè)生命周期對(duì)終極控制人兩權(quán)特征的回歸結(jié)果

表3LifeCycle變量對(duì)SR及VR的回歸結(jié)果顯示，Growth、Decline變量系數(shù)為負(fù)，Maturity變量系數(shù)為正，表明企業(yè)生命周期變量對(duì)終極控制人現(xiàn)金流權(quán)及控制權(quán)的安排影響顯著，假設(shè)1a、假設(shè)2a得證;進(jìn)一步分析發(fā)現(xiàn)，Maturity變量對(duì)SR及VR的回歸系數(shù)分別在0．05和0．1的水平上顯著為正，這表明成熟期內(nèi)終極控制人現(xiàn)金流權(quán)、控制權(quán)呈現(xiàn)明顯上升的趨勢(shì)，這可能與成熟階段后期戰(zhàn)略投資者的資金轉(zhuǎn)移及終極控制人的控制權(quán)回收有關(guān);然而，Decline變量對(duì)SR和VR的回歸系數(shù)均在0．05的水平上顯著為負(fù)，這表明衰退期內(nèi)終極控制人現(xiàn)金流權(quán)、控制權(quán)呈現(xiàn)明顯下降的趨勢(shì)，這一現(xiàn)象可能由衰退期終極控制人的大幅減持導(dǎo)致，因此假設(shè)1b，假設(shè)2b得證。

表3LifeCycle變量對(duì)兩權(quán)分離度的回歸結(jié)果顯示，Growth、Maturity、Decline變量對(duì)兩權(quán)分離度的回歸系數(shù)符號(hào)不同，其中對(duì)SR1的回歸中，Growth、Decline的回歸系數(shù)為正，Maturity的回歸系數(shù)為負(fù);對(duì)SR2的回歸變量系數(shù)與之相反，由于SR2代表兩權(quán)之比，比值與分離程度負(fù)相關(guān)，因此企業(yè)生命周期變量對(duì)兩權(quán)分離度SR1、SR2回歸結(jié)果一致，這更加證明了回歸的穩(wěn)定性，因此企業(yè)生命周期變量對(duì)終極控制人兩權(quán)分離度影響顯著，假設(shè)3a得證;進(jìn)一步分析發(fā)現(xiàn)，Grow th變量對(duì)SR1的回歸系數(shù)在0．1的水平上顯著為正，這說(shuō)明成長(zhǎng)期內(nèi)兩權(quán)分離程度顯著增大，假設(shè)3b前半部分得證;Maturity變量對(duì)SR2的回歸系數(shù)在0．1水平上顯著為正，企業(yè)成熟期內(nèi)SR2的值顯著提高，即成熟期內(nèi)兩權(quán)分離程度顯著下降，因此假設(shè)3b后半部分得證。

綜上所述，我國(guó)制造業(yè)上市公司中終極控制人的兩權(quán)安排隨企業(yè)生命周期發(fā)生演變，其控制權(quán)及現(xiàn)金流權(quán)在成熟期內(nèi)顯著上升，衰退期內(nèi)顯著下降;兩權(quán)分離度在成長(zhǎng)期逐漸增大，但在成熟期內(nèi)呈現(xiàn)逐漸變小的趨勢(shì)。

五、研究結(jié)論與政策建議

采用2009-2012年我國(guó)制造業(yè)上市公司的平衡面板數(shù)據(jù)，實(shí)證分析了終極控制人兩權(quán)特征隨企業(yè)生命周期的演變規(guī)律。實(shí)證結(jié)果顯示，現(xiàn)金流權(quán)與控制權(quán)在成熟期內(nèi)顯著增加，衰退期則顯著下降，兩權(quán)分離程度在成長(zhǎng)期內(nèi)顯著提高，但在成熟期呈現(xiàn)逐漸降低的趨勢(shì)。這一研究結(jié)論表明，無(wú)論是國(guó)有企業(yè)還是非國(guó)有企業(yè)的終極控制人都存在利用現(xiàn)金流權(quán)及控制權(quán)的安排來(lái)謀取私利的行為，那么如何改變這一現(xiàn)狀，維護(hù)上市公司利益?本文提出如下政策建議:

第一、深化改革促進(jìn)終極控制人的權(quán)力配置在陽(yáng)光下運(yùn)行。十八屆三中全會(huì)通過(guò)了《中共中央關(guān)于全面深化改革若干重大問(wèn)題的決定》，強(qiáng)調(diào)要繼續(xù)深化企業(yè)改革，推動(dòng)企業(yè)建立完善的現(xiàn)代公司制度。隨著時(shí)間的推移，我國(guó)大部分企業(yè)已經(jīng)完成了公司化改組，但以往的改革忽視了對(duì)上市公司終極控制人的關(guān)注，進(jìn)一步完善上市公司終極控制人的現(xiàn)代公司制度建設(shè)，建立公開(kāi)、透明的決策機(jī)制是避免終極控制人通過(guò)兩權(quán)安排來(lái)謀取私利的關(guān)鍵。

第二、發(fā)展混合所有制完善終極控制人的法人治理結(jié)構(gòu)。十八屆三中全會(huì)繼續(xù)強(qiáng)調(diào)積極發(fā)展混合所有制經(jīng)濟(jì)，重點(diǎn)就在于對(duì)獨(dú)資公司及上市公司終極控制人的混合所有制改革。上市公司的終極控制人包括自然人和法人，中國(guó)情境下終極控制法人中一半以上屬于國(guó)有企業(yè)。因此，深化國(guó)有性質(zhì)的終極控制人改革，首先要引入非公有制資本，形成相互制衡的股權(quán)結(jié)構(gòu);其次要組建國(guó)有資本運(yùn)營(yíng)及投資公司，促進(jìn)國(guó)有資本的保值增值。

第三、完善產(chǎn)權(quán)制度加強(qiáng)對(duì)終極控制人權(quán)力配置的監(jiān)督。缺乏必要法律支持的情況下，監(jiān)督機(jī)制難以發(fā)揮作用，因此加強(qiáng)法律制度建設(shè)，提高終極控制人謀取私利的成本是遏制終極控制人剝奪行為的有效途徑。此外，有效的監(jiān)督機(jī)制不僅有賴于現(xiàn)代公司制度的完善，更有賴于中介組織、金融機(jī)構(gòu)等外部監(jiān)管作用的發(fā)揮。

(責(zé)任編輯:欒曉平)

F421

A

1003-4145［2015］05-0139-05

2014-11-26

房林林，女，山東大學(xué)管理學(xué)院博士研究生。