王文虎，萬迪昉，吳祖光，張 璐

(1.西安交通大學(xué)管理學(xué)院，陜西 西安 710049； 2.西安理工大學(xué)經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院，陜西 西安 710048)

投資者結(jié)構(gòu)、交易失衡與商品期貨市場的價(jià)格發(fā)現(xiàn)效率

王文虎1，萬迪昉1，吳祖光2，張 璐1

(1.西安交通大學(xué)管理學(xué)院，陜西 西安 710049； 2.西安理工大學(xué)經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院，陜西 西安 710048)

基于上海期貨交易所鋁、銅、橡膠和燃料油期貨合約兩種投資者結(jié)構(gòu)的分賬戶數(shù)據(jù)，分析不同類型投資者交易失衡對(duì)我國商品期貨市場收益、價(jià)格發(fā)現(xiàn)與波動(dòng)的影響。結(jié)果表明：(1)個(gè)人投資者和投機(jī)者的交易失衡暗示其尋找最佳買多或賣空時(shí)點(diǎn)的能力不足，存在明顯的過度自信、過度投機(jī)和羊群行為，加劇商品期貨價(jià)格波動(dòng)；(2)機(jī)構(gòu)投資者和套期保值者常常表現(xiàn)出與個(gè)人投資者和投機(jī)者相反的交易意愿，他們能夠較好地把握買入與賣出時(shí)機(jī)，且更愿意冒險(xiǎn)持有頭寸，有助于緩解商品期貨價(jià)格波動(dòng)；(3)商品期貨價(jià)格的變動(dòng)趨勢(shì)表明機(jī)構(gòu)投資者和套期保值者具有一定的信息優(yōu)勢(shì)，能夠在一定程度上預(yù)測(cè)商品期貨價(jià)格的未來走勢(shì)，他們極其樂觀或悲觀的交易失衡可以向商品期貨市場傳遞有效的信息和時(shí)間信號(hào)。因此，提高機(jī)構(gòu)投資者和套期保值者的成交量(持倉量)比例，優(yōu)化投資者結(jié)構(gòu)，可以有效促進(jìn)我國商品期貨市場的價(jià)格發(fā)現(xiàn)，降低期貨價(jià)波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。此外，大型投機(jī)者的交易活動(dòng)也可以在一定程度上緩解商品期貨價(jià)格波動(dòng)。

投資者結(jié)構(gòu)；交易失衡；價(jià)格發(fā)現(xiàn)

1 引言

中國大陸經(jīng)濟(jì)的快速發(fā)展使其已經(jīng)成為世界頭號(hào)銅、鋁、橡膠和燃料油的消費(fèi)國與進(jìn)口國。供需雙方巨額的現(xiàn)貨交易既需要利用商品期貨市場進(jìn)行套期保值以對(duì)沖商品價(jià)格波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)，又需要通過商品期貨市場的價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能對(duì)現(xiàn)貨進(jìn)行定價(jià)。自1990年10月鄭州商品交易所成立至今，我國商品期貨市場快速發(fā)展，有力地促進(jìn)了我國農(nóng)產(chǎn)品、工業(yè)原材料等商品市場的價(jià)格發(fā)現(xiàn)，并在風(fēng)險(xiǎn)控制方面發(fā)揮了重要作用。但與歐美等成熟期貨市場相比，我國商品期貨市場呈現(xiàn)“散戶市”而非“機(jī)構(gòu)市”，換手率偏高，存在明顯的投資者結(jié)構(gòu)失衡、套期保值不足和投機(jī)過度等現(xiàn)象。通過優(yōu)化投資者結(jié)構(gòu)改善商品期貨市場效率，已經(jīng)成為我國商品期貨市場建設(shè)的重要方面。

目前國際上農(nóng)產(chǎn)品、金屬和能源等大宗商品主要通過商品期貨市場進(jìn)行定價(jià)，不同類型的大宗商品逐漸形成了各自的期貨市場定價(jià)中心。銅、鋁、鉛和錫等金屬價(jià)格主要在倫敦金屬交易所確定，大豆、玉米和小麥等農(nóng)產(chǎn)品價(jià)格主要在芝加哥商品交易所確定，原油等能源價(jià)格主要在紐約商品交易所確定。不同類型投資者在資金實(shí)力、產(chǎn)品認(rèn)知能力、風(fēng)險(xiǎn)管理控制能力、投資經(jīng)歷、心理和生理承受能力等方面存在很大差異，導(dǎo)致其買賣數(shù)量和買賣方向均不同而產(chǎn)生交易失衡，并對(duì)商品期貨市場的價(jià)格發(fā)現(xiàn)與波動(dòng)產(chǎn)生不同的影響。個(gè)人投資者的資金實(shí)力、信息獲取、風(fēng)險(xiǎn)控制、心理和生理承受能力較弱，其往往成為噪音交易者。投機(jī)者的過度投機(jī)行為會(huì)加劇期貨價(jià)格波動(dòng)。投資者結(jié)構(gòu)失衡和過度投機(jī)導(dǎo)致我國商品期貨市場無法有效發(fā)揮套期保值與價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能。這不但使我國生產(chǎn)與貿(mào)易型企業(yè)不得不依賴紐約、芝加哥、倫敦等成熟期貨市場的價(jià)格進(jìn)行定價(jià)，無法利用我國商品期貨市場有效對(duì)沖現(xiàn)貨市場風(fēng)險(xiǎn)，而且使參與國際市場交易的中國企業(yè)在大宗商品交易價(jià)格上的影響力微乎其微，擁有巨大購買力的中國企業(yè)處于價(jià)格接受者的尷尬地位。

根據(jù)《上海期貨交易所交易規(guī)則(2003)》，目前上海鋁、銅、橡膠和燃料油期貨市場的投資者結(jié)構(gòu)有兩種分類方式：一種是依據(jù)投資者開戶時(shí)自身屬性分為個(gè)人投資者與機(jī)構(gòu)投資者；另一種是依據(jù)投資者交易目的分為套期保值者與投機(jī)者?？紤]到參與套期保值交易或投機(jī)交易的機(jī)構(gòu)投資者可能對(duì)期貨市場效率產(chǎn)生不同的影響，目前國內(nèi)外缺乏針對(duì)同一個(gè)期貨市場的同一期貨品種，探討機(jī)構(gòu)投資者的雙重身份對(duì)期貨市場收益、價(jià)格發(fā)現(xiàn)與波動(dòng)影響的差異。國內(nèi)學(xué)者主要運(yùn)用理論分析、數(shù)理模型等方法，論證不同類型投資者的交易行為和交易策略；運(yùn)用代理變量分析投資者結(jié)構(gòu)變動(dòng)對(duì)商品期貨市場效率的影響。由于缺乏個(gè)人與機(jī)構(gòu)投資者、套期保值者與投機(jī)者兩種投資者結(jié)構(gòu)下的分賬戶數(shù)據(jù)，未能運(yùn)用經(jīng)驗(yàn)研究方法，從分析不同類型投資者交易行為的角度，探討投資者結(jié)構(gòu)變動(dòng)與交易失衡對(duì)我國商品期貨市場套期保值和價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能的影響。因此，本文主要?jiǎng)?chuàng)新之處為：首次運(yùn)用上海期貨交易所銅、鋁、橡膠和燃料油四類期貨品種的兩種投資者結(jié)構(gòu)分賬戶交易數(shù)據(jù)，分析個(gè)人投資者與機(jī)構(gòu)投資者、套期保值者與投機(jī)者的交易行為，如何影響我國商品期貨市場的價(jià)格發(fā)現(xiàn)與波動(dòng)？機(jī)構(gòu)投資者作為套期保值者或投機(jī)者時(shí)，其交易行為對(duì)商品期貨市場套期保值和價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能的影響是否存在差異？揭示哪類投資者的交易行為更有利于促進(jìn)我國商品期貨市場的價(jià)格發(fā)現(xiàn)？哪類投資者的交易行為能夠緩解我國商品期貨市場價(jià)格波動(dòng)，降低市場風(fēng)險(xiǎn)？在此基礎(chǔ)上，探究怎樣的投資者結(jié)構(gòu)可以促進(jìn)我國商品期貨市場的價(jià)格發(fā)現(xiàn)，提高我國商品期貨市場的定價(jià)權(quán)？針對(duì)不同類型投資者設(shè)計(jì)合理的漲跌停板幅度、保證金水平等交易機(jī)制，規(guī)范和引導(dǎo)不同類型投資者的交易行為，優(yōu)化我國商品期貨市場的投資者結(jié)構(gòu)，對(duì)提高我國商品期貨市場效率，完善其價(jià)格發(fā)現(xiàn)和風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖功能具有重要的現(xiàn)實(shí)意義。

本文結(jié)構(gòu)包括：第二部分相關(guān)理論分析并提出研究假設(shè)；第三部分介紹數(shù)據(jù)來源、樣本選擇，并構(gòu)建經(jīng)驗(yàn)研究模型；第四部分報(bào)告和分析經(jīng)驗(yàn)研究結(jié)果；第五部分結(jié)論與政策建議。

2 理論分析與研究假設(shè)

(1)個(gè)人與機(jī)構(gòu)投資者交易行為對(duì)期貨市場效率的影響

不同類型投資者之間的信念差異會(huì)導(dǎo)致價(jià)格和交易量的波動(dòng)。國內(nèi)外相關(guān)研究認(rèn)為個(gè)人投資者屬于噪音交易者，其購買決策會(huì)受到其有限注意力和過去收益績效的嚴(yán)重影響[1]。例如，個(gè)人投資者會(huì)優(yōu)先購買其在新聞、異常交易量或異常收益中注意到的股票，也會(huì)優(yōu)先出售其持有的股票[2]。個(gè)人投資者會(huì)很快賣出可以賺錢的資產(chǎn)，而長期持有會(huì)產(chǎn)生損失的資產(chǎn)，即其交易行為存在處置效應(yīng)，而且比機(jī)構(gòu)投資者的處置效應(yīng)更嚴(yán)重[3]。這意味著非知情個(gè)人投資者交易行為產(chǎn)生的噪音信息，會(huì)增大市場價(jià)格波動(dòng)，降低市場交易價(jià)格的影響力，延遲期貨市場的價(jià)格發(fā)現(xiàn)。Bohl等[4]也認(rèn)為個(gè)人投資者占主導(dǎo)的期貨市場價(jià)格發(fā)現(xiàn)效率較差，但是隨著機(jī)構(gòu)投資者交易量提升，股指期貨與現(xiàn)貨市場之間的信息流動(dòng)和相關(guān)性顯著提升，有助于緩解股指期貨市場的價(jià)格波動(dòng)[5]。機(jī)構(gòu)投資者主動(dòng)或被動(dòng)交易都可以提高成交價(jià)格的信息效率。一些學(xué)者進(jìn)一步比較香港、臺(tái)灣、東京等新興期貨市場的境內(nèi)機(jī)構(gòu)投資者與境外機(jī)構(gòu)投資者的交易行為，發(fā)現(xiàn)境外機(jī)構(gòu)投資者比境內(nèi)機(jī)構(gòu)投資者更具有信息優(yōu)勢(shì)，報(bào)價(jià)的信息含量更高，對(duì)期貨市場價(jià)格走勢(shì)擁有更大的影響力[6]，且可以緩解期貨價(jià)格波動(dòng)。

國內(nèi)學(xué)者研究發(fā)現(xiàn)機(jī)構(gòu)投資者的交易行為更理性[7]，且可以提高交易價(jià)格中的信息含量，有利于促進(jìn)期貨市場的價(jià)格發(fā)現(xiàn)和套期保值功能。而個(gè)人投資者不具有信息優(yōu)勢(shì)，偏好采取負(fù)反饋的交易策略，存在很強(qiáng)的處置效應(yīng)[8]。王鄖和華仁海[9]通過分析投資者行為與期貨市場波動(dòng)之間的關(guān)系，發(fā)現(xiàn)具有信息優(yōu)勢(shì)的投資者(機(jī)構(gòu))偏好采用反轉(zhuǎn)(Contrarian)交易模式，處于信息劣勢(shì)的投資者(散戶)偏好采用慣性(Momentum)交易模式。劉京軍和徐浩萍[10]進(jìn)一步發(fā)現(xiàn)短期機(jī)構(gòu)投資者會(huì)加劇市場價(jià)格波動(dòng)，長期機(jī)構(gòu)投資者可以穩(wěn)定市場價(jià)格。黃運(yùn)成等[11]通過比較對(duì)沖基金、期貨投資基金、投資銀行等不同類型機(jī)構(gòu)投資者在不同期貨市場的投資行為特點(diǎn)，建議我國期貨市場加強(qiáng)對(duì)機(jī)構(gòu)投資者的培育，降低其參與成本，有序引導(dǎo)不同類型的投資者進(jìn)入。據(jù)此提出本文的第一個(gè)、第二個(gè)和第三個(gè)假設(shè)：

H1：機(jī)構(gòu)投資者可以促進(jìn)我國商品期貨市場價(jià)格發(fā)現(xiàn)并緩解期貨價(jià)格波動(dòng)。

H2：個(gè)人投資者的交易行為會(huì)加劇我國商品期貨價(jià)格波動(dòng)。

H3：機(jī)構(gòu)投資者成交量(持倉量)比例越高，有助于緩解商品期貨價(jià)格波動(dòng)。

(2)套期保值者與投機(jī)者交易行為對(duì)期貨市場效率的影響

期貨市場具有重要的風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移和價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能，投機(jī)者為套期保值者對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn)發(fā)揮了重要作用。從期貨價(jià)格波動(dòng)來看，Wang Changyun[12]發(fā)現(xiàn)在控制美國期貨市場風(fēng)險(xiǎn)因素后，投機(jī)者存在逆向交易行為，與市場情緒和非正常超額收益正相關(guān)，但其預(yù)測(cè)未來價(jià)格的能力較差；套期保值者存在正反饋交易行為，但與市場情緒和非正常超額收益負(fù)相關(guān)，具有穩(wěn)定期貨市場價(jià)格的作用。楊陽和萬迪昉[13]認(rèn)為法人投資者的套期保值賬戶和做空機(jī)制有助于降低股指期貨市場的價(jià)格波動(dòng)，建議引入境外合格機(jī)構(gòu)投資者，優(yōu)化股指期貨市場的套期保值與投機(jī)結(jié)構(gòu)。與之相反，Chang等[14]認(rèn)為大型投機(jī)者的交易量與價(jià)格波動(dòng)正相關(guān)。Chang等[15]進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn)非預(yù)期波動(dòng)使套期保值者提高了其對(duì)預(yù)期波動(dòng)的估計(jì)，進(jìn)而提高了自身的持倉量；投機(jī)者的持倉量與預(yù)期波動(dòng)不相關(guān)，與非預(yù)期波動(dòng)弱相關(guān)。Miffre和Brooks[16]發(fā)現(xiàn)對(duì)沖基金等投機(jī)者的交易行為，并未引起其持有的投資組合資產(chǎn)的價(jià)格波動(dòng)，也未改變其持有的投資組合與標(biāo)的資產(chǎn)的關(guān)聯(lián)性。據(jù)此提出本文的第四個(gè)、第五個(gè)、第六個(gè)和第七個(gè)假設(shè)：

H4：套期保值者的交易行為有助于緩解我國商品期貨市場價(jià)格波動(dòng)。

H5：投機(jī)者的交易行為會(huì)加劇我國商品期貨市場價(jià)格波動(dòng)。

H6：大型投機(jī)者的交易行為可以緩解我國商品期貨市場價(jià)格波動(dòng)。

H7：套期保值者成交量(持倉量)比例越高，有助于緩解商品期貨價(jià)格波動(dòng)。

從期貨價(jià)格發(fā)現(xiàn)來看，一部分學(xué)者認(rèn)為套期保值者和大型投機(jī)者可以促進(jìn)期貨市場價(jià)格發(fā)現(xiàn)。Chang[17]認(rèn)為大型投機(jī)者對(duì)期貨價(jià)格具有較好的預(yù)測(cè)能力，而小型投機(jī)者參與多頭交易能獲得收益，卻不能預(yù)測(cè)空頭方向的價(jià)格走勢(shì)。Tornell和Yuan Chunming[18]認(rèn)為投機(jī)者持倉量變化可以反映價(jià)格延續(xù)變動(dòng)(Price-Continuations)，套期保值者持倉量變化可以反映價(jià)格反轉(zhuǎn)變動(dòng)(Price-Reversals)。另一部分學(xué)者認(rèn)為套期保值者和投機(jī)者不能促進(jìn)期貨市場價(jià)格發(fā)現(xiàn)。Chang Yakai等[19]以臺(tái)灣外匯期貨市場為研究對(duì)象，發(fā)現(xiàn)套期保值者未依據(jù)信息進(jìn)行交易而延遲價(jià)格發(fā)現(xiàn)，投機(jī)者的交易規(guī)模與價(jià)格發(fā)現(xiàn)呈現(xiàn)正向非線性關(guān)系，而且當(dāng)其持倉量占比低于20%時(shí)，可以提高期貨市場效率。Irwin等[20]認(rèn)為沒有證據(jù)表明只做多頭的指數(shù)基金等投資者的倉位變化，總能引導(dǎo)商品期貨價(jià)格的走勢(shì)，但是商品期貨市場價(jià)格的劇烈波動(dòng)往往伴隨著嚴(yán)重的投機(jī)行為。Büyükahin和Harris[21]認(rèn)為能源期貨的價(jià)格變化，早于對(duì)沖基金和其他非商業(yè)投機(jī)者的倉位變化。由此可見，前人關(guān)于套期保值者和投機(jī)者是否能夠促進(jìn)期貨市場價(jià)格發(fā)現(xiàn)，尚無定論。根據(jù)《上海期貨交易所套期保值交易管理辦法(2013)》，只有生產(chǎn)類、加工類和貿(mào)易類企業(yè)才可以申請(qǐng)?zhí)灼诒Ｖ蒂~戶，因此，本文研究的套期保值者均為法人賬戶，投機(jī)者包括法人和自然人賬戶。結(jié)合假設(shè)H1，提出本文的第八個(gè)假設(shè)：

H8：套期保值者的交易行為可以促進(jìn)我國商品期貨市場價(jià)格發(fā)現(xiàn)。

3 樣本選擇與研究設(shè)計(jì)

(1)樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

為了分析個(gè)人投資者、機(jī)構(gòu)投資者、套期保值者和投機(jī)者的交易行為對(duì)期貨市場收益、價(jià)格發(fā)現(xiàn)與波動(dòng)的影響，本文選擇上海期貨交易所的鋁、銅、燃料油和橡膠四類期貨交易品種，從2007年1月4日至2012年12月31日，每個(gè)交易日開盤價(jià)、收盤價(jià)、成交量、持倉量，以及套期保值者、投機(jī)者、個(gè)人投資者和機(jī)構(gòu)投資者各自的空頭與多頭成交量和持倉量。鑒于2012年12月31日之前，我國尚未允許國外機(jī)構(gòu)投資者直接參與商品期貨市場交易，故本文研究的機(jī)構(gòu)投資者均為國內(nèi)機(jī)構(gòu)投資者。

考慮到在同一個(gè)交易日內(nèi)，同一期貨品種有多個(gè)不同到期日的合約同時(shí)進(jìn)行交易，因此必須選定一類合約作為代表性合約用于實(shí)證分析?；谕顿Y者交易行為在市場信息融入資產(chǎn)價(jià)格的價(jià)格發(fā)現(xiàn)過程中所起到的關(guān)鍵性作用，本文借鑒Zhong Maosen等[22]和Tse等[23]的數(shù)據(jù)篩選辦法，以日交易量最大作為代表性合約的選擇標(biāo)準(zhǔn)。通常情況下，鋁、銅、燃料油和橡膠四類期貨品種日交易量最大的合約均為當(dāng)月合約，但在臨近交割日時(shí)投資者一般會(huì)提前將交易轉(zhuǎn)移至下月合約，導(dǎo)致下月合約成為日交易量最大的合約，代表性合約也就從當(dāng)月合約轉(zhuǎn)移至下月合約，由此代表性合約的日收盤價(jià)可以構(gòu)成連續(xù)的商品期貨價(jià)格序列。

(2)不同類型投資者交易失衡對(duì)商品期貨價(jià)格發(fā)現(xiàn)效率的影響

Easley等[24]認(rèn)為買多或賣空方向的成交量比總成交量包含更多未來價(jià)格走勢(shì)的信息。Chordia和Subrahmanyam[25]認(rèn)為與總成交量(總持倉量)等指標(biāo)相比，訂單交易失衡暗示投資者存在過度交易，并且更能反映投資者存貨數(shù)量的變化，最終影響投資者收益和未來價(jià)格走勢(shì)?；诖?，對(duì)不同類型投資者商品期貨合約交易失衡定義如下：

其中，TIBjt表示第t交易日j類投資者的期貨交易失衡程度。若TIBjt>0，則表明第t交易日j類投資者的期貨交易呈現(xiàn)凈買入(凈多頭)；若TIBjt<0，則表明第t交易日j類投資者的期貨交易呈現(xiàn)凈賣出(凈空頭)。Bjt表示第t交易日j類投資者買多成交量或多頭持倉量。Sjt表示第t交易日j類投資者賣空成交量或空頭持倉量。

為了探討不同類型投資者交易失衡的極端情況，能否為商品期貨收益和價(jià)格發(fā)現(xiàn)提供一個(gè)強(qiáng)烈的信息和時(shí)間信號(hào)？本文將不同類型投資者的TIBjt由大到小進(jìn)行排序，若TIBjt為正且屬于最大的10%，表明該類投資者呈現(xiàn)極其樂觀的交易失衡；若TIBjt為負(fù)且屬于最小的10%，則該類投資者呈現(xiàn)極其悲觀的交易失衡。由此構(gòu)建如下回歸模型：

Rt+K=α+λKjTIBbull,jt+ωKjTIBbear,jt+ρRt+K-1+εt+K，K=0，1，2，3

其中，如果投資者出現(xiàn)極其樂觀的交易失衡，則TIBbull,jt等于1，其他為0；如果投資者出現(xiàn)極其悲觀的交易失衡，則TIBbear,jt等于1，其他為0。其中α為常數(shù)項(xiàng)，Rt+K表示第t交易日未來K天的期貨收益，Rt+K-1為控制變量，εt+K表示第t+K交易日期貨收益的殘差。此外，TIBbull,jt、TIBbear,jt的系數(shù)λKj和ωKj分別表示j類投資者在第t交易日出現(xiàn)極其樂觀或極其悲觀交易失衡時(shí)，可能對(duì)未來K天的期貨收益產(chǎn)生連續(xù)影響。這意味著該類型投資者相比我國商品期貨市場其他類型投資者擁有更多的私人信息，這與Llorente等[26]的結(jié)論相一致，即如果某投資者掌握能夠影響價(jià)格走勢(shì)的私人信息，并在信息擴(kuò)散前采取行動(dòng)，那么該投資者的交易行為會(huì)對(duì)未來幾個(gè)交易日的價(jià)格產(chǎn)生影響。

(3)不同類型投資者交易活動(dòng)對(duì)期貨價(jià)格波動(dòng)的影響

為了分析不同類型投資者買賣成交量之和(或多空持倉量之和)對(duì)商品期貨價(jià)格波動(dòng)的影響，本文借鑒Parkinson[27]和XuCaihong[28]衡量商品期貨日內(nèi)價(jià)格波動(dòng)的方法：

其中，TAjt表示j類投資者在第t交易日的交易活動(dòng)，即不同類型投資者每個(gè)交易日買和賣成交量之和(多頭和空頭持倉量之和)占當(dāng)日總成交量(總持倉量)的百分比。?jt表示不同類型投資者的交易活動(dòng)對(duì)期貨市場價(jià)格波動(dòng)的影響程度。 ?jt>0(?jt<0)表示該類型投資者的成交量或持倉量比例提高會(huì)增大(緩解)期貨市場的價(jià)格波動(dòng)。

4 經(jīng)驗(yàn)研究結(jié)果

(1)描述性統(tǒng)計(jì)

基于我國商品期貨市場上個(gè)人與機(jī)構(gòu)投資者、套期保值者與投機(jī)者兩種投資者結(jié)構(gòu)，表1分別統(tǒng)計(jì)了不同類型投資者每個(gè)交易日期貨合約的平均交易數(shù)量。從成交量來看，個(gè)人投資者(投機(jī)者)的成交量占鋁、銅、橡膠和燃料油總成交量的比例分別為86.40%、87.11%、92.00%和94.28%(98.97%、99.71%、99.37%和99.94%)。由此可知，在我國鋁、銅、橡膠和燃料油期貨市場，個(gè)人投資者和投機(jī)者為流動(dòng)性提供者。從持倉量來看，機(jī)構(gòu)投資者(套期保值者)的持倉量占鋁、銅、橡膠和燃料油總持倉量的比例分別為64.48%、43.37%、39.06%和21.16%(16.74%、5.41%、8.34%和0.71%)。這意味著雖然機(jī)構(gòu)投資者占有較大比例的持倉量，但大部分機(jī)構(gòu)投資者以投機(jī)交易為主。機(jī)構(gòu)投資者和套期保值者的持倉量均大于其成交量，個(gè)人投資者和投機(jī)者的持倉量均小于其成交量。這說明機(jī)構(gòu)投資者和套期保值者更愿意冒險(xiǎn)持有期貨頭寸，個(gè)人投資者和投機(jī)者存在過度投機(jī)，這與Chou等[29]的結(jié)論一致，即個(gè)人投資者普遍存在日內(nèi)交易。

表2從成交量和持倉量兩個(gè)方面統(tǒng)計(jì)了，不同類型投資者參與鋁、橡膠、銅和燃料油期貨合約交易時(shí)，各自的交易失衡情況。其中，從鋁和橡膠期貨合約來看，個(gè)人投資者的成交量(持倉量)均值呈現(xiàn)凈買多(凈多頭)，機(jī)構(gòu)投資者的成交量(持倉量)均值呈現(xiàn)凈賣空(凈空頭)；對(duì)銅和燃料油期貨合約來說，個(gè)人投資者的成交量(持倉量)均值呈現(xiàn)凈賣空(凈空頭)，機(jī)構(gòu)投資者的成交量(持倉量)均值呈現(xiàn)凈買多(凈多頭)。此外，除燃料油成交量以外，個(gè)人與機(jī)構(gòu)投資者之間其他品種期貨的成交量(持倉量)均值都存在顯著差異。這說明個(gè)人投資者與機(jī)構(gòu)投資者表現(xiàn)出相反的交易意愿，這與Kuo等[6]的結(jié)論一致。

表1 不同類型投資者日平均期貨合約交易數(shù)量描述性統(tǒng)計(jì)

表2 不同類型投資者期貨合約的交易失衡情況

對(duì)鋁、橡膠、銅和燃料油四種期貨合約來說，套期保值者的成交量(持倉量)均值呈現(xiàn)凈賣空(凈空頭)，投機(jī)者的持倉量均值呈現(xiàn)凈多頭。但是，投機(jī)者鋁和橡膠期貨合約的成交量均值呈現(xiàn)凈買多，銅和燃料油期貨合約的成交量均值呈現(xiàn)凈賣空。此外，除燃料油成交量以外，套期保值者與投機(jī)者之間其他品種期貨的成交量(持倉量)均值都存在顯著差異。這說明從持倉量來看，套期保值者和投機(jī)者呈現(xiàn)相反的交易意愿；從成交量來看，套期保值者和投機(jī)者在鋁和橡膠期貨市場呈現(xiàn)相反的交易意愿，在銅期貨市場呈現(xiàn)相同的交易意愿，在燃料油期貨市場無顯著差異。

(2)不同類型投資者交易失衡對(duì)商品期貨價(jià)格發(fā)現(xiàn)效率的影響

表3從成交量和持倉量兩個(gè)方面，描述了個(gè)人投資者和機(jī)構(gòu)投資者參與鋁、銅、燃料油和橡膠期貨合約交易時(shí)，各自交易失衡的極端情況對(duì)商品期貨市場收益和價(jià)格發(fā)現(xiàn)的影響。Panel A中鋁、銅、燃料油成交量和銅持倉量系數(shù)λ0顯著為正，鋁、銅和燃料油成交量系數(shù)ω0顯著為負(fù)，說明在某個(gè)交易日當(dāng)天，個(gè)人投資者極其樂觀(悲觀)的交易失衡與商品期貨收益正(負(fù))相關(guān)。銅持倉量系數(shù)ω1和ω2、燃料油成交量系數(shù)ω2顯著為正，橡膠成交量系數(shù)λ1顯著為負(fù)，說明個(gè)人投資者滯后一期或滯后兩期的極其樂觀(悲觀)的交易失衡與商品期貨收益負(fù)(正)相關(guān)。這意味著在某個(gè)交易日當(dāng)天，個(gè)人投資者處于極其樂觀(悲觀)的交易失衡時(shí)，商品期貨價(jià)格會(huì)進(jìn)一步上漲(下跌)；但是在隨后幾個(gè)交易日，商品期貨價(jià)格會(huì)下跌(上漲)。也就是說，個(gè)人投資者在某個(gè)交易日當(dāng)天存在明顯的過度投機(jī)和羊群行為[30]，并且隨后幾個(gè)交易日的商品期貨價(jià)格變動(dòng)趨勢(shì)表明從長期來看，個(gè)人投資者尋找最佳買多或賣空時(shí)點(diǎn)的能力不足，其交易失衡的極端情況向期貨市場傳遞了錯(cuò)誤的信息，其過度自信和噪音交易行為無助于我國商品期貨市場價(jià)格發(fā)現(xiàn)。這與Barber和Odean[1]認(rèn)為個(gè)人投資者屬于噪音交易者的結(jié)論一致。

PanelB中銅和燃料油的成交量系數(shù)λ0、鋁、燃料油和橡膠的持倉量系數(shù)ω0均顯著為正，而燃料油持倉量系數(shù)λ0和成交量系數(shù)ω0均顯著為負(fù)。這說明從成交量來看，機(jī)構(gòu)投資者極其樂觀(悲觀)的交易失衡與商品期貨收益正(負(fù))相關(guān)；從持倉量來看，機(jī)構(gòu)投資者極其樂觀(悲觀)的交易失衡與商品期貨收益負(fù)(正)相關(guān)。鋁持倉量系數(shù)λ1和λ2、銅持倉量系數(shù)λ1和λ3均顯著為正，而銅持倉量系數(shù)ω2、橡膠持倉量系數(shù)ω1和ω2均顯著為負(fù)，說明機(jī)構(gòu)投資者滯后一期或滯后兩期的極其樂觀(悲觀)的交易失衡與商品期貨收益正(負(fù))相關(guān)。這意味著機(jī)構(gòu)投資者持倉量在某個(gè)交易日當(dāng)天處于極其樂觀的交易失衡(悲觀情緒)時(shí)，商品期貨價(jià)格會(huì)下跌(上漲)；但是在隨后幾個(gè)交易日，商品期貨價(jià)格會(huì)上漲(下跌)。也就是說，機(jī)構(gòu)投資者具有一定的信息優(yōu)勢(shì)，能夠較好地把握買入與賣出時(shí)機(jī)，并在一定程度上預(yù)測(cè)商品期貨價(jià)格的未來走勢(shì)。機(jī)構(gòu)投資者極其樂觀或悲觀的交易失衡可以向期貨市場傳遞有效的信息和時(shí)間信號(hào)，有助于促進(jìn)我國商品期貨市場的價(jià)格發(fā)現(xiàn)，假設(shè)H1得到驗(yàn)證。

表4從成交量和持倉量兩個(gè)方面，描述了套期保值者和投機(jī)者者參與鋁、銅、燃料油和橡膠期貨合約交易時(shí)，各自交易失衡的極端情況對(duì)商品期貨市場收益和價(jià)格發(fā)現(xiàn)的影響。PanelA中銅成交量系數(shù)λ0顯著為負(fù)，說明在某個(gè)交易日當(dāng)天，套期保值者極其樂觀的交易失衡與商品期貨收益負(fù)相關(guān)。鋁和燃料油成交量系數(shù)λ1、橡膠成交量系數(shù)λ2顯著為正，而銅持倉量系數(shù)ω1、ω2和ω3均顯著為負(fù)，說明套期保值者滯后一期或滯后兩期的極其樂觀(悲觀)的交易失衡與商品期貨收益正(負(fù))相關(guān)。這意味著套期保值者具有一定信息優(yōu)勢(shì)，能夠較好地預(yù)測(cè)期貨價(jià)格未來走勢(shì)，把握期貨合約的交易時(shí)機(jī)，其極度樂觀(悲觀)的交易失衡可以向期貨市場傳遞有效的信息和時(shí)間信號(hào)，有助于促進(jìn)我國商品期貨市場的價(jià)格發(fā)現(xiàn)，假設(shè)H8得到驗(yàn)證。Panel B中鋁、銅、燃料油和橡膠的成交量系數(shù)λ0均顯著為正，鋁、銅和燃料油的成交量系數(shù)ω0均顯著為負(fù)，說明在某個(gè)交易日當(dāng)天，投機(jī)者極其樂觀(悲觀)的交易失衡與商品期貨收益正(負(fù))相關(guān)。銅持倉量系數(shù)λ1和λ2、燃料油持倉量系數(shù)λ3、橡膠持倉量系數(shù)λ1均顯著為負(fù)，說明投機(jī)者滯后一期、滯后兩期或滯后三期的極其樂觀的交易失衡與商品期貨收益負(fù)相關(guān)。這意味著在某個(gè)交易日當(dāng)天，投機(jī)者存在明顯的過度投機(jī)和羊群行為，其極度樂觀(悲觀)的交易失衡會(huì)推動(dòng)價(jià)格進(jìn)一步上漲(下跌)，價(jià)格波動(dòng)較大；隨后幾個(gè)交易日期貨價(jià)格的變動(dòng)趨勢(shì)表明從長期來看，投機(jī)者把握最佳買多或賣空時(shí)點(diǎn)的能力不足，其交易失衡的極端情況向期貨市場傳遞了錯(cuò)誤的信息，其過度自信和過度投機(jī)行為無助于我國商品期貨市場價(jià)格發(fā)現(xiàn)，這與WangChangyun[31]的結(jié)論一致。

表3 個(gè)人和機(jī)構(gòu)投資者交易失衡的極端情況對(duì)商品期貨收益的影響

(3)不同類型投資者交易活動(dòng)對(duì)期貨價(jià)格波動(dòng)的影響

表5從成交量和持倉量兩個(gè)方面，描述了個(gè)人投資者與機(jī)構(gòu)投資者、套期保值者與投機(jī)者的交易活動(dòng)，對(duì)商品期貨市場價(jià)格波動(dòng)的影響。PanelA中，鋁、銅和橡膠的成交量與持倉量系數(shù)?j均顯著為正，說明個(gè)人投資者的交易活動(dòng)會(huì)增大商品期貨價(jià)格波動(dòng)程度，假設(shè)H2得到驗(yàn)證。PanelB中，鋁、銅和橡膠的成交量與持倉量、燃料油成交量系數(shù)?j均顯著為負(fù)，說明機(jī)構(gòu)投資者的交易活動(dòng)有助于緩解商品期貨價(jià)格波動(dòng)，假設(shè)H1和H3均得到驗(yàn)證。

表4 套期保值者和投機(jī)者交易失衡的極端情況對(duì)商品期貨收益的影響

Panel C中，鋁、銅和橡膠的成交量與持倉量、燃料油持倉量系數(shù)均顯著為負(fù)，說明套期保值者的交易活動(dòng)可以降低商品期貨價(jià)格波動(dòng)程度，假設(shè)H4和H7均得到驗(yàn)證。Panel D中，鋁和橡膠成交量與持倉量、銅持倉量系數(shù)?j均顯著為正，說明投機(jī)者的交易活動(dòng)會(huì)增大商品期貨價(jià)格波動(dòng)程度，假設(shè)H5得到驗(yàn)證。為了保證結(jié)果的穩(wěn)健性，借鑒Bollerslev[32]提出的GARCH(p,q)模型計(jì)算不同交易日間商品期貨價(jià)格波動(dòng)，作為商品期貨日內(nèi)價(jià)格波動(dòng)的替代變量，回歸分析結(jié)果與上述結(jié)論一致。

此外，表5中個(gè)人投資者和投機(jī)者的燃料油成交量與持倉量系數(shù)均不顯著為正。究其原因是：與燃料油期貨總成交量(總持倉量)相比，機(jī)構(gòu)投資者的成交量(持倉量)所占比例為5.68%(21.16%)，套期保值者的成交量(持倉量)所占比例為0.01%(0.71%)，均為四個(gè)期貨交易品種中最低的，這意味著參與燃料油期貨交易的大部分機(jī)構(gòu)投資者在從事投機(jī)交易。這種情況下，燃料油期貨市場上投機(jī)者的風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)與傳遞額外信息的功能所帶來的正面效應(yīng)，超過其“噪音”信息所導(dǎo)致的負(fù)面效應(yīng)，起到緩解燃料油期貨市場價(jià)格波動(dòng)的作用。這說明大型機(jī)構(gòu)投機(jī)者的交易行為可以緩解商品期貨價(jià)格波動(dòng)， 假設(shè)H6得到驗(yàn)證，這也與Miffre和Brooks[16]的結(jié)論一致。

表5 不同類型投資者的交易活動(dòng)對(duì)期貨價(jià)格波動(dòng)的影響

注：根據(jù)調(diào)整R2最大、AIC和SC準(zhǔn)則最小原則，被解釋變量選擇滯后兩期。*、**、***分別表示在10%、5%、1%的統(tǒng)計(jì)水平下顯著。

5 結(jié)語

本文在我國商品期貨市場投資者結(jié)構(gòu)失衡、投機(jī)過度、套期保值不足、價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能較差和缺乏全球大宗商品定價(jià)權(quán)的背景下，運(yùn)用經(jīng)驗(yàn)研究方法，通過分析個(gè)人投資者、機(jī)構(gòu)投資者、套期保值者和投機(jī)者的交易行為差異，探討投資者結(jié)構(gòu)變動(dòng)與交易失衡對(duì)上海期貨交易所鋁、銅、橡膠和燃料油期貨市場價(jià)格發(fā)現(xiàn)效率的影響。主要結(jié)論和相關(guān)政策建議如下：

(1)個(gè)人投資者和投機(jī)者屬于流動(dòng)性提供者，機(jī)構(gòu)投資者和套期保值者更愿意冒險(xiǎn)持有期貨頭寸。機(jī)構(gòu)投資者雖然占有較大比例的持倉量，但是大部分的機(jī)構(gòu)投資者參與投機(jī)交易。此外，從成交量和持倉量來看，個(gè)人投資者與機(jī)構(gòu)投資者均表現(xiàn)出相反的交易意愿。從持倉量來看，套期保值者和投機(jī)者均呈現(xiàn)相反的交易意愿；從成交量來看，套期保值者和投機(jī)者在鋁和橡膠期貨市場呈現(xiàn)相反的交易意愿，在銅期貨市場呈現(xiàn)相同的交易意愿，在燃料油期貨市場無顯著差異。

(2)我國商品期貨市場個(gè)人投資者和投機(jī)者存在明顯的過度投機(jī)和羊群行為，商品期貨價(jià)格的變動(dòng)趨勢(shì)表明其尋找最佳買多或賣空時(shí)點(diǎn)的能力不足，屬于噪音交易者，其交易行為不能預(yù)測(cè)商品期貨價(jià)格的變動(dòng)趨勢(shì)。但是機(jī)構(gòu)投資者和套期保值者常常表現(xiàn)出與個(gè)人投資者和投機(jī)者相反的交易意愿，商品期貨價(jià)格的變動(dòng)趨勢(shì)表明機(jī)構(gòu)投資者和套期保值者具有一定的信息優(yōu)勢(shì)，能夠在一定程度上預(yù)測(cè)商品期貨價(jià)格的未來走勢(shì)，較好的把握買入與賣出時(shí)機(jī)。這說明投資者結(jié)構(gòu)“機(jī)構(gòu)化”，有助于提高我國商品期貨市場的價(jià)格發(fā)現(xiàn)效率。

(3)在某個(gè)交易日當(dāng)天，個(gè)人投資者和投機(jī)者極其樂觀或悲觀的交易失衡可以向期貨市場傳遞一定的信息和時(shí)間信號(hào)；隨后幾個(gè)交易日期貨價(jià)格的變動(dòng)趨勢(shì)表明從長期來看，個(gè)人投資者和投機(jī)者交易失衡向期貨市場傳遞了錯(cuò)誤的信息，其過度自信和噪音交易行為無助于我國商品期貨市場價(jià)格發(fā)現(xiàn)。但是，機(jī)構(gòu)投資者和套期保值者極其樂觀或悲觀的交易失衡可以向商品期貨市場傳遞有效的信息和時(shí)間信號(hào)，有助于促進(jìn)我國商品期貨市場的價(jià)格發(fā)現(xiàn)。

(4)在鋁、銅和橡膠期貨市場上，個(gè)人投資者和投機(jī)者的交易活動(dòng)會(huì)增大商品期貨價(jià)格波動(dòng)，機(jī)構(gòu)投資者和套期保值者的交易活動(dòng)有助于緩解商品期貨價(jià)格波動(dòng)。提高機(jī)構(gòu)投資者和套期保值者的成交量(持倉量)比例，可以有效降低我國商品期貨市場的價(jià)波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。此外，燃料油期貨市場的交易數(shù)據(jù)表明，大型投機(jī)者的交易行為也可以緩解期貨價(jià)格波動(dòng)。

總體來看，有套期保值需求的機(jī)構(gòu)投資者最有利于促進(jìn)我國商品期貨市場價(jià)格發(fā)現(xiàn)，優(yōu)化投資者結(jié)構(gòu)可以降低期貨價(jià)格波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。大型投機(jī)者的交易活動(dòng)也可以緩解商品期貨價(jià)格的波動(dòng)程度。基于此，為了改善我國商品期貨市場套期保值不足、投機(jī)過度的情況，提高其價(jià)格發(fā)現(xiàn)和套期保值功能，一方面需要大力培育國內(nèi)機(jī)構(gòu)投資者，進(jìn)一步完善現(xiàn)有的商品期貨交易機(jī)制，降低機(jī)構(gòu)投資者的交易成本，以吸引盡可能多的機(jī)構(gòu)投資者，特別是有套期保值需求的法人投資者進(jìn)入我國商品期貨市場；另一方面加快商品期貨市場的對(duì)外開放，引入境外機(jī)構(gòu)投資者，增強(qiáng)我國商品期貨市場的國際影響力，以提高其對(duì)國際大宗商品的定價(jià)權(quán)。

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InvestorsStructure、OrderImbalanceandPriceDiscovery:EvidencefromShanghaiCommodityFuturesMarket

WANG Wen-hu1，WAN Di-fang1，WU Zu-guang2，ZHANG Lu1

(1.School of Management, Xi’an Jiaotong University, Xi’an 710049, China)(2.School of Management and Economic, Xi′an University of Technology, Xi’an 710048, China)

Due to investors structure imbalances, excessive speculation, insufficient hedge, the poor function of price discovery and the lack of global commodity pricing in Chinese commodity futures markets, based on account data of two kinds structure of investors of Shanghai Futures Exchange copper, aluminum, rubber and fuel oil futures contracts, the regression analysis method GARCH model and the Parkinson’s volatility are used to analyze how the transaction behavior of different types of investors to affect the futures return, price discovery and price volatility in China′s commodity futures market. The results showed that: (1) the order imbalance of individual investors and speculators implies its ability to find the best point of buy more or short selling is insufficient, their overconfidence, excessive speculation and herd behavior will exacerbate fluctuations in commodity futures prices; (2) the institutional investors and hedgers often show contrary trade intention to individual investors and speculators, they can better grasp the opportunity to buy and sell, and more willing to take risk positions, help to alleviate the fluctuation of commodity futures prices; (3) the change trend of commodity futures prices shows that institutional investors and hedgers have certain information advantage to be able to predict the future trend of commodity futures prices to a certain extent, their extremely optimistic or pessimistic order imbalance can transfer effective information and time signal to the commodity futures market. In other words, improving institutional investors and hedgers’ ratio of trading volume (open interest) and optimizing the structure of investors, can effectively promote China′s commodity futures market price discovery and reduce the volatility risk of futures price. In addition, large speculators trading activities can also ease the futures price volatility to a certain extent. Therefore, designing reasonable price limits and margin for different types of investors is to guide the trading behavior of different types of investors. Improving investors’ structure in China′s commodity futures market has important practical significance to perfect the function of price discovery and risk hedging in Chinese commodity futures market.

investors structure; order imbalance; price discovery

2014-09-23；

2015-04-18

國家自然科學(xué)基金資助項(xiàng)目(71173166，71373202)；陜西省科學(xué)技術(shù)研究發(fā)展計(jì)劃項(xiàng)目(2014KRZ03)

王文虎(1986-)，男(漢族)，河北衡水人，西安交通大學(xué)管理學(xué)院博士生，研究方向：金融市場與行為金融.

1003-207(2015)11-0001-11

10.16381/j.cnki.issn1003-207x.2015.11.001

F224；F724.5

A