張雪燕　任夢(mèng)嘉

摘要：中國(guó)人民銀行下發(fā)《中國(guó)人民銀行關(guān)于開(kāi)展人民幣利率互換交易試點(diǎn)有關(guān)事宜的通知》后，國(guó)家開(kāi)發(fā)銀行與光大銀行完成了我國(guó)首筆人民幣利率互換業(yè)務(wù)。本文基于比較優(yōu)勢(shì)理論，分析兩家銀行進(jìn)行利率互換的動(dòng)機(jī)與結(jié)果，簡(jiǎn)要探討目前利率互換的不足之處以及努力方向。

關(guān)鍵詞：利率互換；比較優(yōu)勢(shì)；固定利率

一、比較優(yōu)勢(shì)理論

利率互換的應(yīng)用是基于李嘉圖的比較優(yōu)勢(shì)理論。該理論認(rèn)為互換的實(shí)現(xiàn)需滿(mǎn)足兩個(gè)條件：一，互換兩方對(duì)于對(duì)方的資產(chǎn)或負(fù)債均有需求；第二，二者在互換標(biāo)的上存在比較優(yōu)勢(shì)。通過(guò)比較優(yōu)勢(shì)可使互換雙方降低融資成本，以實(shí)現(xiàn)各自的長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展。例如：

甲公司在借入固定利率資金和浮動(dòng)利率資金上都存在優(yōu)勢(shì)，但相對(duì)而言，甲公司在固定利率上具有比較優(yōu)勢(shì)，乙公司在浮動(dòng)利率資金上有比較優(yōu)勢(shì)。假設(shè)甲乙雙方根據(jù)自身需要，甲需要浮動(dòng)利率資金，乙需要固定利率資金。甲以10%的固定利率從外部借入資金，乙以L(fǎng)ibor+0.75%的浮動(dòng)利率從外部借入資金，然后雙方進(jìn)行利率互換。即甲向乙支付浮動(dòng)利率，乙向甲支付固定利率，雙方只交換基于名義本金計(jì)算的利息流。

通過(guò)互換，甲公司以L(fǎng)ibor-050%的成本籌到它所需要的浮動(dòng)利率資金，節(jié)約了075%；而乙公司獲得它所需要的固定利率資金的成本是1125%，節(jié)約了025%。可見(jiàn)，通過(guò)互換雙方都降低了籌資成本，共節(jié)約成本15%。

圖一甲乙兩公司利率互換示意圖

那么兩公司之間的互換價(jià)格是如何確定的，互換價(jià)格是否是唯一的？由上例可知，甲乙兩公司要成交，它們所承擔(dān)的利率成本一定要低于直接借貸成本，則甲公司向乙公司支付的浮動(dòng)利率應(yīng)低于Libor+025%，假設(shè)甲向乙支付的浮動(dòng)利率是Y，則乙公司向甲支付的固定利率為X，如圖所示，甲公司的最終利率成本為10%+Y-X

二、利率互換的案例分析

自2006年2月我國(guó)推出人民幣利率互換交易以來(lái)，相關(guān)市場(chǎng)得到了持續(xù)快速的發(fā)展。第一筆以一年期定期存款利率為基準(zhǔn)利率的互換在2006年5月8日由國(guó)家開(kāi)發(fā)銀行報(bào)出雙邊價(jià)格，隨后中國(guó)銀行于7月3日加入報(bào)價(jià)，兩家銀行開(kāi)始擔(dān)任利率互換的做市商，拉開(kāi)了人民幣利率互換市場(chǎng)的序幕。在此次互換中，協(xié)名義本金為50億元人民幣，期限十年，光大銀行向國(guó)開(kāi)銀行支付295%的固定利率，國(guó)開(kāi)銀行向光大銀行支付浮動(dòng)利率，浮動(dòng)端為一年期定期存款利率（2006年支付的浮動(dòng)利率為225%），每一年交換一次現(xiàn)金流。

此次互換，光大銀行將浮動(dòng)利率轉(zhuǎn)變?yōu)楣潭ɡ?，?guī)避了利率上升的風(fēng)險(xiǎn)，而國(guó)開(kāi)行也將固定利率轉(zhuǎn)變?yōu)楦?dòng)利率，優(yōu)化了資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)。基于比較優(yōu)勢(shì)理論，可將此次互換以下表形式表示：

（一）國(guó)家開(kāi)發(fā)銀行互換動(dòng)機(jī)分析

1、國(guó)家開(kāi)發(fā)銀行每年要發(fā)行大量金融債，債券發(fā)行是國(guó)開(kāi)行最主要的資金來(lái)源，其中中長(zhǎng)期債券占絕大部分，其存在著大量的利率風(fēng)險(xiǎn)，使得他存在著利率互換的客觀(guān)要求和能力。2005年發(fā)行的3650億元人民幣金融債中，中長(zhǎng)期債券發(fā)行量達(dá)到3200億元。換言之，國(guó)開(kāi)行的負(fù)債以固定利息長(zhǎng)期債券為主，其需承擔(dān)利率風(fēng)險(xiǎn)。

2、貸款業(yè)務(wù)是國(guó)開(kāi)行最核心的資產(chǎn)業(yè)務(wù)，2005年貸款額占總資產(chǎn)的902%。發(fā)放貸款的對(duì)象主要是以浮動(dòng)利率長(zhǎng)期貸款為主。除此之外，國(guó)開(kāi)行針對(duì)解決開(kāi)發(fā)銀行業(yè)務(wù)范圍內(nèi)、中長(zhǎng)期貸款合同執(zhí)行完畢前的客戶(hù)所需要的短期資金發(fā)放短期貸款。由此可見(jiàn)，國(guó)開(kāi)行的資產(chǎn)和負(fù)債結(jié)構(gòu)出現(xiàn)錯(cuò)配現(xiàn)象。

3、除了匹配資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)、規(guī)避利率風(fēng)險(xiǎn)外，國(guó)開(kāi)行有更深層考慮：如果利率互換市場(chǎng)做大，可以進(jìn)一步從交易商轉(zhuǎn)變?yōu)樽鍪猩?，這將對(duì)國(guó)開(kāi)行今后的金融地位有極大幫助。

（二）光大銀行互換動(dòng)機(jī)分析

1、光大銀行與國(guó)開(kāi)銀行的資產(chǎn)負(fù)債情況恰恰相反，負(fù)債以短期存款為主，而資產(chǎn)主要由長(zhǎng)期固定利率貸款構(gòu)成，光大銀行也存在期限錯(cuò)配問(wèn)題。

2、宏觀(guān)背景下，市場(chǎng)利率已處于低位，加之固定房貸利率市場(chǎng)可能有新發(fā)展，為迎合市場(chǎng)需要，2006年光大銀行推出了固定利率與浮動(dòng)利率互相轉(zhuǎn)換業(yè)務(wù)。為防止泡沫產(chǎn)生，國(guó)家多次對(duì)房地產(chǎn)領(lǐng)域進(jìn)行調(diào)控，而消費(fèi)者形成未來(lái)利率上升的預(yù)期，互換業(yè)務(wù)使消費(fèi)者在享受浮動(dòng)利率的優(yōu)惠之外，還可以互換抵御利率上升帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)。換言之，消費(fèi)者在房貸業(yè)務(wù)上使用利率互換時(shí)，將利率上升的風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)嫁給了光大銀行。

（三）互換結(jié)果

國(guó)開(kāi)行和光大銀行通過(guò)利率互換相對(duì)的調(diào)整了二者的資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)，且降低了雙方的負(fù)債成本，規(guī)避了利率風(fēng)險(xiǎn)。除此之外光大銀行的利率互換還有助于其房地產(chǎn)貸款業(yè)務(wù)的開(kāi)展，鎖定了利差收益?？傮w上是光大銀行獲益。

三、我國(guó)利率互換市場(chǎng)的發(fā)展前景

（一）完善利率期貨套期工具，規(guī)避利率風(fēng)險(xiǎn)

國(guó)家開(kāi)發(fā)銀行和光大銀行的互換結(jié)果看是光大銀行獲益，但兩行的互換期限是十年，而市場(chǎng)對(duì)利率的預(yù)期只是短時(shí)間的預(yù)期，不能代表利率會(huì)長(zhǎng)期上浮。所以基于利率互換的期限長(zhǎng)短，銀行應(yīng)提高風(fēng)險(xiǎn)管理能力，根據(jù)不同市場(chǎng)行情，采取有針對(duì)性的金融工具來(lái)避險(xiǎn)。如對(duì)于浮動(dòng)端的參與者而言可利用利率期貨來(lái)對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn)，但目前我國(guó)卻受到限制。因此隨著我國(guó)隨著存款利率放開(kāi)的步調(diào)加快，金融衍生品市場(chǎng)也應(yīng)逐步完善，提供更多的金融工具幫助利率互換參與者避險(xiǎn)。

（二）優(yōu)化市場(chǎng)基準(zhǔn)利率

為滿(mǎn)足利率的風(fēng)險(xiǎn)管理需求，我國(guó)首先推出了FR007和一年期定期存款利率為浮動(dòng)端參考利率的互換產(chǎn)品，之后又推出了基于SHIBOR的互換產(chǎn)品。然而，這些產(chǎn)品還都不能有效地管理利率風(fēng)險(xiǎn)。一年期定期存款利率不是基于市場(chǎng)供需狀況而相應(yīng)作出調(diào)整的，它具有滯后性和突變性，也就很難準(zhǔn)確預(yù)測(cè)未來(lái)所需要支付的現(xiàn)金流，甚至?xí)l(fā)信用違約風(fēng)險(xiǎn)。隨著存款利率的放開(kāi)，一年期定期存款產(chǎn)品會(huì)之間淡出市場(chǎng)。所以，我國(guó)利率互換市場(chǎng)的基準(zhǔn)利率還需優(yōu)化。（作者單位：河南財(cái)經(jīng)政法大學(xué)）

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