張志偉

摘 要： 作為私募股權的重要方式，股權眾籌已成為創(chuàng)業(yè)企業(yè)采用最多融資方式之一，因我國股權眾籌法律金融制度規(guī)范起步較晚，尚未完善，股權眾籌活動長期游走于政策和法律的邊緣，很容易變性為“非法集資”。中國證券業(yè)協(xié)會的《私募股權眾籌融資管理辦法（試行）》（征求意見稿）公布，標志著股權眾籌正在得到應有的重視，但其法律風險也不容忽視。

關鍵詞： 股權眾籌；法律風險；法律規(guī)制

隨著宏觀經(jīng)濟環(huán)境的變化，我國私募股權投資飛速發(fā)展，作為私募的一種形式，眾籌在融資，并購，股改等領域日益發(fā)揮重要的作用，特別是股權眾籌的出現(xiàn)不僅能為融資方注入強勁的資金支持，解決融資困境，促進經(jīng)濟發(fā)展，也能夠?qū)崿F(xiàn)投資方持股獲得紅利，實現(xiàn)股權多元化。但是股權眾籌涉及合同法，公司法，證劵法等諸多學科難以具體細化，加之關于股權眾籌的法律效益，我國并沒有明確的法律規(guī)定，這就使股權眾籌客觀上存在著大量的法律風險。

一、股權眾籌概述

眾籌，即大眾籌資或群眾籌資，是指項目發(fā)起人以實物、服務或股權等為回報，向群眾募集資金以支持發(fā)起的個人或組織行為的模式。股權眾籌作為眾籌的一種主要方式，主要由投資者認購股份，項目發(fā)展后，投資者獲得一定股權作為回報。通過互聯(lián)網(wǎng)技術與電子金融的結合，股權眾籌對商業(yè)投資領域產(chǎn)生了巨大變革。作為風險高、期限長的投資行為，股權眾籌通常涉及融資人（創(chuàng)業(yè)者）、眾籌平臺和投資人三個主體，部分金融托管機構作為擔保機構有時也參與其中。項目融資人通常是項目的發(fā)起者，擁有某些高新技術、創(chuàng)新商業(yè)模式和高市場成長預期的項目但處于創(chuàng)業(yè)初期，缺乏啟動發(fā)展資金的小微企業(yè)創(chuàng)業(yè)者，融資人必須成立公司。投資人依自身意愿對眾籌的項目在規(guī)定時間和額度內(nèi)進行投資并獲得項目公司的相應股份，享受普通股東的權利，甚至能影響項目決策，若公司盈利則獲得股權分紅。眾籌平臺為融資人和投資人提供平臺，使融投雙方獲得有效信息資源，提供財務審核、技術咨詢、法律文檔、交易撮合等各種支持服務，是眾籌成功與否的關鍵。金融托管機構通常與眾籌平臺合作，為投資人提供資金進行第三方托管及分期支付服務，從而為資金安全提供全程保障。

依托互聯(lián)網(wǎng)技術發(fā)展的眾籌平臺，使普通公眾也能參與股權融資行為，具有重大的現(xiàn)實意義，首先，為小微初創(chuàng)型企業(yè)提供了資金支持，擴寬了融資渠道。融資人的項目一般來講規(guī)模不大，甚至缺少必要的資產(chǎn)擔保，這種情況下，很難通過銀行等正規(guī)渠道獲得資金支持，而股權眾籌并不以短期利益為目標，而是只因良好創(chuàng)意的吸引，獲得股權，這樣就可以使大量信貸無門的融資企業(yè)獲得直接且無息的資金支持；其次，股權眾籌通過平臺為實現(xiàn)了“大眾創(chuàng)業(yè)，萬眾創(chuàng)新”的改革理念提供了途徑，有利于激發(fā)全民創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)熱情，形成創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)的良好社會風氣；再次，股權眾籌平臺彌補了傳統(tǒng)金融渠道的不足，提高了直接融資和股權融資的比例，為我國多層次資本市場體系的完善提供了補充；最后，對于處于經(jīng)濟結構調(diào)整和轉型升級時期的國民經(jīng)濟來講，股權眾籌能夠有效減輕小微企業(yè)的負債負擔，使之將全部募集的資金投入產(chǎn)品創(chuàng)新之中，促進自身快速發(fā)展，提高創(chuàng)業(yè)的成功率，為我國經(jīng)濟增長創(chuàng)造了新的引擎。

二、股權眾籌主要模式分析

我國股權眾籌平臺采用的模式本質(zhì)上是有限合伙，平臺交易的并非完整意義上的“股權”而是一種權益份額所有權。我國股權眾籌目前存在多種模式，但其中影響最大，比較成功的有以下兩種模式：

（一）有限合伙人模式。 投資人和融資人一起成立有限合伙企業(yè)，投資者是有限合伙人，只在出資范圍內(nèi)承擔責任，享有對應比例的收益，而融資者以普通合伙人的身份負責企業(yè)運行管理?！叭巳送丁笔瞧浯?。

（二）“領跟投”模式。 這種模式下，具有專業(yè)背景和資金實力的投資人對項目進行投資評估并以自身的投資行為引導其他普通投資者進行跟隨投資。投資人共同成立有限合伙企業(yè)，領投人承擔更多風險成為普通合伙人，對投資的經(jīng)營管理負責，同時也獲得更多收益。跟投人成為有限合伙人。

三、股權眾籌的法律風險及規(guī)制措施

（一） 眾籌平臺性質(zhì)如何界定

股權眾籌實質(zhì)上是一種小額私募股權性融資，眾籌平臺起著連接發(fā)起人與投資人的重要作用。眾籌平臺看似與證券交易所、證券經(jīng)紀商有相似之處，為初創(chuàng)企業(yè)的證券發(fā)行提供居間服務，但又有著本質(zhì)的不同。在融資協(xié)議尚未達成之際，平臺為投資者和創(chuàng)業(yè)者雙方（簡稱投創(chuàng)雙方）提供投融資的機會，平臺與投資者、平臺與創(chuàng)業(yè)者之間都屬于居間法律關系。平臺為投資者創(chuàng)立有限合伙企業(yè)提供服務的階段，平臺與投資者之間的法律關系是委托合同關系，即由平臺作為受托人以委托人的名義和費用實現(xiàn)有限合伙企業(yè)的成立。平臺并沒有介人投創(chuàng)雙方的人資協(xié)議的確立。但是由于一些平臺利用其影響甚至資金引導眾籌，這種情況下，平臺會獲得額外的利益，同時投資人往往是基于對平臺公布信息的信賴才進行投資，如此一來就涉及信賴利益合，合同締約等問題，所以，現(xiàn)有法律關于證券交易所和證券經(jīng)紀商的監(jiān)管規(guī)定均無法適用于眾籌平臺，在《私募股權眾籌融資管理辦法（試行）》（征求意見稿）中，雖然對平臺的定義，職責，準入等進行了規(guī)定，但是對于眾籌平臺的性質(zhì)地位，還是缺乏關鍵的界定。線上的籌資過程并不符合傳統(tǒng)證券融資的法律法規(guī)，因此股權眾籌在我國面臨的最大風險就是合法性問題。

（二） 股權眾籌行為觸及“非法”紅線的風險

1、“非法集資”的風險

股權眾籌的運行模式是項目發(fā)起人通過互聯(lián)網(wǎng)向一定數(shù)量的投資人籌集資金，這就從形式上具備了非法集資的某些特征，所以需要對股權眾籌行為進行嚴格界定，將它與非法集資區(qū)別開來。非法集資是非法吸收公眾存款或者變相吸收公眾存款，是指違反金融管理法律規(guī)定，采用公開或者變相公開方式，向社會公眾（包括單位和個人）吸收資金或者變相吸收資金，并承諾在一定期限內(nèi)以貨幣、實物、股權等方式還本付息或者給付回報的行為。2010 年最高院審判委員會出臺《最高人民法院關于審理非法集資刑事案件具體應用法律若干問題的解釋》，對非法集資行為進行了明確規(guī)定，“非法性、公開性、利誘性、公眾性”為必須同時具備的表征。在非法性上，《國務院關于鼓勵和引導民間投資健康發(fā)展的若干意見》已經(jīng)從基本政策上鼓勵眾籌等民間融資方式，只不過法律層面還需要進一步配套修改，“法無禁止即自由”我們基本上可以認為，股權眾籌是合法的。在公開性上，眾籌從項目的啟動、市場定位、眾籌計劃的發(fā)布、產(chǎn)品的研發(fā)、產(chǎn)品的制作等各環(huán)節(jié)都全方位的公布信息，公開透明是眾籌的核心價值觀；而非法集資項目的發(fā)起方公開的信息是非常有限的，他們遵循商業(yè)秘密的保護，參與股權投資的人在參與項目前一般需要簽訂保密協(xié)議。在利誘性上，股權眾籌很大程度上是投資人對項目長遠價值的認可，并不以短期盈利為目的，而是通過股權獲得長期紅利；而非法集資比較簡單主要是解決資金短缺的問題，只能以提供較高的回報許諾從民間募集資金。在公眾性上，眾籌雖然使大眾有機會成為股東，但有其資格審查的前置程序，包括風險承擔能力，專業(yè)投資經(jīng)驗等，這與非法集資中，有錢即可參與有著本質(zhì)的不同。股權眾籌在實際操作中應該嚴格遵循這幾項原則規(guī)定，以免走入“非法集資”的歧途。

2、“非法發(fā)行證券”的風險

我國《證券法》關于證券發(fā)行的總規(guī)定中明確，證券公開發(fā)行須符合法律、行政法規(guī)規(guī)定的條件，并依法報經(jīng)國務院證券監(jiān)督管理機構或者國務院授權的部門核準。由此可知如果寄希望于避免復雜不確定的核準程序只能將自身行為界定為“非公開發(fā)行”?！蹲C券法》第10條第二款對公開發(fā)行的界定做出了規(guī)定：向不特定對象發(fā)行證券的；向特定對象發(fā)行證券累積超過200人的；法律、行政法規(guī)規(guī)定的其他發(fā)行行為都屬于公開發(fā)行。在這樣的規(guī)定下，只有向特定對象發(fā)行，并且累積不超過200人，才能防止被認定為非法發(fā)行證券。在股票發(fā)行的情況下，就是向特定對象發(fā)行股票，并且在發(fā)行結束后股東人數(shù)總計不能超過200人。因此，在中國現(xiàn)行《證券法》規(guī)制下，中小企業(yè)或者創(chuàng)業(yè)企業(yè)在避免昂貴的核準程序方面只有一條路可走，就是選擇非公開發(fā)行證券的道路——向特定對象發(fā)行累積不超過200人。

（三） 適格投資人資格的認定

投資者作為股權眾籌資金來源的提供者，對眾籌行為的成功與否起著重要作用。但是由于眾籌的高風險性，決定了并不是所有人都能成為投資人。如果不對投資人進行資格認定很容易將投資人的范圍擴大到“公眾”的范圍，這與我國有關規(guī)定矛盾。同時眾籌的企業(yè)大都處于創(chuàng)業(yè)階段，其項目的創(chuàng)意理念構想，運營模式甚至商業(yè)企劃書都是其核心商業(yè)秘密也是其主要競爭力來源。如果任意個人都可以成為投資人查閱資料，那么眾籌企業(yè)的風險難以預測?！端侥纪顿Y基金監(jiān)督管理暫行辦法》和《私募股權眾籌融資管理辦法（試行）》（征求意見稿）中對于投資人的資格擬制“金融資產(chǎn)不低于300萬元人民幣或最近三年個人年均收入不低于50萬元人民幣的個人”“投資單個融資項目的最低金額不低于100萬元人民幣的單位或個人”的規(guī)定雖然避免了一些金融風險，但是否違背眾籌低門檻，多樣性，依靠大眾力量的初衷？亦或造成富者越富的“馬太效應”？所以，筆者認為對投資人的資格要由眾籌平臺甚至金融監(jiān)管機構綜合審核。要逐步從形式審核到實質(zhì)審核，綜合收人上的要求，風險識別能力和風險承擔能力的要求及認購金額，對個人和機構投資者的收入要求不能一刀切，要結合各地平均工資標準，對風險的考量要結合投資人的投資案例及是否具有專業(yè)知識背景，對于風險承擔能力，為了不過分的對投資者審核而使其喪失投資的積極性，主要通過明確的風險提示和對收人的審核進行。對認購金額的要求要從有利于融資的角度出發(fā)，防止一個項目的投資者過度分散，導致權利義務過于復雜而阻卻融資進程。

（四） 投資人利益如何有效保護

由于當下國內(nèi)法律、法規(guī)及政策的限制，股權眾籌運營過程中，出資人或采用有限合伙企業(yè)模式或采用股份代持模式，進行相應的風險規(guī)避。但投資人通過平臺進行投資，基本上并不認識，更多的是處于對項目和領投人的信賴，一旦領投人與籌資人之間存在著某種利益關系或其他關聯(lián)關系，雙方達成某種損害跟投人的協(xié)議，那么跟投人的利益便岌岌可危，最后跟投人利益受損后又往往只能自認倒霉，將其歸咎于不可預期的投資風險。這種合同欺詐性質(zhì)的風險除了平臺加強審核，要求融資方嚴格進行相關內(nèi)容公開以外，投資人也應該增強權益保護意識，可以與融資人應該更多的進行線下約談，甚至由部分投資人組織集中問詢，從而進一步降低欺詐可能。雖然受制于主體分散，空間廣泛，平臺技術制約等因素的影響，出資人很難完成對整個項目資金運作的監(jiān)管，但融資人，眾籌平臺應擴展途徑保證投資人作為股東的基本知情權。不久出臺的法規(guī)中對眾籌平臺強制性要求，以及不履行義務的重度處罰。同時，對于公司或眾籌平臺發(fā)布或傳遞給出資人的相關信息，可以明確要求有專業(yè)律師的認證。同時由于投資人股權的轉讓或退出的自由權利也應該得到有效保障。眾籌股東的退出機制主要通過回購和轉讓這兩種方式，如采用回購方式的，原則上公司自身不能進行回購，最好由公司的創(chuàng)始人或?qū)嶋H控制人進行回購；采用股權轉讓方式，原則上應當遵循公司法的相關規(guī)定。但是關于回購和轉讓的細節(jié)，包括份額轉讓，合理定價，行業(yè)標準等問題，最好實在融資前簽訂相關協(xié)議，以明確雙方權益，特別是保護投資人股權。

（五） 眾籌企業(yè)知識產(chǎn)權保護風險

眾籌需要融資者將好的創(chuàng)意、個性化服務的具體方案和商業(yè)計劃書公布在眾籌平臺上，以期獲得投資人的青睞，但作為智慧的結晶，在尚未申請知識產(chǎn)權的期間，項目創(chuàng)意極易受到剽竊，如此一來，項目最終流產(chǎn)甚至面臨知識產(chǎn)權糾紛。但如果融資人選擇部門披露，又會使投資人無法掌握全面信息從而難以做出投資決策。同時信息的不對稱也增大了潛在股東的風險。所以，在眾籌很少涉及知識產(chǎn)權保護規(guī)定的現(xiàn)實下，項目發(fā)起人及眾籌平臺應充分利用現(xiàn)有知識產(chǎn)權法律規(guī)定，依法保護自身合法權益。對于平臺上的商業(yè)計劃書或者創(chuàng)意方案受到剽竊的，權利人應依據(jù)國家版權局1994 年頒布的《作品自愿登記試行辦法》對商業(yè)方案、計劃、產(chǎn)品設計圖、示意圖、模型等進行著作權登記，著作權登記由中國版權保護中心負責，一般在申請受理后30 個工作日內(nèi)即可完成辦理，登記后可在中國版權保護中心網(wǎng)站上進行查詢。登記后獲得的著作權登記證書是證明著作權人權利的重要依據(jù)，《最高人民法院關于審理著作權民事糾紛案件適用法律若干問題的解釋》進一步確認了著作權登記證書的法律效力。在項目發(fā)起人將自己的商業(yè)方案等在眾籌網(wǎng)站公開前進行著作權登記，有助于解決因著作權歸屬造成的著作權糾紛，防止他人抄襲、復制，維護著作權人合法權益。對于眾籌項目中會涉及到發(fā)明創(chuàng)造的問題，企業(yè)要將申請專利提上日程，依據(jù)專利法規(guī)才能進行有效保護。需要注意的是，專利的保護并不是無期限的，發(fā)明專利的保護期是20年，實用新型和外觀設計的保護期是10年，到期后權利人則不再獨占，其他人都能免費使用。建議涉及專利權的項目先通過一輪天使投資，完成初步的研發(fā)、生產(chǎn)準備后再進行眾籌融資。在商標權上，如果融資方不盡早申請注冊，由于眾籌網(wǎng)站的開放性，商標被他人搶先注冊，待商標價值提升時再不得不從他人處購得商標或是被起訴商標侵權都代價不菲。以較小的花費獲得10年的商標權保護是一個不錯的選擇，到期后續(xù)展的費用也并不高。即使商標注冊后由于眾籌未完成等原因暫時未付諸使用也沒有關系，只有在沒有正當理由的前提下連續(xù)三年不使用，其他單位或個人才可向商標局申請撤銷。涉及商標問題，項目發(fā)起人還可以尋求《反不正當競爭法》的保護。2013年修訂后的《商標法》第58條規(guī)定，將他人注冊商標、未注冊的馳名商標作為企業(yè)名稱中的字號使用，誤導公眾，構成不正當競爭行為的，依照《中華人民共和國反不正當競爭法》處理。由此可見，眾籌項目將產(chǎn)品或者服務的商標進行注冊，才能獲得最大利益的保護。 （作者單位：河北經(jīng)貿(mào)大學）

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