摘要：近年來隨著信托業(yè)的快速增長，信托產(chǎn)品的剛性兌付問題逐漸凸顯，誰愿意成為打破剛性兌付的第一人，對(duì)于那些信托計(jì)劃的各方當(dāng)事人來說，這應(yīng)該是各方博弈的結(jié)果。文章將從信托公司聲譽(yù)風(fēng)險(xiǎn)角度研究信托業(yè)剛性兌付的市場(chǎng)博弈過程，通過模型分析剛性兌付形成的原因，理清信托公司、投資者在剛性兌付形成過程中的角色扮演，為剛性兌付的打破提供理論支撐。

關(guān)鍵詞：信托產(chǎn)品；剛性兌付；聲譽(yù)風(fēng)險(xiǎn)；囚徒困境模型；兩階段博弈模型

一、 引言

近年來，信托項(xiàng)目兌付壓力已經(jīng)多次出現(xiàn)。2013年底，中誠信托“誠至金開1號(hào)”面臨高達(dá)30億元的兌付壓力，雖然到最后仍然沒有違約，投資者的本金也得到了全額兌付，但是產(chǎn)品的收益率較當(dāng)初承諾的收益而言已經(jīng)大大降低，這其實(shí)在嚴(yán)格意義上已經(jīng)打破了剛性兌付。在中誠信托以及此前一系列兌付事件的影響下，市場(chǎng)中對(duì)于信托產(chǎn)品剛性兌付也展開了熱烈的討論。

打破剛性兌付，短期內(nèi)對(duì)局部市場(chǎng)，甚至對(duì)全局將形成一定的沖擊。市場(chǎng)可能出現(xiàn)的風(fēng)險(xiǎn)共振、波動(dòng)性加劇、道德風(fēng)險(xiǎn)悄然滋生等問題。但從全局看、長期看，及早打破剛性兌付有利于金融風(fēng)險(xiǎn)的穩(wěn)健釋放，有利于抑制信用的無序膨脹，有利于金融投資者得到及時(shí)的風(fēng)險(xiǎn)教育，有利于各項(xiàng)金融改革深化推進(jìn)。

聲譽(yù)風(fēng)險(xiǎn)已經(jīng)被巴塞爾委員會(huì)新資本協(xié)議明確列為第二支柱，成為商業(yè)銀行的八大風(fēng)險(xiǎn)之一，美國的金融監(jiān)管部門也將其作為銀行風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估中的基本指標(biāo)。而對(duì)于信托行業(yè)聲譽(yù)可能是投資者認(rèn)購信托產(chǎn)品的唯一依據(jù)，聲譽(yù)主要起到了隱形擔(dān)保的作用。聲譽(yù)風(fēng)險(xiǎn)在剛性兌付中起到的作用也就可見一斑。

本文將從信托公司聲譽(yù)風(fēng)險(xiǎn)角度研究信托業(yè)剛性兌付的市場(chǎng)博弈過程，通過模型分析剛性兌付形成的原因，理清信托公司、投資者在剛性兌付形成過程中的角色扮演，為剛性兌付的打破提供理論支撐。

二、 聲譽(yù)風(fēng)險(xiǎn)的定義及識(shí)別

傳統(tǒng)的古典經(jīng)濟(jì)學(xué)很少討論有關(guān)經(jīng)濟(jì)主體聲譽(yù)的問題，這是因?yàn)槁曌u(yù)一般與不確定的經(jīng)濟(jì)環(huán)境、交易雙方的信息不對(duì)稱相聯(lián)系，并不屬于古典經(jīng)濟(jì)學(xué)的研究范疇。直到20世紀(jì)70年代，隨著學(xué)術(shù)界對(duì)新古典經(jīng)濟(jì)理論的修正，以及不完全市場(chǎng)等相關(guān)理論的興起，對(duì)聲譽(yù)問題的相關(guān)研究才慢慢開始在主流經(jīng)濟(jì)學(xué)領(lǐng)域受到關(guān)注。聲譽(yù)理論的建立與完善要?dú)w功于信息經(jīng)濟(jì)學(xué)和博弈論的貢獻(xiàn)——信息經(jīng)濟(jì)學(xué)構(gòu)成了經(jīng)濟(jì)學(xué)中研究聲譽(yù)問題的主要框架，而博弈論則作為一種方法論，為系統(tǒng)和深入地研究聲譽(yù)問題提供了最具邏輯性與解釋性的分析工具。

金融中介作為一類特殊的企業(yè)，其聲譽(yù)問題也受到眾多關(guān)注，但目前關(guān)注面主要集中于銀行、證券承銷商和審計(jì)機(jī)構(gòu)等，信托公司的聲譽(yù)鮮有人提及，至今也沒有一個(gè)廣為接受的定義。但與證券承銷商相類似，信托公司也擔(dān)任著市場(chǎng)中一種“信息生產(chǎn)者”的角色，所以可借用證券承銷商聲譽(yù)的相關(guān)研究成果來定義信托公司的聲譽(yù)。本文認(rèn)為信托公司的聲譽(yù)就是投資者等利益相關(guān)者對(duì)其過往業(yè)績的總體評(píng)價(jià)。

1. 聲譽(yù)風(fēng)險(xiǎn)的定義。中國銀監(jiān)會(huì)在2009年頒布的《商業(yè)銀行聲譽(yù)風(fēng)險(xiǎn)管理指引》中給出了商業(yè)銀行的聲譽(yù)風(fēng)險(xiǎn)的定義——“由于經(jīng)營、管理及其他行為或外部事件導(dǎo)致利益相關(guān)方對(duì)商業(yè)銀行負(fù)面評(píng)價(jià)的風(fēng)險(xiǎn)”。

信托業(yè)沒有對(duì)聲譽(yù)風(fēng)險(xiǎn)做出專門定義，但可以借鑒商業(yè)銀行聲譽(yù)風(fēng)險(xiǎn)的定義。聲譽(yù)風(fēng)險(xiǎn)表現(xiàn)為“負(fù)面評(píng)價(jià)的風(fēng)險(xiǎn)”，形式上而言，這一定義同樣也適用于信托公司，甚至適用于任何機(jī)構(gòu)，但需要指出的是，信托公司的聲譽(yù)風(fēng)險(xiǎn)在內(nèi)涵上與商業(yè)銀行有很大的區(qū)別。

首先，聲譽(yù)的擔(dān)保程度不同。對(duì)銀行而言，它持有風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)并使風(fēng)險(xiǎn)在其資產(chǎn)負(fù)債表中積聚——風(fēng)險(xiǎn)倉儲(chǔ)（Risk Warehouse），因此銀行是風(fēng)險(xiǎn)的直接承擔(dān)者。這種風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)方式使得銀行的聲譽(yù)對(duì)其資產(chǎn)質(zhì)量形成了一種直接的擔(dān)保。信托公司是資產(chǎn)管理者，其本身的破產(chǎn)隔離設(shè)置明確了信托公司不需要對(duì)受托資產(chǎn)的損失承擔(dān)直接責(zé)任，但其聲譽(yù)卻起到了隱形擔(dān)保的作用，如一家聲譽(yù)好的信托公司能給予投資者信心，使其相信其委托的財(cái)產(chǎn)不會(huì)發(fā)生損失。

其次，聲譽(yù)的表現(xiàn)形式不同。銀行由于是風(fēng)險(xiǎn)的直接承擔(dān)者，其充裕的資本金充足率、健康的資產(chǎn)負(fù)債表以及規(guī)模即是其維護(hù)聲譽(yù)的最重要保障之一。一般而言，“大而不倒”對(duì)于商業(yè)銀行基本是適用的。而信托公司的聲譽(yù)和規(guī)模并沒有直接關(guān)系，其聲譽(yù)更多時(shí)候是建立在委托人對(duì)受托人的信任之上的。因?yàn)槌磐型?，沒有一個(gè)法律概念在定義中將“信任”表述為“基礎(chǔ)”。

最后，聲譽(yù)風(fēng)險(xiǎn)的影響程度不同。商業(yè)銀行在社會(huì)中扮演了最大的金融中介的角色，其職能有一定的不可替代性，偶發(fā)的一兩次聲譽(yù)事件對(duì)其經(jīng)營的影響相對(duì)較小。信托公司則不同，由于聲譽(yù)可能是投資者認(rèn)購信托產(chǎn)品的唯一依據(jù)，當(dāng)發(fā)生聲譽(yù)事件后，信托公司可能因?yàn)椤笆庞谌恕倍鴨适г鹊目蛻羧后w。

2. 聲譽(yù)風(fēng)險(xiǎn)的特征與識(shí)別。

（1）聲譽(yù)風(fēng)險(xiǎn)的特征。西方學(xué)術(shù)界對(duì)于聲譽(yù)以及聲譽(yù)風(fēng)險(xiǎn)都有過細(xì)致的研究，基本上可以歸結(jié)為兩點(diǎn)：一是聲譽(yù)是一種無形資產(chǎn)（Intangible Asset）；二是聲譽(yù)與利益相關(guān)方（Stake Holder）的預(yù)期有關(guān)，當(dāng)實(shí)際和預(yù)期發(fā)生偏差的時(shí)候，就會(huì)產(chǎn)生聲譽(yù)風(fēng)險(xiǎn)。因此，從以上兩點(diǎn)來看，基本上可以將聲譽(yù)風(fēng)險(xiǎn)的特征歸納如下：

第一，聲譽(yù)風(fēng)險(xiǎn)是一個(gè)價(jià)值概念，并且反應(yīng)的是一種相對(duì)價(jià)值。從聲譽(yù)本身的資產(chǎn)特性來看，聲譽(yù)風(fēng)險(xiǎn)反映的是聲譽(yù)這種無形資產(chǎn)的損失（或不確定性）。很多學(xué)者將公司的聲譽(yù)風(fēng)險(xiǎn)描述為股價(jià)與賬面價(jià)值之差，且不討論這種方式合理與否，這至少說明了聲譽(yù)風(fēng)險(xiǎn)不同于其他風(fēng)險(xiǎn)作為成本的描述。另外，聲譽(yù)風(fēng)險(xiǎn)的大小和預(yù)期的偏差成正比，換句話說，一個(gè)“聲譽(yù)好”的公司，并不代表她是一個(gè)“行業(yè)的領(lǐng)導(dǎo)者”，但她必然是一個(gè)符合市場(chǎng)預(yù)期的公司。因此，聲譽(yù)風(fēng)險(xiǎn)衡量的是相對(duì)價(jià)值，而非絕對(duì)價(jià)值。

第二，與傳統(tǒng)的風(fēng)險(xiǎn)相比，聲譽(yù)風(fēng)險(xiǎn)較難量化。這里主要原因有兩點(diǎn)：一是由于聲譽(yù)風(fēng)險(xiǎn)和利益相關(guān)方預(yù)期的偏差有關(guān)，而每個(gè)人的預(yù)期不盡相同，因此比較難將市場(chǎng)中所有參與者的預(yù)期進(jìn)行統(tǒng)一分析。二是聲譽(yù)的積累和破壞都是一個(gè)緩慢的過程，“羅馬并非一日建成”，因此，就單一的特定的風(fēng)險(xiǎn)事件而言，很難去衡量其對(duì)整個(gè)公司的長期影響。

第三，聲譽(yù)風(fēng)險(xiǎn)和其他風(fēng)險(xiǎn)具有較強(qiáng)的關(guān)聯(lián)性。聲譽(yù)風(fēng)險(xiǎn)通常不是單獨(dú)存在的，通常是由于其他風(fēng)險(xiǎn)而導(dǎo)致公司的聲譽(yù)受損。例如，信托公司從事證券投資業(yè)務(wù)，由于虧損使得預(yù)期收益率無法實(shí)現(xiàn)造成了聲譽(yù)上的損失。而這一損失的起因則是受托資產(chǎn)由于市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)而蒙受了損失。

（2）聲譽(yù)風(fēng)險(xiǎn)的識(shí)別。由于聲譽(yù)風(fēng)險(xiǎn)不同于傳統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的一些特性，因此其識(shí)別的過程也會(huì)有所不同。首先需要對(duì)聲譽(yù)風(fēng)險(xiǎn)的利益相關(guān)方進(jìn)行一個(gè)梳理，分析他們可能在公司聲譽(yù)風(fēng)險(xiǎn)事件發(fā)生時(shí)采取的不同行動(dòng)以及對(duì)公司的影響。就信托公司而言，其主要的利益相關(guān)方如表1所示。

利益相關(guān)方的反應(yīng)是識(shí)別聲譽(yù)風(fēng)險(xiǎn)的簡單方法，當(dāng)我們能夠明顯觀察到利益相關(guān)方的反應(yīng)時(shí)，聲譽(yù)風(fēng)險(xiǎn)是作為一種結(jié)果而存在的。

三、 信托公司之間的博弈模型

1. 基本假設(shè)。（1）進(jìn)行博弈的兩個(gè)參與人是兩家信托公司A和B，且兩家公司規(guī)模、收益相同；（2）信托公司A和B都是理性人；（3）收益是基于公司利潤和聲譽(yù)的函數(shù)，聲譽(yù)是公司未來收益的現(xiàn)值，參與人同時(shí)打破剛性兌付時(shí)，聲譽(yù)對(duì)收益不產(chǎn)生影響；（4）收益函數(shù)：U=L+F，L為當(dāng)期利潤，F(xiàn)為聲譽(yù)，即未來利潤之和的現(xiàn)值F=？撞∞i=1？啄ifi且F>L；（5）fi為未來第i期的利潤，折扣系數(shù)？啄=1/（1+r）（0<？啄<1），r為無風(fēng)險(xiǎn)利潤率；（6）信托公司A和B共享聲譽(yù)，如果一方打破剛性兌付，損壞聲譽(yù)，另一方未打破剛性兌付的聲譽(yù)將得到提升，且有F′>F+L；（7）信托公司A有兩個(gè)策略選擇：剛性兌付和不剛性兌付；（8）信托公司B有兩個(gè)策略選擇：剛性兌付和不剛性兌付；（9）兩家信托公司只進(jìn)行一次博弈。

2. 基本模型（如圖1表示）。

3. 模型分析。此博弈模型為典型的囚徒困境模型，信托公司A和B都有兩種選擇，所以共有四種可能的策略組合：（1）A剛性兌付，B剛性兌付；（2）A剛性兌付，B不剛性兌付；（3）A不剛性兌付，B剛性兌付；（4）A不剛性兌付， B不剛性兌付。對(duì)應(yīng)這四種組合信托公司A和B對(duì)公司聲譽(yù)的收益如上圖所示，括號(hào)內(nèi)第一個(gè)數(shù)字為A的收益，第二個(gè)數(shù)字為B的收益。

對(duì)于信托公司A來說，他知道信托公司B為理性人，有剛性兌付和不剛性兌付兩種選擇，如果信托公司B選擇剛性兌付，信托公司A會(huì)選擇剛性兌付，因?yàn)閯傂詢陡兜氖找鏋镕，不剛性兌付的收益為F+L；如果B選擇不剛性兌付，信托公司A會(huì)選擇剛性兌付，因?yàn)閯傂詢陡兜氖找鏋镕'，不剛性兌付的收益為F+L，所以無論信托公司B選擇何種策略，信托公司A都會(huì)選擇使得自己收益最大的策略：剛性兌付。同理可推得信托公司B的選擇，所以該博弈的最終結(jié)果是雙方都選擇剛性兌付，同時(shí)獲益F。

4. 結(jié)論及啟示。得到此結(jié)論的前提是聲譽(yù)的價(jià)值大于當(dāng)期利潤，即使一方打破剛性兌付，另一方仍未剛性兌付，其聲譽(yù)價(jià)值仍大于當(dāng)期利潤。

若將前提修改為聲譽(yù)的價(jià)值小于當(dāng)期利潤，且一方打破剛性兌付，另一方仍剛性兌付時(shí)，其聲譽(yù)價(jià)值也小于當(dāng)期利潤，最終博弈的結(jié)果將完全相反，為雙方都選擇不剛性兌付，同時(shí)獲益F+L。

所有信托公司維持剛性兌付的前提是，聲譽(yù)的價(jià)值要大于兌付損失。若出現(xiàn)聲譽(yù)的價(jià)值低于兌付損失的情形，必有信托公司打破剛性兌付，且會(huì)出現(xiàn)多家信托公司打破剛性兌付的博弈結(jié)果，信托業(yè)將會(huì)翻開新的一頁。

四、 信托公司與投資者的博弈模型

1. 模型假設(shè)。（1）參與人是信托公司A和投資者B；（2）信托公司A和投資者B都是理性人；（3）信托公司A的收益是基于公司利益最大化，投資者根據(jù)信托公司A提供產(chǎn)品的收益率，判斷投資與否；（4）信托公司A有兩種可能的類型：聲譽(yù)較高的信托公司和聲譽(yù)較低的信托公司，其中高聲譽(yù)的信托公司項(xiàng)目成功概率較高，低聲譽(yù)信托公司項(xiàng)目失敗概率較高；（5）投資者B無法獲知信托公司所屬類型，只能根據(jù)信托公司以往的兌付記錄和聲譽(yù)對(duì)其兌付和不兌付的概率做出判斷；（6）信托公司A有兩種類型：聲譽(yù)較高的信托公司和聲譽(yù)較低的信托公司，每種類型的信托公司有兩個(gè)策略選擇：兌付和不兌付；（7）投資者B有兩個(gè)策略選擇：投資和不投資；（8）兩者進(jìn)行兩階段博弈。

2. 基本模型。由于在市場(chǎng)中，信托公司與投資者之間存在信息不對(duì)稱，假設(shè)信托公司的兌付能力和兌付意愿屬于其私有信息，投資者并不能準(zhǔn)確掌握這些信息，只能根據(jù)信托公司以往的兌付記錄和聲譽(yù)對(duì)其兌付和不兌付的概率做出判斷。同時(shí)假設(shè)市場(chǎng)中只存在兩種可能的信托公司類型：聲譽(yù)較高的信托公司和聲譽(yù)較低的信托公司，其中高聲譽(yù)的信托公司項(xiàng)目成功概率較高，低聲譽(yù)信托公司項(xiàng)目失敗概率較高。投資者不知道信托公司的確切類型，但只知道它屬于前一種類型的概率為L，屬于后一種類型的概率為1-L。如果信托公司聲譽(yù)較高，項(xiàng)目成功的概率也較高，這時(shí)投資者的凈收益為1，信托公司的凈收益為1，但當(dāng)信托公司選擇不兌付時(shí)，投資者的凈收益為-2，信托公司遭受聲譽(yù)損失，凈收益為-1。對(duì)于聲譽(yù)低的信托公司而言，項(xiàng)目成功的概率較低，如果項(xiàng)目失敗而信托公司進(jìn)行兌付，這時(shí)投資者的凈收益為1，信托公司的凈收益為-1；不兌付時(shí)投資者的凈收益為-2，信托公司的凈收益為1。雙方的博弈過程如圖2所示。

3. 模型分析。在此博弈中，若信托公司聲譽(yù)良好，即聲譽(yù)價(jià)值大于兌付損失，其最優(yōu)選擇是兌付，剔除高聲譽(yù)信托公司不兌付的情況；如果是聲譽(yù)較低的信托公司，即聲譽(yù)價(jià)值小于兌付損失，其最優(yōu)選擇為不兌付，剔除低聲譽(yù)信托公司兌付的情況。此時(shí)，投資者的期望凈收益為P-2（1-P）=3P-2。當(dāng)3L-2>0時(shí)，即P>2/3時(shí)，投資者的最優(yōu)選擇為投資；當(dāng)P<2/3時(shí)，投資者的最優(yōu)選擇為不投資；當(dāng)P=2/3時(shí)，投資者選擇投資或不投資都是最優(yōu)的。因此，該博弈存在三個(gè)精煉貝葉斯均衡：當(dāng)3P-2<0時(shí)，投資者選擇不投資，（0，0）為穩(wěn)定的貝葉斯均衡解；當(dāng)3P-2？叟0時(shí)，（投資，兌付）和（投資，不兌付）兩種均衡同時(shí)存在，如果信托公司的聲譽(yù)價(jià)值大于兌付損失時(shí)，為前一種均衡，均衡解為（1，1）；如果聲譽(yù)價(jià)值小于兌付損失時(shí)，為后一種均衡，均衡解為（-2，1）。顯然這個(gè)兩階段的博弈中，（投資，不兌付）是一個(gè)不穩(wěn)定均衡，這是信息不對(duì)稱條件下信息優(yōu)勢(shì)方獲得信息租金的結(jié)果，在重復(fù)博弈中隨著信息租金的消失而可以剔除。因而在無限次重復(fù)博弈中，只存在兩個(gè)穩(wěn)定的精煉貝葉斯均衡：（投資，兌付）和（不投資，不兌付），由此可知信托公司的聲譽(yù)價(jià)值越高，越會(huì)將兌付作為其理性選擇，那么投資者必然也會(huì)選擇高聲譽(yù)信托公司發(fā)行的信托產(chǎn)品。

五、 結(jié)論與建議

所有信托公司維持剛性兌付的前提是，聲譽(yù)的價(jià)值要大于兌付損失。若出現(xiàn)聲譽(yù)的價(jià)值低于兌付損失的情形，必有信托公司打破剛性兌付，且會(huì)出現(xiàn)多家信托公司打破剛性兌付的博弈結(jié)果，信托業(yè)將會(huì)翻開新的一頁；信托公司的聲譽(yù)價(jià)值越高，越會(huì)將兌付作為其理性選擇，投資者必然也會(huì)選擇高聲譽(yù)信托公司發(fā)行的信托產(chǎn)品。

在當(dāng)今互聯(lián)網(wǎng)時(shí)代，信托公司本身的任何行為，或是與之相關(guān)的事件，都可能引發(fā)聲譽(yù)風(fēng)險(xiǎn)。而聲譽(yù)對(duì)信托公司來說，是其生存發(fā)展的基石。任何聲譽(yù)風(fēng)險(xiǎn)的發(fā)生都可能威脅到信托公司，乃至信托行業(yè)的健康發(fā)展。從目前情況來看，信托公司在防范聲譽(yù)風(fēng)險(xiǎn)方面發(fā)展還處于起步階段，沒有形成完整的系統(tǒng)和成熟的模式，許多基礎(chǔ)性的工作還尚未開展。如何圍繞發(fā)展的中心，逐步完善聲譽(yù)風(fēng)險(xiǎn)的日常管理工作，是信托公司當(dāng)前的一項(xiàng)重要任務(wù)。因此，信托公司必須構(gòu)建起與信托業(yè)務(wù)特征和信息媒體傳播方式相適應(yīng)的聲譽(yù)風(fēng)險(xiǎn)管理體系，最大程度地減少聲譽(yù)風(fēng)險(xiǎn)發(fā)生的概率和減輕聲譽(yù)風(fēng)險(xiǎn)造成的損失。

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基金項(xiàng)目：上海海洋大學(xué)院內(nèi)基金資助項(xiàng)目。

作者簡介：崔明（1981-），女，漢族，山東省濟(jì)南市人，上海財(cái)經(jīng)大學(xué)理論經(jīng)濟(jì)學(xué)博士后，上海海洋大學(xué)經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院金融系講師，研究方向?yàn)槠谪洰a(chǎn)業(yè)經(jīng)濟(jì)、機(jī)構(gòu)投資者、金融結(jié)構(gòu)與金融發(fā)展。

收稿日期：2015-09-10。