摘要：近年來隨著信托業(yè)的快速增長，信托產(chǎn)品的剛性兌付問題逐漸凸顯，誰愿意成為打破剛性兌付的第一人，對于那些信托計(jì)劃的各方當(dāng)事人來說，這應(yīng)該是各方博弈的結(jié)果。文章將從信托公司聲譽(yù)風(fēng)險角度研究信托業(yè)剛性兌付的市場博弈過程，通過模型分析剛性兌付形成的原因，理清信托公司、投資者在剛性兌付形成過程中的角色扮演，為剛性兌付的打破提供理論支撐。

關(guān)鍵詞：信托產(chǎn)品；剛性兌付；聲譽(yù)風(fēng)險；囚徒困境模型；兩階段博弈模型

一、 引言

近年來，信托項(xiàng)目兌付壓力已經(jīng)多次出現(xiàn)。2013年底，中誠信托“誠至金開1號”面臨高達(dá)30億元的兌付壓力，雖然到最后仍然沒有違約，投資者的本金也得到了全額兌付，但是產(chǎn)品的收益率較當(dāng)初承諾的收益而言已經(jīng)大大降低，這其實(shí)在嚴(yán)格意義上已經(jīng)打破了剛性兌付。在中誠信托以及此前一系列兌付事件的影響下，市場中對于信托產(chǎn)品剛性兌付也展開了熱烈的討論。

打破剛性兌付，短期內(nèi)對局部市場，甚至對全局將形成一定的沖擊。市場可能出現(xiàn)的風(fēng)險共振、波動性加劇、道德風(fēng)險悄然滋生等問題。但從全局看、長期看，及早打破剛性兌付有利于金融風(fēng)險的穩(wěn)健釋放，有利于抑制信用的無序膨脹，有利于金融投資者得到及時的風(fēng)險教育，有利于各項(xiàng)金融改革深化推進(jìn)。

聲譽(yù)風(fēng)險已經(jīng)被巴塞爾委員會新資本協(xié)議明確列為第二支柱，成為商業(yè)銀行的八大風(fēng)險之一，美國的金融監(jiān)管部門也將其作為銀行風(fēng)險評估中的基本指標(biāo)。而對于信托行業(yè)聲譽(yù)可能是投資者認(rèn)購信托產(chǎn)品的唯一依據(jù)，聲譽(yù)主要起到了隱形擔(dān)保的作用。聲譽(yù)風(fēng)險在剛性兌付中起到的作用也就可見一斑。

本文將從信托公司聲譽(yù)風(fēng)險角度研究信托業(yè)剛性兌付的市場博弈過程，通過模型分析剛性兌付形成的原因，理清信托公司、投資者在剛性兌付形成過程中的角色扮演，為剛性兌付的打破提供理論支撐。

二、 聲譽(yù)風(fēng)險的定義及識別

傳統(tǒng)的古典經(jīng)濟(jì)學(xué)很少討論有關(guān)經(jīng)濟(jì)主體聲譽(yù)的問題，這是因?yàn)槁曌u(yù)一般與不確定的經(jīng)濟(jì)環(huán)境、交易雙方的信息不對稱相聯(lián)系，并不屬于古典經(jīng)濟(jì)學(xué)的研究范疇。直到20世紀(jì)70年代，隨著學(xué)術(shù)界對新古典經(jīng)濟(jì)理論的修正，以及不完全市場等相關(guān)理論的興起，對聲譽(yù)問題的相關(guān)研究才慢慢開始在主流經(jīng)濟(jì)學(xué)領(lǐng)域受到關(guān)注。聲譽(yù)理論的建立與完善要?dú)w功于信息經(jīng)濟(jì)學(xué)和博弈論的貢獻(xiàn)——信息經(jīng)濟(jì)學(xué)構(gòu)成了經(jīng)濟(jì)學(xué)中研究聲譽(yù)問題的主要框架，而博弈論則作為一種方法論，為系統(tǒng)和深入地研究聲譽(yù)問題提供了最具邏輯性與解釋性的分析工具。

金融中介作為一類特殊的企業(yè)，其聲譽(yù)問題也受到眾多關(guān)注，但目前關(guān)注面主要集中于銀行、證券承銷商和審計(jì)機(jī)構(gòu)等，信托公司的聲譽(yù)鮮有人提及，至今也沒有一個廣為接受的定義。但與證券承銷商相類似，信托公司也擔(dān)任著市場中一種“信息生產(chǎn)者”的角色，所以可借用證券承銷商聲譽(yù)的相關(guān)研究成果來定義信托公司的聲譽(yù)。本文認(rèn)為信托公司的聲譽(yù)就是投資者等利益相關(guān)者對其過往業(yè)績的總體評價。

1. 聲譽(yù)風(fēng)險的定義。中國銀監(jiān)會在2009年頒布的《商業(yè)銀行聲譽(yù)風(fēng)險管理指引》中給出了商業(yè)銀行的聲譽(yù)風(fēng)險的定義——“由于經(jīng)營、管理及其他行為或外部事件導(dǎo)致利益相關(guān)方對商業(yè)銀行負(fù)面評價的風(fēng)險”。

信托業(yè)沒有對聲譽(yù)風(fēng)險做出專門定義，但可以借鑒商業(yè)銀行聲譽(yù)風(fēng)險的定義。聲譽(yù)風(fēng)險表現(xiàn)為“負(fù)面評價的風(fēng)險”，形式上而言，這一定義同樣也適用于信托公司，甚至適用于任何機(jī)構(gòu)，但需要指出的是，信托公司的聲譽(yù)風(fēng)險在內(nèi)涵上與商業(yè)銀行有很大的區(qū)別。

首先，聲譽(yù)的擔(dān)保程度不同。對銀行而言，它持有風(fēng)險資產(chǎn)并使風(fēng)險在其資產(chǎn)負(fù)債表中積聚——風(fēng)險倉儲（Risk Warehouse），因此銀行是風(fēng)險的直接承擔(dān)者。這種風(fēng)險分擔(dān)方式使得銀行的聲譽(yù)對其資產(chǎn)質(zhì)量形成了一種直接的擔(dān)保。信托公司是資產(chǎn)管理者，其本身的破產(chǎn)隔離設(shè)置明確了信托公司不需要對受托資產(chǎn)的損失承擔(dān)直接責(zé)任，但其聲譽(yù)卻起到了隱形擔(dān)保的作用，如一家聲譽(yù)好的信托公司能給予投資者信心，使其相信其委托的財產(chǎn)不會發(fā)生損失。

其次，聲譽(yù)的表現(xiàn)形式不同。銀行由于是風(fēng)險的直接承擔(dān)者，其充裕的資本金充足率、健康的資產(chǎn)負(fù)債表以及規(guī)模即是其維護(hù)聲譽(yù)的最重要保障之一。一般而言，“大而不倒”對于商業(yè)銀行基本是適用的。而信托公司的聲譽(yù)和規(guī)模并沒有直接關(guān)系，其聲譽(yù)更多時候是建立在委托人對受托人的信任之上的。因?yàn)槌磐型?，沒有一個法律概念在定義中將“信任”表述為“基礎(chǔ)”。

最后，聲譽(yù)風(fēng)險的影響程度不同。商業(yè)銀行在社會中扮演了最大的金融中介的角色，其職能有一定的不可替代性，偶發(fā)的一兩次聲譽(yù)事件對其經(jīng)營的影響相對較小。信托公司則不同，由于聲譽(yù)可能是投資者認(rèn)購信托產(chǎn)品的唯一依據(jù)，當(dāng)發(fā)生聲譽(yù)事件后，信托公司可能因?yàn)椤笆庞谌恕倍鴨适г鹊目蛻羧后w。

2. 聲譽(yù)風(fēng)險的特征與識別。

（1）聲譽(yù)風(fēng)險的特征。西方學(xué)術(shù)界對于聲譽(yù)以及聲譽(yù)風(fēng)險都有過細(xì)致的研究，基本上可以歸結(jié)為兩點(diǎn)：一是聲譽(yù)是一種無形資產(chǎn)（Intangible Asset）；二是聲譽(yù)與利益相關(guān)方（Stake Holder）的預(yù)期有關(guān)，當(dāng)實(shí)際和預(yù)期發(fā)生偏差的時候，就會產(chǎn)生聲譽(yù)風(fēng)險。因此，從以上兩點(diǎn)來看，基本上可以將聲譽(yù)風(fēng)險的特征歸納如下：

第一，聲譽(yù)風(fēng)險是一個價值概念，并且反應(yīng)的是一種相對價值。從聲譽(yù)本身的資產(chǎn)特性來看，聲譽(yù)風(fēng)險反映的是聲譽(yù)這種無形資產(chǎn)的損失（或不確定性）。很多學(xué)者將公司的聲譽(yù)風(fēng)險描述為股價與賬面價值之差，且不討論這種方式合理與否，這至少說明了聲譽(yù)風(fēng)險不同于其他風(fēng)險作為成本的描述。另外，聲譽(yù)風(fēng)險的大小和預(yù)期的偏差成正比，換句話說，一個“聲譽(yù)好”的公司，并不代表她是一個“行業(yè)的領(lǐng)導(dǎo)者”，但她必然是一個符合市場預(yù)期的公司。因此，聲譽(yù)風(fēng)險衡量的是相對價值，而非絕對價值。

第二，與傳統(tǒng)的風(fēng)險相比，聲譽(yù)風(fēng)險較難量化。這里主要原因有兩點(diǎn)：一是由于聲譽(yù)風(fēng)險和利益相關(guān)方預(yù)期的偏差有關(guān)，而每個人的預(yù)期不盡相同，因此比較難將市場中所有參與者的預(yù)期進(jìn)行統(tǒng)一分析。二是聲譽(yù)的積累和破壞都是一個緩慢的過程，“羅馬并非一日建成”，因此，就單一的特定的風(fēng)險事件而言，很難去衡量其對整個公司的長期影響。

第三，聲譽(yù)風(fēng)險和其他風(fēng)險具有較強(qiáng)的關(guān)聯(lián)性。聲譽(yù)風(fēng)險通常不是單獨(dú)存在的，通常是由于其他風(fēng)險而導(dǎo)致公司的聲譽(yù)受損。例如，信托公司從事證券投資業(yè)務(wù)，由于虧損使得預(yù)期收益率無法實(shí)現(xiàn)造成了聲譽(yù)上的損失。而這一損失的起因則是受托資產(chǎn)由于市場風(fēng)險而蒙受了損失。

（2）聲譽(yù)風(fēng)險的識別。由于聲譽(yù)風(fēng)險不同于傳統(tǒng)風(fēng)險的一些特性，因此其識別的過程也會有所不同。首先需要對聲譽(yù)風(fēng)險的利益相關(guān)方進(jìn)行一個梳理，分析他們可能在公司聲譽(yù)風(fēng)險事件發(fā)生時采取的不同行動以及對公司的影響。就信托公司而言，其主要的利益相關(guān)方如表1所示。

利益相關(guān)方的反應(yīng)是識別聲譽(yù)風(fēng)險的簡單方法，當(dāng)我們能夠明顯觀察到利益相關(guān)方的反應(yīng)時，聲譽(yù)風(fēng)險是作為一種結(jié)果而存在的。

三、 信托公司之間的博弈模型

1. 基本假設(shè)。（1）進(jìn)行博弈的兩個參與人是兩家信托公司A和B，且兩家公司規(guī)模、收益相同；（2）信托公司A和B都是理性人；（3）收益是基于公司利潤和聲譽(yù)的函數(shù)，聲譽(yù)是公司未來收益的現(xiàn)值，參與人同時打破剛性兌付時，聲譽(yù)對收益不產(chǎn)生影響；（4）收益函數(shù)：U=L+F，L為當(dāng)期利潤，F(xiàn)為聲譽(yù)，即未來利潤之和的現(xiàn)值F=？撞∞i=1？啄ifi且F>L；（5）fi為未來第i期的利潤，折扣系數(shù)？啄=1/（1+r）（0<？啄<1），r為無風(fēng)險利潤率；（6）信托公司A和B共享聲譽(yù)，如果一方打破剛性兌付，損壞聲譽(yù)，另一方未打破剛性兌付的聲譽(yù)將得到提升，且有F′>F+L；（7）信托公司A有兩個策略選擇：剛性兌付和不剛性兌付；（8）信托公司B有兩個策略選擇：剛性兌付和不剛性兌付；（9）兩家信托公司只進(jìn)行一次博弈。

2. 基本模型（如圖1表示）。

3. 模型分析。此博弈模型為典型的囚徒困境模型，信托公司A和B都有兩種選擇，所以共有四種可能的策略組合：（1）A剛性兌付，B剛性兌付；（2）A剛性兌付，B不剛性兌付；（3）A不剛性兌付，B剛性兌付；（4）A不剛性兌付， B不剛性兌付。對應(yīng)這四種組合信托公司A和B對公司聲譽(yù)的收益如上圖所示，括號內(nèi)第一個數(shù)字為A的收益，第二個數(shù)字為B的收益。

對于信托公司A來說，他知道信托公司B為理性人，有剛性兌付和不剛性兌付兩種選擇，如果信托公司B選擇剛性兌付，信托公司A會選擇剛性兌付，因?yàn)閯傂詢陡兜氖找鏋镕，不剛性兌付的收益為F+L；如果B選擇不剛性兌付，信托公司A會選擇剛性兌付，因?yàn)閯傂詢陡兜氖找鏋镕'，不剛性兌付的收益為F+L，所以無論信托公司B選擇何種策略，信托公司A都會選擇使得自己收益最大的策略：剛性兌付。同理可推得信托公司B的選擇，所以該博弈的最終結(jié)果是雙方都選擇剛性兌付，同時獲益F。

4. 結(jié)論及啟示。得到此結(jié)論的前提是聲譽(yù)的價值大于當(dāng)期利潤，即使一方打破剛性兌付，另一方仍未剛性兌付，其聲譽(yù)價值仍大于當(dāng)期利潤。

若將前提修改為聲譽(yù)的價值小于當(dāng)期利潤，且一方打破剛性兌付，另一方仍剛性兌付時，其聲譽(yù)價值也小于當(dāng)期利潤，最終博弈的結(jié)果將完全相反，為雙方都選擇不剛性兌付，同時獲益F+L。

所有信托公司維持剛性兌付的前提是，聲譽(yù)的價值要大于兌付損失。若出現(xiàn)聲譽(yù)的價值低于兌付損失的情形，必有信托公司打破剛性兌付，且會出現(xiàn)多家信托公司打破剛性兌付的博弈結(jié)果，信托業(yè)將會翻開新的一頁。

四、 信托公司與投資者的博弈模型

1. 模型假設(shè)。（1）參與人是信托公司A和投資者B；（2）信托公司A和投資者B都是理性人；（3）信托公司A的收益是基于公司利益最大化，投資者根據(jù)信托公司A提供產(chǎn)品的收益率，判斷投資與否；（4）信托公司A有兩種可能的類型：聲譽(yù)較高的信托公司和聲譽(yù)較低的信托公司，其中高聲譽(yù)的信托公司項(xiàng)目成功概率較高，低聲譽(yù)信托公司項(xiàng)目失敗概率較高；（5）投資者B無法獲知信托公司所屬類型，只能根據(jù)信托公司以往的兌付記錄和聲譽(yù)對其兌付和不兌付的概率做出判斷；（6）信托公司A有兩種類型：聲譽(yù)較高的信托公司和聲譽(yù)較低的信托公司，每種類型的信托公司有兩個策略選擇：兌付和不兌付；（7）投資者B有兩個策略選擇：投資和不投資；（8）兩者進(jìn)行兩階段博弈。

2. 基本模型。由于在市場中，信托公司與投資者之間存在信息不對稱，假設(shè)信托公司的兌付能力和兌付意愿屬于其私有信息，投資者并不能準(zhǔn)確掌握這些信息，只能根據(jù)信托公司以往的兌付記錄和聲譽(yù)對其兌付和不兌付的概率做出判斷。同時假設(shè)市場中只存在兩種可能的信托公司類型：聲譽(yù)較高的信托公司和聲譽(yù)較低的信托公司，其中高聲譽(yù)的信托公司項(xiàng)目成功概率較高，低聲譽(yù)信托公司項(xiàng)目失敗概率較高。投資者不知道信托公司的確切類型，但只知道它屬于前一種類型的概率為L，屬于后一種類型的概率為1-L。如果信托公司聲譽(yù)較高，項(xiàng)目成功的概率也較高，這時投資者的凈收益為1，信托公司的凈收益為1，但當(dāng)信托公司選擇不兌付時，投資者的凈收益為-2，信托公司遭受聲譽(yù)損失，凈收益為-1。對于聲譽(yù)低的信托公司而言，項(xiàng)目成功的概率較低，如果項(xiàng)目失敗而信托公司進(jìn)行兌付，這時投資者的凈收益為1，信托公司的凈收益為-1；不兌付時投資者的凈收益為-2，信托公司的凈收益為1。雙方的博弈過程如圖2所示。

3. 模型分析。在此博弈中，若信托公司聲譽(yù)良好，即聲譽(yù)價值大于兌付損失，其最優(yōu)選擇是兌付，剔除高聲譽(yù)信托公司不兌付的情況；如果是聲譽(yù)較低的信托公司，即聲譽(yù)價值小于兌付損失，其最優(yōu)選擇為不兌付，剔除低聲譽(yù)信托公司兌付的情況。此時，投資者的期望凈收益為P-2（1-P）=3P-2。當(dāng)3L-2>0時，即P>2/3時，投資者的最優(yōu)選擇為投資；當(dāng)P<2/3時，投資者的最優(yōu)選擇為不投資；當(dāng)P=2/3時，投資者選擇投資或不投資都是最優(yōu)的。因此，該博弈存在三個精煉貝葉斯均衡：當(dāng)3P-2<0時，投資者選擇不投資，（0，0）為穩(wěn)定的貝葉斯均衡解；當(dāng)3P-2？叟0時，（投資，兌付）和（投資，不兌付）兩種均衡同時存在，如果信托公司的聲譽(yù)價值大于兌付損失時，為前一種均衡，均衡解為（1，1）；如果聲譽(yù)價值小于兌付損失時，為后一種均衡，均衡解為（-2，1）。顯然這個兩階段的博弈中，（投資，不兌付）是一個不穩(wěn)定均衡，這是信息不對稱條件下信息優(yōu)勢方獲得信息租金的結(jié)果，在重復(fù)博弈中隨著信息租金的消失而可以剔除。因而在無限次重復(fù)博弈中，只存在兩個穩(wěn)定的精煉貝葉斯均衡：（投資，兌付）和（不投資，不兌付），由此可知信托公司的聲譽(yù)價值越高，越會將兌付作為其理性選擇，那么投資者必然也會選擇高聲譽(yù)信托公司發(fā)行的信托產(chǎn)品。

五、 結(jié)論與建議

所有信托公司維持剛性兌付的前提是，聲譽(yù)的價值要大于兌付損失。若出現(xiàn)聲譽(yù)的價值低于兌付損失的情形，必有信托公司打破剛性兌付，且會出現(xiàn)多家信托公司打破剛性兌付的博弈結(jié)果，信托業(yè)將會翻開新的一頁；信托公司的聲譽(yù)價值越高，越會將兌付作為其理性選擇，投資者必然也會選擇高聲譽(yù)信托公司發(fā)行的信托產(chǎn)品。

在當(dāng)今互聯(lián)網(wǎng)時代，信托公司本身的任何行為，或是與之相關(guān)的事件，都可能引發(fā)聲譽(yù)風(fēng)險。而聲譽(yù)對信托公司來說，是其生存發(fā)展的基石。任何聲譽(yù)風(fēng)險的發(fā)生都可能威脅到信托公司，乃至信托行業(yè)的健康發(fā)展。從目前情況來看，信托公司在防范聲譽(yù)風(fēng)險方面發(fā)展還處于起步階段，沒有形成完整的系統(tǒng)和成熟的模式，許多基礎(chǔ)性的工作還尚未開展。如何圍繞發(fā)展的中心，逐步完善聲譽(yù)風(fēng)險的日常管理工作，是信托公司當(dāng)前的一項(xiàng)重要任務(wù)。因此，信托公司必須構(gòu)建起與信托業(yè)務(wù)特征和信息媒體傳播方式相適應(yīng)的聲譽(yù)風(fēng)險管理體系，最大程度地減少聲譽(yù)風(fēng)險發(fā)生的概率和減輕聲譽(yù)風(fēng)險造成的損失。

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基金項(xiàng)目：上海海洋大學(xué)院內(nèi)基金資助項(xiàng)目。

作者簡介：崔明（1981-），女，漢族，山東省濟(jì)南市人，上海財經(jīng)大學(xué)理論經(jīng)濟(jì)學(xué)博士后，上海海洋大學(xué)經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院金融系講師，研究方向?yàn)槠谪洰a(chǎn)業(yè)經(jīng)濟(jì)、機(jī)構(gòu)投資者、金融結(jié)構(gòu)與金融發(fā)展。

收稿日期：2015-09-10。