摘要：近年來，我國IPO公司上市前獲得了大量政府補(bǔ)助。針對這一怪像，文章分析IPO公司獲得政府補(bǔ)助的原因及后果。文章認(rèn)為，IPO發(fā)行市場長期被管制，以及我國的財(cái)政分權(quán)體制和官員晉升機(jī)制共同導(dǎo)致地方政府為IPO公司提供了大量政府補(bǔ)助，但政府在發(fā)放補(bǔ)助過程中與企業(yè)之間存在信息不對稱，其會導(dǎo)致政府補(bǔ)助對公司產(chǎn)生負(fù)面影響。文章還認(rèn)為，推動IPO發(fā)行“注冊制”改革有利于緩解IPO公司的政府補(bǔ)助怪像。文章不僅解釋了IPO公司獲得政府補(bǔ)助的怪像，還為政府推行“注冊制”改革提供了參考。

關(guān)鍵詞：政府補(bǔ)助；財(cái)政分權(quán)；官員晉升

近年來，我國IPO公司獲得的政府補(bǔ)助越來越多。圖1繪制了2002年～2012年IPO公司獲得政府補(bǔ)助金額的均值及獲得政府補(bǔ)助公司的比例變化?？梢钥闯?，除2005年、2007年和2008年因各種原因而暫停IPO外，2009年之前，平均每家IPO公司大約獲得了500萬左右的政府補(bǔ)助，2009年以后，平均每家公司獲得的政府補(bǔ)助金額達(dá)到2 500萬之巨，其規(guī)模巨大令人咂舌。與此同時，獲得政府補(bǔ)助公司的比例也從早年的50%增加到幾乎100%，這著實(shí)不讓人驚嘆。針對IPO公司獲得政府補(bǔ)助越來越普遍的怪像，我們不禁要問，產(chǎn)生這一怪像的原因何在？其會對IPO公司產(chǎn)生什么樣的影響？基于此，本文提出如下兩個研究問題：第一，IPO公司為何會獲得如此多的政府補(bǔ)助？第二，IPO公司獲得的政府補(bǔ)助對其有利還是有弊？

針對公司獲得政府補(bǔ)助的問題，現(xiàn)有學(xué)者已經(jīng)做了大量研究工作。部分研究分析了公司獲得政府補(bǔ)助的原因。如潘越，戴亦一和李財(cái)喜（2009）發(fā)現(xiàn)，民營企業(yè)的政治關(guān)聯(lián)能使陷入財(cái)務(wù)困境的公司獲得更多的政府補(bǔ)助。還有部分研究通過分析捐贈的動機(jī)討論政府補(bǔ)助的問題。如李四海，陸琪睿和宋獻(xiàn)中（2012）發(fā)現(xiàn)，虧損企業(yè)之所以還愿意進(jìn)行捐贈，主要是因?yàn)樘潛p企業(yè)與政府之間存在政府補(bǔ)助的利益交換。張敏、馬黎珺和張雯（2013）也發(fā)現(xiàn)，企業(yè)的慈善捐贈越多，他們從政府手中獲得的政府補(bǔ)助也越多。更多研究關(guān)注了公司獲得政府補(bǔ)助的經(jīng)濟(jì)后果。任曙明和張靜（2013）發(fā)現(xiàn)，補(bǔ)貼企業(yè)的產(chǎn)品加成率低于非補(bǔ)貼企業(yè)，該現(xiàn)象在裝備制造業(yè)的各細(xì)分行業(yè)均有體現(xiàn)，且補(bǔ)貼每增加1%，通過非生產(chǎn)性成本增加導(dǎo)致加成率下降0.357 5個單位，即補(bǔ)貼并未換來裝備制造業(yè)企業(yè)產(chǎn)品競爭力的提升。羅宏、黃敏、周大偉和劉寶華（2014）發(fā)現(xiàn)，公司管理層利用政府補(bǔ)助發(fā)放了超額薪酬，同時還通過提高薪酬業(yè)績敏感性為其超額薪酬進(jìn)行辯護(hù)，掩蓋其自利性動機(jī)。王紅建、李青原和邢斐（2014）發(fā)現(xiàn)，負(fù)向盈余操縱的公司能獲得更多的政府補(bǔ)助，且金融危機(jī)后，該關(guān)系更強(qiáng)。任曙明和呂鐲（2014）以裝備制造業(yè)為研究對象，發(fā)現(xiàn)政府補(bǔ)助完全抵消了融資約束對企業(yè)生產(chǎn)率的負(fù)面效應(yīng)，政府補(bǔ)助的平滑機(jī)制促進(jìn)了裝備制造企業(yè)生產(chǎn)率的平穩(wěn)增長。但也存在四分之一的企業(yè)，政府補(bǔ)助對生產(chǎn)率的正面效應(yīng)小于融資約束的負(fù)面效應(yīng)。周世民、盛月和陳勇兵（2014）發(fā)現(xiàn)，生產(chǎn)補(bǔ)貼具有一定的出口激勵作用，但差異化特征明顯，補(bǔ)貼的出口激勵程度幾乎呈現(xiàn)與補(bǔ)貼分配特征完全相反的結(jié)果，生產(chǎn)補(bǔ)貼存在典型的資源錯配問題?？梢?，已有研究已經(jīng)針對上市或非上市公司獲得政府補(bǔ)助的原因及后果進(jìn)行了大量討論，研究認(rèn)為，公司基于一定的政治關(guān)系獲得了政府補(bǔ)助，但政府補(bǔ)助對上市公司產(chǎn)生了負(fù)面影響。然而，上述研究均未關(guān)注IPO公司獲得的政府補(bǔ)助問題，本文研究希望填補(bǔ)這一文獻(xiàn)空白。具體地，本文討論IPO公司獲得政府補(bǔ)助的動機(jī)及其后果。

一、 IPO公司獲得大量政府補(bǔ)助的原因

我國IPO發(fā)行市場是一個嚴(yán)格管制的市場。1999年之前，我國IPO發(fā)行實(shí)行“審批制”，即國務(wù)院證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)根據(jù)經(jīng)濟(jì)發(fā)展和市場供求制定每年的股票發(fā)行規(guī)模，并通過計(jì)委將指標(biāo)分配到各省市和國家有關(guān)部門。1999年之后，股票發(fā)行改為“核準(zhǔn)制”?！昂藴?zhǔn)制”又經(jīng)歷了“通道制”和“保薦制”兩個階段。其中，2001年～2003年，股票發(fā)行實(shí)行“通道制”，即每家證券公司一次只能推薦一定數(shù)量的企業(yè)發(fā)行股票，所推薦企業(yè)核準(zhǔn)一家后才能再報(bào)一家，具有主承銷商資格的券商擁有2條～8條通道。2004年之后，股票發(fā)行開始實(shí)行“保薦制”?！氨Ｋ]制”下，股票發(fā)行由承銷商進(jìn)行保薦，證監(jiān)會也不再限制通道數(shù)量?？此谱C券監(jiān)管部門不再對發(fā)行規(guī)模進(jìn)行限制，但實(shí)際上，證監(jiān)會依然會根據(jù)市場狀況調(diào)節(jié)發(fā)行節(jié)奏，甚至?xí)和９善卑l(fā)行?？梢姡覈鳬PO發(fā)行市場是一個長期受到監(jiān)管部門嚴(yán)格管制的非市場化的市場，證券發(fā)行受到長期壓制。

IPO發(fā)行市場的非市場化致使IPO資源成為一項(xiàng)十分稀缺的資源，在這一特殊的制度背景下，地方政府和地方官員會積極推動公司IPO上市。導(dǎo)致這一現(xiàn)象的根源與我國的政治激勵制度設(shè)計(jì)緊密相關(guān)。我國中央政府和地方政府之間實(shí)行財(cái)政分權(quán)體制，財(cái)政分權(quán)體制賦予地方政府獲得額外財(cái)稅收入的權(quán)利，因此，其大大激勵了地方政府促進(jìn)本地經(jīng)濟(jì)發(fā)展的動機(jī)（Jin，Qian & Weingast，2005）。與此同時，我國對地方官員的考核長期以GDP為綱，只要該行為能促進(jìn)當(dāng)?shù)谿DP增加，地方官員就會積極推動其快速發(fā)展。推動公司IPO上市就是這樣“一石二鳥”之事，因?yàn)槠洳粌H能為當(dāng)?shù)亟?jīng)濟(jì)發(fā)展注入巨大活力，還能有力助推地方官員政治升遷（Piotroski & Zhang，2014）。因此，推動當(dāng)?shù)仄髽I(yè)IPO上市是地方政府全力推動的重大事件。

盡管地方政府和地方官員都有動機(jī)推動當(dāng)?shù)仄髽I(yè)進(jìn)行IPO，但I(xiàn)PO發(fā)行并非易事，其不僅需要向中介支付大量發(fā)行成本，還面臨政策不確定性帶來的巨大時間成本。以2010年首發(fā)的339家A股公司為例，其支付給承銷商、會計(jì)師事務(wù)所和律師事務(wù)所等中介機(jī)構(gòu)的發(fā)行費(fèi)用占募集資金的比重為6.1%，平均發(fā)行成本高達(dá)6 204萬元，成本最低的公司也達(dá)到1 848萬元，花費(fèi)之巨令人咂舌。而且，由于發(fā)行政策不確定性高，即使公司支付了大量成本也可能無法順利上市。2004年至今，證監(jiān)會已5次暫停股票發(fā)行。特別是近年來，為穩(wěn)定市場預(yù)期、控制發(fā)行節(jié)奏，證監(jiān)會還積壓了大量首發(fā)申請資料。截止2014年底，尚有654家公司排隊(duì)待審。這無疑進(jìn)一步增加了IPO公司的上市成本。

為緩解公司IPO上市過程中產(chǎn)生的大量成本，促使IPO公司積極申請籌備上市工作，并最終實(shí)現(xiàn)本地經(jīng)濟(jì)發(fā)展以及官員的個人政治晉升，地方政府和地方官員會采用包括政府補(bǔ)助在內(nèi)的各種機(jī)會主義行為以推動公司IPO上市。

二、 IPO公司獲得政府補(bǔ)助的后果

當(dāng)?shù)胤秸疄镮PO公司提供了大量政府補(bǔ)助后，政府補(bǔ)助能否改善公司長期業(yè)績呢？咋一看，公司獲得政府補(bǔ)助能夠直接提高公司短期業(yè)績，幫助公司獲得較高的資本市場估值，有利于公司順利成功上市。同時，公司還可將政府補(bǔ)助用于投資、研發(fā)、彌補(bǔ)上市成本等，其均有利于改善公司長期業(yè)績。然而，政府補(bǔ)助對公司產(chǎn)生的影響并非如此簡單。

事實(shí)上，政府補(bǔ)助可能會對公司長期業(yè)績產(chǎn)生嚴(yán)重的負(fù)面影響，其原因在于，公司和政府之間存在信息不對稱問題。一方面，政府在發(fā)放補(bǔ)助前無法確定合適的補(bǔ)助對象，其只能依據(jù)某些客觀標(biāo)準(zhǔn)決定是否將補(bǔ)助發(fā)給擬上市公司。倘若公司確定了明確的補(bǔ)助發(fā)放標(biāo)準(zhǔn)，公司就有動機(jī)根據(jù)該標(biāo)準(zhǔn)制定相應(yīng)的應(yīng)對策略。如Gwartney，Lawson和Holcombe（1998）指出，為獲得高額補(bǔ)貼，公司會進(jìn)行“尋補(bǔ)貼”投資。安同良、周紹東和皮建才（2009）也發(fā)現(xiàn)，公司會發(fā)送虛假創(chuàng)新類型信號以獲取政府補(bǔ)助?？梢?，在政府補(bǔ)助發(fā)放前，公司存在逆向選擇問題。另一方面，公司獲得政府補(bǔ)助后，并不會按照政府意愿使用該補(bǔ)助，政府的監(jiān)督缺失會降低政府補(bǔ)助的效用，甚至可能導(dǎo)致公司揮霍所得補(bǔ)助。劉海洋、孔祥貞和馬靖（2012）發(fā)現(xiàn)，補(bǔ)助會降低公司談判時的討價還價能力，誘發(fā)公司過度購買行為。江飛濤、耿強(qiáng)、呂大國和李曉萍（2012）認(rèn)為，地方政府為公司提供補(bǔ)貼會減少公司投資所需的自有資金，使其投資行為更具風(fēng)險性，最終造成公司及其所在行業(yè)的過度投資。王克敏、楊國超、劉靜和李曉溪（2015）指出，地方政府為爭奪處于政府管控下的IPO資源所提供的補(bǔ)助越多，IPO公司的正常生產(chǎn)經(jīng)營被干擾的也越嚴(yán)重。可見，公司獲得政府補(bǔ)助后還會產(chǎn)生嚴(yán)重的道德風(fēng)險問題。因此，當(dāng)政府補(bǔ)助在實(shí)施過程中存在逆向選擇和道德風(fēng)險問題時，其就可能導(dǎo)致政府補(bǔ)助無法有效發(fā)揮其積極作用，甚至可能對產(chǎn)生大量負(fù)面影響。

綜上，盡管政府補(bǔ)助有助于提高公司短期業(yè)績，但由于政府和公司之間存在信息不對稱，公司為獲得政府補(bǔ)助會采取一系列機(jī)會主義行為，且公司獲得政府補(bǔ)助后還會產(chǎn)生大量道德風(fēng)險，兩者均會對公司產(chǎn)生負(fù)面影響。

三、 證券發(fā)行體制改革與政府補(bǔ)助

根據(jù)前文分析，公司獲得政府補(bǔ)助會對IPO公司產(chǎn)生大量負(fù)面影響，而公司獲得大量政府補(bǔ)助的根源在于，IPO發(fā)行市場長期被管制，同時我國的財(cái)政分權(quán)體制和官員晉升機(jī)制又激勵地方政府和官員積極向公司提供補(bǔ)助以推動其成功上市。那么，在當(dāng)前政治激勵制度無法改變的前提下，通過證券發(fā)行體制改革能否弱化政府向擬上市公司提供政府補(bǔ)助的激勵，并減少政府補(bǔ)助對公司產(chǎn)生的負(fù)面影響呢？

本文認(rèn)為，證券發(fā)行體制改革從“核準(zhǔn)制”過度到“注冊制”能部分地弱化地方政府向擬上市公司提供補(bǔ)助的激勵，同時，隨著政府補(bǔ)助金額的減少，政府補(bǔ)助對公司產(chǎn)生的負(fù)面影響也會降低。具體地，在“注冊制”下，證券監(jiān)管部門雖然還會對IPO發(fā)行進(jìn)行審核，但僅會對注冊文件進(jìn)行形式審查，不會對文件進(jìn)行實(shí)質(zhì)判斷，換言之，審查部門是基于公司會完全正確地進(jìn)行報(bào)表披露而對注冊文件進(jìn)行審核。在此制度下，公司IPO發(fā)行的難度將大大降低，大量公司將陸續(xù)上市，IPO資源的稀缺程度就會快速下降。

當(dāng)IPO資源相對豐富時，公司IPO上市對地方經(jīng)濟(jì)的拉動作用會相對降低，對地方政府官員升遷的幫助也會減弱。自然地，地方政府和地方官員向擬上市公司提供政府補(bǔ)助的動機(jī)就會大大降低。與此同時，盡管政府和公司之間依然存在信息不對稱，但政府補(bǔ)助金額的下降會大大降低政府補(bǔ)助對公司產(chǎn)生的負(fù)面影響。換言之，“注冊制”改革將大大緩解IPO公司獲得政府補(bǔ)助的怪像。

在美國，證券發(fā)行體制采用“注冊制”，這一制度下就未曾產(chǎn)生IPO公司的政府補(bǔ)助問題。其中一個重要原因就是美國“注冊制”下，公司發(fā)行上市非常容易，雖然也很容易導(dǎo)致退市現(xiàn)象。在IPO資源十分豐富的環(huán)境下，政府補(bǔ)助就沒有存在的理由，當(dāng)然也無從談起其負(fù)面影響。因此，本文研究結(jié)論建議我國證券發(fā)行體制應(yīng)逐步從“核準(zhǔn)制”過度到“注冊制”。

當(dāng)然，僅僅推行IPO發(fā)行的“注冊制”改革還不夠，還需要證券發(fā)行環(huán)節(jié)的整體配套體制改革，如完善證券集體訴訟制度，以預(yù)防IPO公司造假現(xiàn)象的產(chǎn)生；強(qiáng)化保薦人和會計(jì)師事務(wù)所的職責(zé)分離，保薦人應(yīng)側(cè)重證券承銷業(yè)務(wù)，而會計(jì)師事務(wù)所對報(bào)表信息的準(zhǔn)確性負(fù)責(zé)，只有做到各司其職，才能做到事后產(chǎn)生證券訴訟可以明確訴訟主體和法律責(zé)任。當(dāng)發(fā)行制度、訴訟制度、中介制度共同得以完善時，IPO公司的政府補(bǔ)助怪像才能得到較好解決。

四、 結(jié)論

針對近年來IPO公司獲得政府補(bǔ)助越來越多的現(xiàn)象，本文試圖分析該現(xiàn)象的原因及其對公司產(chǎn)生的影響。本文認(rèn)為，在IPO市場受到政府管制的背景下，IPO資源十分資源，與此同時，我國的財(cái)政分權(quán)體制和官員晉升機(jī)制又激勵地方政府和官員積極推動公司上市。因此，地方政府為擬上市公司提供了大量政府補(bǔ)助。然而，由于政府和公司之間存在嚴(yán)重的信息不對稱，公司申請政府補(bǔ)助時存在逆向選擇問題，而獲得補(bǔ)助后還會滋生道德風(fēng)險，其會對公司產(chǎn)生嚴(yán)重的負(fù)面影響。進(jìn)一步地，本文還認(rèn)為，當(dāng)證券發(fā)行體制改革從“核準(zhǔn)制”過度到“注冊制”后，IPO資源稀缺的現(xiàn)狀就會大大改善，地方政府和官員向擬上市公司提供政府補(bǔ)助的動機(jī)就會大大減少，政府補(bǔ)助對公司產(chǎn)生的負(fù)面影響也會被削弱。

針對IPO公司獲得大量政府補(bǔ)助這一怪像，本文給出了詳細(xì)的原因及結(jié)果分析，基于此，本文試圖給出解決這一怪像的方案。本文認(rèn)為，在無法改變我國當(dāng)前的政治激勵制度的前提下，中央政府應(yīng)積極推動IPO“注冊制”改革，這是因?yàn)?，“注冊制”改革不僅能緩解目前證券發(fā)行體制中的種種弊端，更重要的是，推行“注冊制”改革后，IPO資源不再稀缺，地方政府不會再有動機(jī)去匯聚各種資源幫助企業(yè)上市，政府補(bǔ)助問題自然就會得到解決。因此，本文研究結(jié)論支持中央政府大力推動“注冊制”改革。

本文研究結(jié)論具有以下三方面貢獻(xiàn)：首先，本文研究拓展了以往關(guān)于政府補(bǔ)助研究的研究對象，集中討論了IPO公司獲得政府補(bǔ)助的原因及后果。其次，本文研究發(fā)現(xiàn)政府補(bǔ)助對IPO公司可能會產(chǎn)生長期的負(fù)面影響，其對IPO長期業(yè)績的研究也有一定貢獻(xiàn)。最后，本文研究結(jié)論還具有一定的實(shí)踐價值。具體地，本文提醒IPO公司應(yīng)謹(jǐn)慎申請補(bǔ)貼，其并不會對公司產(chǎn)生積極影響；同時，本文還為當(dāng)前中央政府積極推動IPO“注冊制”改革提供了重要參考。

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基金項(xiàng)目：國家自然科學(xué)基金項(xiàng)目（項(xiàng)目號：70872023、71272072）。

作者簡介：楊國超（1987-），男，漢族，河南省洛陽市人，復(fù)旦大學(xué)管理學(xué)院財(cái)務(wù)金融系博士生，研究方向?yàn)楣矩?cái)務(wù)與資本市場。

收稿日期：2015-10-16。