朱羽豐等

作者簡介：朱羽豐（1988-），男，漢，四川成都人，經濟學碩士，中央財經大學管理科學與工程學院投資學專業(yè)，研究方向：投融資理論與實務。

于安源（1991-），男，漢，黑龍江綏化人，經濟學碩士，中央財經大學管理科學與工程學院投資學專業(yè)，研究方向：投資銀行理論與實務。

章健敏（1990-），男，漢，浙江溫州人，經濟學碩士，中央財經大學管理科學與工程學院投資學專業(yè)，研究方向：投融資理論與實務。

摘要：國家發(fā)改委、人民銀行和銀監(jiān)會聯(lián)合發(fā)布《關于進一步擴大信貸資產證券化試點有關事項的通知》，該《通知》的出臺意味著一度中斷的資產證券化改革再次回到人們的視野當中。本文將從信貸資產證券化的概念入手，分析引起次貸危機的原因；闡述對中國的啟示；針對中國的實際國情，對早期中國信貸資產證券化進行分析，并著重從基礎資產的角度進行分析，找到其中的不足之處；最后，針對中國信貸資產證券化發(fā)展過程中存在的問題提出合理的建議。

關鍵詞：信貸資產； 證券化； 基礎資產

一、文獻綜述

（一）國內研究現(xiàn)狀

國內對資產證券化的研究最初始于1995年。劉宏（2000）對證券化，在制度和環(huán)境方面有兩個選擇，一個是選擇與現(xiàn)行制度和環(huán)境沖突最小的交易形式，一個是最有條件突破現(xiàn)有制度和環(huán)境約束的交易形式。他還指出中國開展資產證券化有兩個突破模式：“住房抵押貸款模式”+“準表外模式”，“基礎設施收費模式”+“離岸模式”。趙慶明，吳瑩瑩（2003）從成本收益的角度得出資產證券化不僅能夠解決不匹配造成的流動性風險。何小鋒（2006）認為中國信貸資產證券化的試點對于建立多層次的資本市場。卓賢（2009）分析了信貸資產證券化與宏觀調控的關系。胡越（2012）認為對比了美國的信貸資產證券化及次貸危機發(fā)展的特殊的歷史背景和原因，認為在中國開展資產證券化正當其時。

（二）國外研究現(xiàn)狀

國外關于信貸資產證券化的理論包含：信息不對稱理論、風險隔離理論、公司資本結構優(yōu)化理論、成本誘導理論等。

Steven L·Schwarz（1994）認為，資本市場的平均利息率要低于一般貸款利息率。Shane A. Johnson（2000）指出是否證券化取決于證券化的收益與成本的權衡，其成本主要是機會成本。Claire A. Hill（1996）指出資產證券化解決了投融資市場的信息不對稱的問題。Christopherw. Frost（1997）指出，資產證券化的風險隔離機制有利于把發(fā)起人的破產和重組風險與投資者的投資風險有效的隔離。Jure Skarabot （2001）指出，每個企業(yè)或者公司可以通過資產證券化發(fā)行債券和證券，通過尋找合理有效的資本結構可以使公司總價值最大化。他證明了資產證券化是優(yōu)化公司資本結構的有效手段之一 。

二、信貸資產證券化概述

（一）信貸資產證券化的概念

信貸資產證券化是指將一組流動性較差、但在未來能產生穩(wěn)定現(xiàn)金流的銀行信貸資產，如長期固定利率放款，應收賬款等，通過商業(yè)銀行或投資銀行，經過一定的結構安排，對資產中風險與收益要素進行分離與重組，并對這些資產進行相應的信用擔保，以這些資產作抵押來發(fā)行證券，實現(xiàn)相關債權的流動化，把這組資產所產生的未來現(xiàn)金流的收益權轉變?yōu)榭稍诮鹑谑袌錾狭鲃?、信用等級較高的債券型證券。其主要特點是將原來不具有流動性的融資形式變成流動的市場性融資。其實質是發(fā)行者通過“真實出售”將證券化的金融資產的未來現(xiàn)金流的收益權轉讓給投資者。

（二）銀行信貸資產證券化的基本程序

資產證券化的基本運作程序包括如下要點：原始權益人確定證券化資產，將可預見現(xiàn)金流的資產進行集中，組建資產池；原始權益人或獨立的第三方組建特設機構SPV；原始權益人將資產池中的資產“真實出售”給SPV，實現(xiàn)風險隔離；信用增級；信用評級機構對將要發(fā)行的證券進行評級；SPV通過投資銀行，在市場上發(fā)行證券，并用這些證券募集來的資金購買原始權益人轉讓的資產；原始權益人來對資產池進行管理；特設機構清償債務階段。

（三）信貸資產證券化的美國發(fā)展

1.美國信貸資產證券化發(fā)展背景

20世紀60年代末70年代初，信貸資產證券化起源于美國，解決了美國當時住房融資中的資金短缺問題。而到了70年代的中后期，人們對這種住房貸款的需求急劇上升，銀行信貸資產出現(xiàn)供求失衡。此時，金融創(chuàng)新飛速發(fā)展，金融自由化浪潮興起，都為資產證券化的發(fā)展創(chuàng)造了良好的條件。在這樣的環(huán)境下，美國政府的三家信用機構，聯(lián)邦國民抵押貸款協(xié)會、聯(lián)邦住房抵押貸款公司、政府抵押貸款協(xié)會紛紛將手中持有的住房抵押貸款進行重組，并作為抵押或擔保發(fā)行抵押證券，實現(xiàn)了住房抵押貸款的證券化。

2.美國信貸資產證券化的過度發(fā)展

但是自“9·11”事件以來，美聯(lián)儲開始實行寬松的貨幣政策，連續(xù)降息。房地產市場涌入大量熱錢，房價的持續(xù)上漲。導致房產價值上升，房屋所有人可以以超值部分為抵押繼續(xù)向銀行或信貸公司進行貸款，這樣就形成了大量的“次級貸款”。到2005年，“次按”與“次債”在全部按揭貸款中的比例上升到20%以上，“次債”占“次按”的比例達到了60%以上。到2006年，“次級貸款”劇增到13000億美元，到2007年，無法按時還債的借款人已經超過15%，而且人數(shù)還在不斷的上升中?；鸸緦λ麄兪种谐钟械膫瘑适Я诵判模筅H回基金。這樣大規(guī)模的拋售股票，導致股價下跌，股票市場崩潰。

3.美國次貸危機原因及其對中國的啟示

美國次貸危機是多方面的因素綜合作用導致的。借款人、投資銀行、信用評級機構、信貸公司、投資基金、投資基金的投資人、金融監(jiān)管機構等，對危機的發(fā)生都應承擔相應的責任?！按蝹卑l(fā)生的原因是不具備還款能力的“次按”借款人盲目進入貸款市場。因此對中國來說，要通過各項手段，合理引導投資者進行理性投資。避免盲目投資導致證券市場過熱。

三、信貸資產證券化在我國的發(fā)展歷程及基礎資產特點

（一）中國早期信貸資產證券化發(fā)展歷程

資產證券化技術早在1983年就被介紹到中國，直到20世紀90年代初才開始興起資產證券化研究的熱潮。2005年4月，中國人民銀行和銀監(jiān)會發(fā)布了《信貸資產證券化試點管理辦法》，之后財政部頒布《信貸資產證券化試點會計處理規(guī)定》、銀監(jiān)會頒布《金融機構信貸資產證券化試點監(jiān)督管理辦法》等，中國信貸資產證券化的基本的法律框架由此建立。

第一批試點共有四只信貸資產證券化產品：“開元 2005—1期信貸資產支持證券（A檔）”、 “建元2005—1期個人住房抵押貸款證券化信托A級資產支持證券”、 “信元2006—1期重整資產證券化信托優(yōu)先級資產支持證券”、“東元 2006—1期優(yōu)先級重整資產支持證券”。

第二批試點有兩只信貸資產證券化產品：“工元2007—1期信貸資產證券化信托”、“浦銀2007—1期信貸資產證券化信托”?？傆嫲l(fā)行規(guī)模251.19億元。

（二）中國信貸資產證券的基礎資產種類

2008年以前中國進行信貸資產證券化的基礎資產包括個人住房抵押貸款、一般工商業(yè)貸款、不良貸款及個人汽車抵押貸款、中小企業(yè)貸款等資產。下表顯示了已發(fā)行證券的種類，數(shù)量以及其結構。

（三）基礎資產的特點

從上述的數(shù)據(jù)分析，中國早期進行銀行信貸資產證券化中，優(yōu)質公司貸款占了絕大多數(shù)比例，不良貸款所占比重不是很大。這說明中國進行銀行信貸資產證券化的時候，將安全放在了第一位，另外，從期限結構上來看，短期的資產占有絕大多數(shù)比重，基本不進行10年以上長期的證券化。這樣的模式使得銀行的這些長期資產無法流動，占用銀行資源，降低了整個資金運轉的效率，也就沒有真正實現(xiàn)資產證券化的目的。

四、中國信貸資產證券化發(fā)展中的問題

我國從2005年開始試行資產證券化，在2007年出現(xiàn)發(fā)展的良好勢頭，又受次貸危機的影響遭到擱置。其在發(fā)展過程中，仍舊存在很多的發(fā)展障礙。

（一）基礎資產選擇上存在的問題

從上文中對基礎資產的分析，我們可以看到，我國的銀行信貸資產證券化的基礎資產對象大部分是優(yōu)質資產，尤其是優(yōu)質公司貸款。不良貸款所占比重反而會比較小。從期限結構上來看，依然不能很好地解決銀行長期的不流動資產的問題。

（二）信用評級問題

從目前看來，我國的評級機構的經驗有限，評級標準不完善，銀行擔保導致信用評級形同虛設，沒有形成行業(yè)評級標準，不能對產品設計起到指示作用。

（三）法律規(guī)范問題

在我國金融市場不夠發(fā)達，信用環(huán)境不佳，人們法制意識薄弱，相關法律法規(guī)不完善，這些因素就提高了風險水平，在一定程度上阻礙了我國資產證券化的健康發(fā)展。

（四）一、二級市場問題

目前國內銀行的資產證券化產品，主要在銀行間市場上發(fā)行和交易。一級市場飛速發(fā)展，但是二級市場發(fā)展緩慢，交易冷淡。從而大大影響資產證券化的結構設計及其規(guī)模發(fā)展。

五、中國信貸資產證券化發(fā)展中的問題

綜合上文對我國早期發(fā)展中基礎資產和存在的問題的分析，結合美國的發(fā)展教訓，對我國重啟信貸資產證券化的發(fā)展提出以下及建議。

（一）基礎資產的重新選擇

一般來說，根據(jù)資產證券化的特點，其基礎資產的選擇應具備下面幾個特征：金融資產的現(xiàn)金流在未來必須按契約產生；金融資產未來的現(xiàn)金流必須是穩(wěn)定的；要能夠預見到現(xiàn)金流損失的風險；作為基礎資產金融資產必須是同質的；匯集的資產組合應達到經濟發(fā)行量；作為資產對象的基礎資產要具有良好的信用，風險低。

（二）健全信用擔保和評級機構

目前我國的信用評級機制還相當?shù)牟煌晟?，沒有統(tǒng)一的評級標準?？梢杂烧驅ｉT的組織機構來牽頭建立一批有實力和信譽的擔保機構，以此來規(guī)范信用評級的標準。

（三）建立健全相關法規(guī)制度

在我國，相關的法律都比較滯后，尤其在創(chuàng)新金融產品方面。因此，政府需要盡快開展相關的立法和修法工作，保障投資者的利益和規(guī)范證券化市場，防范風險。

（四）建立銀行貸款的二級交易市場

建立銀行貸款的二級交易市場，可以充分調動資產的流動性，資產管理公司可以通過銀行貸款的二級交易市場，進行資產的調換和搭配，從而完成資產組合的構建。

（五）盡快確立資產證券化的退出機制

根據(jù)NPV資產定價方法，一項資產的價格通常與其未來產生的現(xiàn)金流有關，資產價格是未來的凈現(xiàn)金收入以一定折扣率折算出來的凈現(xiàn)值。因此，針對退出機制，需要盡快制定出相應的法規(guī)和操作細則。

（六）債券股票并舉

資產證券化是以某些能帶來穩(wěn)定現(xiàn)金流的資產為依托，發(fā)行可流通的證券以融通資金。如能通過設計合理的結構進行信用增級以增加現(xiàn)金流的穩(wěn)定性，將使證券化成功的可能性大大增加。

六、結論

固定收益產品是金融市場的一個重要的組成部分。從美國等發(fā)達國家金融發(fā)展的歷程來看，很多創(chuàng)新的產品都出自固定收益產品。資產證券化作為一種盤活金融市場資金，溝通投融資者之間的一種良好的橋梁，雖然在其發(fā)展過程中出現(xiàn)了一些問題，但是隨著金融技術的完善，中國在發(fā)展的時候注意結合外國發(fā)展的經驗，吸取其中的教訓，為資產證券化的全面推廣鋪設好道路，資產證券化就可以為中國金融和經濟的發(fā)展做出巨大的貢獻。（作者單位：中央財經大學）

參考文獻：

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