劉瑋曄 隋明曉

摘要：本文選取2014年11月17日起至2015年5月8日所有工作日的在滬市、港市兩地同時(shí)上市的67只A+H滬港通標(biāo)的數(shù)據(jù)，通過隨機(jī)效應(yīng)模型研究兩地同時(shí)上市股票溢價(jià)的影響因素，發(fā)現(xiàn)公司情緒與股票價(jià)格溢價(jià)負(fù)相關(guān)的關(guān)系。

關(guān)鍵詞：滬港通；股票溢價(jià)；市場情緒

一、引言

滬港通于2014年11月17日正式啟動(dòng)，上交所和香港聯(lián)合交易所將允許兩地投資者通過當(dāng)?shù)刈C券公司（或經(jīng)紀(jì)商）買賣規(guī)定范圍內(nèi)的對(duì)方交易所上市的股票。滬港通包括滬股通和港股通兩部分：滬股通，是指投資者委托香港經(jīng)紀(jì)商，經(jīng)由香港聯(lián)合交易所設(shè)立的證券交易服務(wù)公司，向上交所進(jìn)行申報(bào)，買賣規(guī)定范圍內(nèi)的上交所上市的股票；港股通，是指投資者委托內(nèi)地證券公司，經(jīng)由上交所設(shè)立的證券交易服務(wù)公司，向香港聯(lián)合交易所進(jìn)行申報(bào)，買賣規(guī)定范圍內(nèi)的香港聯(lián)合交易所上市的股票。

滬港通的開通具有多方面的積極意義。首先，它的開通有利于通過一項(xiàng)全新的合作機(jī)制增強(qiáng)我國資本市場的綜合實(shí)力，同時(shí)可以深化交流合作，擴(kuò)大兩地投資者的投資渠道，提升市場競爭力。其次，有利于鞏固上海和香港兩個(gè)金融中心的地位。滬港通有助于提高上海及香港兩地市場對(duì)國際投資者的吸引力，有利于改善上海市場的投資者結(jié)構(gòu)，進(jìn)一步推進(jìn)上海國際金融中心建設(shè)；同時(shí)有利于香港發(fā)展成為內(nèi)地投資者重要的境外投資市場，鞏固和提升香港的國際金融中心地位。再次，有利于推動(dòng)人民幣國際化，支持香港發(fā)展成為離岸人民幣業(yè)務(wù)中心。滬港通既可方便內(nèi)地投資者直接使用人民幣投資香港市場，也可增加境外人民幣資金的投資渠道，便利人民幣在兩地的有序流動(dòng)。

滬港通開通后股票價(jià)格的變化是否存在溢價(jià)將對(duì)兩地投資者的投資決策產(chǎn)生影響，理論上，兩地股票價(jià)格應(yīng)該只與匯率的影響有關(guān)，如果排除影響后股票價(jià)格依然存在溢價(jià)就可能產(chǎn)生套利行為，所以影響溢價(jià)的因素是值得研究的問題。事實(shí)上，在滬港通開通一個(gè)月內(nèi)上證指數(shù)大漲兩成多而恒生指數(shù)卻下跌6%，僅5只A股價(jià)格低于H股，此時(shí)研究溢價(jià)的影響因素就顯得更加重要。

二、文獻(xiàn)綜述

股票溢價(jià)一直是學(xué)者關(guān)注的問題。Gregory C. Arquette， William O. Brown Jr.， Richard C.K. Burdekin （2008）檢驗(yàn)了同時(shí)在中美兩地或者中港兩地市場上市的股票的價(jià)格溢價(jià)，發(fā)現(xiàn)無論是在美國交易的美國存托憑證（ADR）還是在香港市場上市的H股，在1998-2006時(shí)間段的股票價(jià)格溢價(jià)受預(yù)期匯率變化和投資者情緒影響顯著。預(yù)期匯率變化影響了近40%的溢價(jià)，另外60%的部分收到兩地市場情緒和公司特質(zhì)情緒的影響。汪貴浦、藍(lán)婷婷（2010）研究發(fā)現(xiàn)A股（H股）對(duì)市場整體收益率的敏感度越高，A+H股二級(jí)市場交易價(jià)格差異水平越大（小）。

滬港通開通后，學(xué)者開始研究滬港通對(duì)市場聯(lián)動(dòng)性的影響。張仕洋（2015）發(fā)現(xiàn)滬深港股市間在長期內(nèi)不存在聯(lián)動(dòng)性，而短期的聯(lián)動(dòng)性不斷加強(qiáng)，并且三市之間的相關(guān)關(guān)系呈現(xiàn)時(shí)變性的特征。張昭等（2014）滬港通開啟之后，滬港兩市的聯(lián)動(dòng)性有所加強(qiáng)，其中滬市對(duì)港市的影響明顯增加但是對(duì)滬港通股票的溢價(jià)影響因素的研究甚少。本文探究自開通滬港通試點(diǎn)以來，股票溢價(jià)水平是否受投資者情緒影響。

鑒于香港證券市場與美國證券市場較為相似，同具有市場發(fā)展相對(duì)完善，市場透明度較高，投資者相較于我國國內(nèi)市場更多的追漲殺跌的散戶股民而言相對(duì)理性，投資策略存在不同之處，同時(shí)兩地股票市場在政策、標(biāo)準(zhǔn)等方面確實(shí)存在不同，預(yù)期投資者情緒會(huì)對(duì)滬港通下的股票價(jià)格溢價(jià)產(chǎn)生影響，而兩地上市股票若存在非理論影響的溢價(jià)，滬港通的開通必然會(huì)產(chǎn)生套利機(jī)會(huì)，投資者投資決策異動(dòng)，影響市場有效性。

三、研究方法及回歸結(jié)果

（一）變量選取

本文選取2014年11月17日起至2015年5月8日所有工作日的在滬市、港市兩地同時(shí)上市的67家上市公司的數(shù)據(jù)，所用數(shù)據(jù)來源為datastream和wind數(shù)據(jù)庫。

因變量為滬港通溢價(jià)，其表達(dá)形式由公式得出：

滬港通溢價(jià)=（港股通價(jià)格-暗示滬港通價(jià)格）/ 暗示滬港通價(jià)格

暗示滬港通價(jià)格=滬股通價(jià)格/港幣兌人民幣匯率

自變量為預(yù)期匯率變化，市場情緒，公司情緒。

預(yù)期匯率變化由港幣兌人民幣匯率的對(duì)數(shù)變化決定

預(yù)期匯率變化=ln（匯率t）- ln（匯率t-1）

市場情緒由中國滬市市場和港市市場的相對(duì)市盈率決定

市場情緒=上交所180指數(shù)市盈率/恒生中國企業(yè)指數(shù)市盈率

試點(diǎn)初期，滬股通股票范圍上證180指數(shù)、上證380指數(shù)的成份股，以及上海證券交易所上市的A+H股公司股票；港股通范圍是香港聯(lián)合交易所恒生綜合大型股指數(shù)、恒生綜合中型股指數(shù)的成份股和同時(shí)在香港聯(lián)合交易所、上交所上市的A+H股公司股票。因此，本文選擇上海證券交易所180指數(shù)；滬市選擇恒生中國企業(yè)指數(shù)反映了在香港交易所上市的H股中較大型股的表現(xiàn)。

公司情緒由各上市公司和中國滬市市場的相對(duì)市盈率決定

公司情緒=各上市公司市盈率/上海證券交易所180指數(shù)市盈率

（二）模型描述

本文用面板數(shù)據(jù)檢驗(yàn)在2014年11月17日到2015年1月9日67個(gè)A+H滬港通標(biāo)的股票價(jià)格溢價(jià)程度與預(yù)期匯率價(jià)格，市場情緒和公司情緒的關(guān)系，模型設(shè)計(jì)如下：

DISCit=α0 +α1EXPit+α2MKTit+α3COMit+εit

其中：DISCit 代表滬港通溢價(jià)

EXPit代表預(yù)期匯率變化

MKTit代表市場情緒

COMit代表公司情緒

假設(shè)：滬港通企業(yè)溢價(jià)受兩地的投資者心態(tài)、市場完善度的影響

（三）數(shù)據(jù)分析

對(duì)所選取的部分滬港通股票的價(jià)格溢價(jià)水平統(tǒng)計(jì)如圖：

如圖所示，滬港通開通后，股票溢價(jià)仍然存在，且為正值，說明存在溢價(jià)并不是隨機(jī)事件。溢價(jià)為正說明考慮預(yù)期匯率變化，在香港交易的股票價(jià)格大于在上海交易的價(jià)格，可能是滬港通試點(diǎn)期間的股票多為大盤藍(lán)籌股，具有國企背景，在香港市場交易時(shí)，由于其市場更加完善，市場化決定價(jià)格，因此價(jià)格反映的較為充分；而在中國大陸交易時(shí)，市場的交易價(jià)格多受莊家操縱，并且國企背景的大盤藍(lán)籌股多被莊家強(qiáng)行壓低價(jià)格，其價(jià)格水平無法完全代表公司的盈利水平，因此價(jià)格相對(duì)于在市場較完善、自由的香港交易價(jià)格會(huì)相對(duì)更高一些，產(chǎn)生溢價(jià)。

數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)描述如下：

（四）回歸結(jié)果

通過Hauseman檢驗(yàn)和Redundant fixed effect 檢驗(yàn)，對(duì)隨機(jī)效應(yīng)模型、固定效應(yīng)模型還是混合效應(yīng)模型進(jìn)行了的選擇，隨機(jī)效應(yīng)模型符合模型估計(jì)。回歸結(jié)果總結(jié)如下：

表示在1%的水平下顯著

回歸結(jié)果顯示，預(yù)期匯率變化并未顯著影響股票溢價(jià)水平，可能是兩地的股票價(jià)格溢價(jià)的衡量方法已經(jīng)較充分的反映了預(yù)期匯率變化，其溢價(jià)產(chǎn)生的影響因素是基于其他原因，理論預(yù)期的充分反映對(duì)本文所衡量的滬港通股票溢價(jià)影響作用不強(qiáng)。

對(duì)于市場情緒而言，影響效果并不顯著，可能在于衡量的市場指數(shù)，上交所180指數(shù)以及恒生中國企業(yè)指數(shù)包含的上市公司規(guī)模較大，業(yè)績較好，并且多為大盤藍(lán)籌股，表現(xiàn)較為穩(wěn)定。即使是在大盤劇烈波動(dòng)的條件下，大盤股多起到穩(wěn)定器的作用，價(jià)格調(diào)整幅度有限且較為溫和，因此，在出現(xiàn)異動(dòng)事件時(shí)，市場指數(shù)的市盈率變化均較為平緩，相對(duì)影響不大，對(duì)股票價(jià)格溢價(jià)的影響作用不夠強(qiáng)烈。

回歸結(jié)果在一定程度上印證了猜想，公司情緒在1%的水平下顯著影響滬港通交易股票的價(jià)格溢價(jià)水平。公司情緒反映越高，股票的溢價(jià)水平越低，具體而言，上市公司相對(duì)于上證180指數(shù)的市盈率越高，在香港市場交易價(jià)格相對(duì)于在上海市場的價(jià)格溢價(jià)越低。由于在香港交易市場，上市公司的經(jīng)營表現(xiàn)已經(jīng)相對(duì)完全的反映在交易價(jià)格上，一旦收到相關(guān)的利好消息或者不利消息，公司的市盈率反應(yīng)會(huì)相對(duì)平緩；但是對(duì)于在上交所交易的股票而言，不完善、不透明又有所扭曲的中國股票市場不可能完全反映市場信息，而“羊群效應(yīng)”顯著的中國股民會(huì)根據(jù)所謂的內(nèi)幕信息，莊家操作等信息買賣操作，影響股票價(jià)格，若公司情緒反映越高，股票價(jià)格對(duì)于上市公司信息的變化反映就越敏感，價(jià)格變化越劇烈，從而公司市盈率會(huì)相較與香港市場的調(diào)整幅度更大，提高在中國大陸交易的股票價(jià)格，縮小與香港交易市場的上市公司價(jià)格的差異，減少溢價(jià)水平，反映出兩者負(fù)相關(guān)的關(guān)系。

四、結(jié)論

本文運(yùn)用從滬港通試點(diǎn)開通以來的67家滬港通試點(diǎn)的上市公司的面板數(shù)據(jù)進(jìn)行分析，探究影響滬港通股票溢價(jià)的原因，發(fā)現(xiàn)公司情緒對(duì)股票價(jià)格溢價(jià)的影響統(tǒng)計(jì)顯著為負(fù)，說明公司情緒越高，股票價(jià)格溢價(jià)越低的結(jié)論。

滬港通的開通打開了投資者的投資通道，提升市場競爭力，隨著投資者的成熟度提高，公司股票價(jià)格的增長將更多的來源于企業(yè)自身的核心產(chǎn)品競爭力。（作者單位：中央財(cái)經(jīng)大學(xué)）

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