熊志威　孫鑫

摘 要： 本文通過wind數(shù)據(jù)庫選取了124家房地產(chǎn)上市企業(yè)2014年數(shù)據(jù)，采用多元線性回歸方式實證分析了影響房地產(chǎn)上市企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)的主要影響因素。實證分析結(jié)果表明，獲利能力與資本結(jié)構(gòu)呈負(fù)相關(guān)關(guān)系；企業(yè)規(guī)模與資本結(jié)構(gòu)呈正相關(guān)關(guān)系；資產(chǎn)擔(dān)保價值與資本結(jié)構(gòu)呈負(fù)相關(guān)關(guān)系；公司成長性與資本結(jié)構(gòu)無關(guān)。

關(guān)鍵詞： 房地產(chǎn)上市企業(yè)；資本結(jié)構(gòu)；影響因素；多元回歸分析

一、模型建立

本文擬通過多元回歸分析從獲利能力、規(guī)模經(jīng)濟(jì)、資產(chǎn)擔(dān)保價值、成長性等四個因素對2014年我國滬深兩市房地產(chǎn)上市公司的資本結(jié)構(gòu)影響因素進(jìn)行實證研究。

（一）研究假設(shè) 。資本結(jié)構(gòu)是公司金融中的一個重要問題。本文在已有研究的基礎(chǔ)上，本文對資本結(jié)構(gòu)的影響因素提出以下假設(shè)：

假設(shè)1：企業(yè)規(guī)模與資本結(jié)構(gòu)正相關(guān)。由于房地產(chǎn)行業(yè)是具備高盈利能力的企業(yè)，根據(jù)靜態(tài)權(quán)衡理論，規(guī)模大、高盈利的企業(yè)應(yīng)該更傾向于提高負(fù)債率，且房地產(chǎn)行業(yè)大部分都是國有控股企業(yè)，他們幾乎沒有破產(chǎn)風(fēng)險，且稅盾效應(yīng)帶來的利益是巨大的。

假設(shè)2：資產(chǎn)擔(dān)保價值與資本結(jié)構(gòu)正相關(guān)?？捎糜趽?dān)保的資產(chǎn)大多是有形資產(chǎn)，而房地產(chǎn)企業(yè)有形資產(chǎn)占比較高，用于擔(dān)保的資產(chǎn)越多，則企業(yè)的在債權(quán)融資上信用等級越高，獲得更多負(fù)債的能力越強(qiáng)。

假設(shè)3：獲利能力與資本結(jié)構(gòu)負(fù)相關(guān)。獲利能力較強(qiáng)時，囤積現(xiàn)金的能力強(qiáng)，債權(quán)融資相應(yīng)減少。相反，如若企業(yè)獲利能力不足，囤積現(xiàn)金的能力較低，債權(quán)融資就會減少。

假設(shè)4：成長性與資本結(jié)構(gòu)正相關(guān)。根據(jù)啄食理論，企業(yè)成長性越強(qiáng)，意味著未來所需的資金越多，且成長速度有時會高于利潤的增長速度，依靠內(nèi)部融資無法滿足發(fā)展所需資金。

（二）樣本選取及數(shù)據(jù)來源 。將《上市公司行業(yè)分類指引》中的房地產(chǎn)上市公司作為樣本基礎(chǔ)，剔除ST、*ST公司及數(shù)據(jù)異常的公司。為了保證數(shù)據(jù)的可比性，剔除了B股以及H股公司，選擇上市時間在上市期10年以上的上市的公司為研究對象。基于篩選了滬深兩市中的124家企業(yè)作為研究樣本，數(shù)據(jù)時間節(jié)點為2014年12月31號，數(shù)據(jù)來源于wind數(shù)據(jù)庫。

（三）模型簡介 。本文選取的變量的選取和定義如表1所示：

采用的回歸模型為：D=P+S+V+G+e

D為資本結(jié)構(gòu)代理變量，P作為獲利能力的代理變量，S作為企業(yè)規(guī)模的代理變量，V為企業(yè)擔(dān)保價值的代理變量，G為成長性的代理變量，e為隨機(jī)項。

二、實證結(jié)果與分析

數(shù)據(jù)來源：通過Excel和SPSS軟件處理所得

企業(yè)規(guī)模與資本結(jié)構(gòu)回歸系數(shù)為0.24，呈正相關(guān)關(guān)系，驗證了假設(shè)1。企業(yè)規(guī)模越大，債權(quán)融資就會越容易，一般規(guī)模越大的企業(yè)管理能力更強(qiáng)、效率越高、投資回收期相比較短以及更多的抵押物，銀行更傾向于貸款給這樣的優(yōu)質(zhì)企業(yè)。根據(jù)啄食理論，企業(yè)首選的是成本最低的內(nèi)部融資。高盈利、大規(guī)模的企業(yè)，有能力囤積大量資金，當(dāng)企業(yè)的自有資金足夠滿足其發(fā)展需要時，并不會選擇其他成本更高的債權(quán)融資和股權(quán)融資。我國的大多數(shù)房地產(chǎn)上市為國有控股，由于銀行與政府及國有控股企業(yè)之間的復(fù)雜關(guān)系，企業(yè)的負(fù)債率不僅僅由其外部融資需求決定。同時房地產(chǎn)上市公司的大多是國有企業(yè)，其領(lǐng)導(dǎo)人關(guān)心的是政績，可能根本沒有意愿去做大、做強(qiáng)企業(yè)。這也許是導(dǎo)致企業(yè)規(guī)模與資本結(jié)構(gòu)呈正相關(guān)關(guān)系，但不顯著的原因。

資產(chǎn)擔(dān)保價值與資本結(jié)構(gòu)回歸系數(shù)為-0.75，呈顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系，與假設(shè)2相反。理論上，適用于擔(dān)保的資產(chǎn)越多，信企業(yè)的債權(quán)融資能力越強(qiáng)。但房地產(chǎn)公司的實際情況則相反，房地產(chǎn)行業(yè)常采用項目融資方式，采用這種融資方式時，銀行評價的主要標(biāo)準(zhǔn)一般是 項目的投資回收率而不是公司的資產(chǎn)擔(dān)保價值。企房地產(chǎn)上市企業(yè)的有形資產(chǎn)表現(xiàn)為存貨和投資性房地產(chǎn)，企業(yè)的有形資產(chǎn)占總資產(chǎn)的比重就越大，說明其資金回收期限較長，項目銷售情況不佳，現(xiàn)金流不穩(wěn)定，這會影響項目的投資回收期及回收率，更難達(dá)到銀行的貸款標(biāo)準(zhǔn)，降低企業(yè)的債權(quán)融資能力。這可能是導(dǎo)致資產(chǎn)擔(dān)保價值與資本結(jié)構(gòu)顯著負(fù)相關(guān)的原因。

獲利能力與資本結(jié)構(gòu)回歸系數(shù)為-0.077，呈微弱的負(fù)相關(guān)關(guān)系，與假設(shè)3一致。當(dāng)企業(yè)具有較強(qiáng)的獲利能力時，企業(yè)就有能力獲得更多的留存資金，相對的債權(quán)融資需求減少。反之，企業(yè)獲利能力不強(qiáng)時，便沒有能力去保留更多的留存收益，為滿足企業(yè)的發(fā)展所需，相應(yīng)的債權(quán)融資數(shù)量便會提高。房地產(chǎn)企業(yè)獲利能力與資產(chǎn)負(fù)債率呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)關(guān)系，印證了融資順序理論。

公司成長性與資本結(jié)構(gòu)回歸系數(shù)為0.048，但Sig.為0.197，未通過檢驗，說明假設(shè)4不成立，即成長性與資本結(jié)構(gòu)無關(guān)。由于我國特殊的市場環(huán)境及制度環(huán)境，企業(yè)與銀行及地方政府關(guān)系的緊密程度很大程度上決定了企業(yè)能否獲得土地使用權(quán)以及銀行貸款。企業(yè)占有的土地資源以及獲得政府審批項目的能力，對其能否從銀行取得貸款有重要影響，從而促使企業(yè)的規(guī)模擴(kuò)大，增加市場對該企業(yè)的信心。因此市場對于其認(rèn)可主要是看其資源占有程度，有資源就會有投資或借貸，這些與我國的現(xiàn)實情況是基本相符的。這或許是公司的成長性與公司的負(fù)債結(jié)構(gòu)沒有關(guān)系的原因。

三、結(jié)論

研究結(jié)果表明，獲利能力與資本結(jié)構(gòu)呈負(fù)相關(guān)關(guān)系；企業(yè)規(guī)模與資本結(jié)構(gòu)呈正相關(guān)關(guān)系；資產(chǎn)擔(dān)保價值與資本結(jié)構(gòu)呈顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系；公司成長性與資本結(jié)構(gòu)無關(guān)。由于受資料的限制，對影響因素的考察僅限于四個，其他因素，如非負(fù)債稅盾、變異性、領(lǐng)導(dǎo)人意念、管理決策等，要么難以量化，要么數(shù)據(jù)難以取得，因此，均未予以具體考慮，這也是今后努力的方向。 （作者單位：河北金融學(xué)院）

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