胡欣　王曉魁

摘 要： 傳統(tǒng)的金融理論認(rèn)為，投資者應(yīng)該分散其在金融市場(chǎng)的投資組合，以此降低資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)水平，并能獲取較高的收益率。然而，現(xiàn)實(shí)中投資主體的投資行為并非如此。由于投資受到投資主體個(gè)人非理性行為和決策的影響，金融市場(chǎng)常出現(xiàn)異于經(jīng)典金融學(xué)理論的金融行為。本地偏好（home bias or local bias）是行為金融理論對(duì)傳統(tǒng)投資組合理論的有效補(bǔ)充。Kenneth R.French and James M.Poterba（1991）首次從地理的角度考察了跨國(guó)投資的本地偏好，其研究發(fā)現(xiàn)：對(duì)于1990年世界最大的五個(gè)股票市場(chǎng)美國(guó)、日本、英國(guó)、法國(guó)和德國(guó)，國(guó)內(nèi)投資者對(duì)本國(guó)股票的持有比率均超過80%，表現(xiàn)出強(qiáng)烈的本地偏好。本地偏好是現(xiàn)代金融市場(chǎng)中常見的一種重要的投資現(xiàn)象，對(duì)現(xiàn)代金融理論的發(fā)展、資產(chǎn)定價(jià)和價(jià)格發(fā)現(xiàn)均有重大意義。

關(guān)鍵詞： 行為金融；本地偏好；文獻(xiàn)綜述

由于國(guó)內(nèi)關(guān)于此方面的研究進(jìn)展和深度還不夠，本文將從本地偏好不同的研究角度總結(jié)國(guó)外關(guān)于此方面的文獻(xiàn)研究，這些角度包括跨國(guó)投資和國(guó)內(nèi)投資中的本地偏好，不同投資者的本地偏好和對(duì)本地偏好的現(xiàn)象解釋研究。

一、跨國(guó)投資和國(guó)內(nèi)投資中的本地偏好

在Kenneth R.French and James M.Poterba（1991）首次提出本地偏好理論時(shí)，其研究是基于跨國(guó)投資的視角。隨后的研究如Lan Cooper and Evi Kaplanis（1994）、Jun-Koo Kang and Rene M.Stulz（1997）和Kalok Chan， Vicentiu Covrig and Lilian Ng（2005）均是分析了跨國(guó)投資中的本地偏好。但是，從Joshua F.Coval and Tobias J.Moskowitz（1999）首次將跨間投資的本地偏好引入國(guó)內(nèi)股票市場(chǎng)的投資行為，眾多的文獻(xiàn)開始考察國(guó)內(nèi)投資行為中的本地偏好現(xiàn)象。

1、跨國(guó)投資中的本地偏好 。在跨國(guó)投資中，Lan Cooper and Evi Kaplanis（1994）研究了國(guó)際間投資的本地偏好是否由投資者對(duì)沖國(guó)內(nèi)通脹風(fēng)險(xiǎn)而引起的。Kalok Chan， Vicentiu Covrig and Lilian Ng（2005）研究來自26個(gè)國(guó)家（包括發(fā)達(dá)與發(fā)展國(guó)家）的共同基金在48個(gè)國(guó)家的投資組合分配。通過6類變量來探討26個(gè)國(guó)家的本地偏好和外國(guó)投資偏好（外國(guó)投資者對(duì)本國(guó)的投資偏好）的特點(diǎn)，結(jié)果顯示：股票市場(chǎng)發(fā)展和熟悉性變量對(duì)兩類偏好有顯著且非對(duì)稱的影響，其余變量（經(jīng)濟(jì)發(fā)展、資本管制和投資者保護(hù)）則只對(duì)國(guó)外投資偏好有顯著影響。

2、國(guó)內(nèi)投資中的本地偏好 。Joshua F.Coval and Tobias J.Moskowitz（1999）將本地偏好的研究視角從跨國(guó)轉(zhuǎn)向國(guó)內(nèi)投資。美國(guó)的共同基金經(jīng)理對(duì)本地公司有強(qiáng)烈的偏好，特別是那些生產(chǎn)非貿(mào)易平的小規(guī)模、高杠桿公司。這種現(xiàn)象說明了地區(qū)間的信息不對(duì)稱可能引起就近投資的偏好，同時(shí)就近投資和小規(guī)模、高杠桿性質(zhì)的公司的聯(lián)系為資產(chǎn)定價(jià)的一些異常現(xiàn)象提供了可能的解釋。Gur Huberman（2001）考察了地區(qū)貝爾運(yùn)營(yíng)公司股東的地區(qū)分布，并以此探究本地投資者的本地偏好。

二、不同投資者的本地偏好

不同的投資者由于自身不同的背景，也就存在不同的投資行為。個(gè)人投資者會(huì)根據(jù)個(gè)人收入、投資經(jīng)歷和對(duì)未來的預(yù)期等因素來進(jìn)行決策；基金經(jīng)理籌集社會(huì)資金，其資金分配和投資則是受個(gè)人行為的影響；外國(guó)投資者對(duì)本國(guó)的投資可能偏于保守，選擇持有業(yè)績(jī)穩(wěn)定、信譽(yù)良好的公司股票或負(fù)債。

1、本國(guó)投資者（個(gè)人和機(jī)構(gòu)） 。Mark Grinblatt and Matti Keloharju（2001）研究了在芬蘭，距離、語言和文化對(duì)投資者投資行為的影響。投資者傾向于投資就近、使用共同語言和有相同文化背景的高級(jí)管理人的公司股票。但這三種影響的程度是有差異的，相比非專業(yè)化的投資機(jī)構(gòu)和普通居民，專業(yè)化的投資機(jī)構(gòu)所受影響較小。如果公司是全國(guó)性的知名上市公司，或投資距離超過100公里，亦或投資者擁有更多的分散化投資，那么投資距離對(duì)投資影響將減弱。Anders Karlsson and Lars Norden（2007）研究瑞典個(gè)人投資者在國(guó)內(nèi)外投資組合上本地偏好的差異。通過分析個(gè)人投資者在瑞典養(yǎng)老金計(jì)劃體系賬戶下的資產(chǎn)投資。

2、基金 。Joshua D.Coval and Tobias J.Moskowitz（2001）從地理學(xué)的角度考察共同基金的績(jī)效，研究結(jié)果表明基金經(jīng)理在就近投資時(shí)能獲得超額回報(bào)。當(dāng)基金的規(guī)模較小，成立時(shí)間較早且在外地經(jīng)營(yíng)時(shí)，這種超額收益更顯著。但是，平均來說，多數(shù)基金對(duì)本地投資持中等偏好，只有少數(shù)基金有明顯的本地偏好。文章從信息優(yōu)勢(shì)的角度來解釋本地偏好，并證明這種偏好是同投資者對(duì)公司的未來預(yù)期收益相聯(lián)系的。

3、外國(guó)投資者 。Jun-Koo Kang and Rene M.Stulz（1997）分析了外國(guó)投資者對(duì)日本公司的股票持有情況。研究結(jié)果發(fā)現(xiàn)，外國(guó)投資者傾向于投資制造行業(yè)，小規(guī)模，有良好會(huì)計(jì)信息，非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)低和低杠桿的公司股票。在控制企業(yè)規(guī)模變量下，出口型、高交易量和擁有存托憑證的小公司股票容易吸引國(guó)外投資者，也即證明了本地偏好的存在。

三、本地偏好的可能性解釋

就目前而言，對(duì)本地偏好行為的動(dòng)因主要解釋為熟悉性、信息不對(duì)稱、成本和內(nèi)部的經(jīng)濟(jì)機(jī)制。但是很多研究學(xué)者并沒有達(dá)成一致的結(jié)論。

1、熟悉性 。Gur Huberman（2001）從熟悉性的角度考察了地區(qū)貝爾運(yùn)營(yíng)公司股東的地區(qū)分布。投資者傾向于持有自身的熟悉的公司的股票，比如自己專注的投資行業(yè)或就職公司的股票，而忽視傳統(tǒng)的資產(chǎn)組合投資理論。

2、信息不對(duì)稱 。Zoran Ivkovic and Scott Weisbenner（2005）利用大量的個(gè)人投資數(shù)據(jù)，分析了個(gè)人投資者本地偏好的來源是信息不對(duì)稱還是熟悉性。實(shí)證結(jié)果表明相對(duì)于持有外地股票，持有本地股票能獲得超額年化3.2%的收益率；尤其是投資者持有非S&P500指數(shù)的本地股票（也即信息非對(duì)稱優(yōu)勢(shì)更為明顯）時(shí)，投資者超額收益也越大。然而，Mark S.Seasholes and Ning Zhu（2010）檢驗(yàn)個(gè)人投資者是否擁有本地股票的價(jià)值信息時(shí)，發(fā)現(xiàn)這樣的結(jié)論并不成立。 如果本地偏好的信息非對(duì)稱假設(shè)成立，那么個(gè)人投資者可以利用這種優(yōu)勢(shì)獲取超額收益率。但是通過基于持有和交易（買入——賣出）兩類日歷投資組合的分析，相比于市場(chǎng)指數(shù)收益，個(gè)人投資者的本地偏好投資組合未能獲得超額收益，這與之前眾多研究結(jié)果相反。

3、成本 。Karen K.Lewis（1999）將國(guó)際間的本地偏好分為投資（equity）和消費(fèi)（consumption）兩個(gè)方面，并試圖對(duì)兩種偏好提供三種可能的解釋：風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖，成本和統(tǒng)計(jì)測(cè)量。最后文章探討了兩種本地偏好是否有關(guān)聯(lián)，結(jié)果表明兩者不存在互為充要條件的關(guān)系。Lan Cooper and Evi Kaplanis（1994）考察了標(biāo)準(zhǔn)風(fēng)險(xiǎn)厭惡投資者在實(shí)現(xiàn)對(duì)沖國(guó)內(nèi)通脹風(fēng)險(xiǎn)時(shí)的跨國(guó)交易成本，也即實(shí)行本地偏好投資的閾值。實(shí)證結(jié)果表明，跨國(guó)交易成本低于國(guó)內(nèi)所得稅率。 因此，對(duì)風(fēng)險(xiǎn)厭惡投資者而言，這并不能解釋本地偏好。

4、國(guó)內(nèi)通脹防范 。Anders Karlsson and Lars Norden（2007）依據(jù)人口學(xué)和社會(huì)經(jīng)濟(jì)學(xué)原理，從個(gè)人的通脹防范、人生閱歷（sophistication）和過度自信三個(gè)特征（也即個(gè)人本地偏好的三個(gè)理論）研究本地偏好的差異。結(jié)果表明，公共部門職員相對(duì)于私人部門職員更傾向于本地偏好，因?yàn)楣膊块T職員失業(yè)幾率小，通脹防范的意識(shí)低，對(duì)國(guó)外資產(chǎn)的投資偏好也就不足；個(gè)人社會(huì)經(jīng)歷（教育，財(cái)富，投資經(jīng)歷）越多，本地偏好的傾向性也越小 ；由于男人比女人更為過度自信，相比于女人，男生更偏好本地投資 。

四、結(jié)語

本文從國(guó)投資和國(guó)內(nèi)投資中的本地偏好、不同投資者的本地偏好和對(duì)本地偏好的現(xiàn)象解釋研究三個(gè)角度，總結(jié)了一些國(guó)外主流期刊關(guān)于本地偏好的文獻(xiàn)研究。當(dāng)然這些研究所涉及研究?jī)?nèi)容并不全面，只是對(duì)筆者收集的文獻(xiàn)的一個(gè)梳理。 （作者單位：中央財(cái)經(jīng)大學(xué)）

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