趙瑞

摘要：財務(wù)會計信息分析在證券投資中具有重要作用，如何有效的利用財務(wù)會計信息尋找資本市場上的套利機會具有重要的理論和現(xiàn)實意義。一方面，基于財務(wù)信息的套利機會的存在可以使我們深入了解投資者的投資意圖；另一方面，基于這種套利機會的套利操作可以糾正市場的錯誤定價和價值偏離現(xiàn)象，提高我國資本市場的效率。企業(yè)在定向增發(fā)過程中其股價往往會異常波動，本文以福田汽車為例分析投資者如何通過財務(wù)分析來進行套利操作，從而糾正市場的定價。

關(guān)鍵詞：財務(wù)分析；定向增發(fā)；超額收益；案例分析

一、案例分析總體思路

定向增發(fā)是上市公司再融資的手段，同時也提供給二級市場投資者特別是機構(gòu)投資者再次參與新股投資的機會。一方面，實施定向增發(fā)的大部分公司都是上市一段時間的公司，其歷史業(yè)績與管理層運營能力都有相對完備的數(shù)據(jù)可靠，其業(yè)務(wù)模式也經(jīng)受過市場的考驗，而定向增發(fā)新建項目給上市公司帶來成長的機會；另一方面，很大一部分定向增發(fā)案例都會涉及到資產(chǎn)收購重組，帶來基本面改善的預(yù)期大。因此，參與定向增發(fā)是有獲取超額收益的機會。這種情況下，我們可以根據(jù)企業(yè)財務(wù)報表預(yù)測企業(yè)未來的融資需求和融資方式，并根據(jù)融資前后的估價變化，指導(dǎo)證券投資者獲取超額收益。案例公司為北汽福田汽車有限公司。

二、案例分析背景

定向增發(fā)，又稱非公開增發(fā)，是指上市公司向符合條件的少數(shù)特定投資者非公開發(fā)行股份的行為，目前我國規(guī)定要求發(fā)行對象不得超過10人。自2006年5月8日頒布實施的《上市公司證券發(fā)行管理辦法》首次明確給出了非公開發(fā)行股票（即定向增發(fā)）的條件和程序，由于定向增發(fā)具有不增加即期擴容壓力、門檻低、發(fā)行周期短等獨特優(yōu)勢，很快成為中國上市公司再融資最重要的方式。

我國資本市場起步較晚，而且存在著特殊的監(jiān)管制度和市場環(huán)境。目前我國有關(guān)股權(quán)再融資的研究主要集中在融資發(fā)行定價、融資宣告的短期股價效應(yīng)和長期股價效應(yīng)等方面。已有的研究認為股權(quán)再融資對股票的長短期價格都會產(chǎn)生影響，市場投資者卻不能對融資行為做出及時準(zhǔn)確的反應(yīng)，這也是我國資本市場低效率的一個表現(xiàn)。因此發(fā)現(xiàn)股權(quán)再融資中的套利機會并通過股票買賣消除這種機會對于提高我國資本市場效率具有重要的意義。本案例研究正是基于這樣的出發(fā)點，希望可以為我國資本市場的發(fā)展提供一定的幫助，同時也為市場投資者參與股權(quán)再融資的投資提供新的啟示。

三、福田汽車案例分析

對于大部分市場投資者而言，一般只能通過二級市場公告信息參與定向增發(fā)，這種情況下，必須根據(jù)不同類型的定向增發(fā)的進程選擇性參與定向增發(fā)。特別對于資產(chǎn)交易或并購重組類型的定向增發(fā)，市場會在信息公布之前會有反應(yīng)；而項目融資類型的定向增發(fā)由于不同市場周期對新項目收益的預(yù)期會隨市場情緒的波動而不同。但無論如何，市場仍然會出現(xiàn)階段性“非完全有效”狀態(tài)，定向增發(fā)信息的披露說明了上市公司基本面出現(xiàn)了變化，市場對此反應(yīng)可能會滯后。所以投資者應(yīng)該把握市場時機尋求定向增發(fā)中的超額收益，下面將以福田汽車為例進行具體說明。

（一）企業(yè)融資需求的預(yù)測方法

基于現(xiàn)金流平衡的融資需求預(yù)測過程——以福田汽車為例

福田汽車公司近年來主要定向增發(fā)事項如下：2010年11月，福田汽車公司發(fā)布其定向增發(fā)股票預(yù)案的公告。此次發(fā)行股票的數(shù)量區(qū)間為10000萬股至11120萬股。定價基準(zhǔn)日為非公開發(fā)行的董事會決議公告日即12月1日，發(fā)行價格為不低于定價基準(zhǔn)日前20個交易日公司股票均價的90%，即9.88元/股。此次增發(fā)募集到的資金將用于產(chǎn)品升級換代以及補充公司的流動資金。2011年，公司收到證監(jiān)會的批復(fù)，核準(zhǔn)公司非公開發(fā)行新股不超過11120萬股。2011年7月公司定向增發(fā)10500萬股股票，共募集資金總額1037400000元。2013年9月，公司再次定向增發(fā)普通股13842.73萬股，募集資金總額為249997038元。

對于福田汽車這樣快速增長的企業(yè)來講，企業(yè)的運營離不開資金的支持，所以我們應(yīng)用現(xiàn)金流量平衡來預(yù)測企業(yè)的資金需求。經(jīng)營活動，投資活動和籌資活動是企業(yè)運營的三大活動，對于以商品經(jīng)營為主的企業(yè)來講，經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量是企業(yè)短期內(nèi)最可以依賴用于維持企業(yè)各項周轉(zhuǎn)的現(xiàn)金流量。如支付企業(yè)的利息費用，補償固定資產(chǎn)折舊和無形資產(chǎn)攤銷以及償付應(yīng)有本年度計提以后年度支付的應(yīng)計性費用。接下來我們以福田汽車公司2010年的財務(wù)報表數(shù)據(jù)來預(yù)測其下一年的資金需求。

第一步，估計福田汽車2011年經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金凈流量。福田汽車在2010年經(jīng)營產(chǎn)生的現(xiàn)金流量為60392萬元，銷售汽車總量為40萬輛，公司在2010年財務(wù)報表中披露預(yù)計2011年銷量將達到44萬輛。假設(shè)公司的信用政策不變，即銷售收現(xiàn)比和采購付現(xiàn)比和現(xiàn)在一樣，那么福田汽車2011年經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量約為60392×44/40，即6.6億元。

第二步，預(yù)測福田汽車2011年需要償還的借款利息，目前借款情況如表一所示。據(jù)觀察，根據(jù)時間長短不同，銀行短期借款利率大約存在5%——8%之間，此處假設(shè)為6.5%；銀行長期貸款利率為6%——8%之間，此處假設(shè)為7%。這樣福田汽車2011年將要產(chǎn)生的短期借款利息為66738×6.5%=4338萬元，中長期借款利息為（24253+24000）×7%=3378萬元。所以福田汽車2011年共需要償付的利息費用為7716萬元。

第三步，預(yù)計福田汽車需要在2011年支付的現(xiàn)金股利，約為8563萬元。

第四步：預(yù)計福田汽車2011年的固定資產(chǎn)折舊和無形資產(chǎn)攤銷，約為3億元。

第五步，預(yù)計福田汽車2011年重大投資支出。根據(jù)福田汽車2010年董事會報告的內(nèi)容可以得出，2010年已立項的技術(shù)改造需要轉(zhuǎn)入2011年支付的金額為85035萬元，2011年擬立項的技術(shù)改造需要支付資金46262萬元，合計133297萬元。

第六步，計算福田汽車2011年需要償還的借款本金。根據(jù)表一的數(shù)據(jù)可以得出，2011年需要償還的短期借款本金和一年內(nèi)到期的非流動負債共計90738萬元。

第七步，計算福田汽車2011年可自由支配的現(xiàn)金流量總額。由于年初的現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物總額為1.1億元（2010年資產(chǎn)負債表各有關(guān)項目相加），2011年經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量為6.6億元，所以其可供支配的現(xiàn)金流量總額為7.7億元。

第八步，計算福田汽車2011年需要償付的現(xiàn)金流量總額。根據(jù)之前的預(yù)估，福田汽車2011年需要償付的現(xiàn)金流量總額為7716+8653+30000+133297+90738=270404萬元。

最后，根據(jù)以上的計算結(jié)果，可以得出福田汽車在2011年的資金缺口約為270404-77000=193404萬元。這些資金需要企業(yè)通過外部融資的方式來解決，我們需要判斷企業(yè)會選擇何種融資方式，我們研究的角度是定向增發(fā)，所以主要判斷企業(yè)是否會選擇定向增發(fā)的方式來籌集資金。

（二）再融資方式的選擇分析

表二給出了證監(jiān)會對于上市公司發(fā)行證券的一些規(guī)定，表三是企業(yè)目前資本結(jié)構(gòu)的一些數(shù)據(jù)。我們可以參考這些規(guī)定來判斷企業(yè)將采取何種融資方式。首先分析福田汽車資金需求的主要結(jié)構(gòu)，其2011年的資金需求主要是償還短期借款和非流動負債約9億元以及重大資本性支出約10億元。其中9億元的借款可能通過借新債還舊債的方式實現(xiàn)，另外10億元則需要進一步分析。根據(jù)表五的數(shù)據(jù)可見，福田汽車2010年的資產(chǎn)負債率已經(jīng)達到75%。如此高的資產(chǎn)負債率不適合再進行債務(wù)融資。而且，根據(jù)表二中公司債的發(fā)行條件“累計債券余額不得超過公司凈資產(chǎn)的40%”，福田汽車如果使用發(fā)行公司債的方式來融資，其最大的融資金額為191251×40%=76500萬元，遠遠滿足不了10億元的資金需求。

那么，福田汽車公司是否滿足股權(quán)再融資的條件呢。表四給出了福田汽車公司近三年的盈利情況。公司在2008年虧損，不滿足配股公開發(fā)行的條件“三個會計年度連續(xù)盈利”的要求。而定向增發(fā)由于其門檻和成本較低，自問世以來就倍受親睞。所以，我們有理由相信福田汽車2011年會通過定向增發(fā)的方式為企業(yè)募集資金，而事實也證明了這一點。

（三）定向增發(fā)中套利機會的消除

在預(yù)測出企業(yè)有定向增發(fā)動機以后，接下來我們分析這種財務(wù)報表分析思路在消除套利機會方面的作用。對于福田汽車來說，其融資預(yù)案公布的時間遭遇年報公布的時間，而事實上存在相當(dāng)一部分公司其融資預(yù)案時間公布較晚，在發(fā)行當(dāng)年才公布。所以我們只能通過公司已經(jīng)公布的財務(wù)報告來預(yù)測其下一年度的融資需求和融資方式。據(jù)此，我們考察從2010年福田汽車財務(wù)報表公布以后買入股票，并于發(fā)行完成后賣出股票這一期間的股票收益情況。具體收益情況如表七所示。財務(wù)報表一般三月份公布，假設(shè)從2011年四月份開始買入股票持有一年，這一期間的持有收益分析如表五所示。通過表五可以看到，福田汽車在增發(fā)前后其股價的漲幅超過了大盤的漲幅，而且超額收益很可觀。

由以上分析可以看出公司在進行定向增發(fā)的過程中的估價可能由于市場非理性因素而存在錯誤定價的可能性，而利用財務(wù)分析可以發(fā)現(xiàn)并消除這種套利機會。

四、案例小結(jié)

案例研究發(fā)現(xiàn)我國上市公司在定向增發(fā)過程中存在著股價被高估的現(xiàn)象，并以福田汽車股份有限公司為例說明如何利用現(xiàn)金流平衡的方法來預(yù)測公司的外部融資需求，主要以福田汽車2011年的定向增發(fā)為例分析了定向增發(fā)對企業(yè)股價的影響以及定向增發(fā)企業(yè)存在的套利機會。一方面，投資者可以利用財務(wù)分析的方法獲取超額收益，改善投資業(yè)績；另一方面通過利用這種套利機會，錯誤定價的現(xiàn)象也會慢慢消失，從而提高我國資本市場的定價效率。但是本文只是從案例研究的角度來對定向增發(fā)中的超額收益進行分析，更普遍的結(jié)論需要通過實證分析進一步研究上市公司在定向增發(fā)的過程中影響股價收益的各項因素。（作者單位：四川大學(xué)經(jīng)濟學(xué)院）

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