摘 要：資產(chǎn)證券化雖然誕生時(shí)間較晚，但憑借其可增強(qiáng)原始權(quán)益人資產(chǎn)的流動(dòng)性、降低原始權(quán)益人融資的成本、提高資本利用率等優(yōu)勢，在各國快速發(fā)展，我國自然也不例外。又因?yàn)槁糜伍T票收入證券化形成良性的融資循環(huán)、我國房地產(chǎn)業(yè)陷入瓶頸、政策的支持、旅游業(yè)的蓬勃發(fā)展使旅游門票收入證券化成為可能。但在旅游門票收入證券化的同時(shí)，也隱含著基礎(chǔ)資產(chǎn)未來現(xiàn)金流中斷風(fēng)險(xiǎn)，SPV未將參與者破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)完全隔離風(fēng)險(xiǎn)，欺騙投資者風(fēng)險(xiǎn)，發(fā)行證券時(shí)利息率確定困難，原始權(quán)益者面臨再投資風(fēng)險(xiǎn)等。所以我國應(yīng)正確使用資產(chǎn)證券化這把雙刃劍，采取一些措施，以實(shí)現(xiàn)旅游門票收入證券化的穩(wěn)健發(fā)展。

關(guān)鍵詞：資產(chǎn)證券化 旅游門票收入 風(fēng)險(xiǎn)

中圖分類號：F592 文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A

文章編號：1004-4914（2015）04-185-03

一、發(fā)展資產(chǎn)證券化的重要性

資產(chǎn)證券化是指將缺乏流動(dòng)性但能夠產(chǎn)生穩(wěn)定的可預(yù)期的現(xiàn)金流的資產(chǎn)，通過一定的結(jié)構(gòu)安排，對資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)和收益等要素進(jìn)行分離與重組，進(jìn)而轉(zhuǎn)換為在金融市場上可以自由流通的證券性資產(chǎn)的過程。通俗來講，即“用明天的錢來辦今天的事”。資產(chǎn)證券化始于1970年的美國，其政府國民抵押協(xié)會(huì)發(fā)行的以抵押貸款組合為基礎(chǔ)資產(chǎn)的抵押支持證券——房貸轉(zhuǎn)付證券為首筆資產(chǎn)證券化交易。經(jīng)過40多年的發(fā)展，資產(chǎn)證券化憑借其獨(dú)特的優(yōu)勢，得到快速發(fā)展。

（一）增強(qiáng)原始權(quán)益人資產(chǎn)的流動(dòng)性

原始權(quán)益人通過資產(chǎn)證券化可將其所擁有的或控制的資產(chǎn)盤活，將資產(chǎn)未來的可預(yù)期收入提前納入囊中，進(jìn)而可進(jìn)行其他投資或解決自己目前資金稀缺的燃眉之急。

（二）降低原始權(quán)益人融資的成本

當(dāng)資產(chǎn)證券化發(fā)起人需要資金進(jìn)行投資或是急需資金解決債務(wù)問題，無論是采取向銀行貸款還是發(fā)行債券的方式，其融資成本都比進(jìn)行資產(chǎn)證券化高很多，資產(chǎn)證券化是拿發(fā)起人自己未來的錢解決自己今天的事，從而降低了“向他人求助”的手續(xù)費(fèi)。

（三）提高資本利用率

資產(chǎn)證券化將未來現(xiàn)金流用于當(dāng)下的發(fā)展，提高了資金周轉(zhuǎn)率，面臨各國高通貨膨脹的現(xiàn)狀，提前將資本利用起來，降低了未來收入的利率風(fēng)險(xiǎn)，并且也減小了原始權(quán)益人錯(cuò)過大好市場機(jī)會(huì)的可能性。

正是資產(chǎn)證券化的種種優(yōu)勢，吸引各國紛紛嘗試這一金融創(chuàng)新。我國雖然涉足市場經(jīng)濟(jì)較晚，但自改革開放以來一直努力進(jìn)行金融改革，對于這一創(chuàng)新，自是不能落后。拉動(dòng)我國經(jīng)濟(jì)的雖是“三駕馬車”，但各“馬”所起的拉動(dòng)作用卻相差甚遠(yuǎn)。我國經(jīng)濟(jì)一直以投資為重頭，貨幣存量太大。所以，盤活存量對于我國經(jīng)濟(jì)的發(fā)展已極為重要，資產(chǎn)證券化在中國快速發(fā)展的時(shí)機(jī)已悄然到來。

二、實(shí)施旅游門票收入證券化的可行性

旅游門票收入證券化即以旅游門票未來收入為支撐發(fā)行證券實(shí)現(xiàn)融資的目的。我國嘗試旅游資產(chǎn)證券化較晚，2012年山西證券、中德證券作為發(fā)行人才開始進(jìn)行旅游資產(chǎn)證券化前期的準(zhǔn)備，2014年山東提出要開展旅游資產(chǎn)證券化試點(diǎn){1}，可見我國各省市已意識到旅游資產(chǎn)證券化對當(dāng)?shù)亟?jīng)濟(jì)發(fā)展可能帶來的推動(dòng)性。下面就旅游門票收入證券化的可行性進(jìn)行簡要分析。

（一）旅游門票收入證券化形成良性的融資循環(huán)，有利于吸引資產(chǎn)的原始權(quán)益者

資產(chǎn)的原始權(quán)益者通過門票收入證券化，將走上“投資——證券化——再投資——再證券化”路徑，原始權(quán)益人利用初始投資進(jìn)行景區(qū)建設(shè)，以門票質(zhì)押為融資杠桿籌建新景區(qū)，再將新景區(qū)的門票質(zhì)押融資，形成良性的滾動(dòng)融資循環(huán)，既能保證景區(qū)的資本快速擴(kuò)張和可持續(xù)發(fā)展，又將相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移給了資本市場，一舉兩得。{2}

（二）我國房地產(chǎn)業(yè)陷入瓶頸，有利于旅游門票收入證券化吸引原房地產(chǎn)業(yè)投資者

近一兩年，我國房地產(chǎn)發(fā)展異常，“中國房地產(chǎn)泡沫即將破滅”的說法此起彼伏，使我國住房抵押貸款證券化面臨挑戰(zhàn)。

隨著全國房地產(chǎn)開發(fā)投資增速的持續(xù)走低，投資者對住房抵押貸款證券化的未來現(xiàn)金流的信心大打折扣，必然影響住房抵押貸款證券化的融資，但這同時(shí)給旅游門票收入證券化的發(fā)展提供了可能性。旅游門票收入證券化為原先投資于房地產(chǎn)業(yè)以及住房抵押貸款證券化的投資者提供了新的投資渠道，而這些投資者又同時(shí)增加了旅游門票收入證券化的融資對象，增強(qiáng)旅游門票收入證券化的可行性。

（三）政策的支持，有利于增強(qiáng)投資者對旅游門票收入證券化的信心

我國旅游資源的所有權(quán)是公有，則大大降低了基礎(chǔ)資產(chǎn)持有人的違約風(fēng)險(xiǎn)，有利于吸引大多數(shù)的風(fēng)險(xiǎn)厭惡型投資者的目光，為旅游門票收入證券化的實(shí)施提供保障。近年來，我國政府持續(xù)支持旅游證券化，如2009年12月，《國務(wù)院關(guān)于加快發(fā)展旅游業(yè)的意見》提出“拓寬旅游企業(yè)融資渠道，金融機(jī)構(gòu)對商業(yè)性開發(fā)景區(qū)可以開辦依托景區(qū)經(jīng)營權(quán)和門票收入等質(zhì)押貸款業(yè)務(wù)?！?012年2月，央行等七部門頒布《關(guān)于加強(qiáng)金融支持旅游業(yè)加快發(fā)展的若干意見》，規(guī)定“鼓勵(lì)金融機(jī)構(gòu)在依法合規(guī)、風(fēng)險(xiǎn)可控和符合國家產(chǎn)業(yè)政策的基礎(chǔ)上，探索開展旅游景區(qū)經(jīng)營權(quán)質(zhì)押和門票收入權(quán)質(zhì)押業(yè)務(wù)”，“通過企業(yè)債、公司債、短期融資券、中期票據(jù)、中小企業(yè)集合票據(jù)等債務(wù)融資工具，進(jìn)一步加強(qiáng)債券市場對旅游企業(yè)的支持力度”。此外，《國民旅游休閑綱要（2013—2020年）》由國務(wù)院辦公廳頒布實(shí)施，以此為擴(kuò)大旅游消費(fèi)的新契機(jī)，將進(jìn)一步推動(dòng)帶薪休假制度的落實(shí)，推動(dòng)有條件的地方制定鼓勵(lì)居民旅游休閑消費(fèi)的政策措施，進(jìn)而提升旅游消費(fèi)水平。這些政策都為旅游門票收入證券化提供了強(qiáng)有力的支持。

（四）旅游業(yè)的蓬勃發(fā)展，有利于旅游門票收入證券化吸引民間資本

由于我國居民消費(fèi)結(jié)構(gòu)不斷完善、經(jīng)濟(jì)持續(xù)快速發(fā)展，使得我國居民可支配收入快速增加。再加上我國旅游設(shè)施不斷更新、各省市對其省內(nèi)景點(diǎn)大力宣傳、旅游景區(qū)服務(wù)水平不斷提高以及近年來各真人秀節(jié)目的宣傳作用，都使得我國旅游業(yè)快速發(fā)展、旅游人數(shù)也持續(xù)上升。外加一些支持旅游業(yè)政策的出臺(tái)以及政府實(shí)施的帶薪休假和假期免費(fèi)開放高速公路的措施，都為我國旅游業(yè)的蓬勃發(fā)展奠定了堅(jiān)實(shí)基礎(chǔ)，從而使得我國近年來的旅游門票收入持續(xù)攀升。

旅游業(yè)的蓬勃發(fā)展以及旅游門票收入的持續(xù)攀升，增強(qiáng)了人們對旅游門票的未來穩(wěn)定現(xiàn)金流的信心，有利于旅游門票證券化吸引民間資本，將老百姓本來存放在銀行或是購買國債的資金吸引進(jìn)來，不僅有助于實(shí)現(xiàn)政府提倡的“盤活存量”，也進(jìn)一步拓寬了旅游門票收入證券化的融資渠道。

三、旅游門票收入證券化在運(yùn)作過程中可能遇到的風(fēng)險(xiǎn)及問題

資產(chǎn)證券化是把雙刃劍，在活躍市場的同時(shí)也帶來了新風(fēng)險(xiǎn)，正是對次級抵押貸款的證券化引發(fā)了2008年美國金融危機(jī)，使全球經(jīng)濟(jì)都陷入泥潭。所以，在發(fā)展旅游門票收入證券化的同時(shí)，我們絕不能忽略其中蘊(yùn)含的風(fēng)險(xiǎn)。

旅游資產(chǎn)證券化的流程圖可簡單地表示為圖3。

（一）在確定進(jìn)行資產(chǎn)證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)時(shí)，隱含基礎(chǔ)資產(chǎn)未來現(xiàn)金流中斷的風(fēng)險(xiǎn)

各旅游景區(qū)所歸屬的地方政府在進(jìn)行旅游門票收入證券化前，應(yīng)先確定好合適的旅游景區(qū)，該景區(qū)必須滿足其門票收入在未來有可預(yù)知的穩(wěn)定現(xiàn)金流收入，還應(yīng)滿足該景區(qū)歷年來的門票收入數(shù)據(jù)易于獲得，從而有利于對資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)和收益進(jìn)行評估。旅游門票收入證券化是以旅游景點(diǎn)未來的門票收入為支撐的，倘若所選的旅游景點(diǎn)因突發(fā)原因無法繼續(xù)經(jīng)營，則會(huì)引發(fā)違約風(fēng)險(xiǎn)，致使廣大投資者無法得到其預(yù)期的投資收益，損害投資者利益。

更有甚者，旅游景區(qū)歸地方政府管轄，旅游門票收入證券化中發(fā)生的違約風(fēng)險(xiǎn)會(huì)損害政府在百姓心目中的形象，不利于社會(huì)的穩(wěn)定。

（二）在建立特殊目的機(jī)構(gòu)（SPV）時(shí)，隱含SPV未將參與者破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)完全隔離的風(fēng)險(xiǎn)

旅游門票收入證券化過程中面臨的破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)主要指發(fā)起人與特殊目的機(jī)構(gòu)本身破產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)，因?yàn)槁糜伍T票收入證券化的發(fā)起人是地方政府，政府破產(chǎn)的可能性幾乎為零，所以破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)主要隱含在SPV。我國SPV發(fā)展較晚且發(fā)展速度緩慢，而建立SPV又是進(jìn)行旅游門票收入證券化過程中的關(guān)鍵一步，所以如何建立合格的SPV是我國發(fā)展旅游門票收入證券化的關(guān)鍵挑戰(zhàn)，若SPV未將其破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)與進(jìn)行證券化的資產(chǎn)完全隔離，則如果SPV無法正常經(jīng)營，SPV從發(fā)起人手中購買的資產(chǎn)就會(huì)用來還債，這將直接波及到投資者能否收到其投資收益或是危及投資者的投資本金。

（三）在進(jìn)行信用增級與信用評級時(shí)，隱含欺騙投資者的風(fēng)險(xiǎn)

SPV為吸引投資者，會(huì)進(jìn)行信用增級與信用評級，但這其中隱含SPV為得到較高的評級水平發(fā)布虛假數(shù)據(jù)、賄賂評級人員等風(fēng)險(xiǎn)，而投資者因位于信息不對稱的弱勢地位，無法準(zhǔn)確辨別SPV公布的數(shù)據(jù)的真假，易引發(fā)風(fēng)險(xiǎn)。此外，我國目前缺乏被市場所普遍接受和認(rèn)可的信用評級機(jī)構(gòu)，這會(huì)影響資產(chǎn)支持證券的市場接受程度，進(jìn)而影響資產(chǎn)證券化融資的順利進(jìn)行。{3}

（四）旅游門票收入有明顯的季節(jié)性，增加了SPV發(fā)行證券時(shí)利息率確定的難度

因?yàn)槁糜萎a(chǎn)業(yè)帶有明顯的季節(jié)性特征，則SPV在發(fā)行證券時(shí)應(yīng)設(shè)計(jì)好相應(yīng)的收益分配方案，應(yīng)與門票收入的季節(jié)性波動(dòng)相適應(yīng)，而非像其他資產(chǎn)證券化那樣全年提供穩(wěn)定的收益。收益分配的設(shè)計(jì)則需要更高的技術(shù)，也需要SPV仔細(xì)分析證券化的門票收入的歷史數(shù)據(jù)，進(jìn)而確定一個(gè)合理的分配方案。

（五）發(fā)起人面臨再投資風(fēng)險(xiǎn)

再投資風(fēng)險(xiǎn)是資產(chǎn)證券化過程中必然產(chǎn)生的風(fēng)險(xiǎn)。資產(chǎn)證券化發(fā)起人將其擁有或控制的資產(chǎn)打包出售而獲得的現(xiàn)金流的使用問題，對于旅游門票收入證券化能否順利進(jìn)行同樣十分重要。發(fā)起人的再投資應(yīng)與區(qū)域旅游經(jīng)濟(jì)發(fā)展戰(zhàn)略結(jié)合在一起，這樣才能形成良性的“投資——證券化——再投資——再證券化”的融資循環(huán)。

四、對策分析

（一）做好前期調(diào)查與考核

進(jìn)行旅游門票收入證券化之前，對相應(yīng)的景點(diǎn)做好深入調(diào)查。優(yōu)先選擇熱門景點(diǎn)，并對其旅游門票收入的歷年數(shù)據(jù)進(jìn)行分析，進(jìn)而確定進(jìn)行旅游門票收入證券化的最佳目標(biāo)。

（二）加強(qiáng)對資產(chǎn)證券化項(xiàng)目的監(jiān)管

設(shè)立專門的監(jiān)管機(jī)構(gòu)，對于資產(chǎn)證券化的關(guān)鍵機(jī)構(gòu)——SPV，建議專門設(shè)立針對性的監(jiān)管部門，經(jīng)常性地對SPV的工作進(jìn)行監(jiān)督管理，以確保SPV將參與者破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)完全隔離。對于資產(chǎn)證券化過程中的信用增級以及信用評級也應(yīng)做好監(jiān)管工作，從而降低資產(chǎn)證券化的風(fēng)險(xiǎn)。

（三）政府給予適當(dāng)?shù)恼咧С?/p>

我國資產(chǎn)證券化目前發(fā)展水平較低，為推動(dòng)我國資產(chǎn)證券化的發(fā)展，政府可提供適當(dāng)?shù)恼咧С郑档投愂栈蚴墙o予一定的補(bǔ)貼，鼓勵(lì)一些大企業(yè)進(jìn)行適當(dāng)?shù)馁Y產(chǎn)證券化。

五、小結(jié)

資產(chǎn)證券化憑借其獨(dú)特的優(yōu)勢，在其誕生的40多年里快速發(fā)展，被多國用以推進(jìn)經(jīng)濟(jì)的增長。我國雖在資產(chǎn)證券化道路上起步較晚，但近幾年的住房抵押貸款證券化已為我國的資產(chǎn)證券化的發(fā)展提供了些許的實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)，我國幾個(gè)少數(shù)省份也已開始試水旅游資產(chǎn)證券化，再加上政府對旅游業(yè)的扶持以及政策對旅游資產(chǎn)證券化的鼓勵(lì)，中國旅游門票收入證券化已成為可能。但是，資產(chǎn)證券化是把雙刃劍，旅游門票收入證券化也面臨諸多風(fēng)險(xiǎn)與問題，在美國發(fā)達(dá)的金融市場、完善的法律制度下都容易產(chǎn)生巨大的風(fēng)險(xiǎn)管理問題，甚至引發(fā)了世界范圍的金融危機(jī)，那么對于中國這種新興的金融市場來說，則應(yīng)在相應(yīng)的制度監(jiān)管及風(fēng)險(xiǎn)防范方面花更大的力氣。相信隨著中國資產(chǎn)證券化的穩(wěn)健發(fā)展，旅游門票收入證券化也會(huì)取得自己的一席之地。

注釋：

{1}劉印河，劉英.2014山東旅游目標(biāo)收入5800億試點(diǎn)旅游資產(chǎn)證券化.新華網(wǎng)，2014.1.8

{2}裴鈺.淺談旅游證券化創(chuàng)新.中國青年報(bào)，2013.5.10.11

{3}旅游融資新道：資產(chǎn)證券化.中國文化傳媒網(wǎng)，2013.7.29

（作者單位：山西財(cái)經(jīng)大學(xué)2012級信息管理學(xué)院 山西太原 030006）

[作者簡介：魏瑋（1994-），女，山東德州人，山西財(cái)經(jīng)大學(xué)信息管理學(xué)院大三學(xué)生]（責(zé)編：若佳）