王芳

摘 要：本文從分析我國新股發(fā)行制度入手，回顧了我國新股發(fā)行制度歷程，對比了核準制和注冊制的異同。分析了在我國現(xiàn)有環(huán)境不完備的條件下強推注冊制的不利影響，并對實施注冊制提出建議。

關(guān)鍵詞：新股發(fā)行制度；注冊制；信息披露

2015年12月9日召開的國務院常務會議通過了擬提請全國人大常委會審議的《關(guān)于授權(quán)國務院在實施股票發(fā)行注冊制改革中調(diào)整適用有關(guān)規(guī)定的決定（草案）》。草案中明確，在決定實施之日起兩年內(nèi)，授權(quán)對擬在上海證券交易所、深圳證券交易所上市交易的股票公開發(fā)行注冊制度。待全國人大常委會授權(quán)后，有關(guān)部門將制定相關(guān)規(guī)則，在公開征求意見后實施，并加強事中事后監(jiān)管，切實保護投資者合法權(quán)益。

一、我國新股發(fā)行制度

（一）發(fā)展歷程

我國股票市場起始于1990年末，經(jīng)歷了四個階段：“額度管理”階段（1993—1995）：由國務院證券監(jiān)督管理機構(gòu)制定股票發(fā)行規(guī)模，下達給計委，計委再進一步將總額度分配到各省、自治區(qū)?！爸笜斯芾怼彪A段（1996—2000）：國家計委、證券委共同制定股票發(fā)行總規(guī)模，證監(jiān)會向各省級政府和管理部門下達股票發(fā)行數(shù)量指標?！巴ǖ乐啤彪A段（2001—2004）：每家證券公司一次只能推薦一定數(shù)量的企業(yè)申請發(fā)行股票，由證券公司將擬推薦企業(yè)逐一排隊，按序推薦。“保薦制”階段（2004—至今）：保薦人推薦符合條件的公司公開發(fā)行證券和上市，并對所推薦的發(fā)行人的信息披露質(zhì)量和所做承諾提供持續(xù)訓示、督促、輔導、指導和信用擔保。經(jīng)歷了近十年的審批階段，包括“額度管理”階段和“指標管理”階段。于2001年3月開始推行“核準制”準入制度。2001年3月到2004年12月為核準制下的“通道制”階段，2004年12月起。我國開始實行核準制下的“保薦制”準入制度。

（二）核準制與注冊制區(qū)別

注冊制是指證券發(fā)行申請人依法將與證券發(fā)行有關(guān)的一切信息和資料公開，制成法律文件，送交主管機構(gòu)審查，主管機構(gòu)只負責審查發(fā)行申請人提供的信息和資料是否履行了信息披露義務的一種制度。注冊制主張事后控制。注冊制的核心是只要證券發(fā)行人提供的材料不存在虛假、誤導或者遺漏，即使該證券沒有任何投資價值，證券主管機關(guān)也無權(quán)干涉。核準制即所謂的實質(zhì)管理原則，依照證券發(fā)行核準制的要求，證券的發(fā)行不僅要以真實狀況的充分公開為條件，而且必須符合證券管理機構(gòu)制定的若干適于發(fā)行的實質(zhì)條件。符合條件的發(fā)行公司，經(jīng)證券管理機關(guān)批準后方可取得發(fā)行資格，在證券市場上發(fā)行證券。這一制度的目的在于禁止質(zhì)量差的證券公開發(fā)行。

許多人對注冊制簡單理解為形式審查，但實際上美國SEC預審員對涉及投資者價值判斷的核心信息的關(guān)注和質(zhì)疑，不亞于目前國內(nèi)核準制下的IPO，比號稱已經(jīng)實現(xiàn)注冊制的新三板嚴格的多。在一輪一輪的反饋中，要求披露的信息越來越多，越來越細。有些在申報中一筆帶過、經(jīng)不起深究的問題，一旦被SEC緊追不放，問題就會暴露。這時就會影響估值和繼續(xù)申請。所以，美國對所有IPO公司都要求公告反饋問題及回復，絕不是滿足招股說明書的格式準則要求就可以注冊，更不是文件齊備就可以注冊。

二、強推注冊制的不利影響

（一）帶來造假和欺詐

目前我國對造假和欺詐發(fā)行的處罰輕。在綠大地財務數(shù)據(jù)造假案件中，與該上市公司控制人何學葵獲得的9億余元資金相比，最后的判決僅僅是罰款400萬元和緩期徒刑。而這樣的案件在美國，罰款金額至少與造假帶來的收入持平，使得造價者得不償失，傾家蕩產(chǎn)。在核準制下，通過中國證監(jiān)會的前端審核還能在一定程度上遏制IPO發(fā)行中的造假和欺詐。而注冊制后，欺詐成本降低，對欺詐行為的約束更小。

（二）惡化供求關(guān)系，導致股市大跌

多年以來，嚴肅的退市制度是我國股市的缺位。有數(shù)據(jù)顯示，目前A股市場連續(xù)三年虧損的上市公司有266家，占上市公司綜述的10%。而在2001年到2007年之間，沒有一家上市公司退市。從2001年A股上市公司總數(shù)為1120家發(fā)展到現(xiàn)在的2800家，迄今為止，滬深兩市總共僅有100余家公司退市，僅占上市公司總數(shù)的3%。核準制的目的是保證上市公司的質(zhì)量和投資價值。但事實上，只有嚴格的退市制度才是保障上市公司質(zhì)量的最有效方法。投資價值低的上市公司若不能嚴格退市，就會污染市場，阻礙了股市發(fā)揮優(yōu)化資源配置的功能。如果投資價值低的公司不能嚴格退市，那就意味著，持有該公司股票的投資者并沒有面臨損失本金的風險，只要長期持有，就有翻本的機會。這樣就形成了劣幣驅(qū)逐良幣、炒作投機的市場，投資者都不再以價值投資的思路進行投資。

三、對我國注冊制改革的建議

（一）健全權(quán)利救濟制度，加強事后執(zhí)法力度

正如筆者在前文提到了在法律懲罰不夠嚴格的情況下實施注冊制度對股市的不利影響。在美國，注冊制的實施有有力的司法保障。經(jīng)過多年發(fā)展，美國的證券市場形成了完善的證券執(zhí)法體系，以SEC的行政執(zhí)法為核心，其執(zhí)法功能主要由執(zhí)法部負責。除此之外，還有民事訴訟，立足于集體訴訟機制，極大地減少了利益受害者的法律訴訟成本，是打擊證券發(fā)行欺詐的強有力武器。集體訴訟、司法部的刑事訴訟和SEC的執(zhí)法形成合力，構(gòu)成了完整的證券執(zhí)法體系，有效的打擊了證券欺詐行為，是注冊制順利運行的根本保障。相比之下，我國對欺詐行為的處罰并不嚴格，欺詐上市行為成本極低，且投資者在面臨欺詐行為上訴過程中困難重重、成本極高。所以，要實施注冊制首先要健全權(quán)利救濟制度，降低投資者集體訴訟成本，保護投資者合法權(quán)益；加強事后執(zhí)法力度，使欺詐成本上升，減少欺詐行為。

（二）通暢退市渠道，形成優(yōu)勝劣汰機制

前文中提到了在缺少退市制度的情況下的注冊制度實施的后果，可見完善的退市制度的必要性。注冊制下風險較高的企業(yè)也能獲得上市發(fā)行的資格，風險全由投資者承擔，這對高新技術(shù)企業(yè)的確是一個獲得融資的很好的途徑。但也會有公司經(jīng)營困難瀕臨破產(chǎn)，因此健全的新陳代謝體系十分重要。

（三）轉(zhuǎn)變審核重心，強化風險的信息披露

信息披露制度是以信息公開作為規(guī)范基礎(chǔ)并由一系列原則、規(guī)則構(gòu)成的制度體系。信息披露的目的在于保護投資者，在發(fā)行審查過程中，沒有機構(gòu)代表投資者的利益，信息披露則是幫助投資者“投的明白”獲取必要信息的重要措施。在我國實行的審核制度一直由證監(jiān)會審核部門代替投資者審核擬上市公司的合規(guī)性，證監(jiān)會扮演“把關(guān)”的角色，在審核的過程中完全沒有投資者的判斷。在注冊制度下，投資者對新股的價值投資出于自身的判斷，要強化我國在新股發(fā)行方面的信息披露。并且披露的信息還應具有可讀性，招股書必須語言淺白、重點突出，重要內(nèi)容必須放在顯著位置，不能含糊不清、語言不詳。這樣才能保證普通投資者能夠準確理解公司所披露的信息。（作者單位：天津財經(jīng)大學）

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