李想 盛智穎

作者簡介：李想（1983-），男，漢族，湖南農(nóng)業(yè)大學(xué)商學(xué)院碩士研究生；研究方向：公司治理。

盛智穎（1965-），男，漢族，湖南農(nóng)業(yè)大學(xué)商學(xué)院副教授，碩士生導(dǎo)師，博士研究生，主要從事公司治理研究。

摘要：回顧了國內(nèi)外多年來關(guān)于多元化對(duì)公司價(jià)值影響的研究，分析了多元化與企業(yè)價(jià)值關(guān)系的分歧，得出人們對(duì)多元化與公司價(jià)值的關(guān)系研究尚無定論，并對(duì)公司是否多元化提供建議。

關(guān)鍵詞：上市公司；多元化；公司價(jià)值

長期以來，上市公司多元化與公司價(jià)值關(guān)系一直是學(xué)術(shù)界研究的熱點(diǎn)。上個(gè)世紀(jì)50年代，多元化經(jīng)營開始興起，60年代混合兼并浪潮到達(dá)頂峰。20世紀(jì)90年代以來，企業(yè)開始剝離和出售與其核心業(yè)務(wù)不相關(guān)的其他業(yè)務(wù)[1]，企業(yè)經(jīng)營又開始回歸專業(yè)化。多元化經(jīng)營近年來在國內(nèi)也是一個(gè)研究熱點(diǎn)。從20世紀(jì)90年代開始，在我國國有企業(yè)改革中，推行多元化組合戰(zhàn)略，從一個(gè)領(lǐng)域出發(fā)，將觸頭伸向各個(gè)行業(yè)[1]，組建企業(yè)集團(tuán)始終伴隨著國企改革的步伐。就我國的多元化研究而言，90年代以前，受各種客觀條件的限制，學(xué)者對(duì)多元化的研究大多局限于理論的研究。90年代以來，隨著上市公司信息披露制度的逐步建立和完善，學(xué)者對(duì)多元化的研究逐漸由理論轉(zhuǎn)向?qū)嵶C?；诖耍疚脑噲D對(duì)多元化和企業(yè)價(jià)值的關(guān)系做一個(gè)較為完整的梳理，為我國理論和實(shí)務(wù)提供客觀的判斷依據(jù)。

一、多元化折價(jià)理論

很多學(xué)者指出，由于企業(yè)資源利用效率低下，內(nèi)部資本市場(chǎng)的不足以及交叉補(bǔ)貼等原因，多元化在實(shí)際運(yùn)營中會(huì)造成企業(yè)價(jià)值的損害。Cornrnent和Jarrel（1995）通過事件研究法對(duì)在NYSE和AMEX上市的公司進(jìn)行分析。作者將公司分為多元化程度減少，多元化程度增加和多元化程度維持不變?nèi)N類型。結(jié)果顯示多元化程度減少的公司表現(xiàn)出更好的股權(quán)報(bào)酬率。此外作者還以赫芬達(dá)爾指數(shù)衡量多元化，研究從多元化改變的前一年開始，到多元化改變的當(dāng)年為止。發(fā)現(xiàn)樣本公司每減少一個(gè)事業(yè)單位，可以增加5%的股價(jià)報(bào)酬率。以資產(chǎn)為基礎(chǔ)計(jì)算的赫芬達(dá)爾指數(shù)每減少10%，股價(jià)報(bào)酬率則可增加35%。而以銷售收入為基礎(chǔ)計(jì)算的赫芬達(dá)爾指數(shù)每減少10%，股價(jià)報(bào)酬率增加43%。由此得出結(jié)論，公司專業(yè)化經(jīng)營可以增加股東價(jià)值，多元化在改善企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率和內(nèi)部資本市場(chǎng)利用角度作用不明顯。Lamont和Polk（2001）從現(xiàn)金流和預(yù)期收益率兩個(gè)角度實(shí)證分析了公司多元化程度和公司價(jià)值的關(guān)系。他們發(fā)現(xiàn)有近50%的多元化公司較專業(yè)化公司表現(xiàn)出較低的現(xiàn)金流，另外50%的多元化公司預(yù)期收益比專業(yè)型公司高。結(jié)果顯示多元化與公司價(jià)值成負(fù)相關(guān)關(guān)系。

尹義?。?998）選取從公司成長的視角對(duì)多元化進(jìn)行研究。作者用熵指數(shù)來測(cè)度多元化程度，通過對(duì)我國29家大企業(yè)和36家上市公司的實(shí)證研究得出結(jié)論，由于我國企業(yè)尚處于成長的初級(jí)階段，多元化程度年度間波動(dòng)很大，總體而言多元化程度尚維持在較低范圍。相關(guān)多元化，低度多元化伴隨著較高的銷售增長率。高多元化，不相關(guān)多元化程度與公司負(fù)債呈正相關(guān)關(guān)系。張長征等（2006）從組織規(guī)模的視角分析了多元化與企業(yè)價(jià)值之間的關(guān)系，他認(rèn)為當(dāng)企業(yè)規(guī)模較小時(shí)，所有權(quán)和經(jīng)營權(quán)沒有分離，公司所有者很大程度是自己管理企業(yè)，因而產(chǎn)生代理問題的可能性較少。但當(dāng)企業(yè)規(guī)模較大時(shí)，所有權(quán)和經(jīng)營權(quán)出現(xiàn)分離，股東與經(jīng)理目標(biāo)差異較大，而多元化會(huì)帶來更為明顯的代理問題，從而對(duì)公司的盈利產(chǎn)生不利的影響。

二、多元化溢價(jià)理論

有些學(xué)者認(rèn)為多元化帶來折價(jià)的結(jié)論可能來自于多元化測(cè)度本身的問題，多元化經(jīng)營是公司基于自身經(jīng)營狀況和能力之特點(diǎn)的選擇[2]。多元化不僅不會(huì)損害企業(yè)價(jià)值，而且還會(huì)創(chuàng)造企業(yè)價(jià)值。Penrose（1995）從財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的角度研究了多元化與企業(yè)價(jià)值的關(guān)系，作者認(rèn)為風(fēng)險(xiǎn)包含了損失的概率和損失的程度。風(fēng)險(xiǎn)性投入綜合的影響了企業(yè)的資金，經(jīng)營和融資能力，表現(xiàn)出“風(fēng)險(xiǎn)遞增原則”。適當(dāng)?shù)亩嘣M合能降低企業(yè)的經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)。他認(rèn)為不相關(guān)多元化由于新老業(yè)務(wù)存在很大的差異，導(dǎo)致新建業(yè)務(wù)無法和老業(yè)務(wù)產(chǎn)生協(xié)同效應(yīng)，因此往往伴隨著較高的風(fēng)險(xiǎn)增加。而相關(guān)多元化能充分利用企業(yè)的現(xiàn)有資源，容易使企業(yè)取得更好的經(jīng)營業(yè)績，而這會(huì)激勵(lì)管理層取得更好的經(jīng)營業(yè)績，形成一種良性循壞。

蘇冬蔚（2005）通過滬深兩市上市公司2001-2002年的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)進(jìn)行研究，發(fā)現(xiàn)多元化公司超額價(jià)值，托賓Q值和賬面價(jià)值均高于專業(yè)化公司，多元化經(jīng)營的公司價(jià)值存在明顯的溢價(jià)現(xiàn)象。同時(shí)指出溢價(jià)原因是價(jià)值高的企業(yè)更傾向于多元化經(jīng)營選擇，且由于我國資本市場(chǎng)尚不夠完善，因此公司內(nèi)部資本市場(chǎng)作用明顯。姜付秀，劉志彪（2006）研究2001-2004年間滬深兩市上市的非金融公司899個(gè)研究樣本得出，處于經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)軌時(shí)期的我國上市公司，公司成長和效益的關(guān)系呈現(xiàn)出新的特征。多元化與我國上市公司的價(jià)值具有正效應(yīng)，多元化有利于提升公司的價(jià)值，多元化降低了企業(yè)受益波動(dòng)的幅度，作者同時(shí)指出沒有明顯跡象表明我國上市公司多元化與績效的拐點(diǎn)已經(jīng)出現(xiàn)[4]。張敏和黃繼承（2009）對(duì)我國轉(zhuǎn)型經(jīng)濟(jì)下政府與公司多元化之間的關(guān)系作出了研究，他們選取1367家非金融類上市公司2002-2006間的6072個(gè)樣本數(shù)據(jù)，研究指出，我國上市公司的多元化經(jīng)營會(huì)帶來經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)的增加，政治關(guān)聯(lián)度較高的公司多元化引發(fā)的風(fēng)險(xiǎn)較少，表明政治關(guān)聯(lián)作為一種替代機(jī)制確實(shí)能夠得到市場(chǎng)的認(rèn)可[5]。同時(shí)政治關(guān)聯(lián)度高的企業(yè)更趨向于多元化經(jīng)營。我國上市公司的多元化會(huì)導(dǎo)致企業(yè)股票價(jià)值的上升。

三、多元化與企業(yè)價(jià)值無關(guān)理論

有些學(xué)者對(duì)多元化與企業(yè)價(jià)值相關(guān)提出了質(zhì)疑，其依據(jù)在于多元化經(jīng)營的企業(yè)在運(yùn)作前就已與專業(yè)化企業(yè)不同，多元化企業(yè)在實(shí)施多元化經(jīng)營前就已出現(xiàn)股票折價(jià)現(xiàn)象。Gort（1962）通過收集美國111家大型企業(yè)的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，利用企業(yè)的業(yè)務(wù)單元數(shù)，專業(yè)化比率，以及兩者的乘積這三個(gè)指標(biāo)來衡量多元化程度。結(jié)果表明多元化經(jīng)營對(duì)企業(yè)的經(jīng)營業(yè)績并沒有明顯關(guān)系。Lang和Stulz（1994）創(chuàng)造性的運(yùn)用托賓Q值來衡量企業(yè)的價(jià)值。他們利用1978至1990年美國所有上市公司的數(shù)據(jù)，研究發(fā)現(xiàn)，在考慮了企業(yè)規(guī)模，無形資產(chǎn)及融資實(shí)力等因素的影響后。1978至1990年美國企業(yè)經(jīng)托賓Q值度量的多元化折價(jià)平均在023-048之間。并非績效表現(xiàn)較差的企業(yè)，而是行業(yè)表現(xiàn)較差內(nèi)的企業(yè)更趨向于選擇多元化。最后他們認(rèn)為，雖然不能確定多元化是否會(huì)引發(fā)企業(yè)價(jià)值的貶損，但可以肯定的是多元化不會(huì)帶來企業(yè)經(jīng)營績效的提高。

劉力（1995）收集了29家電器企業(yè)和21家紡織企業(yè)的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，從多元會(huì)選擇和企業(yè)績效，企業(yè)價(jià)值的視角作了分析。他們的研究結(jié)果認(rèn)為多元化經(jīng)營與企業(yè)受益和資產(chǎn)負(fù)債率無相關(guān)關(guān)系，多元化不會(huì)使企業(yè)受益產(chǎn)生損失，也不會(huì)提高企業(yè)的負(fù)債能力。筆者認(rèn)為他們的研究選擇樣本較少，時(shí)間序列不夠長，且選擇行業(yè)易受政策等的影響，代表性不強(qiáng)。李玲和趙瑜綱（1998）采用主營業(yè)務(wù)利潤占總利潤的比例來衡量多元化程度，通過對(duì)1993-1997年滬深上市公司數(shù)據(jù)分析后認(rèn)為在1997，上市公司主營業(yè)務(wù)利潤比重越大，托賓Q值則越高，但在其它年份相關(guān)關(guān)系并不顯著。然而作者對(duì)指標(biāo)的選取不夠準(zhǔn)確，對(duì)于大多數(shù)進(jìn)行多元化經(jīng)營的公司而言，其主營業(yè)務(wù)利潤并非來自于單一業(yè)務(wù)單元，因此主營業(yè)務(wù)利潤不能很好地衡量多元化程度。

四、述評(píng)與總結(jié)

總而言之，人們對(duì)多元化與企業(yè)價(jià)值關(guān)系的認(rèn)知還遠(yuǎn)未統(tǒng)一。可以預(yù)見，多元化到底是折價(jià)還是溢價(jià)，還是兩者無明顯相關(guān)關(guān)系仍將是有待解決的難題，有關(guān)多元化和企業(yè)價(jià)值的關(guān)系研究依然有廣闊的余地。因此，對(duì)多元化經(jīng)營應(yīng)當(dāng)采取客觀的態(tài)度，既不輕信多元化的折價(jià)和溢價(jià)說，也不輕易否認(rèn)二者的關(guān)系。而是應(yīng)當(dāng)從公司的實(shí)際情況出發(fā)，客觀分析公司多元化創(chuàng)造價(jià)值的途徑，審慎選擇公司是否多元化經(jīng)營。（作者單位：湖南農(nóng)業(yè)大學(xué)商學(xué)院）

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[4]姜付秀.劉志彪 多元化經(jīng)營、企業(yè)價(jià)值與收益波動(dòng)研究—以中國上市公司為例的實(shí)證研究[J]財(cái)經(jīng)問題研究2006.11 27-34

[5]張敏.黃繼承 政治關(guān)聯(lián)、多元化與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)—來自我國證券市場(chǎng)的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)[J]管理世界2009.7 56-64