謝守紅　陳法朋

摘要：如何評估上市公司的內(nèi)在價值一直是管理學(xué)界研究的熱點。傳統(tǒng)的價值評估方法以會計利潤指標(biāo)為核心未能考慮到投資者的利益，因此需要一種新的更加科學(xué)準(zhǔn)確的價值評估模型，而EVA價值評估模型很好的滿足了這一需求。我國的房地產(chǎn)業(yè)起步較晚但發(fā)展迅猛，早已成為國家的支柱性產(chǎn)業(yè)，為增加國家財政收入，改善居民生活條件做出了重要貢獻(xiàn)。但今年來房地產(chǎn)業(yè)面臨著發(fā)展過快、競爭加劇、融資困難等一些的問題。在此背景下對10家房地產(chǎn)上市公司的企業(yè)價值進(jìn)行評估，希望找出企業(yè)經(jīng)營中存在的問題并加以改善，并對如何提高公司經(jīng)濟(jì)增加值提供建議。

關(guān)鍵詞：經(jīng)濟(jì)增加值（EVA）；房地產(chǎn)上市公司；價值評估

1.序論

我國房地產(chǎn)業(yè)的發(fā)展始于改革開放后，但之后的20年間，其發(fā)展一直比較緩慢。直到1998年，我國政府開始支持房地產(chǎn)業(yè)的發(fā)展，房地產(chǎn)業(yè)終于走了發(fā)展的快車道，房地產(chǎn)公司也迅速由之前的兩萬余家增加到8萬家。2004年之后，房地產(chǎn)行業(yè)開始實現(xiàn)爆發(fā)式的增長。然而在2010年之后，我國城市的房地產(chǎn)發(fā)展出現(xiàn)了開發(fā)投資過熱、商品房空置率過高、房價上漲過快、房地產(chǎn)投機(jī)嚴(yán)重等一系列的問題。這些問題在2014年顯得尤為突出，很多城市的房價開始下跌，但是房屋成交量卻日漸萎縮，空置率上升，整個房地產(chǎn)業(yè)出現(xiàn)了前所未有的危機(jī)。

房地產(chǎn)業(yè)發(fā)展的健康與否關(guān)系到國家的經(jīng)濟(jì)增加狀況和人民的生活水平。當(dāng)前房地產(chǎn)業(yè)的上市公司的發(fā)展?fàn)顩r不容樂觀，這就需要我們更加關(guān)注這類公司的企業(yè)價值。因為企業(yè)的價值是該企業(yè)預(yù)期自由現(xiàn)金流量以其加權(quán)資本成本為貼現(xiàn)的現(xiàn)值，它與企業(yè)的財務(wù)決策密切相關(guān)，體現(xiàn)了企業(yè)的時間、風(fēng)險以及持續(xù)發(fā)展能力。通過對企業(yè)價值的評估可以依據(jù)企業(yè)所擁有的全部的資產(chǎn)、負(fù)債狀況以及公司的獲利能力并結(jié)合企業(yè)所處的宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境和行業(yè)背景，對企業(yè)整體公允市場價值進(jìn)行一個綜合性的評價，從而再次基礎(chǔ)指導(dǎo)企業(yè)經(jīng)營者優(yōu)化投資結(jié)構(gòu)、改善企業(yè)經(jīng)營管理方式，從而實現(xiàn)企業(yè)的可持續(xù)發(fā)展。

2.國內(nèi)外文獻(xiàn)研究現(xiàn)狀

2.1國外研究現(xiàn)狀

有關(guān)企業(yè)價值評估的研究可以追溯到20世紀(jì)早期。在此之后，企業(yè)價值評估理論一直是管理學(xué)家研究的熱點，20世紀(jì)90年代思騰思特公司提出了EVA價值評估方法，之后其迅速成為理論界研究的焦點。

1952年經(jīng)濟(jì)學(xué)教授馬科維茨提出了現(xiàn)在資產(chǎn)組合理論[1]。在此基礎(chǔ)上，學(xué)者夏普、林特爾等人提出了資本資產(chǎn)定價模型，研究了證券市場中資產(chǎn)的預(yù)期收益率與風(fēng)險資產(chǎn)之前的關(guān)系，以及均衡價格是如何形成的。[2Myers于1974年提出了調(diào)整現(xiàn)值法，并指出項目的現(xiàn)金流量可以有無杠桿作用營業(yè)現(xiàn)金流量和與項目融資有關(guān)聯(lián)的現(xiàn)金流量組成。[3]1991年，思騰思特公司提出了經(jīng)濟(jì)增加值這一概念，并依此為基礎(chǔ)創(chuàng)立一個新的企業(yè)價值管理體系，此后有眾多的專家學(xué)者對EVA的科學(xué)性、實用性進(jìn)行了一系列的研究。Chen，Shimin等（1997年）運用EVA的兩步法驗證了會計收益和剩余收益的信息有用性，證實了EVA對企業(yè)績效的衡量具有有效性。[4]Dennis G.Uyemura等人（2005）選取了100家銀行作為研究對象，通過研究發(fā)現(xiàn)EVA比傳統(tǒng)的價值指標(biāo)ROA和ROE與銀行市場價值的相關(guān)性更強(qiáng)。[5]Vishwanath.S.R（2010）以印度高德瑞治集團(tuán)作為研究對象，并運用EVA模型來對企業(yè)的經(jīng)營策略進(jìn)行管理，得出EVA價值管理的確能夠提升企業(yè)的價值。[6]

2.2國內(nèi)研究現(xiàn)狀

基于EVA企業(yè)價值評價體系產(chǎn)生于1991年的美國，但直到2001年美國的EVA管理體系的創(chuàng)造者和商標(biāo)人思騰思特公司公司進(jìn)軍中國市場，其才受到了中國學(xué)者的關(guān)注。

葛文雷（2001）介紹了經(jīng)濟(jì)增加值的涵義以及有利于強(qiáng)化企業(yè)管理的優(yōu)點，并重點討論其計算的方法和應(yīng)用的特點。[7]沈維濤，葉曉銘（2004）研究了EVA對上市公司資本結(jié)構(gòu)的影響，結(jié)果表明EVA的確能夠影響公司的資本結(jié)構(gòu)，但影響程度并不明顯。[8]李剛、林萍（2008）以762家的上市公司的財務(wù)數(shù)據(jù)為樣本，探究EVA與公司內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)的變量之間的相關(guān)性，研究表明兩者之簡單相關(guān)性顯著，并認(rèn)為可以通過改善公司內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)來提升股東價值。[9]郭代、劉呂科（2014）認(rèn)為經(jīng)濟(jì)資本視角下的EVA比傳統(tǒng)賬面資本視角下的EVA與商業(yè)銀行的市場價值之間的相關(guān)性更高。[10]

3.EVA的企業(yè)價值評估模型

3.1EVA價值評估提出的背景

1929-1933年的美國經(jīng)濟(jì)大蕭條發(fā)生之后，以會計報表為基礎(chǔ)的財務(wù)評價體系已經(jīng)不能有效滿足資本市場和股東對資本有效性的強(qiáng)烈要求。[11]在此背景下，理論界和實踐界以股東價值價值最大化為導(dǎo)向?qū)ω攧?wù)評價指標(biāo)進(jìn)行了一系列的調(diào)整，EVA價值評估方法應(yīng)運而生。

3.2EVA的內(nèi)涵與實質(zhì)

1991年美國管理咨詢公司思騰思特公司提出了經(jīng)濟(jì)增加值（EVA，Economic Value Added）這一概念，并依此為基礎(chǔ)創(chuàng)立一個新的企業(yè)價值管理他體系。

EVA被定義為企業(yè)的稅后凈營運利潤減去包括股權(quán)資本和債務(wù)資本在內(nèi)全部成本的剩余收益。EVA價值評估方法強(qiáng)調(diào)將會計的賬面利潤轉(zhuǎn)化為經(jīng)濟(jì)利潤，在計算資本成本時利用了資產(chǎn)定價模型，而且要求在計算之前對財務(wù)報表中的會計信息進(jìn)行必要的調(diào)整以消除會計失真。

EVA的計算公式為：

經(jīng)濟(jì)增加值=稅后凈營業(yè)利潤-全部資本成本

=稅后凈營業(yè)利潤-資本總額×加權(quán)平均資本成本

即：EVA=NOPAT-TC×WACC（3-1）

由公式3-1我們得知，要想求得EVA必須先求得稅后凈營業(yè)利潤、資本總額和加權(quán)資本成本這三個變量。

稅后凈營業(yè)利潤（Net Operating Profit After Taxes，NOPAT）是公司的凈利潤減去所得稅費用加上利息支出后的凈值。

資本總額（Total of Capital，TC）指的是企業(yè)各種投資主體注冊的全部資本金，也可以理解為投資一項活動的所有的股權(quán)資本和債務(wù)資本的總和。

加權(quán)平均資本成本（Weighted Average Cost of Capital，WACC）是指企業(yè)中的各項資本在企業(yè)所有資本中所占的權(quán)重比例，可以通過將這部分資本進(jìn)行加權(quán)求得企業(yè)的資本總成本。

EVA價值評估方法是思騰思特公司基于美國公司的國情和美國公司的特點所提出來的，因此有一些指標(biāo)與我國通用的指標(biāo)含義上有些出入，并且計算的方式也有所不同，因此本文對EVA價值方法進(jìn)行了一些修正，使之更符合中國的國情。

4.房地產(chǎn)業(yè)上市公司價值評估實證分析

4.1樣本選擇與說明

本文選擇了在滬深兩市上市的16家房地產(chǎn)公司作為研究對象，并以公司2011年、2012年、2013年三年的財務(wù)數(shù)據(jù)作為研究樣本，計算了各公司的經(jīng)濟(jì)增加值（EVA）。本文中涉及的公司財務(wù)數(shù)據(jù)全部來源于東方財富網(wǎng)。本文選取的16家上市公司的名單如表4-1所示：

表4-1選取的10家上市公司名單

公司名稱股票名稱公司名稱股票名稱公司名稱股票名稱公司名稱股票名稱

萬科A000002.SZ中國建筑601668.SH南京高科600064.SH榮安地產(chǎn)000517.SZ

招商地產(chǎn)000024.SZ中國交建601800.SH中洲控股000042.SZ蘇州高新600736.SH

保利地產(chǎn)600048.SH電子城600658.SH

本文選取這10家房地產(chǎn)上市公司作為研究對象，因為這16家公司中，有行業(yè)排名前十的公司，例如萬科和保利地產(chǎn)，也有行業(yè)排名80名之后榮安地產(chǎn)和臥龍地產(chǎn)；其中有在20世紀(jì)90年代初期就已經(jīng)發(fā)行股票的老牌上市公司，如電子城和中洲控股，也有2005年之后才上市的行業(yè)新秀，如中國建筑和保利地產(chǎn)；其中有國有持股和國有法人控股超過70%的中國交建和中國中國建筑，也有兩者持股只顧不足5%的蘇州高新和臥龍地產(chǎn)。因此可以說這16家上市公司已經(jīng)包含了我國房地產(chǎn)上市公司的各種類型，因此通過研究這16家上市公司的企業(yè)價值借此推測我國房地產(chǎn)上市公司整體的運營狀況，也可以通過這16家公司運營中暴露出來出來的問題來推斷目前我國大多數(shù)房地產(chǎn)上市公司存在的通病，并針對這些問題提出改進(jìn)的建議。

4.2房地產(chǎn)上市公司2011年——2013年EVA的計算

4.2.1計算企業(yè)稅后凈經(jīng)營利潤（NOPAT）

稅后凈營業(yè)利潤（NOPAT）=息前稅后凈利潤+各種準(zhǔn)備金的增加值-研發(fā)費用-非正常收益×（1-所得稅率）+遞延所得稅負(fù)債余額變化-遞延所得稅資金余額變化（4-1）

其中：息前稅后利潤=（凈利潤+所得稅+利息支出）×（1-所得稅率）非正常收益=營業(yè)外收入-營業(yè)外支出（4-2）

本文將所有公式中的企業(yè)所得稅率統(tǒng)一定為25%。公式中提到各種準(zhǔn)備金主要包含壞賬準(zhǔn)備、存貨跌價準(zhǔn)備、長期股權(quán)投資減值準(zhǔn)備等幾項，通過幾項的加和求得每年的準(zhǔn)備金數(shù)額。

息前稅后凈利潤和非正常收益兩項指標(biāo)通過公式5-2求得，遞延所得稅負(fù)債年初余額變化值、遞延所得稅資金余額變化值和準(zhǔn)備金增加值三項指標(biāo)則通過期末余額減期初余額求得。

由此求得10家公司三年的凈營業(yè)利潤，原始數(shù)據(jù)和其他計算的數(shù)據(jù)見附錄。

表4-1稅后凈營業(yè)利潤表單位：萬元

201120122013201120122013

萬科1，347，8151，541，0111，949，461深長城50，73153，99765，015

招商地產(chǎn)358，651610，202661，003天?；?4，68216，1239，705

保利地產(chǎn)770，1141，028，4661，249，137西藏城投40，94311，3599，296

電子城28，66043，37849，482中國建筑13，2482，7223，687

南京高科40，10778，98950，108中國交建1，158，2931，406，8801，444，650

4.2.2投資總額（TC）的計算

投資總額（TC）=普通股權(quán)益+少數(shù)股東權(quán)益+長期借款+短期借款+一年到期的長期借款+應(yīng)付債券+遞延所得稅資金余額-（營業(yè)外收入-營業(yè)外支出）×（1-所得稅稅率）-在建工程-金融資產(chǎn)（4-3）

公式中金融資產(chǎn)一項，本文中將其記為應(yīng)收款項、應(yīng)收票據(jù)和可出售性金融資產(chǎn)三項的加和，由此可以求得10家公司的投資總額為：

表4-2投資總額表單位：萬元

201120122013201120122013

萬科13，492，34417，246，52820，241，535深長城492，381548，413572，842

招商地產(chǎn)3，851，3635，989，0408，255，249天?；?74，409189，579186，596

保利地產(chǎn)9，920，26611，653，98115，284，981西藏城投582，621540，971655，381

電子城213，268244，769268，764中國建筑27，08034，04239，475

南京高科1，151，6781，180，3781，148，322中國交建18，588，70623，934，90329，114，842

4.2.3加權(quán)平均資本（WACC）的計算

（1）計算債務(wù)資本及權(quán)益資本在投資總額中的比例

相關(guān)計算公式如下：

債務(wù)資本=短期借款+長期借款+一年內(nèi)到期長期借款+應(yīng)付債券

權(quán)益資本=資本總額-債務(wù)資本總計

債務(wù)資本比例=債務(wù)資本/資本總額×100%

權(quán)益資本比例=權(quán)益資本/資本總額×100%（4-4）

根據(jù)附錄中原始數(shù)據(jù)和公式4-4可以首先求得16家公司的債務(wù)資本總額和權(quán)益資本總額，在通過公式4-4中的后兩個公式可以求出所有公司2011年-2013年債務(wù)資本比例和權(quán)益資本比例。

（2）計算債務(wù)資本成本

經(jīng)過查找相關(guān)資料獲悉，我國房地產(chǎn)上市公司主要的借款和債務(wù)來自于銀行貸款。為了方便計算，本文中將短期借款利率統(tǒng)一定為1年期的貸款利率三年的利率分別為6.56%、6.40%和6.00%，長期利率定為3年-5年的貸款利率三年的利率分別為6.90%、6.65%和6.40%。稅后債務(wù)資本的計算公式：

稅后債務(wù)資本成本=（短期借款利率×短期借款比例+長期借款利率×長期借款比例）×（1—25%）（4-5）

根據(jù)公式公式4-5可以求得10家公司的稅后債務(wù)資本成本。

4.2.3加權(quán)平均資本成本（WACC）的計算

加權(quán)平均資本成本是指企業(yè)中的各項資本在企業(yè)所有資本中所占的權(quán)重比例，可以通過將這部分資本進(jìn)行加權(quán)求得企業(yè)的資本總成本。其計算公式為：WACC=Kd×DD+S×1-T+Ke×SS+D其中：Ke=Rf+ERm-Rf×β：（4-6）

公式4-6中：Kd代表稅前債務(wù)資本成本；Ke代表權(quán)益資本成本；D代表公司債務(wù)資本；S代表公司所有者的權(quán)益資本；T代表公司繳納所得稅的稅率；Rf代表無風(fēng)險投資收益；E（Rm）代表市場預(yù)測收益率；β代表風(fēng)險系數(shù)；E（Rm）-Rf表示市場風(fēng)險溢價。

在本文中運行資產(chǎn)定價模型來計算權(quán)益資本成本，并選取了國庫債券利率來代替無風(fēng)險報酬率（Rf），因為普遍認(rèn)為國庫債券是最安全的債券，收益率和償還期限都是已知的且有國家信譽(yù)作保障，不存在各種違約的風(fēng)險2011-2013年分別為3.45%、3.34%和3.70%。

為了計算簡便，本文中采用大多數(shù)管理學(xué)家的做法，用我國每年GDP的增長率來代替市場風(fēng)險溢價（E（Rm）-Rf）2011年-2013年分別為9.3%、7.65%和7.67%。本文中β系數(shù)來自于銳思金融研究數(shù)據(jù)庫和個股評測王網(wǎng)。

根據(jù)公式4-7可求得的所有公司的加權(quán)平均資本數(shù)，如下表：

表4-316上市公司2011年-2013年加權(quán)平均資本

201120122013201120122013

萬科8.55%7.16%8.39%招商地產(chǎn)12.32%9.02%9.66%

保利地產(chǎn)17.25%10.58%16.23%電子城5.37%16.23%15.66%

南京高科13.28%12.90%11.47%深長城10.05%9.23%7.13%

天?；?.11%9.07%9.86%西藏城投16.15%16.80%13.07%

中國建筑11.40%6.67%8.92%中國交建6.42%6.34%6.95%

4.2.4計算10家房地產(chǎn)上市公司2011-2013年EVA

EVA的計算公式為：

經(jīng)濟(jì)增加值=稅后凈營業(yè)利潤-全部資本成本=稅后凈營業(yè)利潤-資本總額×加權(quán)平均資本成本

（4-8）

即：EVA=NOPAT-TC×WACC

由此可以16家上市公式的經(jīng)濟(jì)增加值為：

表4-416家房地產(chǎn)上市公司2011-2013年經(jīng)濟(jì)增加值（EVA）表

單位：萬元

201120122013

萬科320，803.64437，356.99490，921.12

招商地產(chǎn)43，546.37223，439.15151，275.40

保利地產(chǎn)-57，777.61125，116.00102，635.35

電子城17，210.553，655.637，691.65

南京高科-73，412.96-16，005.21-34，124.47

深長城1，278.113，363.4824，171.29

天保基建17，683.69-1，070.03-8，684.83

西藏城投-34，280.22-60，101.45-61，118.49

中國建筑10，694.47704.38582.46

中國交建34，663.87-49，580.09-508，743.16

4.3計算結(jié)果與結(jié)論

16家房地產(chǎn)上市公司2011年-2013年的EVA值顯示，2010年有10家公司的EVA值大于零，2012年有8家公司的EVA值大于零，2013年有9家公司EVA值大于零。根據(jù)EVA價值評估理論知當(dāng)EVA大于零時，表示經(jīng)營收入在扣除所有成本之后仍有剩余，而這部分剩余歸投資者所有，即企業(yè)為股東創(chuàng)造了價值。反之，EVA小于零說明經(jīng)營收入無法彌補(bǔ)包括權(quán)益資本成本在內(nèi)的成本和費用，股東價值受到損失。

從公司年報中獲悉，這16家公司的3年凈利潤全部大于零，而且很多數(shù)值還很高，達(dá)到10億甚至100億的級別，而且每年都有所增長，這就說明凈利潤的正負(fù)不代表EVA的正負(fù)，凈利潤的增長也不能保證企業(yè)一定為股東創(chuàng)造了價值。因此作為一名理性的投資者不應(yīng)該被會計利潤的數(shù)字所迷惑，而更應(yīng)該關(guān)注企業(yè)價值的創(chuàng)造情況。投資者們可以通過EVA價值評估體系來選擇正確投資對象。

5.對策與建議

5.1增加稅后凈營業(yè)利潤

從EVA的計算公式可以看出，稅后凈營業(yè)利潤是決定企業(yè)EVA高低的兩個最重要的指標(biāo)之一。因此可以通過增加企業(yè)稅后凈利潤的方式來提高企業(yè)的EVA?？梢酝ㄟ^提高企業(yè)利潤率的來增加企業(yè)的稅后凈利潤，為了提高企業(yè)的利潤率，企業(yè)必須根據(jù)市場的需求變化及時的對企業(yè)的產(chǎn)品和服務(wù)進(jìn)行創(chuàng)新和升級換代，在市場中搶占有利位置。此外，應(yīng)該加強(qiáng)企業(yè)內(nèi)部管理，嚴(yán)格按照規(guī)章制度辦事，在保證產(chǎn)品和服務(wù)質(zhì)量的前提下，將企業(yè)的管理費用、生產(chǎn)費用降到最低，從而提高企業(yè)的利潤率。與此同時，也可以通過增加企業(yè)營業(yè)外收入，減少營業(yè)外支出的方式增加企業(yè)稅后凈利潤。

5.2降低資本成本

通過對企業(yè)EVA值與企業(yè)的資金成本數(shù)值分析得知，企業(yè)EVA值小于零的企業(yè)往往存在了負(fù)債額度過高的情況，很多企業(yè)長期借款與短期借款之和達(dá)到企業(yè)資本成本總額的40%以上，極大了提高了企業(yè)資本成本的數(shù)額，企業(yè)EVA值為負(fù)也就不足為奇了。我國有很多房地產(chǎn)上市公司的持續(xù)經(jīng)營和擴(kuò)大規(guī)模都依賴于企業(yè)的貸款，但貸款在為企業(yè)帶來資金的同時也帶來大量的利息支出，并產(chǎn)生債務(wù)危機(jī)導(dǎo)致企業(yè)很多短視行為。因此合理控制企業(yè)貸款額度及長短期貸款比例有利于控制企業(yè)的資本成本也有利于企業(yè)戰(zhàn)略的合理規(guī)劃。

5.3降低加權(quán)平均資本成本

影響企業(yè)加權(quán)資本成本的因素有很多，包括貸款的組成比例以及利率的高低、企業(yè)所得稅的費用、債券資本與權(quán)益資本的比例、市場無風(fēng)險投資的收益率等等。為降低企業(yè)加權(quán)平均資本成本，一方面需要國家政策的支持，比如降低銀行的貸款利率、企業(yè)所得稅利率和提高無風(fēng)險投資的收益率。另一方面就需要通過企業(yè)自身的努力來解決了，比如合理控制企業(yè)貸款組成比例；企業(yè)還可以通過加強(qiáng)經(jīng)營管理，提高企業(yè)的信用和美譽(yù)度從而降低企業(yè)的風(fēng)險系數(shù)。（作者單位：江南大學(xué)商學(xué)院）

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