王惠彤 馬曉鶴

摘 要：杠桿收購(gòu)作為一種金融創(chuàng)新，是并購(gòu)發(fā)展到一定時(shí)期而產(chǎn)生的。當(dāng)前，我國(guó)急需調(diào)整經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)，轉(zhuǎn)變經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)方式，提升企業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)力，而杠桿收購(gòu)的發(fā)展正是推動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，加快經(jīng)濟(jì)發(fā)展的重要手段。如今，我國(guó)已基本擁有了杠桿收購(gòu)的宏觀環(huán)境，但其對(duì)我國(guó)的經(jīng)濟(jì)發(fā)展來說是機(jī)遇，也是挑戰(zhàn)。它不僅可以為我國(guó)企業(yè)創(chuàng)造巨大的財(cái)富和競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，同時(shí)也存在著很大的風(fēng)險(xiǎn)。本文結(jié)合我國(guó)資本市場(chǎng)的實(shí)際情況，對(duì)杠桿收購(gòu)在我國(guó)的應(yīng)用發(fā)展做出了簡(jiǎn)單的分析，并提出了現(xiàn)階段存在的問題，對(duì)我國(guó)杠桿收購(gòu)的發(fā)展做出了展望。

關(guān)鍵詞：杠桿收購(gòu)；可行性分析；發(fā)展現(xiàn)狀

一.在我國(guó)進(jìn)行杠桿收購(gòu)的可行性分析

杠桿收購(gòu)是指收購(gòu)主體以要收購(gòu)的目標(biāo)公司（通常是上市公司）的資產(chǎn)和未來現(xiàn)金流為抵押和擔(dān)保來舉債融資，收購(gòu)目標(biāo)公司的一種并購(gòu)模式。具有高風(fēng)險(xiǎn)，高收益的特點(diǎn)。隨著我國(guó)經(jīng)濟(jì)的迅速發(fā)展，現(xiàn)階段已基本具備了杠桿收購(gòu)的經(jīng)濟(jì)環(huán)境?？梢詮囊韵聨讉€(gè)方面進(jìn)行闡述。

1.經(jīng)濟(jì)的迅速發(fā)展為杠桿收購(gòu)帶來了機(jī)會(huì)。21世紀(jì)，我國(guó)企業(yè)飛速發(fā)展，但許多企業(yè)在經(jīng)營(yíng)管理上都面臨著一定的困難。為了加強(qiáng)企業(yè)的核心競(jìng)爭(zhēng)力，企業(yè)可以利用杠桿收購(gòu)對(duì)各項(xiàng)業(yè)務(wù)重新整合，剝離非核心的業(yè)務(wù)。另外，當(dāng)企業(yè)處于衰退期時(shí)，往往會(huì)考慮戰(zhàn)略轉(zhuǎn)移，把企業(yè)資源轉(zhuǎn)移到高新興產(chǎn)業(yè)。這時(shí)原有企業(yè)就可以利用杠桿收購(gòu)的方式來實(shí)現(xiàn)套現(xiàn)。這樣一來，杠桿收購(gòu)是有利于加速我國(guó)企業(yè)的結(jié)構(gòu)調(diào)整與升級(jí)的。

2.公司治理效率存在較大的提升空間。在我國(guó)的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)中，真正能給企業(yè)創(chuàng)造價(jià)值的核心資產(chǎn)比重還較低。因此，許多公司在治理效率方面存在巨大的改善空間。如果實(shí)施杠桿收購(gòu)，一方面可以降低公司無效資產(chǎn)的比重，另一方面也可以改善公司治理，健全公司的激勵(lì)約束機(jī)制，進(jìn)而提升公司價(jià)值，降低市盈率。

3.非公有制經(jīng)濟(jì)迅速發(fā)展，加速了收購(gòu)活動(dòng)的市場(chǎng)化?，F(xiàn)如今民營(yíng)企業(yè)在我國(guó)國(guó)民經(jīng)濟(jì)中占據(jù)著很大比重，但許多民營(yíng)企業(yè)發(fā)展到一定程度后后，不論是在技術(shù)水平還是管理水平，都會(huì)存在一定的局限性。巧妙的利用杠桿收購(gòu)可以激勵(lì)企業(yè)管理者，有利于企業(yè)進(jìn)一步良好的發(fā)展。

4.機(jī)構(gòu)投資者迅速發(fā)展。近年來，由于我國(guó)資本市場(chǎng)的快速發(fā)展，證券公司，信托投資公司，各種保險(xiǎn)公司，基金公司發(fā)展規(guī)模不斷壯大。在西方發(fā)達(dá)國(guó)家，養(yǎng)老基金組織是杠桿收購(gòu)的重要投資者。隨著我國(guó)醫(yī)療、養(yǎng)老等社會(huì)保障制度改革力度的不斷加大，正不斷向養(yǎng)老金制度過度，利用杠桿收購(gòu)活動(dòng)融資將是其保值的重要方法之一。只要法律法規(guī)可以允許，機(jī)構(gòu)的重要投資渠道之一便是杠桿收購(gòu)等并購(gòu)活動(dòng)的控制權(quán)市場(chǎng)。

5.我國(guó)職業(yè)經(jīng)理人階層正在逐步形成。我國(guó)企業(yè)家職業(yè)化的發(fā)展為經(jīng)濟(jì)發(fā)展培養(yǎng)了一批具有管理才能、豐富經(jīng)驗(yàn)以及具備風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)，創(chuàng)新精神的優(yōu)秀經(jīng)理人。他們有著良好的信譽(yù)，而且具有一定資本，比較了解收購(gòu)企業(yè)，對(duì)提升企業(yè)價(jià)值有信心。所以，杠桿收購(gòu)是一種改善社會(huì)資源配置的有效方式，可以改善公司經(jīng)營(yíng)，提高公司及社會(huì)總價(jià)值。

除了杠桿收購(gòu)所需的經(jīng)濟(jì)環(huán)境之外，我國(guó)在杠桿收購(gòu)的理論方面已經(jīng)沒有太大的障礙，兼并收購(gòu)作為一種比較有效的經(jīng)濟(jì)手段，在人們心中已形成共識(shí)。另外，《破產(chǎn)法》、《公司法》、《證券法》等一系列法律法規(guī)的出臺(tái)，同時(shí)為企業(yè)的杠桿收購(gòu)活動(dòng)提供了良好的法律和社會(huì)基礎(chǔ)。

二.我國(guó)杠桿收購(gòu)發(fā)展現(xiàn)狀及存在的問題

1984年，我國(guó)政府開始推動(dòng)資產(chǎn)兼并和資產(chǎn)重組的發(fā)展。1997年，中共十五大的召開，加大了公司改革的力度。2005年，證監(jiān)會(huì)實(shí)施了股權(quán)分制改革，加強(qiáng)了我國(guó)的市場(chǎng)機(jī)制，改善了相關(guān)法律制度。這些都為杠桿收購(gòu)創(chuàng)造了良好的機(jī)遇。2007年“好孩子”企業(yè)杠桿收購(gòu)成功，2010年吉利成功收購(gòu)沃爾沃，都為杠桿收購(gòu)在我國(guó)的發(fā)展做出了榜樣。杠桿收購(gòu)給我國(guó)的資本市場(chǎng)帶來了廣泛而深遠(yuǎn)的影響。

雖然杠桿收購(gòu)在我國(guó)的運(yùn)用已具備多方面的條件，也有成功的案例，但杠桿收購(gòu)畢竟是一把雙刃劍。它可以使參與者獲得高額收益，也可以把企業(yè)推到破產(chǎn)的邊緣。目前，杠桿收購(gòu)在我國(guó)的發(fā)展還存在一定的障礙。

1.資本市場(chǎng)發(fā)展尚不成熟。不僅規(guī)模小，容量還很有限，在金融中的作用也比較小。再加上我國(guó)現(xiàn)階段的融資方式較為單一，在資本市場(chǎng)上主要憑借有限種類的股票和債券進(jìn)行融資。我國(guó)的資本市場(chǎng)尚不能發(fā)揮其基本功能，資源的配置效率低，風(fēng)險(xiǎn)管理及對(duì)企業(yè)的監(jiān)督職能尚不明顯。

2.金融管制較為嚴(yán)格，監(jiān)管和調(diào)控手段單一。假如我國(guó)現(xiàn)在實(shí)施完全開放的金融政策，我國(guó)金融市場(chǎng)必然會(huì)受到外界的沖擊。若在我國(guó)市場(chǎng)發(fā)行大量的垃圾債券，就垃圾債券本身來說，并不會(huì)引起金融動(dòng)蕩和金融危機(jī)。但由于我國(guó)資本市場(chǎng)上多元化的金融工具較為缺乏，調(diào)控手段及流動(dòng)性也較差，那么因此而產(chǎn)生的違約金則會(huì)帶來一系列的經(jīng)濟(jì)問題。

3.作為金融中介機(jī)構(gòu)的投資銀行發(fā)展滯后。對(duì)于買方而言，投資銀行是收購(gòu)活動(dòng)的籌劃者，對(duì)于賣方而言，投資銀行是選擇買方企業(yè)和抵制并購(gòu)活動(dòng)的承擔(dān)者。在收購(gòu)過程中起著重要的作用，同時(shí)也是制定收購(gòu)價(jià)格的主要角色。但我國(guó)現(xiàn)階段的投資銀行業(yè)發(fā)展還存在許多問題。規(guī)模小，主體定位不清，法規(guī)缺位，管理混亂等。這與杠桿收購(gòu)所要求的投資銀行模式相比，尚且存在較大差距。

4.風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)制未完全建立。在現(xiàn)代企業(yè)制度中，如果沒有給經(jīng)營(yíng)者一定程度的激勵(lì)，經(jīng)營(yíng)者的積極性便會(huì)受到壓抑。此時(shí)若變換出資者，讓經(jīng)營(yíng)者去收購(gòu)原有出資者的股份，這樣企業(yè)的經(jīng)營(yíng)效率會(huì)提高許多。但由于購(gòu)買資金的限制，制約了其購(gòu)買行為。若這時(shí)存在風(fēng)險(xiǎn)投資者，愿意出資讓經(jīng)營(yíng)者去收購(gòu)原有出資者的股份，自然會(huì)推動(dòng)該行為的發(fā)展。而我國(guó)尚缺乏這樣的風(fēng)險(xiǎn)投資公司和相應(yīng)的機(jī)制法規(guī)，這在一定程度上限制了經(jīng)營(yíng)者的收購(gòu)行為。

三.我國(guó)杠桿收購(gòu)融資展望

因?yàn)楦軛U收購(gòu)的發(fā)展對(duì)我國(guó)企業(yè)有著重大意義，而且趨勢(shì)也表明其在我國(guó)的發(fā)展也會(huì)逐步由落后走向成熟，但這需要國(guó)家政府及企業(yè)的共同努力。

首先，要逐漸加強(qiáng)法制建設(shè)，并真正做到有法可依，有法必依。國(guó)家不僅只是出臺(tái)法律新規(guī)，同時(shí)要配置好具體的執(zhí)行人員。只有這樣才能不讓法律新規(guī)成為空中樓閣，同時(shí)充分發(fā)揮現(xiàn)有法律新規(guī)的作用。

其次，要不斷地完善資本市場(chǎng)，推動(dòng)金融體制的改革。在進(jìn)行杠桿收購(gòu)時(shí)能有更健康的金融環(huán)境。還要不斷豐富資本市場(chǎng)的債券品種，拓寬杠桿收購(gòu)的融資渠道。加強(qiáng)監(jiān)管，保證評(píng)級(jí)工作，從而更好地保護(hù)投資者的利益，激發(fā)其積極性。

再次，要促進(jìn)中介機(jī)構(gòu)的發(fā)展，特別是創(chuàng)建和完善投資銀行。努力建立金融信托投資公司，證券公司，財(cái)務(wù)公司等并存的投資銀行格局。充分利用在杠桿收購(gòu)中起到重要作用的跨國(guó)銀行，積極推進(jìn)我國(guó)金融的國(guó)際化。

最后。我國(guó)還要不斷培養(yǎng)專業(yè)人才。具有扎實(shí)的經(jīng)濟(jì)，管理，金融知識(shí)和較強(qiáng)的市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)意識(shí)和社會(huì)適應(yīng)力，具有創(chuàng)新，風(fēng)險(xiǎn)，競(jìng)爭(zhēng)意識(shí)的綜合型人才。同時(shí)要充分學(xué)習(xí)國(guó)外的先進(jìn)經(jīng)驗(yàn)，革新觀念，并結(jié)合我國(guó)的實(shí)際情況為我所用。

總之，杠桿收購(gòu)在國(guó)外已被證明是一種行之有效的收購(gòu)融資工具，在我國(guó)同樣適用范圍廣泛。相信隨著我國(guó)資本市場(chǎng)的不斷發(fā)展和完善，杠桿收購(gòu)一定能為我國(guó)的經(jīng)濟(jì)發(fā)展貢獻(xiàn)不小的力量。（作者單位：河北經(jīng)貿(mào)大學(xué)）